（金融学专业论文）美国利率政策实践及基于宏观视角的效应分析.pdf

摘要 利率政策在美国货币政策历史中扮演着极其重要的角色。为了应对经济周期 的冷热变化，美联储非常擅长于动用其利率武器。而且从整体上看，美国利率政 策的运用是很成功的，特别是格林斯潘时代，利率工具使用之频繁、灵活、影响 之大，对2 0 世纪9 0 年代以来美国的经济发展有着不可磨灭的贡献，甚至有人说： “格林斯潘1 8 年的工作，几乎就是决定利率的几个数字。” 美国作为世界经济的“火车头”，历来是最受各国瞩目的，它的经济发展牵 动着全球经济的发展，它的经济金融政策影响着其国内和世界其他各经济主体。 联邦基金利率是体现美联储货币政策风向最主要的指标，在作为美国基金利率的 同时，也兼任着全球基准利率的角色，其地位特殊、影响广泛，变化趋势也备受 各界关注。 本文第一部分介绍了所选问题的研究意义、主要文献综述、研究思路和框架 以及本文的创新和不足；第二部分对文章所涉及的相关理论基础进行了简单介 绍；第三部分对美联储成立以来利率政策的历史实践情况进行了总结分析；第四、 五部分运用9 0 年代中期以来美国的主要经济金融数据对利率政策的金融效应和 宏观经济效应进行了相关性实证分析；第六部分分析说明了美联储调整利率政策 对世界经济和国际金融市场会产生的国际“蝴蝶效应”；第七部分对本文进行了 总结并结合美国当前的宏观经济形势对美国利率政策前景简要分析。 关键词：联邦基金利率货币政策美联储通货膨胀率失业率 i i a b s t r a c t i n t e r e s tr a t ep o l i c yp l a y e da ne x t r e m e l yi m p o r t a n tr o l ei nt h eh i s t o r yo fu s m o n e t a r yp o l i c y t h ef e di sv e r yg o o da tu s i n gi t si n t e r e s tr a t ew e a p o ni nr e s p o n s et o c h a n g e si nt h ee c o n o m i cc y c l e g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t h eu s eo fi n t e r e s tr a t ep o l i c yo f t h eu n i t e ds t a t e si sv e r ys u c c e s s f u l ，e s p e c i a l l yt h eg r e e n s p a ne r a a st h ew o r l d se c o n o m i c ”l o c o m o t i v e ”，t h eu n i t e ds t a t e sh a sa l w a y sb e e nt h e m o s tn a t i o n a la t t e n t i o n ，a n di ta f f e c t st h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n to ft h eg l o b a l e c o n o m y ，i t se c o n o m i ca n df i n a n c i a lp o l i c i e sa f f e c tt h e i rh o m ea n dt h ew o r l d so t h e r e c o n o m i ce n t i t i e s t h ef e d e r a lf u n d sr a t e ，a st h ef e d sm o n e t a r yp o l i c yi n d i c a t o r , r e f l e c t st h em o s ti m p o r t a n ti n d i c a t o r so f w i n dd i r e c t i o n b e s i d e s ，i ta l s os e r v e sa s t h eg l o b a lb e n c h m a r kf o rt h er o l eo fi n t e r e s tr a t e s i t ss p e c i a ls t a t u s ，c h a n g et r e n d sa r e a l s os o m ec o n c e r n s t h ef i r s t p a r to ft h i sp a p e rd e s c r i b e st h em e a n i n go ft h es e l e c t e dr e s e a r c h p r o b l e m s ，t h em a i nl i t e r a t u r er e v i e w , r e s e a r c hi d e a sa n df r a m e w o r k s ，a n dt h e i n n o v a t i o na n ds h o r t a g e ；t h es e c o n dp a r to ft h ea r t i c l ei n v o l v e di nt h er e l e v a n t t h e o r e t i c a lb a s i sf o ras i m p l ei n t r o d u c t i o n ；t h et h i r dp a r ti n t r o d u c e st h eh i s t o r i c a l p r a c t i c eo fi n t e r e s t - r a t ep o l i c ys i n c et h ee s t a b l i s h m e n to ft h ef e d e r a lr e s e r v e ；t h e f o u r t h ，f i f t hp a r ta n a l y s i st h ea p p l i c a t i o na n de f f e c t so fi n t e r e s t r a t ep o l i c ys i n c et h e m i d 一9 0 s ；t h es i x t hp a r ts h o w st h a ti ft h ef e d e r a lr e s e r v ec o n t i n u e dt oc h a n g ei n t e r e s t r a t ep o l i c y ，w h a ti n t e r n a t i o n a l ”b u t t e r f l ye f f e c t ”i tw i l lb r i n gt ot h ew o r l de c o n o m ya n d i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t s ；t h es e v e n t hp a r to ft h ep a p e rs u m m a r i z e st h ew h o l e p a p e r , i nc o n j u n c t i o nw i t ht h ec u r r e n tm a c r o e c o n o m i cs i t u a t i o no ft h eu n i t e ds t a t e s ， a n dm a k eab r i e fa n a l y s i so ft h ep r o s p e c tf o ru s i n t e r e s tr a t ep o l i c y k e y w o r d s ：t h ef e d e r a lf u n d sr a t e ，t h ef e d e r a lr e s e r v e ，m o n e t a r yp o l i c y , i n f l a t i o n r a t e ，u n e m p l o y m e n tr a t e i i i 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得浙江大学或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文储虢篓宝男签字吼p 加年r 月细 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解浙江大学有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权浙江大学 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者虢篓害男 签字日期：o 己67 。年r 月弓。日 导师签名： 签字目期：缘_ 、日 厶彩 月、纱年 致谢 在这暖暖的阳光伴着些许凉风的季节，我的毕业论文写作接近了尾声。心中 百感交集：喜悦一一多年的求学路上收获颇丰，失落一一即将结束美好的校园生 活，感慨一一那些属于学生时代的点点滴滴，迷茫一一工作之路未来会走向何 方。借此机会，写下这些文字以感谢在我学习生活中给予过我帮助的良师益 友、亲人。 首先，感谢我的母校一一浙江大学和西南财经大学! 浙大的“求是”精神和 西南财大“经世济民，孜孜以求”的校训早已深入我心，本人能取得今天的成绩， 离不开母校对我的培养。 其次，非常感谢在我学习生涯中给予我重大指导的恩师! 在此特别感谢我的 导师唐吉平副教授，两年来，唐老师渊博的知识、严谨求是的治学态度、对学生 细心的关怀与教导，令我印象深刻、不甚感激。在本文的写作过程中，金融研究 所所长王维安教授在论文选题上做了最重要的方向性指导，导师唐吉平副教授更 是为了本文的开题、文章结构搭建、内容修改等工作呕心沥血，金融研究所的黄 燕君教授、何嗣江教授、俞洁芳副教授都为本文开题提出了宝贵意见。在研究生 学习期间，曾聆听过金雪军教授、王维安教授、张旭坤教授等老师的精彩课程， 受益匪浅。也不会忘记本科期间曾康霖教授、曾志耕教授、赵静梅副教授等老师 的倾心传授为我奠定了良好的金融学专业基础。还要衷心谢谢在农业银行和招商 证券的实习工作中教给我很多实务知识的诸位领导和导师。 再次，感谢我最好的同学和朋友：潘慧红、马蓓蓓、龚朝晖，贾玉晓、王培 江、王l i 、李启明、李庆敏、张思元、何婷婷，谢谢你们陪我度过了美好的 研究生生活。学习，因为有你们而有趣；生活，因你们而精彩! 最后，衷心感谢我的父母! 我任何成绩的取得，都离不开你们背后艰辛的付 出。你们对我的期望和信任是我前进的不懈动力。 龚富琴 2 0 1 0 年3 月于浙大玉泉 浙江人学硕士论文引言 1 引言 1 1 问题的提出及研究意义 2 0 0 7 年以来，一场由美国次贷危机引发的金融危机迅速席卷全球，美国、 欧洲等主要发达国家都相继连续降低利率以应对危机带来的冲击。在这次危机之 前，美国作为最发达的市场经济国家，宏观调控主要是利用货币政策、财政政策 等经济手段。自从2 0 世纪9 0 年代美国“预算平衡案”被通过以来，美国政府不 再可以通过扩大开支减少税收等传统财政政策刺激经济，于是财政政策的宏观 调控作用被大大削弱，货币政策成为了宏观调控的主要工具，其中调整利率又是 美国联邦储备银行( 以下简称“美联储”或“联储”) 最主要的调控手段。 为了应对经济周期的冷热变化，美联储非常擅长于动用其利率武器，而且美 联储的独立性很强，拥有制定货币政策的权力。总的来说，美国利率政策的运用 是很成功的，特别是格林斯潘时代，利率工具使用之频繁、灵活，影响之大，对 2 0 世纪9 0 年代以来美国的经济发展有着不可磨灭的贡献，甚至有人说：“格林 斯潘1 8 年的工作，几乎就是决定利率的几个数字。”格林斯潘在职期间也享有美 国“经济总统”之称。 纵观美国货币政策的历史，可以发现，美联储在大部分时间里都是以利率作 为货币政策中介目标的。在二战期间，“盯住利率”( 政府国库券利率) 甚至是联 储唯一的货币政策目标。2 0 世纪9 0 年代以来，美国经济曾经保持了近1 0 年的 持续高速增长，开创了不同于传统经济规则的“一高两低”的“新经济时代”一 一高经济增长率、低通货膨胀率和低失业率。“新经济时代”的出现，一方面是 由于信息技术革命的巨大推动，另一方面还应归功于美联储的新货币政策一一以 “泰勒规则”为理论基础、以实际利率为中介目标的“中性利率政策”。 进入2 1 世纪以来，受网络经济泡沫破灭和“9 1 1 ”事件的影响，美国经济 开始陷入衰退，美联储更是小幅、频繁地使用利率政策以熨平经济波动：2 0 0 1 年- - 2 0 0 3 年连续1 3 次降息直至1 ，2 0 0 4 年- - 2 0 0 6 年连续1 7 次加息至5 2 5 ， 2 0 0 7 年9 月以来由于受美国次贷危机的影响，美联储又开始了新一轮的降息行 动：美国当地时间2 0 0 8 年1 2 月1 6 日下午两点，美联储公开市场委员会宣布， 浙江人学硕士论文引言 将联邦基金利率范围确定在0 到0 2 5 之间，这是2 0 0 7 年9 月1 8 日以来美联储 的第1 0 次降息，且利率已经降至了美联储有数据以来的最低水平。为了应对经 济危机带来的经济衰退，美国、欧洲等发达经济体都陆续进入了一个“零利率” 时代。 作为世界经济“火车头”的美国历来是最受各国瞩目的，它的经济发展牵动 着全球经济的发展，它的经济金融政策影响着其国内和世界其他各经济主体，因 此，全球都在紧盯着美国经济的发展和政策的风向变化。比如当前，当利率已经 降到最低，而衰退还在继续，美联储的利率子弹已经用完的时候，越来越多的人 都开始关心美国的货币政策下一步走向将会如何? 被格林斯潘频频使用且效果 良好的利率政策在伯南克时代又将去向何方? 带着同样的疑问，笔者开始了对美 国利率政策的历史实践情况及其效应的研究，试图通过对美国货币政策史上利率 政策的使用，尤其是格林斯潘“中性利率政策”时代的利率政策效应的实证分析， 对美国的利率政策及其政策效应作出一个客观的评析，并结合经济危机下美国经 济衰退、零利率时代的现实对美国当前的宏观经济金融状况和趋势进行简单的分 析，为大家了解美国利率政策的实践历史、联邦基金利率的地位及其变化对美国 国内外的影响，从而分析美国利率政策变动对美国经济，国际经济金融形势及其 他国家经济的影响做一个参考。 1 2 主要文献综述 1 2 1 国内外对货币政策中介目标的研究 货币政策作为美国政府进行宏观经济调控的重要手段之一，受战后各个时期 美国经济运行状况和官方经济学理论依据等因素的影响而呈现不同的特征。历史 上，中介目标的选择问题主要是在利率和货币供应量之间展开的。二次世界大战 以后到2 0 世纪6 0 年代末期，美联储一直以利率作为主要的货币政策中介目标。 此期间凯恩斯学派认为利率是最合适的货币政策中介目标。从2 0 世纪4 0 年代初 到5 0 年代，西方各主要资本主义国家都采用了凯恩斯主义的政策主张，主要以 利率作为货币政策中介目标加以控制。弗里德曼( f r i e d m a n ) 在7 0 年代提出“单一 规则”的“货币稳定增长规则”，认为经济增长和货币供应之间存在着某种固定 联系的基础上，实行货币供应量固定增长的货币政策，以保持经济持续稳定地增 2 浙江人学硕士论文引言 长。9 0 年代以来，以泰勒( t a y l o rj b ，1 9 9 3 ) ) 为代表的经济学家们认为，美国应 该以实际利率作为货币政策中介目标。美国对其货币政策进行了重大调整，实行 利率平滑货币政策。国内外学者对“泰勒规则”进行了研究，并提出了自各的见 解：c l a r i d a 、g a l i 和g e r t l e r ( 1 9 9 7 ，2 0 0 0 ) 采用反应函数法对“泰勒规则”进行了 检验，得出在不确定性情况下的通货膨胀目标优于固定汇率目标的结论； l a w r e n c eb a l l ( 2 0 0 0 ) 认为央行选择的政策工具是利率或货币条件指数；c l a r i d a 、 d o u g l a sl a x t o n 和p a o l op e s a u t i ( 2 0 0 3 ) 通过对通货膨胀预期给予较大的权重，结果 表明这种规则比通常的“泰勒规则”表现好；国内学者谢平、罗雄( 2 0 0 2 ) 首次运 用历史分析法和反应函数法检验“泰勒规则”在中国的适用性，指出“泰勒规则” 可以很好地衡量中国货币政策。 1 9 8 7 年8 月11 日，格林斯潘成为联储主席，1 9 9 3 年7 月2 2 日，他在参议 院作证时出人意料地宣布：美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来 调控经济运行的货币政策规则，改以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主 要手段。因其重点关注利率而不是货币总量，开始时面临着多方的压力。如理查 德达曼( r i c h a r dd a r m a n ) 认为格林斯潘对货币供应量的处理不当，特别是货币 供应量增长率过低。格林斯潘则认为，达曼等货币主义者的观点已经过时了，联 储已经不能准确地计算货币供应量，更别说控制了。 我国中央银行制度建立以后，宏观经济的调控手段主要是现金投放和信贷规 模控制。1 9 9 6 年起开始采用货币供应量m 1 和m 2 作为货币政策的调控目标，标 志着我国开始引入货币政策中介目标。我国国内对货币政策中介目标的研究，根 据研究的不同角度，主要分为以下几种： 一是对货币政策中介目标的实证分析，即通过实证研究，分析检验货币政策 中介目标的适用性。史永东( 1 9 9 9 ) 通过建立计量模型并进行协整检验，得出结论 认为m 2 与产出和价格之间不存在协整关系，m l 与产出和价格之间的协整关系是 虚假的，m o 与产出和价格之间呈现长期稳定的均衡关系，中央银行实施正确的 货币政策时应以m o 为中介目标，密切关注m o 的变化状况，同时监测m l 与m 2 的变化，使其与m o 基本同步。董承章( 1 9 9 9 ) 通过实证分析认为与m l 、m o 相比， m 2 的流动程度的变化更具规律性一一其流通速度的加快或减慢与经济周期性变 化有较明显的同步性，主张以m 2 为主要监控指标，以m - 为辅助监控指标，以 浙江人学硕士论文 引言 m 2 、m l 构成监控指标体系为宜。丁文丽( 2 0 0 2 ) 根据中介目标选择的标准，利用 利率和货币供应量数据进行实证检验，认为“我国对利率控制严格，利率市场化 的改革刚刚起步，金融市场不健全，利率对投资和消费的影响不显著。因而并不 具备选择利率作为中介目标的条件。”认为货币供应量在当前成为货币政策的中 介目标依然具有现实的合理性。但随着中国经济、金融对外开放的扩大，货币供 应量的可测性和可控性正在减弱。中央银行应积极推进利率市场化改革，积极创 造利率作为货币政策中介目标的操作条件。 二是从我国面临的实际问题出发，通过分析问题的产生原因，提出我国货币 政策中介目标的选择。如夏斌，廖强( 2 0 0 1 ) 认为由于货币供应量本身不好控制、 货币流通速度下降等原因，货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目 标。主张放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利 率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。 三是通过对国际经验的借鉴，提出我国货币政策中介目标的选择。徐春铭 ( 2 0 0 0 ) 、胡海鸥( 2 0 0 0 ) 等人通过对美国货币政策中介目标的研究，总结出了一些 对我国的启示，并分析说明了现阶段我国选用货币供应量而非利率作为中介目标 的合理性。 1 2 2 对美国利率政策实践及效应的研究 国内也有很多文献曾经对美国以及我国的利率政策进行了相关研究，如闰素 仙( 2 0 0 4 ) 认为9 0 年代美联储中性利率政策的实施，及时调节和维护了美国经济 的发展，使美国经济自1 9 9 1 年3 月摆脱衰退后，出现了持续1 1 7 个月的经济增 长。史晓路( 1 9 9 8 ) 对中美两国从1 9 9 3 到1 9 9 7 年的利率调整政策作了对比分析， 得出中美两国利率调控分别达到“事半功倍”和“事倍功半”的结果。汪红丽( 2 0 0 0 ) 从我国央行1 9 9 6 - - 2 0 0 2 年7 次下调利率的因果分析入手，得出利率下调对刺激 投资和消费成效甚微。李方( 2 0 0 4 ) 在对人民币利率周期的探讨中，认为我国现行 的利率调控对投资和贷款主体的敏感性不高，利率弹性不大，行政动机引导投资 和贷款行为远远大于经济动机左右的投资和贷款行为。吴瑶( 2 0 0 4 ) 在对中国利率 政策宏观经济效应的实证研究之后得出：利率变动对投资支出的影响较小。 而郭建伟( 1 9 9 7 ) 以1 9 9 6 年5 月1 日和8 月2 3 日的两次利率下调为例进行分 4 浙江人学硕士论文 析，认为这两次利率下调是成功的，取得了低通货膨胀率和国民经济“软着陆”， 实现了年初制定的货币政策目标。晓雅( 2 0 0 2 ) 认为美联储在2 0 0 1 年的11 次利率 下调并不恰当，利率政策中蕴含着风险。杜婕、黄国妍( 2 0 0 3 ) 分析了1 9 9 9 - - 2 0 0 2 年美联储利率政策的实践效果，认为美联储的利率政策力度在1 9 9 9 - - 2 0 0 0 年掌 握得不是十分恰当。邓金堂( 2 0 0 2 ) 等分析得出2 0 0 1 年美国的利率政策并没有阻 止美国经济衰退，并认为技术冲击、金融创新与经济全球化是引起当时美国利率 政策失效的三个主要因素。 王应贵和甘当善于2 0 0 5 年发表论文分析了新世纪以来美联储执行货币政策 的操作特点，尤其是重视经济走势的预测和判断的特点。陈敏强发表论文( 2 0 0 6 ) 分析了2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年美国紧缩货币政策的特征，并对该加息周期有效性及影响 进行了综合评价。李扬和彭兴韵发表论x ( 2 0 0 5 ) ，在回顾美国货币政策发展历史 的基础上，集中探究了潜藏在其后的货币政策理念及其转变，说明如今的美国货 币政策操作已经脱离开传统的“逆经济风向而动”的轨道，转而追求某种“中性” 的货币环境。 1 2 3 基准利率的选取及与其他经济指标之间关系的研究 b e m a n k e ( 1 9 9 2 ) 对联邦基金利率与其他的短期利率，如3 月期国库券利率以 及6 个月商业票据与国库券之间的利差、1 0 年期国库券与1 年期国库券之间的 利差，进行了比较，认为联邦基金利率比其他的利率更能预测经济，能够更好地 反映美联储对经济状况的看法，且联邦基金利率的变化绝大多数是受到货币政策 的影响，在联邦基金操作程序下，货币当局的控制能力得到了前所未有的加强。 因此，选择联邦基金利率作为短期利率的代表是非常适合的。 g o r d o n 和l e e p e r ，c h r i s t i a n o ，e i c h e n b a u m 和e v a n s 等也分别从各自的研究 对象考察了货币政策工具对经济波动的影响，b e m a n k e 和m i h o v 的实证研究结 果显示，联邦基准利率是美国货币政策的最有效工具。 c o o k 和h a h n ( 1 9 8 9 ) 牙i j 用美国的数据，选取美联储调整联邦基金利率的时间 段，对长期利率真实变化和联邦基金利率变化进行相关性分析。得出结论：随着 长期国库券期限的增加，这种相关性逐渐地在减弱，但不会消失。即使是1 0 年 期的国库券，联邦基金利率每增加一个百分点，其利率也会增加1 0 1 5 个基点。 浙江人学硕士论文 但是这种研究方法更侧重于数据的短期关系，而忽略了原始数据的本质和均衡关 系。 2 0 0 4 年开始美国国债市场出现了严重的利率倒置现象。作为长期利率代表 的1 0 年期国库券利率却发生了严重的下降，而同期联邦基金利率却多次上升。 对于为什么会发生长期利率倒置，美国舆论、经济学家和分析人士提出各种说法， 试图解开这一谜团。秦士先( 2 0 0 6 ) 通过对美国联邦基金利率和长期国库券利率的 相关性分析，认为长期利率倒置，并不是对美国经济预期的悲观，而是对美国经 济预期的看好。市场参与者对接下来联储所采取的货币政策有相当大的信心，至 于长期利率倒置，其主要原因应该在于低通货膨胀率以及低通货膨胀的持续性。 b a r ra n dc a m p b e l l ( 1 9 9 7 ) 对英国的名义指数化政府国库券的利率进行了研究，得 出的结论为“长期利率波动中几乎有8 0 的变动看来是由预期长期通货膨胀的变 动引起”。b u t t i g l i o n e ，d e lg i o v a n e ，a n dt r i s t a n i ( 1 9 9 6 ) 考查了o e c d 国家中政策利 率变动对远期利率的影响。结果发现远期利率的反应方式和平均通货膨胀率有密 切联系。在低通货膨胀率国家，提高短期利率的政策措施估计会引起远期利率的 下降；在高通货膨胀率国家，短期利率的上升并不伴随着远期利率的下降。这也 验证了美国的利率倒置现象，因为美国是一个低通货膨胀率国家。 李敏( 2 0 0 6 ) 通过对美国主要利率与市场指标之间关系的分析，总结出了美国 利率变动趋势的主要特征：l 、美国利率的长期走势呈正态分布状；2 、长短期利 差正负差值反映g d p 增长与下降的转变；3 、债券的价格与市场利率是呈反向变 动的，随美国利率不断提升的同时债券价格不断走低，而股票与债券收益率的变 动是趋同的。 周汉臣、郑大庆( 2 0 0 8 ) 的文章通过分析认为利率政策对于固定资产投资会发 生作用，但很大部分会受到投资者心理预期的影响，与市场变动同方向的政策效 果较为明显，而与市场变动反方向的政策效果较微弱，因此，如果试图通过利率 政策反方向影响市场，就必须先通过各种手段先影响人们的心理预期，而且这种 影响应当是明确的，否则利率政策所起的作用会很小。斯坦福大学的罗伯特霍 尔认为，只有短期利率与投资决策有关。因为在任何年度，公司都得决定在本年 度进行投资或将项目推迟到下一个年度。因此，公司将比较当年投资的收益与当 年投资的费用，而不是下一年度投资的费用，而这一投资费用就是当年的利率。 浙江人学硕士论文引言 国家发改委政策研究室研究员李云林在美国利率政策效应方面做了很多实 证研究，其文美联储利率工具运用的实证分析( 2 0 0 6 ) 和美国货币政策运用 的八年实证( 2 0 0 7 ) 运用近几年的数据对联邦基金利率与贴现率、国债收益率、 汇率、失业率等进行了实证分析，详细分析了各指标间的关系变化及变化原因。 李云林( 2 0 0 6 ) 还把1 9 9 4 - - 2 0 0 5 年期间美联储提息的三个阶段( 1 9 9 4 2 1 9 9 5 2 、 1 9 9 9 6 2 0 0 0 5 、2 0 0 4 6 2 0 0 6 1 ) 提取出来，从货币供应量结构变化的角度，分 析了美国三段息期联邦基金利率对不同层次货币供应量内部分项因素的影响，以 及分项因素之间的相互影响。 1 2 4 相关文献综述评价 通过以上对相关主要文献的综述可以看出，目前国内外很多学者对美国利率 政策的研究主要集中在以下几个方面： 第一，对货币政策中介目标选择的讨论集中在利率和货币供应量之间展开， 对美国的研究总体上支持以利率作为中介目标，特别是9 0 年代以来以实际利率 为中介目标的泰勒规则更是得到了很多学者和官方的支持，并被运用到了实际的 货币政策制定与执行中。国内还有部分学者通过对美国的研究作为借鉴，结合我 国的实际，认为我国现阶段应该以货币供应量为中介目标，并逐步推进利率市场 化，向利率中介目标过渡。 “ 第二，对美国利率政策实践的研究主要是选取其中某个较短的阶段对美联储 的利率政策进行评析，分析其政策实施的背景及其有效性，也有学者对美国的货 币政策史进行了回顾，研究重点在于分析美国货币政策理念的转变。 第三，对基准利率的选取及其与其他经济指标关系的研究。国外权威学者通 过严密的逻辑和实证分析论证了联邦基金利率作为基准利率的合理性。国内外很 多学者也分别选取了基准利率与某一个或几个经济变量的数据对美国利率政策 的效应进行了实证研究，研究方法分为两类：一类是选取各指标的数据，运用现 代计量经济学的方法进行模型建立和检验，得出结论；还有一类是结合一般理论 和美国经济的实际运行状况，运用传统的相关性分析、图表分析的方法对各指标 的关系及变化趋势进行分析和解释。 从上可以看出，已有的文献还没有单独以美国利率政策为主线进行较为系统 浙江人学硕士论文引言 的研究，对利率效应的研究也都仅限于个别或者几个指标，以及较短期的研究。 鉴于此，本文拟在借鉴已有相关文献研究成果的基础上，单独提出美国利率政策 作为研究对象，分析其在美国货币政策史上的地位演变历程。分析阶段不局限于 仅作为中介目标的时期。分析重点在于格林斯潘上台以后，特别是9 0 年代中期 以来的利率政策实践情况。分析框架以基准利率为核心，以其金融效应和宏观经 济效应为重点。分析方法主要采用已有文献研究中的相关性分析、图表分析方法， 并采用s p s s 软件对数据的相关性进行了皮尔森系数测量，再结合美国各期实际 情况进行具体分析。 1 3 本文的研究思路和研究框架 1 3 1 研究思路 本文拟以金融市场较为发达、金融制度相对完善、利率政策比较成功的美国 为研究对象，通过对美国货币政策中介目标选择的回顾，尤其是其中以利率作为 货币政策中介目标的各阶段的分析与总结，运用理论与实证相结合、定性与定量 相结合、归纳与演绎相结合的方法，对美国的利率政策的实践及其效应进行系统 的研究，总结出美联储利率调整政策的一般性经验，并结合当前金融危机下美国 面对零利率陷阱所采取的一系列货币政策创新，分析预测下一步美国货币政策的 趋势以及利率政策的前景。 1 3 2 研究框架 本文的主要研究框架是：第一部分为引言部分，阐明文章的选题意义、总结 相关文献综述等；第二部分开始介绍文章所涉及到的主要理论基础；第三部分主 要归纳总结美国利率政策的具体实践情况；第四、五、六部分是根据第二部分的 理论基础、结合第三部分的实践情况，运用9 0 年代中期以来的数据，主要采用 相关性分析研究的方法，分析美国利率政策的国内、国际效应，其中以国内效应 为主，分为金融效应和宏观经济效应。第七部分对全文进行总结，并对美国利率 政策前景进行了简单的展望。 江 ￥硕论文 目言 美国利率政策实践及基于宏观视角的效应分析 厂f 引言2 ，相关理论基础3 美国利率政策实残情况 1 。，。，。_ _ - t 一 e 十4 m m 斗* 6 i ： 1 4 、金融效应 l： 5 宏观经济效应 警 “一一 。一一一r 一 7 总结与展望 利率指标 回贴现率： o 市暂短期利率 圆长期利率 盎融指标： 贷 供应量 。主要般指： o 美元正卓 指标：o g d p ； c p l ；o 失业串 图1 1 文章研究框架田 第二章将对文章所涉及到的理论基础进行简单介绍本文主要涉及到以利率 作为货币政策中介目标选取的理论依据，也就是凯恩斯主义的相关理论，以及美 国斯坦福大学教授秦勒1 9 9 3 年提出的“泰勒规则( t h e t a y l o r r u l e ) 竹等利率政 策理论，并简单介绍一下近年来美联储在货币政策实际操作中所遵循的准则。 第三章主要介绍美联储成立以来利率政策实践的历史并分析其相应的效果。 从美联储成立开始至今，分五个大的阶段进行总结分析各时期利率政策实施的背 景、特点和相应的影响其中又将9 0 年代中期以来分为四个阶段进行了较为详 细的介绍。 第四章研究分析了美国利率政策的金融效应。对美国目前的利率体系作简单 舟鲴，着重突出联邦基金利率的特殊地位。并以联邦基金利率为核心，通过1 9 9 4 年吐柬的历史数据进行分析总结，对其与其他利率指标如再贴现翠、国库券利率 中长期国债利率等之间，及其与货币供应量、段指、汇率等金融指标之间的关系 进行验证分析。 浙江人学硕士论文引言 第五章研究分析了美国利率政策的宏观经济效应。本文选取1 9 9 4 年以来的 历史数据，对美国的主要宏观经济指标( 如国内生产总值、通货膨胀率、失业率 等) 与联邦基金利率的关系进行研究，分析其相关性以及各时期利率政策通过一 定的传导机制对这些指标所产生的影响。 第六章简要分析了美国利率政策变化的国际蝴蝶效应。由于美国和美元在世 界上的特殊地位，联邦基金利率在作为美国的基准利率的同时，也兼有全球基准 利率的作用，因此，尽管美国利率的调整属于其国内政策，但是其对世界经济和 国际金融市场的影响却远远不亚于其对国内经济的影响。鉴于联邦基金利率的这 种不同于其他国家基准利率的特殊地位，本文拟从三个方面分析说明美联储调整 利率政策对世界经济和国际金融市场会产生哪些方面的影响。 1 4 本文的创新之处和不足 本文的主要特色和创新之处主要在于：第一，以金融市场较为发达、金融制 度相对完善、利率政策比较成功的美国为研究对象，以联邦基金利率为切入点， 梳理了一条较为清晰的美国利率政策实践的历史线路；第二，以联邦基金利率为 核心，以美国历年经济金融指标数据为支撑，实证分析了美国利率政策变化对其 国内金融和宏观经济的影响，并根据联邦基金利率兼为全球基准利率的特殊性， 简要分析了其变化对世界经济所产生的蝴蝶效应。第三，本文试图建立一个较为 系统、完整的框架，从宏观层面来分析美国的利率政策，并重点运用相关性分析 的方法分析联邦基金利率变化会引起美国宏观经济金融指标产生什么样的反应， 会对国际经济金融市场产生什么样的影响。 本文的不足之处在于：第一，由于所选题目较为宏观，涉及面较广，而文章 篇幅有限，因此未能对每一部分进行一个较为深入的，微观的分析研究；第二， 由于分析涉及变量较多，且宏观变量之间关系较为复杂，因此笔者仅选择从传统 的数据图表、相关性分析的角度进行研究，而非严格从现代计量经济学的角度进 行更为严密的数理模型设计和检验，更为微观的实证分析还有待进一步的研究。 靳扛大学颈士论文相关理论摹m 2 相关理论基础 2 1 货币政策中夼目标理论 2 1 1 货币政策中介目标的选择标准 通常，货币政策的传导过程包括四个阶段：中央银行使用货币政策工具， 主要包括：调整法定存款准备盎率、调整再贷款和再贴现率、进行公开市场操作； 通过货币政策工具直接作用到操作目标，如基础货币，商业银行准备金，短 期利率： 由操作目标进而作用到货币政策的中夼目标，如银行信贷规模、货 币供应量、长期利率；通过中介目标对经济的调节作用以实现货币政策的最终 目标，包括：物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡。如下图： 女口薮策i 具操作目标中舟目标 最终目标 法定存照准备盘制度 再贷款和再贴现韭并 女开市场操作。 ；篮i i 锚；霰：雾 坦期利串 长期利事。 圉21 货币政策传导过程 物价砖志； 充舟就m ： 经济增长： 国际收支平铂 中介目标是货币政策作用传导的挢粱，是与货币政策最终目标相关联的能 有效测定货币政策效果的金融变量。中舟目标的选择通常基于以下几个标准： 可控性，指中央银行通过使用各种货币政策工具，能对该中舟目标进行有效的控 制和调节，能比较准确地控制其变动情况及其变化趋势。可测性，指该中介目 标能对货币政策敏感地作出反应。且便于货币当局迅速、准确地收集其数据资料， 进行定量分析。 相关性，是指所选的中介目标必须与货币政策最终目标有密切 的相关关系，其调整变化能促使最终目标的实现。 抗干扰性，是指所选中介目 标必须不受外来因素或非政策因素的干扰，以避免货币当局对经济彤势判断错 误，造成决策失误、控制失当 浙江人学硕士论文 相关理论基础 2 1 2 美国货币政策中介目标选择依据的主要理论 在美国货币政策的历史上，利率和货币供应量在不同时期都曾经作为美联储 的中介目标而长期存在过。美联储根据各时期的国内经济形势和中介目标的选择 标准选择了不同的中介目标：2 0 世纪5 0 年代瞄准的是3 个月的国库券利率，6 0 年代以后选择的是联邦资金利率，7 0 年代初至8 0 年代末改为瞄准是货币供应量， 9 0 年代以来一直盯住的中介目标是实际利率。 利率作为货币政策中介目标，其最初的理论基础是凯恩斯主义理论。凯恩斯 主义学派主张的货币政策传导机制是利率传导，因此他们主张把利率作为货币政 策的中介目标。因为货币政策在引起社会总需求变动以前，首先将引起利率的变 动，而利率是影响总需求的关键变量，利率不仅能够反映货币与银行信用供给量， 同时也能反映货币资金供给与需求的相对数量。同时，利率的高低水平直接会影 响投资和消费的规模，高利率会抑制投资和消费，控制经济的过热；而低利率则 带动投资和消费，刺激经济发展。此外，利率指标可控性较强，中央银行能够采 取有效措施对利率水平迅速加以影响和控制。经济的繁荣时期，货币需求增加， 中央银行应采取措施如发行国债，减少货币供给，使利率上升，以抑制过热的投 资和消费需求，从而控制社会总需求；反之，经济衰退时期，货币需求减少，货 币当局应采取措施如买进国债，增加货币供给，使利率下降，以刺激潜在的投资 和消费需求，从而扩张社会总需求。凯恩斯认为，经济运行本质上是不稳定的， 但只要瞄准利率，以利率为中介目标，“逆经济风向行事”，就基本可以熨平经济 的周期波动，将经济运行调节在期望的水平上。 而以弗里德曼为代表的货币主义学派却认为由于货币政策的实施存在着内 部和外部的时滞，如经济过热时中央银行采取的紧缩政策很可能要在经济已经衰 退时才发生作用，因此凯恩斯主义所主张的以利率为中介目标、“逆经济风向行 事”会加剧经济波动幅度，而非熨平经济的周期波动。弗里德曼认为，经济运行 的本身是稳定的，经济增长和货币供应量之间存在着某种固定联系，虽然货币流 通速度在短期内具有可变性，但在长期内却具有相对稳定性，中央银行只要控制 住了货币供应量的增长率，就可以实现低通货膨胀条件下的经济增长。因此他提 倡使用货币供应量作为中介目标，实行货币供应量固定增长的货币政策一一“单 一规则”的“货币稳定增长规则”，以保持经济持续稳定地增长。 浙江人学硕士论文 相关理论基础 2 2 泰勒规则 9 0 年代以来利率代替货币供应量重新成为美联储的货币政策中介目标，其 理论基础是斯坦福大学j t a y l o r 教授于1 9 8 5 年提出的著名理论“泰勒规则”( t h e t a y l o rr u l e ) 。 t a y l o r 通过对美国、英国和加拿大等国的货币政策实际的细致研究得出结 论：在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是唯一能够与物价和 经济增长保持长期稳定相关关系的变量。因此，t a y l o r 认为，调整真实利率应当 成为货币当局的主要操作方式。此后，许多经济学家在泰勒规则的基础上作了进 一步研究，提出了一系列的理论假设来证明：以实际利率为中间目标、同方向小 幅度调整利率的货币政策是中央银行的最优选择。 “泰勒规则”假定经济中存在着一个真实的均衡联邦基金利率。在该利率水 平上，就业和物价均保持在由其自然率决定的合理水平上。均衡利率等于名义利 率减去预期通货膨胀率，通货膨胀率指由泰勒定义的购买力增长率，该购买力的 增长率不仅与市场物价上涨率有关，而且与公众持有的金融资产的财富效应有 关。 一般的“泰勒规则”是指t a y l o r ( 1 9 9 3 a ) 所提出简单的政策规则，其模型 表达式为： r = r + 乃+ 口( 乃一万+ ) + 6 y ， 其中，r 是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率( 即名义联邦基金 利率) ；，是长期均衡的实际利率；7 1 是近期通货膨胀率的均值( 预期通货膨胀率) ； 7 是目标通货膨胀率；只是产出缺口，即实际g d p 偏离其目标水平的百分比； a 、b 为常数。 t a y l o r ( 1 9 9 3 b ) ) 羽美联储1 9 8 5 1 9 9 2 年的货币政策数据对模型进行了检验， 设定长期实际均衡利率和央行目标通货膨胀率为2 ，而乃是前四季度的平均通 货膨胀率，潜在产出则由实际g d p 的对数进行线性趋势拟合，于是模型变为： r = 2 + 乃+ 三( 乃一2 ) + 圭多， 浙江人学硕士论文相关理论基础 t a y l o r 通过研究发现：如果产出缺口y ，= o 且乃- - y = 0 ，表明经济实现充分 就业且通货膨胀率控制在目标水平，则k ，一乃。厂，经济可保持持续增长。如果 通货膨胀率高于美联储目标1 个百分点，利率就应当提高1 5 个百分点；如果实 际产出低于潜在产出一个百分点，则利率就应该降低o 5 个百分点。t a y l o r 所提 出的这种规则能够很好地反映8 0 年代中期以后的联储货币政策实际行为。 泰勒规则具有明确的政策含义：联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变 化，以保持实际利率的稳定性。1 9 9 4 年以来美联储所实行的“中性利率政策” 就是以泰勒规则为理论指导的。 浙江人学硕士论文美联储成t 以来利率政策的实践情况 3 美联储成立以来利率政策的实践情况 自美联储成立以来至今，利率政策在各时期地位和作用都有所不同，从一开 始的自由主义利率政策到危机后利率管制，再到利率市场化，利率开始成为货币 政策的中介目标。在美国货币政策史上的各时期，无论是否作为中介目标，利率 政策在美国货币政策运用中的作用都是举足轻重的。因此，本文在此讨论利率政 策时，不只讨论了作为中介目标时期的利率政策，还讨论了并非中介目标但仍发 挥重要作用的各时期的利率政策。 在这一部分，鉴于利率在美国货币政策中介目标史上的特殊地位，笔者拟先 简单介绍美国货币政策中介目标的演变历史，然后再分阶段详细介绍美国各时期 的利率政