（金融学专业论文）我国上市公司并购中价值创造的实证分析.pdf

内容摘要 并黧藿组俸为上市公司瓷源配鲞的重要环节 一壹是各国 蒌券市 场中的热点 在西方成熟市场已经经历了五次并购浪潮 到2 0 0 5 年 国内上市公司并购市场刚好经历了i 2 年 其闻累计有1 0 0 0 多家上市 公司披露过并购事件 两这10 0 0 多家发生并购事件的上市公司中有 近8 0 的企业至今还能够活跃在我国的证券市场交易中 在成熟约资本市场上荠赡价值效应霉到了一定黪认可 因为成熟 市场自身的有效性强 价格信号基本能够反映公司的内在价值 那么 在我国涯券市场中荠鹬重组盼效率如何 又该怎样来餮量昵 钛逻辑 上讲 我圈正处于转轨期 企业并购整合有较大的效率提升空间 但 由于我国证券市场普遍存在的体制问题和上市公司治理结构缺陷 使 得公司并购的创值能力又受到质疑 因此 本文从实证的受度 以 2 0 0 1 年深沪两市发生并购的1 5 2 家公司为样本 币b 用会计研究法进 李亍了全瑟严谨静实证 在衡量并购绩效的方法上 许多公司及论著往往用利润或者每股 收益是否提高来衡量并购的成功与否 僵是每股收益和利润总额蕊增 长并不 定能提升价值 每股收益分析的最大缺陷在于没有触及价值 交换的实质 它只考虑了购并对会计剩润的贡献 而却没有办法确定 一犍荠购案是否惩创造价篷 朝是否越够获褥超过漆本成本的股东霞 报 并购成功与否并不在于交易是否完成 而在于是否有价值创造 因此本文以1 5 2 家公司为样本 选取了较为科学静续效指标 相对 e v a 收益率 以此为工具系统地分析了并购的绩效 并且按照不网分 类方法讨论了影响并购绩效的一些因素 本文共分为圜部分 第一部分为弓 言与文献综述 对选题的依据 和意义 国内外研究现状 文章结构和思路做了介绍 本部分着踅对 国内努并麓绩效麓实涯研究方法与残暴 按事件研究法与会计磷究法 两类进行了总结 第二部分是并购概念 创值理论及历史回顾 这部分对并购相 关概念 莠赡截逡份毽薛一般滚理以及辫内岁 并赡历史送行了分绥 企业并购的价值创造体现于社会 行业 企业三个层次 首先 并购 对整个社会福利产生的正面影响主要体现在帕累托改进效应和转移 效应两个方瑟 其次 行显肉熬的整合褥程予实瑷黧家产翌结擒醵调 整 优化资源配鼍 最后 通过并购整合 企业自射价值链得到改进 与完蔷 从而达到规模经济和协同效益的实现 本部分还介绍了西方 发达鬻家瑟五次并翔渡溺 莠总结了凡点癌示 同时 对我国不眨前 进的并购历程进行了简单回顾 第三部分是对我国上市公司并购创造价值的实证分析 本文从创 新的角度 在总络蓠人结暴鹃基磕上 冁壅传统礴究酶框架 尝试薪 的研究方法 基于公司的财务数据 采取相对e v a 率对并购续效进行 实证磷究 因为在股票价格无法正确及时反映公司价值的情况下 会 计研究法的掰务评价应该怒辩蓠中国诿券市场续效评价指标戆次优 选择 在基本分析思路上 本文采用e v a 回报率从股东角度衡量企 业并购微观续效 并适时以倦统财务指拣分寿厅 乍为补充 以国翘上市 公司冈期的整体经营状况和间一企业并妫前的经营状瑟为魄较基准 参照宏观经济发展情况 力求多层次 多侧面地为中国上市公司并购 的相对续效永乎进行定垃 基于系统豹经验实证研究 并结合耀关经 济学邋论 探究中国上市公司并购对企业价值创造影响 除系统分析 总体样本的并购绩效外 我们还对所有样本按照不同的标准进行了分 类研究移冼较分辑 实证研究表明 1 总体上来说 并购重组为髓标公司创造了价 值 在并购当年公司股东的利益受到 定的损害 并购次年起公司绩 效就有了羁显浆楗高 随蜃公司酶绩效改善上秀为一个稳定懿状态 在并购整合后 公司股东因承担了风险而终于获得较高的回报 2 在并购重组之前 同期样本公司的经营绩效要明显低于全国上市公司 兹平均水平 说瑟发生并购酶样本公司平均来看是全国所有上市公司 中业绩比较差的 但样本公司发生并购道组后经蕾绩效改善一越高于 全囡平均水平 表明并购重组对于样本公司产生了正的效应 同时 e v a 平均隶平势正僮 也表臻莠煦重缀磊公谣开始为般东饿造价篷 3 从各种并购方式的绩效变化情况来看 股权收购类型的并购后 绩效菲常好 明显高予样本平均承平 同时谗对萁能类型迸行了 瓣究 并得出了糨关结论 4 我们发现我国并购重组的短期效果非常明显 在并购后 年内 公司的经营绩效均得到了较大改善 第哩部分中 文章对实证结果进行了推测和舞释 并赡重缝提裹 了公司的整体绩效 其价值来源于并购后协同效应和整合效率得到实 瑗 并购羹缝后公司享商豹著赡溢侩隰及荬镳政策收益 社会公众段 东对这些被重组公司的新投资等三个方面 我国并购重组的短期效果 硝短与政府行政干预和制度性函素相关 针对文章中发现的闻题 提出了 些解决问题的思路 在理念上 政府并购重组的立法和监管应当鼓励和引导并购交易创造价值 在具 体操作中 纛要扶外部环境露涎部瓿钱嚣方蕊着手 傻金泣酶并购重 组朝价值创造的方向发展 1 引导上市公司进行市场化并购 竞争 注并赡更麓傈涯赘源盼优纯配潼 2 健全建立法律法瓶 完善信息 披露制度 理顺并购重组的利益机制 使并购重组各方形成正确的并 购动机 3 并购只是手段 艇合才是关键 在文露蛇整体结构方蘑 本文首先总结了现有并赡绩效的基本硬 究方法和前人研究结果 并讨论了并购改善公司绩效的基本原理以及 基本影嚷瓣素 怒时遴一步匿鼷总结了国内外并赡历程 然后逶过系 统选取2 0 0 1 年发生并购重组的上市公司 计算了它们在变更前后几 年的e v a 德 从而眈较并购重组对上市公司经营绩效的影响 再次是 系统 深入的分拼了上市公司并购重组弓 起公司续效变动豹原爨 最 后 提出了解决这一问题的一些对策和建议 本文最大的剁毅之处在弓二 将e v a 指标慝予分毒厅并赡懿剖镶溜 题 e v a 指标的最大特点就是从股东角度重新定义企业的利润 考虑 了投入企业所有资本的成本 它所衡麓的是企业所剖造的真实利润 能够真实地反映企业的经营业绩 尽摄剔除了会计信息失真的影响 注重企业的可持续发展 将股东财富与企业决策联系在一起 本文将 这一遴念贯穿予文章之中 诖我翻可以更加深刻懿体会裂 荠赡是否 为公司创造了财富 而传统的财务指标在价值创造上却经常给我们一 个模糊的答案 关键词 并购绩效e v a 制度 a b s tr a c t c u r r e n t l y t h es e c u r i t ym a r k e th a sb e c o m ea ni m p o r t a n tp l a c ef o r r e s o u r c ea l l o c a t i o no p t i m i z a t i o n m ao fl i s t e dc o m p a n yi sf e a t u r e dw i t h l a r g es c a l e s t r o n gs o c i a le f f e c t sa n di n v o l v e sl a r g et r a n s f e r e n c eo f h u m a n r e s o u r c e m a t e r i a lr e s o u r c ea n df i n a n c i a lr e s o u r c e m a n yc o m p a n i e s t e n d t ou s ep r o f i t so re p st om e a s u r et h es t l c c e s so fm a b u tt h ee p s a n a l y s i sd o e sn o tt o u c h o nt h ec o r eo f t h ew e a l t he x c h a n g e b e c a u s ei t j u s t c o n s i d e r e dt h ed e v o t i o nt 0t h ea c c o u n t i n gp r o f i t t h ea u t h o rs t u d i e s1 5 2a c q u i s i t i o n sa ts e c u r i 够m a r k e to fc h i n ai n 2 0 0 1 t h ep a p e ri s w i n gt o u s ean e v fp e r f o r m a n c ee v a l u a t i n g i n d e 静一 e v at os t u d yt h em 托ao ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a t h r o u g ht h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ep r o b l e m w ec a l l c o m et ot h e c o n c l u s i o n st h a t 1 t a k i n gt h e15 2a c q u i s i t i o n sa saw h o l e w ef m d t h a tt h ep e r f o r m a n c e o ft h o s ea c q u i s i t i o n sh a v ec r e a t e dt h ew e a l t hf o rt h et a r g e tc o m p a n i e s 霹毽m ay e a r a v e r a g e 漱o f1 5 2f u t f t sd e c r e a s e dat o tc o m p a r e dw i t h t h a tb e f o r et h e a c q u i s i t i o n b u t i nt h ef o l l o w i n gt w oy e a r s t h e p e r f o r m a n c ei m p r o v e dw h e nc o m p a r e dw i t ht h em ay e a r f r o mt h i s w ec a r ts e et h ei m p o r t a n c eo f m e r g e ra c t i v i t i e s 2 b e f o r et h em a 馈e p e r f o r m a n c eo ft a r g e tc o m p a n i e s w a sw o r s et h a nt h ea v e r a g el e v e lo ft h e l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ao b v i o u s l y b u ta f t e rt h em a 协ep e r f o r m a n c e m e l i o r a t i o no ft a r g e tc o m p a n i e sw a sh i g h e rt h a nt h ea v e r a g ei e v e l 3 i n a l lt h e 好 p e so fm a t h ep e r f o r m a n c eo fs h a r ea c q u i s i t i o n sw a sb e t t e r t h a nt h ea v e r a g el e v e lo ft a r g e tc o m p a n i e s 4 t h es h o r t t e r me f f e c to f m aw a sn o t a b l e t h a ti s t h ep e r f o r m a n c eo ft a r g e tc o m p a n i e sh a db e e n i m p r o v e d i no n e y e a ra f t e rt h em a t h et h e s i sa l s oa n a l y s e st h er e a s o nf o rt h ep h e n o m e n o n w ec a p c o n f e rt h a tt h ew e a l t hi sc r e a t e db yt h er e a l i z a t i o no ft h er e c i p r o c a l e f f e c t f a v o u r a b l ep o l i c ya n dp e wi n v e s t m e n t t os o l v et h e s ep r o b l e m s t h ea r t i c l ea l s og i v e su ss o m es u g g e s t l o n s t oi m 口r o v et h ea c q u i s i t i o np e r f o r m a n c eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a l l y j t s e e m e dt h a tr e d u c i n gg o v e m m e n t i n t e r f e r e n c e l m p r o v m g t h e i n f o n n a t i o nd i s c l o s u r es y s t e ma n dm o d i f y i n gt h e c r i t e r i af o m a k i n g s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n gw e r ep o s s i b l ew a y o u t t h em o s tc r e a t i v ei d e ai nt h ea r t i c l e i st h a ti tf i r s t l ya n a l y b e 3t h e m ao ft h el i s t e dc o m p a n yw i t ht h ee v a t h r o u g ht h ew h o l ea r t i c l i t c a nm a k ep e o p l er e a l i z et h ep r o b l e mc l e a r l y d ot h e s ec o m p a n l e s c r e a t e m ew e a l t ho rd e s t r o y i n gt h ew e a l t h t h et h e s i s c a na n s w e ri tc l 盯ly k e yw o r d s e c o n o m i c v a l u ea d d e do v a m a p e r f o r m a n e e l i s t e dc o m p a n i e s 西南财经大学 学位论文原刽性及知识 产权声明 本人郑重声明 所至交的学位谂文 是本人在导 萃熬摆导下 独 立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本论 文不含任何其他个入或集体已经发表或撰写过的作品成采 对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明 因本 学位论文弓 起的法律络果完全由本人承担 本学位论文成果归疆南财经大学所有 特此声明 学位论文作者签名 王勇 2 0 0 6 年4 月1 8 豳 1 1 引言 第一章墨 言及文献综述 作为资源配置的主要环节 并购重组怒各国证券市场中的一个永 恒的热点 在西方成熟市场已经经历了五次并购浪潮 其中历史上最 大的并购滚滚 1 9 9 2 2 0 0 0 剐刚结束 诺贝尔经济学奖的获得者辫蒂 格勒 g e o r g es t i l l g l a r 1 9 8 9 在对美国前5 0 0 家大公司的研究厢 得出这样的结论 没有一个美国大公司不是通过某种程度 某种方 式的并赡瑟成长越来的 几乎没有一家大公霉主要是嚣悫部扩张褥成 长起来的 证券市场的发展史也就是上市公司的并购史 美嗣道 琼斯工业 指数予1 8 9 6 年剑建 当时有1 2 只或份股 在以后黪一百年中先爱 进出该指数的公司则有一百多家 而其成分箴中保聱至今的只有通用 电气 g e 一家 g e 正是利用了无数次并购重组 才在这一掰年 中得以生存 并发鼹成淫盖小塞电 飞极萼 擎型金融暇务以及传媒等 多个行业的巨子 据全球金融数据供应商d e a l o g i c 统计 2 0 0 5 年全 球并购总额达到2 9 万亿美元 较2 0 0 4 年增长4 0 成为2 0 0 0 年以 来荠赡交易额最态熬 年 1 9 9 3 年9 月3 0 曰 宝安收购延中实业 6 0 0 6 0 1 拉开了中国上 市公司收购的序幕 到2 0 0 5 年 国内上市公司并购市场刚好经历了 1 2 年 其闻累计有1 0 5 0 家上帝公司披露过并鹃事件 两这1 0 5 0 家 发生并购事件的上市公司中有7 9 0 7 的企业至今还黥够活跃在我国 的证券市场交易中 从2 0 0 1 年开始 上市公司并购数量已经超过了 囊段发李亍的数量 每年上市公镯并建披露数量大约是掰股发行数羹酶 1 5 倍左右 从这个角度来说 整个并购市场是有吸弓l 力的 上市公 司并购墓组已经成为推动社会资源流动 对社会资源进行再调整的重 要手段 为什么并购重组活动如此频繁 市场如此之大呢 我们知道 资 金的流动性是证券市场的魅力所在 也是证券市场实现社会资源配置 功能的法宝 证券市场进行资源配置的两个主要环节就是i p o 上市 和并购重组 一个公司只有一次i p o 上市 而上市后的并购重组则 可能经常发生 公司i p o 上市后 迟早都会面临着通过并购重组对 股权结构和存量资产进行再次资源优化配置的需要 以证券市场为媒 介 促进上市公司的资产良性重组 从社会范围来看 是对资源的优 化配置和有效利用 由此也可见 并购重组市场的效率对证券市场有 效配置资源这一根本职能的实现至关重要 那么我国证券市场中并购重组的效率如何呢 在成熟的资本市 场上并购价值效应得到了一定的认可 因为成熟市场自身的有效性 强 价格信号基本能够反映公司的内在价值 目前我国上市公司并购 中 信息披露环节还存在一些漏洞和缺陷 这为我国学者研究上市公 司并购绩效造成了一定的困难 这是由于并购绩效研究往往是以上市 公司的财务会计报表为基础的 很难想象一份虚假的财务报表如何能 够反映并购事件的真实绩效 但对于我国证券市场上的并购价值效 应 基本可以从两个方面推测 一方面 我国经济正处于转轨时期 提高经济效率的空间还比较大 股权和产业结构有待改善 所以收购 方能够比较容易地发现有潜力的行业和价值被低估的上市公司 并通 过并购重组进行业务整合 建立清晰的产权激励机制 进而提高上市 公司的价值 同时 我国证券市场的体制问题和上市公司治理结构缺 陷导致的问题比较多 因此公司的并购能否创造价值又遭到质疑 要 回答我国上市公司并购究竟能否创造价值 仅靠逻辑推理是无法完成 的 需要进行全面深入的实证研究 提高上市公司并购绩效 促进资源的良性再配置 减少虚假和欺 骗社会公众的并购行为 是我国上市公司并购制度性改革的中心任 务 因此研究我国上市公司并购绩效是指导并购重组立法与监管中的 首要问题 正确认识这一课题 是企业 立法和监管者的并购重组工 作的出发点 同时 对此问题的看法分歧非常大 在学界和业界都没 有统一的思想 在研究过程中 本文将国际上广泛采用的e v a 指标体系作为整个 研究的起点和核心 试图通过这样的研究 寻找我阂上市公司并购价 篷效应豹实证证据 梭验孛霆上市公司黪并魏耋缝活动是否裁造价 值 为如何提高上市公司并购活动续效提供一定的参考 1 2 国内外研究现状 并购煎组的绩效问题一宜是各国经济学家关注的重点 在过去的 3 番多年鬟 蚕方成熟素甥主关予荠麴谂毽效应方谣麓学术磷究浩拓 烟海 同时 国内并购的风起云涌也得到了我国经济学家的关注 但 综合莛亲惹 劳赡重缓黪徐蕊效应存在寝大鳓不稳定注 在学界帮盘 界都没有统一的思想 1 2 1 国外研究文献综述 从d e w i n g 1 9 2 1 的研究算起 西方缀济学家对并购的研究已 经有了覆长蕊历史 这黧实证研究主簧是滔着两条主线展开的 是 事l 牛研究法 即检验并购对样本公司般票价格的影响 其次是会计研 究法 主要是研究并购对公司经营业绩 财务指标 的影响 在成熟的姿本市场 许多学者裁鼹事磐磷究法来磺变并煦砉彗后公 司股价的变化情况 实际上就魁检验股票价格对上市公司备类并购公 告事件黪反应 事件磅究法是现捷金融学豁经典磷究方法 它考察并 购踅组前后目标公司和收购公司的二级市场股价走势 研究并购是否 秀朕东带来了超额收益率 簧单逮说 舞栗并赡重缀导致段赞土涨幅 度超过正常幅度 并购萋组就制造了价值 反之就摧毁了价值 a g r a w a l 等人 1 9 9 2 在研究1 9 5 5 1 9 8 7 年l1 6 4 个并麴事件霜指 出 被收购公司并购后一年内赡累积平均趱额收整率 c a a r 为一 1 5 3 年内的c a a r 为一4 9 4 三年内的c m r 则为一7 3 8 即 并逡活动在葸体上是不利于黔并公司股东黪 s c h w e r t 1 9 9 6 研究了1 9 7 5 1 9 9 1 年间1 8 1 4 个并购事件后得出 事件塞痰嚣标公司羧东的慕积平均反常收益为3 5 f i r t hm 1 9 8 0 采用反常收益法对1 9 6 9 年至1 9 7 5 年茨国发生的4 8 6 桩收购案例进行 了研究 结果表明并购公告月目标公司的反常收益率为2 8 而并购 公司鲢反常收益率为一6 3 骢 此辨 d e n n i s 期s i h a n 1 9 8 8 还分析 了3 1 例大宗股权转让公告的市场反应 发现在公告前一日 股价涨 幅达到7 3 嚣 公告蓦蓍后黢份上激1 2 8 甏 7 e n s e n 纛r u b e c k 1 9 8 3 在总结1 3 篇研究文献的研究成果后指出 成功的兼并会给目标公间 股东带来约2 0 的旋常收益 丽成功的收购给鹜标公霹股东带来酶收 益则达3 0 o r e g gj a r r e l l 和p o u l s e n 1 9 8 9 对1 9 6 0 年到1 9 8 5 年 之间6 6 3 铡成功的并购案进行分析 发现目标公司的平均超额收益率 超过2 0 但收购方仅有1 1 4 关于资产剥蹙等收缭式重组 林稠 罗塞佛 l i n na n dr o z e f f 1 9 8 4 对7 7 家公司的资产剥离公告及其 段价行为遴行过实n i 芷研究 发现在著购黄4 0 天 鬈积异常牧益率 c a r 达到5 4 而公告后4 0 天的c a r 仅为0 6 1 事件研究法的 这些骈究结巢郭基本支掺并赡事件为隧掭公嗣股东带来大藿酶反常 收益 而对并购公司股东来说 作用则不明显 冀一种踅要静研究方法是会计研究法 它研究企业会计撮表中反 映的利润率 资产增长率 总资产收益率 净资产收益率等财务指标 在并购前后的变化 针对并购对公司实际经营业绩与价值的影响 西 方学者也进行过大量的实涯硒究 由于上市公司的并购带来的影响是 多方面的 很难用 两个财务指标加以反映 已有的文献在选用财务 指标上也是备鸯颓囊 h e a l y p a l e p u 和r u b a c k 1 9 9 2 以样本公司的经营现金流量作 为分析指标 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年闻美莺5 g 家最大的并黧案 镌们 使用行业业绩作为基准来检验收购方的业绩 收购后收购公词的资产 生产力有显著提高 导致箕眈非收购的闻类企救获得了更高的营运现 金流入 收购公司维持了与行业水平大体相当的资本性支出与研发开 支的比率 这表明业绩的改善不是以削减基础投资为代价换来的 也 不是亲自勰痿工人嚣产生鲍人工成本节省 最主要的是 合并企业黢 票的合并公告收益与合并后营运业绩的改善显著相关 这表明合并公 告时的殷价运动是由预鬻静监续改善掰錾动静 g e o f f r e ym e e k s 1 9 7 7 研究了1 9 6 4 年到1 9 7 1 年英圈2 3 3 个 合并交易的收益 结果表明交易后收购公司的总资产收益率 r o a 呈递减趋势 莠在交荔后第五年达裂最低点 目时 有将近2 3 静 收购公司的业绩低于行业平均水平 总的来讲 合并使收购公司盈利 水平轻发下降 r a v e n s c r a f t 与s c h e r e r 1 9 8 7 研究了1 9 5 0 年到1 9 7 7 年间 的4 7 1 家收购公司 使用了特霜的彳亍监数据库 其研究在对照组的 选取上自由度更大 并且更仔细地评估资产价值与会计方法选择的影 响 他们主要的研究结果是收购公司的盈利水平要低于对照企业1 至0 2 个百分点 且这些差异在统诗上是显著的 此外 a g r a w a l j a f f e m a n d e l k e r 1 9 9 2 则发现市场调整后 熬公司业绩在并赌后反瑟下黪 l a n g t i e g 1 9 7 8 将霹行业公司作为 控制样本 发现公司并购后的业绩并没有显著的提高 而m a g e n h e i m 和m u e l l e r 1 9 8 8 的程对检验结栗瑟 表瑟公司并麓后的娩绩有所下 降 b r a d l e y 和j a r r e l 1 9 8 8 采用不同的方法检验m a g e n h e i m 等的 祥本 僮却没有得到榉本公瑟韭绩下滑的证据 总的来说 从西方现有的研究来看 并没有一个较为广泛接受性 的研究方法 而且无论是市场研究法和和财务指标法也都没能给出一 个确定性憋磅究结论 d a v i dk i n g 2 0 0 2 系统总结了过去关于并赡行 为对并购实旋公司绩效影响的研究 发现这些研究结论基本上是模棱 嚣可既 并显链谈为 并麴续效文献中存在先入为主酶看法谈为并筠 的主要目的是为了改善公司的绩效 l u b a t k i n 1 9 8 3 c a r p e r 1 9 9 0 基于这撵的假设 4 2 个研究中的有3 i 个研究结暴对于并购的效率给 出了较明确的结论 其中1 4 个研究结果发现并购改善了公司的绩效 同时1 7 个研究结果发现并购对公司业绩没有影响或者存在负面的影 响 基于书方差异性检验结果表明 这些研究结果的差舅不显著 1 2 2 国内研究文献综述 对我国上市公司资产并购重组的实证研究已经得到图内学港的 重视 随着并购的发展和证券市场的日趋成熟 目前国内已有较多的 研究并购绩效的文献 从研究方法上 我国学者沿袭了国外比较通行 款事锋矮究法翻会计磅究法 透过定性翻定量懿磷究方法 对我国企 业并购进行了大量的探讨 在采用事件研究法方面 陈信元和张圈余 1 9 9 9 以1 9 9 7 年上海 证券交易所挂辫 l 皇有重缝溪麓鳆全罄公司为样本 利雳方差检验和菲 正常报酬率检验这两种方法研究得出结论 并购公告前10 天歪公告 日后20 天内 并购公司的累积反常收益尽管有上升趋势 但没有显 著懿嚣正常摄骥 帮毅价没有凄褒貉鬣豹波动 杨朝军 蔡明超 刘波 2 0 0 0 对1 9 9 8 年上海股市发生控制权转 移的2 8 家公司的股价行为进行了实证研究 试图以此来为中国证券 市场对控锻投转移信息披露是否存在过凄反应寻求涯据 绩暴发现 在重组消息公布前4 0 个交易日 股票市场的价格融经提前做如过度 反应 当事件公开以后 股价迅速进行反面修正 麓寒晖 2 0 0 2 选择了在1 9 9 9 霉弱2 0 0 0 年中1 1 9 象发生控巷l 较转 移的上市公司的价格效应 发现平均异常收益在公告前后的数个交易 日内显著上升 而累计平均异常收益率在公告前震荡上行 在公告之 后魄蒸二天达裂浸大 2 8 3 2 研究方法与样本选择 3 2 1 研究思路 在菌蘑 本文基颟了现毒著购续效熬研究方法蠢篓果 一方蟊 现有研究取得了丰硕的成果 起到了很好的引导作用 从创新的角度 看 我们希望在总结前人结果的基础上 跳出传统研究的框架 尝试 毅熬磺究方法 本文将针对基予财务数据的公司并购绩效避行实证蹬 究 因为我们认为 在股票价格无法正确及时反映公司价值的情况下 会计研究法的财务评价应该是目前中国证券市场评价上市公司的绩 效魄次优选搀 本文的基本分析思路是 以e v a 回报率从股东角度衡麓企业并 购微观绩效 并适时以传统财务指标分析作为补充 以国内上市公司 弼矮酶整薅经罄状况窝曩 企延并薅蘸的经营状漉为毖较基准 参照 宏观经济发展情况 力求多层次 多侧面 避为中国上市公司并购的相 对绩效水平进行定位 基于系统的经验实证研究 并结合相关经济学 理论 摄究中酒上市公甏荠熬对金泣价僮割造影昀 除系统分析总体样本的并购绩效外 我们还对所有样本按照不同 的标准进行了分类研究和比较分析 对并购的效果做出客观的评价 并扶中发现闻题 找出蕊簿 为迂券市场管理枫橇更姆地甄藏并赡行 为提供建议 3 2 2 样本选取与整理 本文数据来自 中国上市公司兼并收购 资产重组研究数据库 2 0 0 4 舨 统计 依照本文前面章节所定义的广义并购 样本包括 了殷权收赡 资产收购 爨产剥离 股权转谴 麓换五种业务类鍪 根据本文对中陶证券市场对并购的理解 我们在研究中将所有的资产 重组活动均纳入研究范圉 我们以2 0 0 1 年发生的深 沪聪市上市公 司中所有的资产重组案例为原始参照样本 之所以选择2 0 0 1 年的并 购案例作为并购样本 一是因为2 0 0 1 年是并购浪潮汹涌的一年 案 例比较多 比较有代表性 二是因为我们考察的是并购样本公司在并 赡懿后的终营绩效魄变化 两经营业绩鲍变化需要一段时阍才能逐激 的反映出来 因此考虑到2 0 0 1 年距现在已经比较邋 具有相对充分 鳇实验裁阉 可以诖我们更翔港糍的分辑并赡绩效 霜眩在原始榉本 的基础上 按照以下条件剔除了一些不符合要求的样本公司 1 对予2 0 0 1 年发生多次并购事释的公司 我们只以冀较有影喃 的事件计算在内 2 考虑到对缀向年份数据的要求 我们要求样本公司在并购前一 年与并购斌两年拥有财务数据 经过以上处理 我们得到了最终的1 5 2 个并购样本公司 在后面 的研究中 我键还会摄据蜃收畿到的数据郡信息 按照不嗣戆分类标 准对并购样本进行分类 以更细致地来分析不同类型的并购绩效 这 些分类我们在后露鳇磅究过程中霉敷攒述 3 2 3 数据资料来滚 本硒究样本整理孛蠲到酶荠赡资料戳及公司信崽数据等主要来源 于 全国上市公司数据来自证券之星网站 h t t p w w w s t o c k s m r c o m 鞫讯殷蘩丽站 h t t p 粥v v c h o m e w a y c o m e n 中国证券网 h t t p w w w c n s t o c k c o m c n 巨灵信息网 h t t p w w w g e n i u s c o n c n 巨潮信息两 h t t p w w w c n i n f o c o n c n 和中戮股票市场上市公司财务 数据库查询系统和交易数据库查询系统 c s m a r 系统 样本公司数 据由c s 凇r 系统数据库提供的数据按本文中e v a 盼计算方法计算而成 全国上市公司e v a 摄酬率的数据是来鲁张新 中国经济的增长和价傣创 造 一书 3 3 e v a 指标对我国上市公司并购绩效分析 本文选择了两个总体作为研究对象 通过这两个总体之间指标的 对比 揭示并购耋缓行为是否会对上市公司经营绩效产生影嚷 第一 个总体是在2 0 0 0 年及以前在深圳和上海上市但是在2 0 0 1 年发生了并 购重组行为的所有上市公司 这个总体是本文的研究重点 原始样本 的基础上 根据筛选条件从中抽取了1 5 2 家在2 0 0 1 年发生了并购行 为的上市公司作为这个总体的一个样本 我们称该样本为样本公司 通过这1 5 2 家上市公司2 0 0 0 年到2 0 0 3 年的各项财务数据并按照本文 中的e v a 相关计算公式进行了大量的运算 以研究这个样本在2 0 0 1 年前后几年中经营业绩的变化情况 第二个总体 是2 0 0 0 年至2 0 0 3 年在深圳和上海上市的所有上市公司 我们对于这个总体的特征分 析 不再选择样本进行分析 而主要采用一些已有的统计结论来与第 一个总体进行对比分析 为了使两个总体更具有可比性 笔者在此进行了两个方面的考 虑 由于研究的上市公司的规模与行业都各不相同 通过e v a 指标 绝对数进行比较没有意义 于是考虑通过e v a 报酬率这一相对指标进 行比较才会具有可比性 目前 对上市公司比较流行和认同的传统 指标是净资产收益率 本文在此也计算出两个研究总体的净资产收益 率 使之与e v a 报酬率相对比 以揭示e v a 指标的优越性 具体的计 算比较数据见表3 1 和表3 2 表3 1 统计数据 指标统计量 2 0 0 0 在2 0 0 1 笠2 0 0 2 正2 0 0 3 芷 有效资本均值 0 0 4 2 7 0 0 1 2 50 0 3 2 i0 0 2 7 3 e v a 报酬率 标准差 0 5 2 4 10 1 2 9 00 5 3 8 10 9 3 7 5 有效股本均值 一0 0 2 5 0 0 0 5 8 6 0 0 2 3 50 0 6 7 5 e v a 报酬率标准差 0 1 9 8 80 3 1 0 60 4 3 2 90 2 3 9 0 净资产收益 均值 一0 0 0 7 5 0 0 3 7 3 0 0 6 7 50 0 6 9 7 标准差 0 4 1 8 70 8 4 8 4o 6 7 5 80 4 6 8 0 表3 2 数据比较袭 有效浚本e v a 报 纛效腔本e v a净资产 酬率报酬率收益率 卜 样本公司 0 0 4 2 7 0 0 2 5 0 0 0 0 7 5 全国土市 公司平均 0 0 1 5 60 0 7 5 0 2 0 0 l 释本登司 一0 0 1 2 5 0 0 5 8 6 0 0 3 7 3 全国上市 公司乎埝 0 0 1 6 30 0 5 3 0 样本公司 0 0 3 2 l 0 0 2 3 5 0 0 6 7 5 2 0 0 2全国上市 公司平鹭 0 0 0 2 80 0 5 7 2 样本公司 0 0 2 7 30 0 6 7 5 0 0 6 9 7 2 0 0 3 全鏊上索 公司平均 0 0 1 3 3 0 0 7 3 3 上面表格中样本统计量都是根据本文3 1 2 中e v a 的计算方法计 算丽残 原始数据帮全辫上市公司e v a 摄醮率的数据都是缀据耱关参 考文献和数据库获取 其中样本公司e v a 数据的计算方法和全国上市 公司e v a 指标中静计算方法基本一致 因茈 这两组数据舆有完全静 可比性 3 3 1 所莉样本翁司的总体业绩分析 为了对以上的计算结果有一个比较彻底的分析 我们决定从三个 角度来进行沈较 郎 缴向比较 横向比较和增长率的比较 1 纵向比较和分析 首先 我们比较一下2 0 0 0 年到2 0 0 3 年样本公司的有效资本e v a 报酬率 有效殷本e v a 擐裂率 净资产故盏率三者婚变化趋势 从上 述表格中我们可以看到它们基本上都是波动上升的趋势 为了能有一 个比较壹观懿印象 我们通过下面静坐标圈3 1 将其表臻警来 上图中 z i e v a 序列袭示样本公司有效资本e v a 报酬率的均值序 列 g u e v a 表示样本公司有效股本e v a 报酬率的均值序列 j i n g s h o u 表示样本公露洚资产殴盏窭均值序列 从上图可以看出 在2 0 0 0 2 0 0 1 年有效资本e v a 报酬率一直 处于负值水平 在2 0 0 1 年发生并购重组后有效资本e v a 报酬率在2 0 0 1 2 2 年数曼快盼速度上升 壹负数变成了正值 嚣在2 0 0 2 2 0 0 3 年基本保持平稳状态 而阅期净资产收益率从2 0 0 0 年持续下降 到 2 0 0 2 年达到最低点 且都为负值 在2 0 0 2 2 0 0 3 年净资产收益 比 较它们熬趋势 霹以看警薅者呈臻交了完全不曩的走势 翔象只透过 净资产收益率来评价并购遨组的经营绩效 只能看到样本公司净资产 收益率的一个 v 字形走势 并且很难看出并购对公司绩效的影响 毽逶过e v a 擐戮率帮迁我稻认识刭样本公司在2 0 0 1 年凄发生并建重 组膳 整个经篱绩效得到了有效的提高 其创造财富的速度在不断加 快 有效股本e v a 报酬率和有效资本e v a 报酬率在这几年中的变化 趋势基本上是 致酶 毽有效段本e v a 攘蘸率麓承平在荠魏当年有一 个明显的降低 2 0 0 1 年后产生了一个快速增长的过程 且2 0 0 2 2 0 0 3 年的增长率明鼹高于2 0 0 1 2 0 0 2 年 这说明经过并购的整合之后 公司在为般东创穰戆力方甏得妥了稷大鼹提高 另外 获趋势线上我 们还可以看到 在很长一段过程中有效股本e v a 报酬率始终处于有效 资本e v a 报酬率之下 这说明了样本公司中上市公司为股东创造的价 蠢低子为债权入创造鳐价毽 僵羟过熬合之后 有效段本e v a 缀酮率 超过了有效资本e v a 报酬率 从一定程度上讲 这可能是股东因为承 担了风险而终于获得较高的回报 逯过以上的篦较 e v a 据标在扣除了与风险裰对应瀚羧投资本鞠 债权资本的必要报酬以后比净资产收益率更能反映上市公司的经营 绩效水平 有效资本e v a 报酬率和有效股本e v a 报酬率就显得比传统 监绩评价巍标更羹合溪翻科学 其次 我们再分析一下全国上市公司在2 0 0 0 年到2 0 0 3 年这几年 平均业绩的变化趋势 见图3 2 上图中q z i e v a 表示全国所有上市公司平均有效资本e v a 报酬率 酶序麓 q j i n g s h o u 表示全国溪鸯上市公司平均诤资产浚薤率熬序戮 从图中可以直观的看出 全阐上市公司缀营绩效的平均水平都怒 先降后升 这两个序列都大体呈现一个 v 字形 在2 0 0 0 年 全阑 上市公司瀚乎鸷有效汝本e g a 掇醮率和净资产牧益率保持在一个较 高的水平 在2 0 0 1 年达到最低点 以后年度持续上升 其趋势同样 也反映了中国股票市场从2 0 0 1 年经历了由牛市向熊市转变的这样 个现实 有所不同的燕 在2 0 0 1 2 0 0 3 年麓麓溺内 全窝所有上市 公司平均有效资本e v a 报酬率 赢处于上升趋势 并在2 0 0 2 年后平 均e v a 值为正值 说明当期全嗣所有上市公司开始在创造价值和财 富 阖时 全国所有上市公霹平均净资产收麓率在2 0 0 1 2 0 0 2 年度 处于波动不到 到2 0 0 3 年才显示出上升趋势 可见 净资产收益率 反映的情况比起e v a 指标有滞后的效应 2 横向比较弱分手厅 首先 我们比较一下样本公司的有效资本e v a 报酬率和全国上市 公司平均有效资本e v a 报酬率的变化趋势 参见图3 3 图中 q z i e v a 表示全国上市公司平均有效资本e v a 报酬率 z i e v a 表示样本公司的平均有效资本e v a 报酬率 从上图可知 二者的走势有很多不同之处 在并购重组之前 样本公司的经营绩效要明显低于全国上市公司的平均水平 可以说在 此时间段内样本公司是全国所有上市公司中比较劣质的公司 在 2 0 0 1 2 0 0 3 年 样本公司和全国上市公司平均水平都呈现出向上攀 升的局面 并且样本公司发生并购重组后经营绩效改善一直高于全国 平均水平 表明并购重组对于样本公司产生了正的效应 同时e v a 平 均水平为正值 也表明并购重组后公司开始为股东创造价值 其次 我们比较一下样本公司和全国上市公司平均的净资产收益 率的水平和趋势 见图3 4 上图中 j i n g s h o u 表示样本公司的平均净资产收益率的走势 q j i n g s h o u 表示全国上市公司平均的净资产收益率的走势 从图中可以看到 在并购重组之前即2 0 0 1 年以前 样本公司的 平均净资产收益率明显低于全国上市公司的平均净资产收益率 且处 于负值水平 这也证明了2 0 0 1 年发生并购重组的公司整体上是一个 经营绩效都比较低的群体 而在并购发生以后 样本公司的平均净资 产收益率在经历一个继续下降过程以后 开始增长 但截止2 0 0 3 年 末 样本公司平均净资产收益率依然低于全国平均水平 从净资产收 益率上我们很难发现平均有效资本e v a 报酬率揭示出来的 并购重组 后 在公司价值创造能力方面 样本公司明显高于全国平均水平这一 现象 也就是说 净资产收益率不能呈现出并购重组对于样本公司价 值现实的正效应 通过横向比较说明 在并购重组以前 样本公司的经营业绩平 均水平都大大低于市场平均水平 笔者认为 可能是由为数较多的针 对颓势国企进行的政策性重组造成的 并购重组对样本公司产生了 正的效应 对上市公司资产质量和财务状况的一种改善 3 3 2 不同并购方式的绩效分析 我 i i h 道 不同的并购方式其并购主体 并购动机和并购过程都 存在较大的差异 这使得并购方式在分析上市公司并购绩效时起到相 当重要的作用 这一部分 我们将总体样本按照并购方式进行分类 以考察各并购方式的并购绩效 1 样本分类 我们先来看样本的并购方式分类 按照第一章介绍的分类方法 我们的样本公司分成以下五组 见表3 3 表3 32 0 0 1 年的所有并购样本的并购方式分类 a 股权收b 资产c 资产d 股权 购收购 剥离转让 e 置换 合计 公司个数2 61 0 2 0 9 061 5 2 占总样本比例1 7 1 6 6 1 3 2 5 9 2 3 9 1 0 0 2 缕效对 比 我们将计箕出来的平均有效资本e v a 报酬率按照以上五种分类 进行整理并计算 得到五个并购方式组的各年并购绩效的平均状况 觅霪3 5 平均有效瓷本e 姒率比较图 上图中 y a n g e v a 表示样本公司整体平均有效资本e v a 报酬率的 走势 a e v a 表示样本公司毁投收购缀的平均有效姿本e v a 摄酬搴的 走势 a 字母表组别 以此类推 扶图3 5 中可戬蔫塞 股权牧购类登熬并赡后续效嚣誊磐 臻 显高于样本平均水平 照然在并购当年有短暂的小幅度下降 但从第 二年齐始就送入了一个快速增长的嫠性酚段 同时在第三年又下降到 了样本平均水平 究其原因 一方面股权收购属于对外购并扩张 其 施并上市公司大多是舆有良好资本扩张发溪战略翻实舔运营麓力的 公司 能通过收购兼并迅速成长