公司金融 仅供参考 整理版.docx

1. 定价指导思想（选择2-3种方法进行评价）对目标企业价值的合理评估是在企业并购和外来投资过程中经常遇到的非常重要的问题之一。适当的评估方法是企业价值准确评估的前提。本文将聚焦企业价值评估的核心方法，分别从方法的基本原理、适用范围以及局限性等方面给予分析和总结。 一、企业价值评估方法体系 企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。 收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估价法等。 成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本（成本加和）法。 市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。 收益法和成本法着眼于企业自身发展状况。不同的是收益法关注企业的盈利潜力，考虑未来收入的时间价值，是立足现在、放眼未来的方法，因此对于处于成长期或成熟期并具有稳定持久收益的企业较适合采用收益法。成本法则是切实考虑企业现有资产负债，是对企业目前价值的真实评估，所以在涉及一个仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业，以及所评估的企业的评估前提为非持续经营时，适宜用成本法进行评估。 市场法区别于收益法和成本法，将评估重点从企业本身转移至行业，完成了评估方法由内及外的转变。市场法较之其他两种方法更为简便和易于理解。其本质在于寻求合适标杆进行横向比较，在目标企业属于发展潜力型同时未来收益又无法确定的情况下，市场法的应用优势凸显。 2.任选一投资对象分析其价格影响因素（起码应包括公司金融环境、资金成本、金融风险三个方面）3.对该投资对象的价格现状评价（从理论上分析现有价格是否合理，预计其价格走向趋势）影响房地产价格的主要因素有：（1）经济因素。主要是指国家和地区的经济发展水平和居民收入水平等。由于这些因素会影响房地产市场的供给和需求，特别是需求，从而影响价格。一般来说，经济发展水平高，居民收入增长快，市场需求量大，带动房地产价格总水平也就高；反之则相反。（2）社会因素。包括人口、家庭、城市化状况和居民消费心理预期等。其中人口是重要因素，因为人口的数量、密度、结构决定了对住房和其它房地产的需求，从而影响房价。（3）行政与政治因素。主要是国家或地区政府制定的相关经济制度、政策、法规和行政措施对房价的影响。特别是宏观调控政策、土地政策、住房制度、城市发展规划等，会对房地产供给和需求产生重大影响，从而影响房价。（4）房地产内在因素和周边环境因素。房地产生产成本、质量、品位、房型、结构、朝向等内在因素，体现房地产自身的价值和使用价值，会对房地产价格产生决定性影响。同时房地产周边环境和区位，如地质、地貌、气象、水文、生态环境等，会使房地产效用发生变化，因此产生价格差异。此外，交通等基础设施状况也会影响房价。首先讲一下著名的哈里森周期，虽说是著名，但估计大部分人还是不知道的，有必要给大家介绍一下。弗雷德.哈里森是全球最著名的房地产周期研究专家，他曾准确预见了1992年英国房地产的崩溃及2007年美国房地产的崩盘。根据哈里森的研究，工业革命以后才有完全意义的房地产周期，工业革命以来200多年的历史表明，一个完整的房地产周期是18年左右，而且目前依然在起作用。在这18年里，哈里森认为，房价会先上涨7年，然后可能会发生一个短期的下跌，然后经历5年的快速上涨，再之后是2年的疯狂（哈里森称之为“胜利者的诅咒”），最后是历时4年左右的崩溃。 为什么房地产周期能够跨越历史、种族、文化及国别，在工业革命后的几百年中世界上所有市场经济国家都是如此相同呢？我想是因为进行经济活动的都是人类，而人性是共同的，即人类的恐惧、贪婪推动了房地产业循环往复、周而复始。让我们来看看世界上最近几个著名的房地产泡沫：美国1989年房地产泡沫破裂，导致储贷危机，到2007年次贷危机爆发，房地产泡沫再次破裂，历时18年；日本房地产1974年开始为期3年的调整，到1992年一个更大的泡沫破裂，历时18年；香港房地产1985年开始复苏，中间经历惨痛的崩盘，人均资产损失273万港币，到2003年香港房地产业再次复苏，历时18年。 1998年是中国大陆房地产市场化的元年，从这年开始大陆房价经历了7年的上涨后，在2005年有一个短暂的调整，然后又有3年的快速上涨，08年上涨被全球金融危机暂时打断，09年全年及10年初又是极为疯狂的上涨（是否象哈里森所说的“胜利者的诅咒”）。根据哈里森周期，2011年左右的大陆房地产业处在变盘的节点。这是我想说的第一点，即大陆房地产的“时间之窗”已经打开。第二点关于目前房地产的政策面 大陆十多年来房价的高速上涨，已使城市中特别是北上广的普通白领对拥有自己的房产越来越感到可望而不可及，更不要说其他的下层民众（中国城镇化的基础和动力何在？），人们对高房价已忍无可忍，中共敏锐的觉察到这种民怨可能导致社会的不稳定，动摇其执政基础，从2003年开始，就对房价进行过数次试探性的调控，但都由于调控方式和力度及房地产循环周期节点没有真正到来等原因而未能凑效。2010年4月以来，面对疯狂上涨的房价和巨大的社会舆论压力，中共终于开始实行被称为“史上最严厉的房地产调控政策”，从国十条到国五条，从上调房贷到限购、加息，从试点出台房产税到打击囤地和捂盘惜售，从抑制房产投机需求到加大保障房供给，这次房地产调控的力度之大、涉及面之广前所未有，足见中央的决心之大，大有不把房价打下去绝不罢休之势，通俗说，就是中共再也丢不起这人了。第三点关于目前房地产的技术面 我们在分析和判断经济问题时，时常忽略一些看似简单的基础性指标，比如股市中的市盈率和房市中的租售比（与市盈率的内涵是完全一样的）、房价收入比，因为这些指标在经济波动过程中往往钝化，不能有效的指示短期中市场运动的趋势，但这些指标的历史极值在警示周期性节点方面却是非常有力量的。我们不妨打开大陆波澜壮阔、跌宕起伏的沪市A股K线图，炒过股的都对上面四个时间和点位烂熟于心，那就是1997年1510点、1999年1756点、2001年2245点和2007年的6124点，它们是沪市A股几年中最高点，但我们也不应忘记它们背后分别对应的简单的市盈率，是60倍、63倍、66倍和70倍，而更仔细观察这四个点位，我们会看到A股从来没有在60倍的市盈率以上停留超过两个月，这个看似简单的常识有时会救我们的命（但不知道简单常识能不能救一个国家的命）。看着K线图上那四座陡峭的傲然挺立的山峰，总使人不寒而栗，我时常在想有多少贪婪的人们都死在上面啊，其实他们只需要知道一个简单的常识就可以避免站在高高的山岗上与常娥妹妹长厢斯守到海枯石烂。 由于大陆并没有经历过一个完整的房地产周期，因此并没有明确的可比较的历史极值供参考，但是我们可以进行横向的比较，也能得出大致的结论。来看一下美国房价收入比，即新建单户住宅平均售价与人均可支配收入之比，它的历史均值为8.4，超过9就属于历史极值区域，1989年美国房地产崩盘前这个指标值是9.73，2007年次贷危机前是9.9（我想这也是为什么巴塞尔协议三中将杠杆率这个简单指标纳入其中的原因吧，哈）。现在来看一下咱们大陆房地产业中这些基础性的指标值，租售比超过500（国际正常值150），在北上广等热点城市甚至租售比达到800和1000的房产也比比皆是。按单套住宅80平米算，目前的大陆房价收入比也超过30（国际正常值6-9）。大陆目前房地产总值与国民生产总值之比已经超过2，而美国次贷危机爆发前的历史峰值是1.74。无论从那方面看，目前大陆房地产价格都处于循环周期的极值区域，这是毫无疑问的。 房价收入比是不可能靠快速增加我国的人均可支配入在短期内降低，因为人均可支配收入的增长速度受制于国民收入的增长速度。租售比也不可能靠快速增加房屋的租金在短期内降低，原因有三：一是房屋租赁市场是一个零散的市场，没有对价格具有一定控制力的垄断供给者，不像新房出售市场一样存在拥有大量新建房源的房地产开发商，处于垄断地位的房地产开发商可以通过调节新房出盘量控制供给，并通过宣传制造房源紧缺的现象，推高房价。二是在租赁市场上，囤积房源进行炒作的成本太高，因为囤积的时间越长，损失这段时期的租金越高，在供给方激烈竞争的租赁市场上，这样做显然是得不偿失的。三是租金是计入我国的CPI中，过快的上涨引起通胀影响民生，必然遭到政府的反制，情景可参照中央对付高企的房价和处理“豆你玩，蒜你狠”。总而言之，要想使租售比和房价收入比回到正常的合理区间，只有华山一条路，即房价泡沫的破裂。第四点关于目前房地产的资金面。 从短期来看，2009年和2010年，大陆政府为应对史无前例的国际金融危机，向市场注入了巨额的流动性，根据货币政策时滞在一年半到两年的经验，2011年和2012年大陆将面临巨大的通胀压力。中共从改革开放以来的历次事件中总结出来，通胀、分配不公和腐败将影响其政权的巩固，可能导致亡党，因此把抑制通胀放在治国理政的突出位置上。从2010年底开始改变适度宽松的货币政策，通过提高存款准备金率和加息收紧市场流动性，以应对不断加剧的通胀趋势。在可预见的今明两年内，国家的这一政策应该不会改变。 从长期来看，大陆过去原材料和劳动力供给充裕、产能过剩的状况正在发生变化。随着刘易斯拐点的来临，大陆劳动力供应已经趋紧，工资水平正在上涨。资源品价格还会继续上升，进一步推高通胀压力。由于极低的利润水平和不断上涨的房地产价格，制造业公司正在减少投资，产能过剩对通胀的抑制会不断减弱。因此，从长期看，大陆也面临严重的通胀压力，流动性紧缩可能成为常态。总之，在未来较长一段时间，大陆处于加息周期，流动性会不断紧缩，对于熟悉美国次贷危机发生原因的你们来说，是非常清楚这对房地产泡沫意味着什么。结论 其实结论已经不言而喻，在一个时间之窗打开的情况下，又发生了政策面、技术面和资金面的共振，有力的表明大陆房地产发展的拐点不可避免的到来，这是房地产周期的宿命，也是人类的宿命。如果任由市场的经济规律起作用，从现在起，大陆的房地产应该有一个3-4年的崩盘期，整体房价应该下跌20%以上，而泡沫严重的北京、上海总体房价应该下跌30%以上，不排除能跌50%（就像不能低估泡沫时期人们的疯狂将房价推到令人瞠目的程度，也不要低估人们在价格崩溃时的恐惧与贪婪，可能使房价降到一个令人大跌眼镜的水平，想想08年股市1664点是怎么出现的）。现在唯一的变数就是政府的政策，如果在房价没有调整充分的情况下，政府由于顾虑房价过分下跌对经济发展和金融稳定造成的不良影响，采取救市措施，将房地产调控的各项措施依次取消，那么被压抑的需求必将再次爆发出来（当然泡沫都是由真金白银垒起来的，也是由真实的需求推动的，不论这种需求是正常的居住需求还是投机性需求），引起房价新一轮的暴涨，但这并不能改变泡沫最终破裂的宿命，只会将房地产泡沫吹的更大，将来跌的更惨，国家付出的代价更大。我感觉我们生活在一个伟大而又疯狂的时代，我对将来资产市场的实际运行路径充满了无穷的好奇和猜想，让我们一起细细体味这个时代所散发出的气息并共同见证它的真相。后记 每当泡沫来临的时候，总会有人说这一次不一样，我们这里是多么的与众不同，可人类800年来的金融史告诉我们，历史是多么的惊人相似，泡沫产生、膨胀和最终破裂的历史总是不断重演，从无例外，因为我们都是人类，都有共同的恐惧和贪婪，而人性的弱点是“我们”这个整体所无法克服的，所以人是有限理性的，市场并不完全有效，只要克服人性弱点，