紧缩货币政策对企业融资的影响.docx

引言紧缩货币政策背景下企业融资问题研究一 、引言近三年来，货币政策取向已经出现了从“宽松”到“从紧”的骤变，特别是从2010年10月到2011年7月，国家连续五次上调银行存贷款利率，调整力度之大，频率之密集，可谓空前，可见国家为防止经济过热的决心。目前，我国企业融资方式还是以银行借款、签发银行承兑汇票和票据贴现业务为主，这些都需要有大量的可支配银行信贷资金作为保证，虽然上调利率是面对金融机构所进行的，但是提高存款准备金率，势必会削弱商业银行的放贷能力，放贷规模的缩小必然带动了贷款利率的上升，增加了企业获得资金的成本，对于企业的影响是非常明显的。在来势凶猛的政策变化的背景下，加强这方面的研究对于缓解企业融资困难的现状具有积极意义。二 、货币政策理论和企业融资理论（一） 货币政策理论货币政策（Monetary Policy）是政府货币当局即中央银行通过控制货币供应量以及通过货币供应量来调节利率进而影响投资和整个经济以达到一定经济目标的行为就是货币政策 高鸿业：西方经济学，中国人民大学出版社2011，第472页。在经济萧条时增加货币供给，一方面可以降低利息率，刺激私人投资，另一方面，货币供给增加可直接支持企业扩大投资，进而刺激消费，使生产和就业增加；相反，在经济过热通货膨胀率太高时，可紧缩货币供给量以提高利率，抑制消费和投资，使生产和就业减少些或增长慢一些。前者是扩张性货币政策，后者是紧缩性货币政策。要了解货币政策，必须先具备一些银行制度的知识，因为货币政策要通过银行制度来实现。大致来说，金融机构包括金融中介机构和中央银行两类。金融中介机构最主要的是商业银行，其他还有保险公司，私人养老金等。17货币政策理论和企业融资理论商业银行的主要业务是资产业务、负债业务和中间业务；中央银行是一国最高金融当局，它统筹全国金融活动，实施货币政策以影响经济，一般以为，中央银行具有三个只能，即：发行的银行，银行的银行和国家的银行，中央银行采用的货币政策工具主要有三个，即：再贴现率政策；公开市场业务；法定准备率 高鸿业：西方经济学，中国人民大学出版社2011，第468页。再贴现率中央银行对其他商业银行和金融机构的放款利率。贴现率越高，商业银行向中央银行的借款就会减少，从而货币供给量就会减少；贴现率越低，向中央银行借款就会增加，从而货币供给量就会增加。公开市场业务是目前中央银行控制货币供给最重要也是最常用的工具。公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖政府债券以控制货币供给和利率的政策行为。当中央银行在公开市场上购买政府债券时，对债券的市场需求就增加，债券价格会上升，而债券价格上升，就意味着利率的下降，反之亦然。法定准备率是指一国央行规定的商业银行和存款机构必须缴存中央银行的法定金占其存款总额的比率。如果中央银行认为需要增加货币供给，就可以降低法定准备率，使所有的存款机构对每一笔客户的存款只要留出更少的准备金。反之，当中央银行认为需要减少货币供给时，可以提高法定准备率，使所有的存款机构对每一笔客户的存款需要要留出更多的准备金。在货币政策的执行实践中，上述三大工具常常需要配合使用。例如，当中央银行在公开市场操作中使市场利率上升后，再贴现率率也必须相应提高，以防止商业银行增加贴现。于是，商业银行向其顾客的贷款利率也将提高，以免产生亏损。相反，当中央银行认为需要扩大信用时，在公开市场业务操作中买进债券的同时，也可同时降低贴现率。（二） 企业融资理论与信息不对称企业融资，是指企业作为资金需求者进行的资金融通活动，广义的企业融资是指资金在持有者之间流动，是一种以余补缺的经济行为，这是资金的双向互动的过程，包括资金的融入和融出；狭义的企业融资主要是指资金的融入，也就是资金的来源，它既包括资金持有者之间的资金融通，也包括某一经济主体通过一定方式在自身内进行的资金融通，既企业自我组织与自我调剂资金的活动，也就是我们通常所说的企业筹资 肖翔，刘天善：企业融资学，清华大学出版社2007，第1页。 企业融资方式按照资金是否来源企业内部可分为外源融资和内源融资。所谓内源融资，是企业依靠其内部积累进行的融资，内源融资数量的多少主要取决于企业创造利润的数额和企业利润分配政策。一般来说，当内源融资不足以满足企业的资金需求时，企业才会转向外源融资。所谓外源融资，则是指企业通过一定的方式从外部融入资金用于投资。企业融资方式按照企业融入资金后是否需要归还可划分为股权融资和债权融资。股权融资是指融入的资金企业可以自主调配使用、还可以长期拥有、无需归还，如企业发行股票所募集的资金。债权融资是指融入的资金是企业通过约定代价和用途所获得的，必须按期归还得一种融资方式，如企业通过银行贷款所取得的资金。企业融资方式按照企业融资时是否借助于金融中介机构的交易活动可分为直接融资和间接融资。直接融资是指企业不经过金融中介的交易活动，而直接与资金供给者协商借款或发行股票、债券等方法来融入资金，如商业期票、商业汇票、债券和股票的融资方式。间接融资是指企业通过金融中介机构间接向资金提供者融通资金的方式。信息不对称理论是指在日常经济生活中，由于某些参与人拥有另一些参与人不拥有的信息，由此造成的不对称信息下交易关系和契约安排的经济理论 张令娟：信息不对称对中小企业融资约束研究，中国管理信息化，2012年第22期。信息经济学融资理论的研究中，有以下几种理论：1迈尔斯的“融资优序理论”，认为外部融资需要支付各种成本，而且权益融资会传递企业经营的负面信息，因而企业一般会按照内源融资、债务融资、权益融资这样的顺序进行融资。通过迈尔斯和马吉洛夫的研究，我们可以得出这样的结论，当股票价格高于它所估计的价值时，企业会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称问题的存在，因此当企业宣布发行股票时，投资者会将现有股票和新发股票的估价调低，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流,它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。2信贷配给理论，即SW 模型，该模型证明了产生信贷配合的基本原因由紧缩货币政策对企业融资的影响信息不对称所导致的道德风险和逆向选择造成的。银行的预期收益将取决于银行对企业信息的了解程度，而在信息不对称的情况下，银行为了规避风险，一般都会通过价格歧视的方式来实行信贷配给，如对信息透明度高的企业提供利率较低的贷款，而对信息透明度低的企业以较高利率实行信贷配给 张令娟：信息不对称对中小企业融资约束研究，中国管理信息化，2012年第22期。三、 紧缩货币政策对企业融资的影响（一）融资成本的增加央行宣布加息，意味着企业要多付出一定的利息费用才能获得相同数量的资金。假设一年期贷款利率上升1%，全国企业将新增财务负担将近1482亿元，大大增加了企业融资负担。对于那些主要依靠银行贷款获取资金的企业来说，融资成本的增加，大大削弱了企业的竞争力，影响企业的生存和发展。而且随着银行可贷资金的调整，各类融资业务的费用也有所提高。高额的贴现费用也大大加重了企业的票据融资成本。企业进一步面临贷款难和贷款成本提高带来的双重困境。 （二）企业融资来源受限2010年下半年开始，国内的通胀风险逐渐显现，为抑制投机、减轻国内物价上涨的货币因素，中国人民银行逐渐收紧信贷，并于2011年上半年6次上调金融机构人民币存款准备金率。目前我国大型银行存款准备金率高达21.5%，中小金融机构的存款准备金率高达18%，创下历史新高，累计冻结金融机构可贷资金22625亿元。这些原本商业银行可用于向企业发放贷款的资金，现在却必须缴存在中央银行，在很大程度上减少了银行的可用资金。企业要发展需要资金就必然会向银行进行融资，由于银行所能提供给企业资金总额的减少，为了降低自身的风险系数，银行对每笔的融资申请都必须进行严格的审核，筛选出信誉高的企业进行合作，企业获得融资的渠道就受到了限制。中国人民银行存贷款利率历次调整一览表 百度文库：/view/983823313968011ca3009109.html（三） 银行信贷结构的调整中国人民银行加强对商业银行的信贷政策引导和“窗口指导”, 传达其宏观调控的意图, 提示商业银行关注资产负债期限错配问题和贷款过快增长可能产生的风险, 引导金融机构合理地控制信贷投放总量和节奏, 以调整和优化信贷结构。受此影响，各商业银行贷款主要对象主要是基础设施和房地产行业。对于在银企关系中长期处于劣势、无力与大型企业抗衡的那些企业来说, 获取银行信贷难上加难。紧随货币政策下企业融资困难的原因（四）信息不对称加剧林毅夫认为：信息不对称是金融交易的一个基本特征，在银企关系中，对于银行来说，它们提供贷款主要依赖于对方企业财务报表等易于传递的“硬信息”，由于存在事前信息不对称导致逆向选择，事后信息不对称导致道德风险，从而出现银行“慎贷”、“惜贷”、甚至“不贷”的现象，使得一些优质的企业资金需求得不到满足，导致金融资源的扭曲和浪费。在货币紧缩政策背景下，信贷规模的萎缩，信贷结构调整，银行在选择贷款对象时会更加谨慎和苛刻地评价企业的财务状况等“硬信息”，有些企业为了获得贷款，对“硬信息”采取不符合国家规定的方式，然而这种带来的结果就是银行更加严格地发放贷款，从而导致一个银企关系紧张的恶性循环 张令娟：信息不对称对中小企业融资约束研究，中国管理信息化，2012年第22期。四 、紧缩货币政策下企业融资困难的原因（一）企业融资渠道的单一性1过度依赖于银行。中国企业家调查系统近期发布的中国企业经营者成长与发展专题调查报告显示，我国多数企业的融资渠道比较单一，银行贷款是企业获取资金的主要来源。截止2013年末，我国银行业金融机构的总资产为148.05万亿元人民币，占到同期GDP的260%，而据中国上市公司市值管理研究中心统计，截至2013年12月31日， A股总市值收盘为23.76万亿，仅仅为同期GDP的41.76%。银行贷款在社会总融资量中占绝对优势，股票市场、企业债券市场相对偏小，企业外部融资无论期限长短，均过度依赖于银行。因此通过股票市场募集资金和引入私募股权、风险投资的企业比重相对于通过银行贷款获取资金的比重较少。1991-2013年中国股市总市值占GDP比例变化图 如图所示，横坐标代表年份，纵坐标代表中国股市总市值占GDP的比例。随着时间的推移，中国股市总市值占GDP比例总体是上升的，在2007年这个比例达到一个最高点，这与2005年到2007年之间发生的股市泡沫是分不开，随着2008年金融危机的到来，股市泡沫破灭，这个比例急剧下降，回归到一个相对平稳的状态。2民间融资监管不健全。紧缩货币政策背景下，银行向企业可提供贷款本来就减少，很多企业更倾向于与采取非正规金融（民间融资）这种融资手段，但在我国现行的法律规章制度中，关于非正规融资合法地位方面的法律条款还很缺乏，使得非正规融资一直处于非法的边缘。再加上民间金融风险控制手段还很薄弱，为非法收入的资金转移提供了便利，同时也为洗钱活动提供了可乘之机。所以往往是地下金融和灰色金融的代名词，政府很难有效监管。并且民间融资的利率远高于同期银行贷款利率，有“高利贷”倾向，由于民间融资的趋利性，无论这种融资行为属于企业还是个人，只要是作为资金的借出方，都企图通过此类借贷活动获取经济利益，因而也致使了民间借贷的利率要比银行利率高好几倍，甚至更高，形成“高利贷”及至“利滚利”现象，加大了金融风险。（二）货币政策传导渠道不畅货币政策传导渠道是指货币政策冲击如何通过金融系统来影响经济主体的消费和投资行为，从而导致经济总量发生变化的一整套机制理论，在本文中主要研究货币政策传导渠道与企业融资的关系。一般以为，货币政策传导渠道主要包括利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道、汇率渠道 王院民，我国货币政策传到渠道浅析，特区经济，2013年第9期。1利率渠道。利率渠道是最传统的货币政策传导机制观点。凯恩斯在就业、利息和货币通论中指出，过高的利率会抑制企业投资和居民消费，从而不利于经济发展，他主张通过适当的货币政策来降低利率，从而刺激经济增长。紧缩货币政策下，这种传导机制对企业融资的影响表现为：货币供给量减少导致利率上升，利率上升导致企业融资成本增加。2信贷渠道。信贷渠道可分为银行信贷渠道和资产负债表渠道。银行信贷渠道是由典型的信用传导理论来支撑的。在这种传导机制下货币政策对那些依赖银行获得资金的企业有更大的营想作用。在紧缩货币政策下，货币供给量减少导致银行存款的减少，存款的减少意味着银行储备的减少，进而银行可供贷款的数量就会下降，进而影响企业融资。资产负债表渠道又称为净财富渠道，这种渠道的前提是信息不对称理论，实际上，上文已经提到过，由于在信贷市场上存在信息不对称，从而存在着逆向选择、道德风险以及监督成本等问题，在借款者和贷款者信息不对称的情况下，借款者的外部融资成本取决于它的财务状况。当借款者的净价值越大，其违约的可能性就越低，获得的外部融资可能性就越大，从而它的外部融资成本就会越低。3货币政策资产价格渠道的传导过程是中央银行通过实施货币政策工具影响货币供应量，通过改变货币供应量影响资产价格，再通过资产价格的变化影响投资和消费，最终影响产出水平。具体分析框架：货币供应量资产价格投资和消费产出。在紧缩货币政策下，货币供应量减少导致资产价格的下降，资产价格的下降导致投资和消费的减少，投资和消费的减少意味着企业的产品卖不出去，从而企业内源融资变得困难。4汇率渠道。货币供应量会影响利率水平，而利率的变化会对汇率产生影响，而汇率的变动会对净出口产生影响，并最终作用于总产出。在紧缩货币政策紧随货币政策背景下解决企业融资困难的建议背景下，货币供给量减少或导致利率的上升，造成本币需求上升，从而本币升值，进而对外币的汇率上升，汇率上升导致净出口的减少。进出口的减少意味着那些进行出口创外汇的企业的内源融资减少。（四） 企业的自身管理与信息披露不够透明从企业自身情况看,存在许多不利于贷款融资的固有缺陷, 有些企业自身管理意识薄弱，没有完整的企业规划，财务管理制度薄弱，透明度差，自我约束力差，重视扩张但忽视风险控制，存在财务不规范，报表不真实的现状。没有建立健全的财务管理机制。因而它不能及时给银行提供各种反映企业资金的流动性、盈利性和安全性的具体信息,影响银行对其信用进行评估，还会导致信息不对称。五 、紧缩货币政策背景下解决企业融资困难的建议（一） 国有企业融资对策与建议当前，我国国有企业存在融资渠道单一，融资成本高，融资结构不合理的现象。国有企业筹集资金以银行信贷的间接融资为主要的融资途径，但是银行贷款的资金成本相对较高，并且对企业贷款项目的保护性条款多，一定程度上妨碍企业筹集资金的应用和企业筹资的规模；银行会要求企业保留补偿余额，或为保护资金安全而限制企业的现金流量，这造成企业资金的占用，降低了资金的使用效率。要解决我国国有企业融资存在的问题，必须从以下几个方面入手。1.建立现代企业制度并积极推进产权制度改革。现代企业制度是指以有限责任制度为保证的，以完善的企业法人制度为基础的产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学的新型企业制度 贺庆平：中国国有企业融资问题研究，中央民族大学学报，2006年第11期。现代企业制度的产权明晰是指企业要有具体的出资人和资本金，企业拥有包括国家在内的出资者所投资形成的全部法人财产权，成为享有民事权利、承担民事责任的法人实体。针对于以往国有企业中存在的政企不分的情况，这是一项突破性的变革，是深化国企改革的重要环节，国有资产产权明确化和具体化对国有企业走向市场、解决自身问题有着重要的意义。此外法人权责健全则要求企业以其全部法人财产，依法自主经营、自负盈亏、照章纳税，对出资者承担保值增值的责任。由于经营目标的多元化，实现经济利益最大化的根本目标对于我国很多国有企业来说是很难完成的，权责健全则从制度方面规定国有企业应该依据公司章程进行管理和经营，政府不应该直接参与企业的生产和经营。在国有企业发展过程中，存在大量拖欠银行资金的情况，进行现代企业制度改革后，国有企业应该以资产作为担保，提高企业的市场竞争力，提高经营管理水平，主动偿还银行欠款，让银行的利益得到保障。最后，就是政企分开。我国实行的是以公有制为主体的基本经济体制，政府更多的应该是加强对国有企业的引导，而不是通过强制性的行政手段对国有企业的生产和经营进行干预。国企改革必须以深化产权制度改革为前提，实现多元化的投资主体，通过上市融资，拓宽资本金渠道，吸引适量的私人投资。再者，加快产业结构调整，对于“三高一低”的产业进行整改，将有限的资金投入到新兴技术产业，增强我国整体经济实力。最后，要在企业内部建立起有效的激励机制与管理机制，同时完善企业法人治理结构，实行经营权和所有权分离。国企改革是一项长期而且艰巨的任务，深化推进国有企业改革，对于不断完善我国社会主义市场经济体制，全面贯彻落实科学发展观，推动经济社会又快又好发展，有着十分重要的意义。 2加强银行对国企的约束机制。在国有企业实行改革后，利用银行贷款进行资金筹集已经成为国企重要的融资方式，但是，我国商业银行数额巨大的不良资产加大了其自身风险，而且影响了国有企业和国民经济的发展 贺庆平：中国国有企业融资问题研究，中央民族大学学报，2006年第11期。因此应该加强银行对国有企业的约束机制，首先应加强对借贷企业进行审查。除对抵押物品进行仔细核对和审查外，还要对企业的“硬信息”进行审查和分析，再根据掌握的财务数据分析贷款的可行性。相对于以往“亡羊补牢”的补救方式，现在要转变观念，预防潜在的风险，避免问题积累造成无法挽回的损失。同时，加强对负责审批考核人员的监管，明确工作纪律，回避利益相关者，不得瞒报企业真实信息，如实向借贷人员提供真实可靠的信息。 其次，对于已经发放的贷款做好资产保全的后期责任工作，积极履行债权人职责，对企业的贷款资金使用进行监督，防止企业无效经营和滥用资金等风险的出现。 最后，银行应建立起信贷信用统计库，实行差别对待。银行应对借贷企业进行定期的信用评估，对于那些存在违约前科的企业再融资请求，银行应该进行更严格的审核或者不受理，对于借贷信用良好的企业则继续提供支持。 （二） 上市企业融资对策与建议我国上市公司融资存在的问题可以归结为：重视外源融资，轻视内源融资；直接融资比重小，间接融资比重大；融资渠道窄，融资方式单一；股本结构小，股权结构不合理等 刘海燕：我国上市公司融资问题研究，天津大学工业学报，2008年第7期。要从根本上解决我国上市公司融资存在的问题，需要从体制上优化股权结构，拓宽融资渠道，协调发展资本市场；同时明晰公司产权，完善公司治理，不断增强公司的自我积累能力，不断提高公司的资本使用率，使公司的融资行为符合社会资源的最优配置，这是解决我国上市公司融资问题的必然途径。1积极发展债券市场。在我国股票市场不景气的今天，上市公司要想拓宽其融资渠道，必须积极地利用债券市场。然而，当前中国融资体系中，股票融资和债券融资时不平衡的。举个例子，2012年我国上市公司股市融资为4134.38亿元，而同期上市公司债券融资仅为1707.4亿元，因此债券市场的发展潜力是巨大的。政府应在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对落后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。制定和完善公司债券发行、交易、信息披露、信用评级的规章制度，建立健全资产抵押。信用担保等偿债保障机制。逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。2完善公司治理结构。加快建立现代企业制度和完善公司治理结构的过程。明确管理人员的职责，行政级别管理人员实行经理负责制，同时，加强董事会和监事会对公司管理层的监督，监事会严格履行自身对董事会的监督权，监事会作为独立的机构，也要加强自身的监督。减少政府对企业的干预，使债券融资成为企业的自主行为，同时，上市公司的不合理的融资结构还在于企业本身的经营和管理机制存在问题。要彻底改变这种状况，关键在于使企业真正成为市场的主体并且让经营者的权利和利益收到制约。促进公司治理结构的创新，建立现代企业制度，使上市公司管理走向成熟，走向社会，建立起企业所有权和管理权分离的体制，充分发挥经营者和生产人员的积极性，从而改变传统的，保守的，封闭的管理模式，完善公司治理结构。此外，政府应调整其角色，以尽量减少对企业在融资方式的选择等微观领域的过度干预，防止对不同的企业实行歧视性政策，允许不同行业之间形成纽带，以提高资本使用效率和促进资源的优化配置。在宏观上，对上市公司给予有力的政策引导和支持，构建一个和谐的融资环境，从而使中国的上市公司融资结构向着好的方向的发展。企业还应进一步完善人才的激励和管理机制改革，树立明确的业务战略和经营目标，逐步建立规范的法人治理结构。加强各级领导班子和员工队伍的建设，提高整体员工的专业水平，定期全面开展员工培训计划，切实搞好员工的后续教育工作，树立员工的终身学习理念，进而提高员工队伍的整体素质。（三） 中小企业融资对策与建议1寻求创业板上市。对于中小企业来说，寻求创业板上市是解决融资问题的一个重要手段，创业板是在服务对象、上市标准、交易制度等方面不同于交易所主板市场的资本市场 彭伶：紧缩性货币政策下中小企业融资问题探讨，当代经济，2008年第4期。其主要目的是支持那些暂时不符合主板上市要求但又具有高成长性的中小企业, 也为风险资本营造一个正常的退出机制。创业板市场的发展可以为中小企业的发展提供良好的融资环境, 打破当前中国金融体系中“中小企业融资难”的制度性障碍。单纯从融资的角度来看, 创业板所起的作用在短期内是有限的, 因为资本市场对上市公司的管理运作、信息公开都有严格要求, 达到创业板上市要求也并非易事。但是创业板的积极意义在于它对先进管理经验的传播, 对于提升中小企业素质的激励, 它是为拥有长远眼光和发展潜力的中小企业准备的。2发行集合债券。所谓集合发债, 即“捆绑发债”。将企业打包捆绑、集合发债的方式, 不仅能一定程度上解决中小企业的资金短缺问题, 同时开创了企业新的融资模式。集合债券为企业带来的特定优势包括：第一,中小企业能在资本市场融资, 将极大地提升中小企业的知名度； 第二, 多个企业分摊评级、担保、承销等费用, 降低融资成本；第三,有利于提升单一企业发行企业债券的信用等级；第四, 易于得到地方政府及产业政策的有力支持。3建立中小企业与外界的互信机制。一方面要加强中小企业的信用建设，随着我国经济的不断发展，中小企业数量增多，这使得在市场交易过程中对信息质量的要求越来越苛刻。然而，与此形成巨大反差的是，中小企业与银行在信息沟通方面变得越来越模糊，交易风险的随之增加。从本质上讲，这种交易风险产生与银行所能获得的信息量与其必须拥有的信息之间的差额。差额越大，交易风险也就越高，必然会导致防范和降低风险的交易成本增加，所以要加强中小企业的信用建设，树立一个更加透明的信息披露机制，才能有效降低此类交易成本。另一方面，要积极搭建中小企业与银行以及其他融资渠道之间的沟通交流平台。目前，中小企业融资难与融资成本高的一个重要原因就在于企业与银行和各方面的协调和沟通不畅。因此，可以整合政府、银行、以及社会各方面的力量，建立区域性的中小企业融资服务平台。通过相关政务服务机构的派驻以及优质融资服务资源的集聚形成完整的融资服务产业链，为中小企业融资提供综合性、