中信证券有限公司研究(管理学院本科毕业论文).doc

X X 师 范 大 学本科毕业论文（设计）题目：中信证券股份有限公司研究学 院：管理学院学生姓名：X X 学 号：123456789 专 业：信息管理与信息系统年 级：200X 完成日期：200X年X月XX日指导教师：X X中信证券股份有限公司研究摘要：本文通过基本分析的方法对中信证券股份有限公司进行研究。中信证券作为我国一家较有影响力的证券公司，从中可以看出其难以比拟的成长机会和核心竞争力，但随着证券市场的不断完善和中外券商及银行的业务抢占，中信公司面临着内外多方的挑战。在此通过对中信公司自身、同行业以及整个市场进行分析，判断其投资价值，并预测公司未来发展情况，对证券投资者的投资有一定的参考价值，具有一定的现实指导意义。关键词：中信证券；证券分析；证券公司研究The Research of CITIC Securities Company Limited Abstract：This paper uses the basic analysis to take research on CITIC Securities Company Limited. As an influential stock certificate company in China, CITIC Securities Company Limited has a great growth opportunity and core competencies, but according to the continual improvement of the stock market, the competition from the Foreign and local stock enterprises and banks. CITIC Securities Company Limited faces on the variable challenges from inside and outside. Analyses on the CITIC Securities Company Limited, same profession and the whole market judge the value of the investment and predict the development of the company. The analyses have the value for reference and realistic directive function.Keywords: CITIC Securities Company Limited; the analyze on the stock; the research on the stock company目 录1 公司介绍51.1 公司背景 51.2 公司现状 52 中信证券2006年报分析 62.1 2006年经营回顾 6 2.1.1 传统业务爆发式增长 创新业务开始起步6 2.1.2 集团化经营构架搭建完毕 综合竞争力快速提升72.2 财务（定量）分析 72.2.1 富有前景的产业发展 82.2.2 合理的战略目标和产业布局 92.2.3 持续领先 难以模仿的核心竞争力 93 成功原因分析 93.1 宏观原因分析 103.1.1 大牛市使券商行业超常规发展 103.2 自身因素分析 10 3.2.1 “大中信”模式在低迷中扩张103.2.2 延续传统 跨向国际 113.2.3 “大业务”模式架构 113.2.3 新的收入结构和人才体制制114 行业发展的制约因素 124.1 前所未有的挑战 124.2 盈利模式的弊端 124.2.1 行业的先天缺陷 124.2.2 散户服务未开发 124.2.3 未来市场份额堪忧 124.2.4 中信业绩的周期性 134.3 解决对策 135 券商未来预测 145.1 市场宏观预测 145.1.1 市场潜力和制度变革将推动业绩持续快速成长 155.2 企业微观预测 145.2.1 中信证券长期发展的依据145.2.2 价值估计156 投资建议 17参考文献 17中信证券股份有限公司研究中信证券股份有限公司是随2006年证券市场繁荣以来国内迅速成长起来的一家券商巨头，目前该公司已成为我国一家以传统业务为主，大力发展创新业务的行业典范企业，对中信证券的研究，无论是对中信证券本身还是对扶助它成长起来的证券市场，都具有很好现实意义。1 公司介绍1.1 公司背景中信证券股份有限公司的前身系中信证券有限责任公司，于1995年10月25日在北京成立。2002年12月13日，经中国证券监督管理委员会核准，公司向社会公开发行4亿股普通A股股票。2003年1月6日在上海证券交易所挂牌上市交易，成为中国证券市场上首家IPO发行上市的证券公司，股票代码600030。2004年收购万通证券之后，公司与中国建银投资公司一起，发起设立中信建投证券有限责任公司，全面收购原华夏证券的证券类资产；其后，公司完成了对万通、金通证券股份有限公司的收购了。2005年公司设立了中信证券（香港）有限公司，收购了中信集团在香港的投资银行业务，建立了跨境资本市场通道。2006年公司着手收购了华夏基金管理公司，新设若干条与买方业务相关的业务线，加强打造基金管理、资产管理、集合理财、产业投资基金、私募股权基金、风险管理、衍生产品、金融期货、商人银行等业务。截止2006年6月末，中信证券总资产484.38亿元，净资产105.71亿元人民币，净资本88.53亿元，是国内资本规模最大的证券公司。公司成立11年来连续盈利，截至2006年6月末累计实现税前利润65.07亿元，盈利能力居市场前列。1.2 公司现状中信证券公司，在金融、电力、交通运输、石油天然气、石化、钢铁等重要领域，公司与长江电力、武钢股份、中国石化、中国银行、中国国航、中国工商银行等中国最优秀的企业建立了包括股票、债券发行与承销、企业并购等综合金融服务的业务关系。从长江电力IPO，到武钢股份增发，到中国银行A股IPO，公司作为主承销商，金融产品的设计能力和项目执行能力不断提高。在企业债券承销方面，公司作为国内企业债券发行市场的主力军，2005年主承销企业债券5支，筹资总额215亿元，市场份额达到32.87%，市场份额继续排名第一。近年来，公司根据自身战略规划适时进行了一系列收购和扩张。经过一系列的扩张收购，公司目前下属中信建投证券有限责任公司，中信万通证券有限责任公司、中信金通证券有限责任公司、中信证券（香港）有限公司、中信基金管理有限责任公司、中信标普指数信息服务（北京）有限公司等7家控股子公司。包括所属子公司在内，中信证券合计在内地拥有165家证券营业部和61家证券服务部，弥补了公司长期以来匮乏的零售网络资源，经纪业务市场份额和产品销售能力大幅度提高，股票基金交易市场份额排名已名列第一。2 中信证券2006年报分析 作为行业龙头，中信证券也取得了辉煌的业绩、盈利规模和资产规模都快速增长。从盈利能力来看，全年实现营业收入58.3亿元、净利润23.7亿元，均列行业首位，同比分别增长535%和493%，占全行业的9.5%和9.1%。全年每股收益和净资产收益率仍达到0.80元和19.3%。2.1 2006年经营回顾 从资产规模来看，在增发和收益大幅增长的情况下，2006年末净资产和净资本分别达到123.1亿元和105.8亿元，同比增长118%和161%。无论是从资产、业务还是从盈利来看，中信证券在业内都已具备明显的竞争优势。2.1.1 传统业务爆发式增长 创新业务开始起步经纪、承销和自营三大业务是推动公司业绩增长的主要动力。2006年中信证券这三大业务收入分别达到27.97亿、11.33亿和9.76亿元，同比分别增长7.7、8.9和4.3倍，占主营业务比重也由67.4%提高到84.1%。（1）经纪业务从经纪业务来看，公司2006年实现净收入29.15亿元，其中手续费净收入和利差收入分别为26.62亿和 2.53亿元，同比分别增长779%和107%。经纪业务收入增长首先得益于市场的持续走牛。2006年证券市场的向好趋势使得二级市场交易日趋活跃，换手率由2.5迅速增长至6.0，这直接推动股票基金交易额由3.29万亿元增长到9.25万亿元，增幅达183%。同时，权证交易和开放式基金代销的迅速增长，也助推了经纪业务外延拓展和规模提升。以权证为例，2006年成交1.99万亿元，是上年的11.3倍，是全年股票基金交易量的21.5%。（2）承销业务从承销业务来看，2006年新的证券法、首次公开发行股票并上市管理办法和上市公司证券发行管理办法等相继实施，为投行业务在新市场环境中的创新发展奠定了基础。2006年，中信证券在大盘股承销、债券承销以及金融等行业的领先优势进一步显现出来，全年共承销了工行、中行等共9家新股的发行，IPO承销额达到337亿元，承销家数和金额分别占行业的5.47%和18.62%。加上定向增发和债券承销，共实现承销收入9.76亿元，是上年的5.3倍。（3）自营业务2006年第四季度公司及时抓住了市场快速上升的时机，及时加大了对自营的投入，全年平均规模由2005年末的30.7亿元增加到59.1亿元，增幅92%；股票占比已经由2005年的12.8%提升到67.7%；到年末仍达到42.3%。就盈利情况来看，总体投资收益率和股票收益率分别仅为22.5%和26.3%，但自营收益达到13.31亿元，无论是从投入资金规模和盈利规模上看都列行业榜首。（4）创新业务从创新业务来看，2006年中信证券的资产管理和权证创设业务快速起步，且都已处于行业前列，其中，管理的集合理财和定向理财产品已达到3个，资产规模突破40亿元；公司创设13只权证，创设总量达到3.98亿份，占权证创设总量的16%，市场份额排名第1位。但总体而言，创新业务还刚刚起步，对业绩的实质性贡献还十分有限。2.1.2 集团化经营构架搭建完毕 综合竞争力快速提升 近年来，经过大规模的增资和并购，中信证券在资金实力、营销网络、创新能力和人力资本等方面的核心竞争力全面提升。尽管已确立了在业内的全面领先优势，但公司并没有停止扩张步伐，2006年公司继续通过并购、新设等方式加强其弱势业务和创新业务，并着力推进混业化和国际化经营进程。2006年，公司先后收购了华夏基金60.7%的股权；设立中信香港公司；先后与标普、麦格里、胜达国际合作设立指数信息公司、资产管理公司和直接投资公司，代管了华夏期货公司，这些都为抢占创新业务先机奠定了坚实基础。依托于中信集团、中国人寿等强大的股东背景，公司也已经初步建立了混业化经营的先发优势。2.2 中信证券财务（定量）分析 对中信财务（定量）分析，本图表采用了证券行业通用的评价指标（项目）进行分析如下表1 中信证券财务分析项目结论备注益报酬率较高，最好高于15%，较稳定，或者近期呈现增长趋势，高于行业平均虽于15%标准上下浮动，但整体呈增长趋势广大投资者需警惕其周期特性，警惕在成长顶点后的成长回落带来的风险事实上判断中信后续成长的时间和幅度才是关键点主营是否突出，主营利润率是否高于行业平均，近期呈上升趋势符合反对高负债，资产负债率低于行业平均水平很高高负债率是由于行业特性决定的，后续的资金需求主要要靠直接融资解决，由于金融行业特性，直接融资对前期投资者相当有利分红率较低，再投资率较高，不宜有长期闲置资金75%，过高（如果你将投资目标锁定在优秀企业，较低的分红比率有利于公司成长，盈利增长率 = 权益回报率 * 再投资率，如果再投资资金能产生大于1的折现值就支持再投资，否则就分红）净资产是否有跳跃式变动05年变化不大，06年大幅上升净资产跳跃式变动往往意味着有收购行为，同时要观察净资产收益率是否有显著下降净资产的变化主要是由于盈利产生的，金融行业特性，事实上中信收购的不是企业本身的有形资产，主要收购的是客户群、储备项目和投研团队，这些在目前的会计准则中大都是无法表现的警惕财务风险回头来看中信是从本行业中众多小卒中脱颖而出的，我们有必要对优秀企业予以重新认识现金流不断衰退、连续的非经常性费用、连续的收购、和审计人员的离职、应收帐款快速增长等2.2.1 富有前景的产业发展市场经济实际上体现的是资本的力量，而资本市场是资本得以良好配置的有利工具，在中国市场经济的大肆发展中资金市场的作用是不容忽视的，国内资产证券化程度偏低、直接融资比例偏低、金融品种偏少都给资本市场提供了广阔的发展空间。另一方面，从国家政策上来看国家对扶植优秀企业做大做强的思路是很明确的。这些都为证券这个行业的优秀发展前景奠定了坚实的基础。2.2.2 合理的战略目标和产业布局中信的特色是以稳健业务为主要目标，以经纪、投行、基金、研究产品等稳健业务为主，投资以债券为主，资管业务也设计为偏债类产品，企业内部风险管理部的地位较高，同时由于以稳健业务为主，大公司和客户的谈判能力，风控的标准化和可操作性比较强。产业布局。中信集团的控制模式实际上是变相的混业经营模式，所以说虽然中信自身集中于证券市场，但事实上他的触角已升到银行、保险、海外证券、实业，这样集团控制模式对中信的业务扩展和风险的抵御相当有利。2.2.3 持续领先、难以模仿的核心竞争力中信的经营方式有特许经营企业的味道，产品或服务是客户需要和乐于得到的；产品或服务鲜有替代品；产品和服务不受价格管制。（1）资格机制，证券行业的资格机制实际上就是特许经营权，目前创新类和规范类之间的差别还是比较大的，出于扶植优秀企业和控制风险的考虑，资格机制还将长期存在。（2）融资渠道，证券行业及其依赖资本，良好的融资渠道对公司资金链管理、发挥财务杠杆作用都是有好处的，同时监管部门以净资本为业务门槛的要求对企业自身直接融资能力提出了一定的要求，仅靠企业自身内生性积累是远远不够的。（3）客户资源，证券行业无论是为客户提供证券服务还是帮助客户管理证券风险，都是围绕客户转的，没有庞大的客户基础，服务性业务是无法取得良效的，目前中信通过自身的积累以及抓住行业整合时机做出的一系列兼并收购使自己的占市场高比例客户群数量成为有效砝码。（4）产品创新，中信凭借自身和集团的客户基础和业绩基础以及强大的资产规模得以不断设计新的产品，从而形成良性循环，新的产品吸引新客户、稳固老客户，庞大客户群体产生需求的多样性又促使中信不断的创造新的产品。3 成功原因分析3.1 宏观原因分析3.1.1 大牛市使券商行业超常规发展（1）受益资本市场高速发展 尽享行业发展所还来的机遇 当前整个证券行业高速成长，中国资本市场的规模增速和增长空间决定券商股业绩出现高增长，同时在整个行业起步过程中龙头券商有望更多受益，因此，自2006年以来，中信证券的股价达674的惊人涨幅。（2）行业集中度进一步提高证券行业存在明显的规模经济效应。首先，证券行业进入成本较高，网点、人力资本、无形资产价值十分突出，证券公司的传统业务无一不需要大量资金、人力资源、技术的支持。其次，证券公司在市场中提供的产品和服务差别并不十分显著，成本以人力资源为主，在投入大量先进的电子通讯等技术支持后，在一定时期内成本投入相对稳定，因此公司通过增加提供产品和服务，可以有效降低单位产品或服务的成本。可以发现，集中度偏低的状况显然不利于国内证券行业的健康发展。中国证券行业的发展需要有一批规模较大、市场占有率较高的优质证券公司出现，随着行业重组中券商规模效应开始显现，中信证券等行业集中度较高的公司将得以抢占先机。3.2 自身因素分析3.2.1 “大中信”模式在低迷中扩张中信证券一直提出“大客户、大网络、大平台”战略，并借着证券市场低迷的几年迅速推进。此规划中信证券早在1997年就已酝酿。但由于政策限制，市场化的扩张和创新却难以成行。而将近5年的熊市给众多券商予以重创，一直以稳健而行的中信正好抓住了一个绝佳的扩张机会。通过收购万通证券、金通证券，并参与重组华夏证券，现在，中信证券已经拥有了165家证券营业部。根据规划，在未来两至三年内，将达到300家左右的网络规模。在证券市场的冬天，大多数本土券商选择内敛的时候，中信证券大胆选择了主动扩张策略，急剧的扩张一度导致资本金的极度干涸。吞下了比自己大数倍的华夏证券，收购万通证券、金通证券，花费了中信证券30多个亿。从那以后，分析师们一直在追问尴尬的中信证券管理层，华夏证券的漏洞什么时候能填上，什么时候能盈利。回顾中信这两年来的动作轨迹，它的成长经验来自于“置之死地而后生”的策略。中信选择逆市收购重组券商，导致极度缺乏资本金，以致迫不及待增资扩股，资本金补足之后大力扩张自营业务。在当年被视为非理性的逆市收购，带来的一系列连锁效应，造就了现今辉煌的中信证券。 3.2.2 延续传统 跨向国际“走出去”是中信一直坚持的战略思路。中信深知，要缩小与国际大股行的差距就应该走向国际市场，参与国际化项目的运作。到国际市场开展业务是成就中国强大投资银行的必要形式。2004年，中信提出成立中信证券(香港)公司的计划，以重新整合中信资本资源。2005年下半年，中信证券(香港)有限公司成立。中信在香港的业务开始展开。根据中信的计划，中信证券香港公司主要集中于H股以及A+H的发行，对于一些国际化发行的客户也将配合国际投行提供全球性服务，同时获取国际化发行的经验。这被认为是效仿中金和中银国际的典型优秀发展模式。3.2.3 “大业务”模式架构中信实现自己目标的另一重保障则来自于完善的业务架构。投行“大项目战略”一直为中信所倡导并依然在推进，但单纯以承销为主线的时代正在悄然改变，所以“大”的意思更多的代表全面。中信正在试图搭建一个稳固而全面的业务架构。（1）私人股权投资和财务顾问的业务线已经成为搭建的重点。现有的业务链却难以支撑中信长期迅速发展并追赶国际投行。中信着力发展私募和财务顾问业务，提升投资银行业务，以利用自己先天的市场优势。（2）成立了中小企业发展融资部，专门针对中小企业项目。未来中信证券有望增加中小项目的承销数量，在大扩容的预期下公司有望继续获得超常规发展，而随着股指期货等金融创新工具的推出，公司未来新的利润增长点更是有了明显的预期。（3）巩固大承销业务。2007年5月新股发行启动以来，中信作为联合主承销商或主承销商发行了中国银行、中国国航、保利房产、江山化工、工商银行5单IPO项目。同时，还将担任中国人寿、广深铁路、平安保险、中国铝业、中信银行等公司的A股主承销发行，这些大项目的储备将为中信投行收入带来强劲的保证和高速的增长。3.2.4 新的收入结构和人才体制公司顺应国际投行卖方业务向投行上游延伸和买方业务在其总收入结构中比重越来越大的趋势，确定了“买方与卖方业务协同发展”的战略方向。在人才建设方面，建立MD体制管理体系，以人为本，培养和吸引了大量优秀人才。 4 行业发展的制约因素4.1 前所未有的挑战（1）国内商业银行已经全面进入国债、金融债和短期融资券等金融品种的发行承销市场。银行系基金公司的资产规模不断增长，而商业银行在多种金融产品的销售工作更是先行启动。（2）国内证券业受到来自海外投行的竞争压力越来越大。从2005年金融业实际运行的情况看，外资投行和国内商业银行已经开始进入国内证券行业。目前摩根斯坦利、高盛证券、瑞银证券、里昂证券和大和证券已经进入中国市场，而美林证券、花旗银行等其他海外大行也在寻找各种机会急于进入中国市场。预计未来一两年之内，国内证券市场也必将形成这样的格局，即本土证券公司、外资投行和商业银行三分天下。证券行业的竞争环境将更为严峻。4.2 盈利模式的弊端4.2.1 行业的先天缺陷证券风险总是在牛市中慢慢积累。熊市中A股市场不好造成证券公司四大业务（经纪、投行、自营和资产管理）萧条，表现为经纪业务没有交易量，投行发不出去，自营亏损，资产管理更无头绪。所有这些，都使市场一旦进入熊市，证券公司所有的业务都不能开展，或者无法开展。这里面最重要的原因就是证券公司赖以生存的基础是单一的，而不是多元化的。4.2.2 散户服务未开发只针对机构投资者服务，而散户服务刚刚进入视野。据证监会统计数据，2006年市场散户投资者持股仍占据超过50的市值比例，所以针对散户投资者的服务仍是兵家必争之地，应加快开发步伐。4.2.3 未来市场份额堪忧（1）中信内生性市场份额堪忧，研究实力是吸引客户的关键因素，而中信在这方面并不是很突出，原因在于迅速的发展使他在一定程度上强迫市场承认其成为焦点，使一部份投资趋于不理智，当投资逐渐理智过后期市场分额比有所下降。（2）作为创新类券商，创新产品先行优势对客户确实有一定的吸引力，但创新力度与国外公司相比还较小，这也会对今后市场造成影响。4.2.4 中信业绩的周期性中信业绩的周期性。周期特性的一个基本症状是市场会在周期的顶点和低谷表现得过于乐观和悲观。事实上中信目前还是一个周期性较强的个股，而理想中的业务多元化也只是减缓其波动性而非消除。周期性的另外一个表现，比如美国经济的出现问题，中国经济出口就成为了问题，中国经济一旦出现回落，相对于目前的乐观预测，股市受到的冲击可见一般，中信的各项业务也都会受到影响，不论如何中信业绩的回落都会比较明显。所以在操纵中信时要对国内的宏观经济有一个基本的判断。 4.2.5 解决对策（1）国家放松管制，鼓励加大证券公司盈利范围建立新的盈利业务。国内的证券公司从2000年以后，经过整顿清理后，券商资质营业的范围都要经过证监部门严格的管理，造成我国的证券公司经营范围单一。而现在所有在加入WTO以后进来的证券公司，都是混合经营的。所以唯一而且必要的解决对策就是国家适当放宽政策鼓励券商业务范围加速扩大。即使如此，大部分券商包括中信在内还需加快发展新业务开展步伐。（2）增加股权投资参股，允许证券公司参股其他的金融机构全部发牌。在现在券商、基金公司可以由其他机构投资，如银行、保险等。那为什么券商不可以去参股银行呢？券商去参股保险公司，去参股其他的金融机构，大力推进了其混业经营的力度，这样也使得证券公司经营的风险能够有效的分散。（3）证券公司自身盈利的模式要改变。现在的证券公司基本上是靠经纪和自营这两大块。作为一个券商自营是必要的，但是如果自营占收入比重过高也有问题。合理的方式是在保住自营和控制风险的情况下，尽量提高其他基本收入的比重，像投行业务、集合理财业务。（4）要尽快的利用市场的春天，仅可能增加证券公司资本金的实力，扩大证券公司净资产的规模。作为券商，我们要在这个市场上有一席之地，要在这个市场上有话语权，有定价权，需要靠自身的努力去发展，如今市场给我们提供了一个绝佳的机会，券商应尽快使资本金尽可能的壮大，这样才能在最大限度增强自身抵御风险的能力。（5）作为证券公司自身要严格控制风险，提高从业人员的业务素质和防范风险的能力。这一点也是很重要的。证券公司风险的积累都是在牛市当中，最后在熊市上爆发，这么多年来规律都是如此。所以在牛市的时候，作为证券公司自身，作为公司的经营管理者更要头脑清醒。把自己的风险最大程度上控制好，这样才能立于不败之地。 5 中信的未来预测5.1市场宏观预测5.1.1 市场潜力和制度变革将推动业绩持续快速成长（1）我国证券市场发展迎来历史性机遇。与境外市场相比，我国经济的资本化程度还很低，2006年股票市值/GDP仅为44%，与发达国家相距甚远，这也说明了我国证券市场有着相当大的发展潜力。未来几年内，我国证券市场仍面临着流动性充裕、人民币持续升值的宏观环境，股指期货、融资融券等制度变革也将循序推出，在这些因素的推动下，证券市场将步入持续增长的黄金时期，股票市值、交易量和筹资额也将继续迅速扩张，并极有可能复制海外市场这些主要指标在牛市中倍增的盛况。以美国为例，在19952000年的牛市周期中，证券承销和交易额分别增长了1.4倍和7.9倍，而在我国台湾地区和韩国，本币升值时期市值分别增长14.5倍和14.8倍，交易量分别增长22倍和130倍。在这一背景下，我国证券行业的经纪和承销业务仍将快速成长。作为行业内的龙头券商，中信证券也将充分分享行业的成长。（2）制度变革加速 业务结构转型可期 2006年来，中信证券已在直接投资、融资融券和股指期货等多个领域做了充分的准备。未来随着我国证券市场制度变革的日益深入以及行业创新管制的不断放松，中信证券业务创新的空间将急剧放大，业务结构也将由此成功转型。这将主要体现在两个方面：首先，制度变革和产品创新直接为公司带来新的业务来源，如理财市场和并购市场壮大带来的资产管理收入和并购咨询收入、融资融券带来的利差收入等都将成为公司的重要收入来源。资产管理和并购收入占比将分别由目前的不足1%和6%提升到更高水平；其次，制度变革包括多层次资本市场的建设、融资融券等推出都将拓展传统业务的经营领域，并将提升传统业务的收入规模。以融资融券为例，从境外成熟市场的经验来看，尽管证券信用贷款规模仅占证券市值的不足2%，但信用交易规模却占整个市场交易金额的近20%，我国台湾地区的这一比例甚至高达40%。5.2企业微观预测5.2.1 中信证券长期发展的依据（1）中信维持增长的动力是证券化程度的提高。首先分析证券化程度提高对于中信业绩的影响，从业务链来说，首先是投行业务（中信在方面有很强的实力，从06年数据看，其已超过中金成为龙头老大，得益于国资背景大盘蓝筹的上市），其次收益的经纪业务（由于市场的返暖，证券企业自身盈利能力的恢复和股东增资意愿的加强中信外延式扩张的难度增大，经纪业务的发展主要依靠市场容量的整体扩张和中信自身内生性市场份额的提高，只要市场不步入熊市市值大幅缩水并打击投资者信心，市场内生性的市值的提升和外延型的资产流入将进一步推动经纪业务收入的增长）。其次分析证券化程度提高的可持续性，目前中国资产的证券化率还非常低，股权融资的前景还相当广阔，而在股权融资相对饱和之后债券融资有望成为新的增长点（我们应该注意到这样一个问题，即股票和债券市场的交替繁荣，这是非常好理解的，当股价高涨时股权融资比债权融资更为有利，同时股价高涨时债券的固定收益吸引力香下降，股价回落时反之，这实际上解决了上述我们对于中信业绩周期性波动的担忧）。（2）内部资源的整合将力促公司市场份额的不断提升。2004年以来，公司依靠并购等外延式扩张迅速在业内取得了领先优势。在取得规模上的优势之后，内部资源的整合将取代外延式扩张成为公司提升收益规模的关键因素。这种资源的整合将涵盖公司业务的各个层面，包括经纪业务网点、基金投资业务的整合，大盘股承销、承销业务与直接投资和并购业务的整合，产品开发与产品销售链的整合以及后台支持部门和业务的整合等等。这些整合的完成不仅将有效提升市场份额，而且将有效提升经营效率、降低经营风险。（3）创新业务的不断推出。只有不断推出创新品种才能不断完善资本市场，使其为中国经济提供更好的服务。中信创新业务品种的不断增加，虽然目前收效甚微但对今后发展是一个利好趋势，一方面不断给中信产生新的利润增长点，另一方面也通过多元化在一定程度上减少周期波动。5.2.2 价值估计2007年以来，尽管股指高位出现大幅震荡，但在牛市预示未改、成交继续活跃的市况下，投资者并未减弱对券商龙头股的青睐。下面就中信近几年的发展和一定的量化估算来大体判断目前中信是否高估。表2 量化估算业务分类现 状公司的行业地位业务发展前景近期经纪业务第一收入来源成交额占市场份额的7-9%外延式扩张放缓，收入将随市场整体规模的增加而上升IPO、非流通股上市，市场中资金增多，市场宽幅震荡对经纪业务收入的提升打下了结实的基础证券承销第二收入来源具有较强的优势（目前的投资还是有很强的背景特色，中信在此方面占优）股权证券化和债券证券化程度不断提高为业务提供良好的发展前景投行业务目前存在着历史沉淀项目的集中释放、国家做大市场容量以提高抗风险能力的意图以及企业大股东在牛市股权融资的强烈愿望等一系列动力07年成为中国人寿的财务顾问，交通银行、南京商行、中国铝业、平安保险等大型企业的主承销商，同时将会有大量的再融资项目自营业务风格偏保守优势不明显资金充裕，规模会有所扩大从中信最近的自营结构看，股票自营方面加大了基金的投资比例，固定收益方面加大了转债的投资规模，是比较务实的做法，此组合结构下自营投资规模扩大的风险较为可控，收益/风险比较好委托投资管理刚起步发展快，落后于同类产品业绩未来新利润增长点中信委托理财产品保持中信一贯的稳健作用；差异化客户定位，对部分稳健机构比较有吸引力；对于盈利方面，在目前的监管条件下，保底承诺风险将不复存在，业务的开展对中信正面意义较大金融企业往来重要收入来源具有较强优势保持稳定增长07年随着市场参与资金的增加和多空分歧的加大（个人仓位下降）个人认为此部分有较大的增幅创新类业务权证创设发展迅速首批创新类券商，公司净资本规模较大，有先发优势未来新利润增长点融资融券、股指期货、产业投资基金、备兑权证股指期货是最值得期待的，融资融券由于目前流动性过剩的问题推出时间会比较晚，备兑权证和产业投资基金对中信的利润贡献不大，但有助于平衡中信收入结构股权投资负担较重由于中信雄厚的净资本实力，其在05、06年金融体系内的股权投资较为突出参股基金管理公司成长较好产业投资基金有较好的发展个人认为由于中信对收购公司的控股比例较高，06年年报肯定是采取合并报表的方式体现此收购企业收益，07年投资收益增幅不大。粗略测算中信后续几年的增长率。目前沪深股市总市值占GDP 的比例约为30左右，如果经济保持近几年平均增长速度，同时假设市值占GDP 的比例在3 年后上升到50，(设年复合增长率为X,则30%(1+X) =50%，X=18.56% ),则市值年均复合增长率将达到20以上，考虑到未来单边牛市和熊市的可能性都不大，以及中信目前的收入结构（主要来自经纪业务收入），中信整体收入增长有望超过20。收入来源结构更趋于多元化，新业务的成长带动整个业务量的上升。前三季度中信证券的手续费收入占总收入比例为63，如果根据美国券商手续费收入占总收入比例20左右来测算（假设总收入不变，设新业务增长为X ，则有63/（100+X）= 20% ,X =215，是目前总收入的215/100倍），即中信证券潜在新业务所能带来的收入是现在总收入的2.15 倍。因新业务的推动和资产证券化大幅推进是不能等同视之的，新业务推动必须在政策、人才、风险控制能力等一应俱全的情况下才能得以实施，所以如假设中信证券在未来8年内逐步