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张江高科研究报告 研究报告 张江高科：中国“硅谷”重要物业主和运营商 报告关键点： 张江高科技园区是国内发展最好的高科技园，具备天时、地利、人和的优势，有成为中国的“硅谷”的潜质；园区内物业价值具有很大升值空间。 公司持续以较低成本从集团获得优势资源。公司权益物业面积未来几年内将大幅增长，2010年将达到200万平米；优质土地储备130万平米；获得与汤臣合资的微电子港公司控股权后，公司具有发展住宅物业的品牌平台。 预计公司0810年年业绩增长在50以上，我们认为此预期有很高确定性。 创业板开启将是公司股价表现的催化剂。 报告摘要： 关键假设：公司08年的配股方案顺利获得通过并实施，2010年公司出租物业权益规模如期达到200万平方米，园区内物业租金水平在预测年分内保持稳定不变；张江高科公司在张江高科技园区的使命和战略地位不会改变；中国经济正常发展；国内创业板将要开设。 我们不同于市场的观点：市场普遍认可公司业绩增长主要来源于物业规模大幅增长，即公司承诺的权益出租物业的面积从06年的大约50万平米逐步达到2010年的200万平米，未来园区物业也有增值空间，集团进一步优质资产注入预期（还有1000万平米土地储备和其它基地公司）。但市场通常认为由于目前公司盈利水平较低，现在对公司的估值很大程度上是对未来的预期，因此有不确定性。而我们认为公司的未来几年业绩增长其实很确定。我们的判断的重要基础首先是：公司在集团的战略高度和地位；捆绑利益的信托计划；张江高科技园区在国家和上海创新战略中的重要地位；张江高科园目前产业集群发展的水平较高，已是国内目前发展最好的高科技园区；张江高科园区本身的区位优势、人才优势、资金优势、地理位置优势、环境优势，使其有潜质成为中国的“硅谷”；园区内企业和高管可能获得的特殊优惠税收政策等等。这些能够保证上市公司能够实现长期成长、物业增值、参与创投机会等，在正文中我们对此有详细的分析。其次：基于对公司物业出租、销售面积基本情景的假设和盈利测算，我们认为正是由于公司出租物业规模在0710年间大幅增长，使得公司可以有很大的灵活性通过调节销售物业的比例，从而确保实现0810年业绩年均50的增长。因此我们认为公司未来0810年间的业绩的增长预期是有极高确定性的。 盈利预测：0810年，公司年净利润增长50以上（参见下表和附表中的数据），10年EPS预计将达到0.89元/股(假设08年完成10配2后，总股本14.6亿股)。我们的盈利预测未包含公司参与创投企业将带来的投资收益。估值：按照NAV和PE估值，考虑摊薄因素后，公司6个月的目标价格为30元/股。 股价表现的催化剂：创业板开启。虽然目前公司参与的将要上市的创投型企业的资金规模估计在45亿左右，静态看，其将带来的投资收益相对公司总股本来说并不显著。但创业板的开启将引起投资者对张江高科更大关注，使股价有较大表现。 关于“中芯国际”：投资者比较关注公司之前对“中芯国际”的投资（原始投入约有4亿多），近半年多股价一直在1元以下，跌破每股净资产值。这主要是由于07年之前中芯国际公司每年的折旧数量比较大，但08年以后预计将会盈利。同时，张江高科指出，当时参股中芯国际主要是从园区发展战略的角度考虑，因为中芯国际这样的企业对园区发展集成电路产业群至关重要。 1.张江具有成为中国“硅谷”的潜质 1.1.是当前国内水平最高的高科技园区在国内高新区竞争中脱颖而出 根据赛迪顾问“2007年中国开发区投资环境竞争力研究报告”： 张江园区投资环境竞争力已入围五星级开发区之列；.在政府与政策、产业氛围、服务环境、社会与自然环境等关键性要素指标上表现尤为突出，名列第一。 根据被业界誉为投资风向标、“硅谷圣经”的“2007年红鲱鱼(Red Herring)全球百强评选”（即评选全球成长最快的100家高科技创业企业，投资人心目中最具潜力的100家未上市的高科技企业），榜单上仅有5家中国大陆企业，2家来自张江，分别是： 埃派克森：亚太地区混合信号设计行业中最具发展潜力的公司之一，拥有宽带有线网络通讯，3G无线通讯基站及多媒体电子领域的系列IC设计核心技术；.卓胜微电子：亚太区获得此殊荣的唯一一家移动电视多媒体芯片企业。 根据“2007年德勤中国高科技、高成长50强”:上海共9家企业入选，张江占4家： 第九城市：凭借过去三年2734.22%的收入增长率，06年、07年连续两年入选前五名。展讯通信，增长率727.81%；07年8月登陆美国NASQ；获2006和2007国家科技进步一等奖。 芯原微电子，增长率420.90%。 微创医疗，增长率207.69%；主打产品“心脏医疗支架”比竞争对手“强生”的产品有显著价格优势、而且技术先进一代，目前占据国内45市场份额、上海70市场份额；今年将在纽交所主板上市，目前处于上市前静默期。 “信息产业部2007年度十佳中国芯评选”：展讯通信以多媒体娱乐基带芯片SC6600M在IC产业手机芯片高端技术领域获得产业制高点优势，从而获得信产部“2007年度十佳中国芯”。 根据美国时代“中国快速成长公司”：张江园区内的杰德微电子列中国快速成长公司中第一位，泰景科技（移动电视接受芯片设计），卓胜微电子（移动数字电视解调芯片设计及解决方案）等入围。 1.2.国家产业政策、区位优势和园区发展基础决定张江可以实现中国“硅谷”梦 1.2.1.公司具备天时、地利、人和的发展环境 天时、地利：自主创新国家战略指导下，浦东新区成为综合配套创新的承载平台： 其中陆家嘴是金融创新区；张江高科技园区定为高新技术创新平台，大力扶持高新技术产业，园区企业和创业者享有园区内特殊的税收等政策。张江园区领导小组由市政府领导韩正牵头组建。目前园区已聚集集成电路、生物医药、软件、金融创新、文化创意产业等5产业群，辐射上海乃至长三角区域高薪技术产业发展。 地利、人和：张江高科地处长三角核心经济区域上海，各种交通顺捷；上海地区高端人才、高等院校、研究机构云集，吸引大量年轻人、投资者、人才，这使张江有潜质成为中国的“硅谷”。同时，投资基金充裕，截至2007年6月，获VC投资的园区企业共53家，资金总额超20亿元，平均投资规模近4000万元。特别在半导体等园区主导产业领域，受国际一线风投的密切关注和青睐，如在中国风险投资行业的领先者IDG的VC已投资的10多家半导体与电信技术企业中，有3家来自张江，分别是博达、方泰、芯原。 园区环境优异：2007年通过联合国环保小组测评，各项指标均优于浦西和陆家嘴。许多人担心园区内的半导体产业和生物医药产业带来的环境污染。其实这些担心是多余的，园区内云集了诸多跨国大企业，注重环境保护。而生物医药产业在园区内主要是封闭式的研发中心，没有工厂。增加了更多人才来此生活、工作的吸引力。 1.2.2.园区交通便捷、地理位置优越，有利于园区产业集群发展和园区物业升值需要强调的是，园区地理位置优越，随着地铁2号线的建成，张江园区将处于上海浦西中心区、陆家嘴和浦东机场的交通中心位置。张江高科技园区在上海的位置也将逐步中心化。 园内与内环线相连，距南浦大桥3.6公里，距市中心人民广场13公里，距外滩商务区9公里，距离浦东国际机场21公里，经市区主干线可直达机场、港口、火车站、商业中心。园内北面的龙东大道是连接内环线和浦东国际机场的重要通道，西面的罗南大道是连接内环线和外环线主干道路。 地铁2号线从虹桥机场途经张江到浦东国际机场。其中一期工程从张江高科技园区到中山公园，中途有世纪公园、东方路、陆家嘴、南京路、人民广场、静安寺等站并在人民广场与地铁一号线交汇；中山公园站可换乘轻轨明珠线。地铁2号线的延长线在张江高科技园北区的中部通过，经过集电港，直达浦东国际机场。 1.2.3.园区发展规划和实施较好，促进产学研互动生态圈良性发展 经过多年建设经营，园区的基础设施环境逐步成熟，在张江高科技园区25平方公里的北区和中区基础设施已经较为完善，交通、通讯便利。同时，园区规划布局合理，园区对各产业群的研发、生产、办公区域，大学和专业研究机构，配套商业、住宅、名牌中小学、公寓、酒店等实施统筹规划布局、开发建设、招商（见下图）。 张江园区内产学研互动生态圈良性发展。不仅有AMD、通用电气、杜邦、霍尼韦尔等跨国公司都在这里开设了研发中心，而且国内自主创新企业在这里已然打出品牌。目前园区在集成电路、软件、生物医药等领域形成较高水平的产业集群，并在此基础上拓展形成了金融创新、文化创意、光电子等产业。园区内入驻的大学复旦大学张江校区、交通大学信息学院、中医药大学、电影艺术学院等。张江园区目前不断有新的机构、客户迁入，随着在建规划项目的完成，现有产业集群规模将进一步扩大。 1.3. 创新科技产业集群在张江已初具规模 经过前七年的铺垫式探索和后六年的“聚焦张江”战略，目前张江在IT 和BT 领域重点培育并形成了集成电路、生物医药、软件三大支柱产业，发展并建立了文化科技创意、金融信息服务（银行卡）、光电子和信息安全四大关联产业。 1.3.1.集成电路创新集群占据国内半壁江山 张江园区以晶圆制造业、芯片设计为龙头，形成国内最完善的集成电路产业链（制造、设计和研发工艺）、国内最大的集成电路研发、制造基地：2006年集成电路总投资超过101亿美元，约占全国50.5%,上海72.7%；2006年总营收近134亿元。 .在集成电路（IC）产业中，IC制造是形成产业集群的基础，IC设计都需依赖于IC制造企业实现商业化。园区内包括三大IC制造巨头中芯、宏利、华虹，2006年集成电路销售额121.61亿元，占全国37.6%,占上海77.5%。 IC设计业是整个IC产业链中附加值和利润最高的环节，园区内有芯片设计企业150家。围绕3G、消费电子等形成Fabless（半导体集成电路行业中的无生产线IC设计公司的简称）与设计服务集群，在数字电视、手机电视、手机视频监控、RFID等领域形成集成电路芯片创新集群。 1.3.2.张江园区是国内最密集的生物医药研发创新高地 张江是国家上海生物医药科技产业基地，同时是上海国家医药出口基地的核心区。张江重点发展的生物医药领域包括化学药、生物制药、现代中药。 截止目前，累计引进生物医药项目300余个，初步形成了产业群体、研究开发、孵化创新、教育培训、专业服务、风险投资六个模块组成的良好的创新创业氛围和"人才培养-科学研究-技术开发-中试孵化-规模生产-营销物流"的现代生物医药创新体系。张江园区06、07年生物医药企业获得了高速发展，已申请专利达540多项，其中国际专利25项、申报国家一类新药已达40余个、进入实验室阶段的新药超过40个、进入临床实验的新药超过20个、完成临床研究的新药项目19个。 中科院上海药物研究所、国家新药筛选中心、国家上海新药安全评价研究中心等多个国家级和上海市重点研究所的入驻，提升了张江现代生物医药研发的整体能级。 目前入驻张江的知名国内外企业包括罗氏制药、美国杜邦、霍尼韦尔、和记黄埔、中信国健、上海迪赛诺等。 新兴启动的现代医疗器械园建设，重点发展物理治疗设备和微创介入治疗设备、医用数字化影像装备与探测技术产品、生物电信号检测及临床监护设备、新型中医诊断与治疗仪器、高性能人工器官与康复设备、精密医疗器械机电基础件等。 2007年5月，桑迪亚携手联友药业、华大天源在张江成立国内第一家基于市场的新药研发外包（CRO）合作平台，CRO整合是一个大方向，极大提高研究需求和供给方的合作效率，预示着一种新竞争模式的开端，也有利于促进园区生物医药产业更快发展。 张江成为中药产业化、现代化领跑者入驻园区的雷允上、天士力、绿谷等中药企业积极进军美国市场，目前有5个产品在美国进行FDA临床试验： 上海市中药研究所、上海杏灵科技药业有5个一、二类植物药的验方即将投入临床研究并产业化： 1.3.3.软件和网络产业集群蓬勃发展 位于张江的上海浦东软件园是张江的园中之园，先后被授予“国家软件产业基地”、“国家软件出口基地”。软件园区一期、二期总占地面积12.4万平方米，被列为上海市重大工程的58.8万平方米的软件园三期工程于2007年竣工。 截止目前，软件园已批准设立企业一千多家，入驻企业270多家，知名企业包括德国SAP、美国花旗件开发中心、毕博全球技术开发中心、索尼（中国）软件开发中心、京瓷、TATA、INFOSYS、萨蒂扬、超晶科技、银晨网讯、复旦金仕达、中国银联等一批国内外大型软件企业及研发机构。 吸引大批海归人员来此创业工作，4万多名软件从业人员在园内工作，成为国内规模最大的软件基地之一，软件出口占上海50以上的市场份额，诞生了多项具有自主知识产权的系统软件、数据库和应用软件，如科泰世纪公司的“和欣”嵌入式操作系统等，有多家企业通过了CMM和ISO的评级体系。 园区内著名软件和网络企业包括： 中兴软件国内一流行业信息化解决方案及产品供应商； 宝信软件立足通讯行业的嵌入式软件研发、生产和升级.盛大网络2006年销售额20亿元人民币；第九城市2006年销售额15亿元人民币； 阿里巴巴演绎中国网络股海外上市募资神话 火速软件开拓互联网新营运模式，领跑网络营销服务。 1.3.4.光电子、金融创新、文化创意等产业集群也在张江园区拓展明显 园区内除集成电路、软件、生物医药3的产业集群外，光电子、金融创新、文化创意等产业集群也在园区内拓展明显，近几年收入增增长显著。 1.3.4.1.呼应集成电路、生物医药和软件产业群，光电子产业逐渐集群化发展 张江是国家半导体照明工程产业化基地之一，是国家上海半导体照明产业的核心基地。在光电子材料及器件领域，张江在半导体照明产业的上中游，即外延材料和芯片，发展非常迅速，拥有一批具有自主知识产权的企业，如上海北大兰和上海蓝宝光电材料。在光显示和照明产业领域内，张江也形成了初具规模的“上游”材料、“中游”芯片与器件、“下游”应用的产业链雏形，与张江的集成电路产业形成了较好的呼应和互动。 目前，入驻张江的高科技光电子企业还包括GE、863上海光电子研究开发中心，费尼萨光等，形成了一定的规模优势。同时世界排名第四的高能量第三代同步辐射装置-“上海光源”落户张江，也将极大推动园区内光电子，生物医药和集成电路等的发展。 未来，张江将结合在集成电路产业和生物医药领域的优势，依托目前已经初具雏形的产业链优势，大力推进光电子产业，重点发展LED（半导体光源）、LCD（半导体光源）、OLED（有机半导体发光器件）、光纤传感器及其检测系统和光纤陀螺、光集器件、同步辐射光源和生物光电子等，通过合资合作和自主创新，在光显示、光器件、光源应用领域进行重点突破。 1.3.4.2. IT人才、成本优势，吸引大型金融机构的金融创新部门（运营、数据中心等）汇聚于张江银行卡中心区域 中国人民银行上海总部运营中心 中国银联产业发展基地.中国平安全国后援中心 交通银行数据中心中国银行信息中心 1.3.4.3.文化创意（动漫）产业群兴起 上海电影学院入驻张江，促进园区内文化创意（动漫）产业发展。盛大、九城两大巨头，使张江轻易地就坐拥全国网游高市场份额。 2.公司战略定位立意高远，形成了创新的盈利模式 自06年初以来，张江高科公司发展了创新战略与盈利模式：即以5大专业化、集群化的高端、特色、核心客户为核心，集园区开发运营商、服务集成商、科技投资者为一身，整合地产与空间资源、提供集成式专业化服务、参与高科技产业投资，形成了创新的盈利模式。具体而言就是： 作为开发营运商：集中力量于空间产品的提供。空间产品的提供主要涉及到土地的科学开发规划，以提供适合各类高科技企业生存发展的厂房、办公楼、研发楼等空间产品。 作为服务集成商：即更多地发现与了解客户的核心需求，以提供适合客户需求的服务产品，提升客户的价值，使集团的服务产生新的增值。 作为高科技项目的投资者：即在为客户服务的过程中发现最有价值的企业，然后去投资，随着客户的成长而成长。 通过把3大战略整合在一起，彼此之间可以产生互动，形成混合型价值。而这种互动使得3大板块和3大战略方向上的价值相互促进，最后提升企业的综合盈利能力和企业价值。 3.张江高科在集团的战略高度使公司可以持续获取优势资源 在张江集团的战略演进过程中，张江高科公司在集团的地位步入金字塔顶端： 张江集团和下属公司“职工信托计划”实现集团体系员工和上市公司的有效捆绑，完成集团体系所有利益主体的战略联盟架构，为集团持续注入优质资源奠定基础。 自2006年3月开始成立上海张江(集团)有限公司及其下属公司(含上海张江高科技园区开发股份有限公司)部分员工以职工代表大会通过的方式,自发、自愿、以自有资金委托上海国际信托投资有限公司发行指定流通股(张江高科)投资资金“信托计划”。2006年3月，第一次计划执行，集合信托资金1300多万元；2007年2月，第二次信托增持，集合信托资金1300多万元。 3.1.集团以“成熟一块、注入一块”的方式，逐步将园区内发展成熟的地块和资产注入上市公司，提高公司物业规模和质量： 2006年和2007年张江高科通过进行收购集团资产和基地公司股权资产（集电港等成熟基地公司）： 以较低的成本使张江公司的物业权益“存量在建面积”规模大幅提高：从06年的60万平米提高至07年底的120多万平米建筑面积； 优质土地储备面积增加78万平米可建面积； 而且物业质量大幅提升：中端以上物业比例从约60提升至约83 2008年公司拟实施配股收购集团资产，如果配股完成后： 仅基于此次收购、投资方案实施后，2009年底或2010年公司可确定的出租物业权益规模可以达到160万平米，中端以上物业占85； 优质土地储备达到130万平米可建面积；公司在汤臣豪园三、四期住宅项目的权益面积将从10万平米提高至20万平米规划建筑面积。 3.1.1. 2006年以低成本收购基地公司资产 张江高科以10.96亿元收购集团3个基地公司（上海张江集成电路产业区开发有限公司、上海八六三信息安全产业基地有限公司、上海市银行卡产业园有限公司）房产共计13.6万平米，房产平均楼面价格大约为8000元/平米。 物业包括：位于集成电路产业集群区的集电港别墅式研发办公楼、863信息基地物业、大型金融机构运营和数据部门聚集区的银行卡园区物业。物业出租率在95以上，租金价格大部分处于张江高科技园区内的中端以上，目前这几个物业平均年收益率预计可以达到大约9-10，相当可观。 3.1.2. 2007年收购集电港公司60股权，以低成本获得优质项目和土地 张江高科向张江集电公司单向增资，增资金额总计人民币6.7亿元。该次增资后，张江公司获得该公司60%股权。 通过对张江集电公司60股权的收购，张江公司获得集电港区域物业和土地储备共约250平米建面规模中的60的权益： 存量房产18.4万平方米；.在建工程30.6万平方米（研发楼、公寓、办公、商业等，中高端以上）；.土地储备72万平方米，该土地储备可建房产约130万平方米。 最终将形成拥有对大约180万平方米房产规模的60权益，收购平均楼面地价只有620元/平米，而收购的集电港的土地和物业所在区域的位置相当优越，发展前景很好。 集电港未来将成为新兴商业中心：位于张江高科技园区北区的东部（见下图中土黄色标注地块），地铁二号线延伸段2009年底建成运行，第二站延伸至张江集电港。 周边将有大型主题公园、集中景观绿地、配备天之骄子大型国际商业广场等。 3.1.3. 2008年拟配股、收购资产方案的经济价值优越 2007年12月张江公司提出配股、收购资产方案。根据方案测算，我们认为募集资金项目经济价值优越： 获取的存量物业的出租经营的年收益率预计可以达到大约10； 新增优质土地和高端住宅项目的楼面地价成本只有大约900元/平米。 假定物业项目未来都出租经营，公司自行测算的IRR值较理想（见下图9）。 3.1.3.1.配股数量： 以公司截至2007年9月30日止的总股本1,215,669,000股为基数,向全体股东按每10股配售2.4-2.9股的比例配售,可配售股份共计291,760,560-352,544,010股(其中无限售条件的流通股139,796,541-168,920,821股)。 3.1.3.2.收购资产方案： 拟以募集资金和自有资金收购土地和物业、收购集电公司剩余的40股权和微电子港公司34.1%的股权、投资于物业项目开发（见下表2）。 3.1.3.3.如果配股募集资金方案获得通过并实施，张江高科将能够： 100%拥有集电港146万平米建面的存量物业、在建项目、优质土地储备； 增加微电子港汤臣豪园三、四期项目10万平米的权益面积，达到20万平米权益面积，并有利于下一步取得对微电子港公司控制权，使其成为张江高科房地产开发的品牌平台； 增加公司在科研教育区、软件园区的物业规模约17万平米建面； 加快集电港区域项目的开发建设。 3.2.股权投资于园区内优质创投企业资源张江公司与集团共同参与 股权投资也是公司战略转型过程中一块较大的内容。在之前尝试性的投资创投企业的基础上，07年初成立汉世纪创投基金：总投资10亿，张江集团3亿，张江高科公司投资3亿，其它投资机构和民营资金4亿，并由专业的风投管理机构操作。 张江高科技园区聚集了大量创投型企业。园区内5000多家企业，销售收入超过1个亿的有50家，超过5000万的有100多家，超过300家企业有条件在未来2、3年内上市。汉世纪基金股权投资的策略是：在上市2、3年前投入，跳过风投的死亡谷，一般参股1020，待这些公司上市后择机卖出。凭借公司与园区内企业的良好关系以及为这些企业提供的良好服务和平台，让这些公司在上市前2、3年内愿意接纳张江高科投资基金的投资，分享客户高成长收益。 目前张江公司直接投资和通过汉世纪基金投资的创投企业包括： 1展讯通信：手机芯片生产商。已经在纳斯达克上市，中国海外3G概念第一股。 上市后最高价17美元。 2复旦张江：园区内的医药企业，已在香港上市。 3万得资讯：（和集团共同持有7的股权）上市进展顺利。 4嘉事堂药业：主要在北京进行药业连锁经营，约有270家门店，计划上市。 5四维约翰逊：今年上半年极有可能登陆A板市场。国内占有较大的市场份额；而且100控股的子公司Johnson是欧洲运钞车的领头羊，占欧洲40份额，英国75的市场份额。是国内少有的能在全资控股欧洲领头羊企业的公司。 6微创医疗：心脏支架公司，支架具有中药缓释功能，技术比主要竞争对手“强生”的产品先进一代。市场份额占上海70、国内45。预计08年上半年在纽约证券交易所上市，现在已经进入上市静默期。 7儒竞电子：做空调变频器，节能环保概念。 8超日太阳能：生产硅晶片，新能源概念。9芯原微电子：目前正在谈入股事宜。 10后续还有大量在谈未披露项目。 预计2009年以后这类股权投资项目将会为张江高科带来可观、持续的投资收益。 未来创业板开启将成为公司股价催化剂。 4.预计公司0810年净利润年增长率50以上（不考虑股权投资项目的投资收益） 4.1. 0810年公司出租物业规模将持续增长，2010年达到200万平米 经过06、07年的股权和资产收购，再考虑本次配股募集资金收购和投资建设项目，公司出租地产物业项目规模和质量大幅提高： 收购前，公司原有出租物业项目总权益面积约为60万平米建筑面积，中端以上物业的比例为60（中端物业的35将在08年才能建成运营）06、07、08年收购的全部存量项目和新建项目完成后，至2010年：张江公司可运营的出租物业权益面积可以达到158万平米（见下表3），中端以上的物业约占85。 加上以其它方式增加的物业项目，2010年公司预计可出租物业的可经营面积将达到200万平米。 4.2.张江高科技园区物业具有租金等综合优势 张江高科技园区物业的租金、交通、服务设施、物业组合和环境对创投型、高科技企业、研发机构非常有吸引力： 中、高端物业的租金水平在25元/平米/天，相比于上海主城区具有显著优势。 园区内和去往主城区的交通便捷、距离上海主城区在半小时车程之内；.园区为入驻企业提供良好的服务和发展平台；.物业类型和价格丰富，各种规模、性质的企业在园区内都能找到符合各自需求和口味的物业。 虽然园区内目前的生活和商业氛围还不够成熟，但随着张江集团和公司目前大量在建和拟建项目于0910年间完工，园区将更为成熟、优势也将更为明显。 4.3.预计0810年业绩年均增长50；可出租物业规模的大幅增长是利润高速增长的来源；通过调节新增可出租物业中销售面积的比例，可以确保实现公司预期利润持续高速增长。 基于前述可出租物业规模增长分析，并基于我们假设的物业租赁面积和销售面积基本情景，假定租金保持目前的市场水平，预计0810年公司每年业绩增长50以上（见正文附件中的财务报表）。 0810年间，公司利润增长的主要来源于两部分： 可出租物业规模和质量的快速增长和提高（见下图左）； 微电子港汤臣豪园高端住宅物业销售，以及新建可出租物业中1015予以销售（见下图左）； 可出租物业规模的大幅增长是公司0810年间预期利润高增长的主要来源。 同时，正是由于新增可出租物业规模的大幅增长，以及基于前述基本情景的测算，我们可以很大程度上预期：在0811年间，公司可以有很大余地根据市场情况，即使不提高租金，也可以通过调节新建可出租物业销售面积比例的方式保证实现业绩持续高速增长。 5.估值 5.1.估值的基础 1基于前述物业规模、出租、销售面积的基本情景假设所做测算，09和10年EPS可较确定地达到0.59元/股和0.89元/股（EPS中不含公司参股创投企业带来的高回报型投资收益），按照目前的股价并考虑08年配股后的摊薄作用，张江高科公司09和10年的PE分别是36和24。 2集团整体上市和资产注入预期： 集团还有其它基地公司的物业资产在逐步成熟后可以注入上市公司； 集团目前还有1000万平方米的可建面积土地储备。 3更为重要的是：张江有潜质成为中国的“硅谷”。 张江高科技园区契合国家的创新产业发展战略，是上海创新产业承载平台。 也是目前国内发展得最好的高科技园，产业集群发展基础较好，集成电路、生物医药、软件产业集群已经初具规模；园区良好的规划发展促进了产学研互动生态圈形成发展。区位优势明显，上海地区高端人才、高等院校、研究机构云集，吸引大量年轻人、投资者、人才，张江园区的企业易受风投基金青睐。 4张江园区物业具有增值潜力： 地理位置优越：随着地铁2号线的建成，张江园区将处于上海浦西中心区、陆家嘴和浦东机场的交通中心位置。张江高科技园区在上海的位置也将逐步中心化。 园区环境优异：2007年通过联合国环保小组测评，各项指标均优于浦西和陆家嘴；园区内云集了诸多跨国大企业，注重环境保护；而生物医药产业在园区内主要是封闭式的研发中心，没有工厂；增加了更多人才来此生活、工作的吸引力。 5参股创投价值：目前参股的拟上市的创投型企业的已投入资金规模预计大约在45亿左右；创投业务作为公司发展战略的一部分，这项业务就进一步发展；2009年后将持续为公司带来高额回报。 5.2.估值 5.2.1. NAV估值 假设公司2008年配股方案获得通过并实施，考虑摊薄因素后公司的NAV值为18.5元/股。按照1.52倍的NAV值估算，公司的目标价格为2837元/股。 5.2.2. PE估值 上述盈利预测值（EPS）未考虑创投企业股权投资收益，并且根据我们在前文中的分析，公司0810年业绩增值具有比较大的确定性，因此： 考虑到园区发展的长期性、公司自有土地储备、公司住宅开发业务平台形成、集团后续大量可注入资产预期，可以给予2010年的EPS以3035倍的PE，即2731元/股（已考虑此次拟配股造成的摊薄因素）。 .目前公司参与的创投企业的股权投资对公司的股价，虽然若按静态估算的话，对股价贡献不显著，预计约有5元/股的贡献，但随着创业板块启动，考虑到公司可持续获得的创投企业资源，创投概念将成为公司股价表现的催化剂。5.2.3.公司股票目标价：30元/股综合上述估值方法，给以公司6个月的目标价为30元/股。 6.关于中芯国际 投资者比较关注公司之前对“中芯国际”的投资（原始投入约有4亿多），从05年中以来股价一直在1元港币/股上下浮动，近半年多一直在1元以下，跌破净资产值。这主要是由于07年之前中芯国际公司每年的折旧数量比较大，导致盈利状况不佳。但08年以后公司预计将会盈利。 同时，张江高科指出，当时参股中芯国际主要是出于园区发展战略的角度考虑，因为中芯国际这样的企业对园区发展集成电路产业群至关重要。 公司的最大亮点在于其创新的盈利模式。2006年公司提出“一体两翼产业互动”的新战略，目标成为最具竞争力的园区房产运营商、园区服务供应商、园区产业投资商。即公司通过园区的房产开发，把物业销售或租赁给客户，然后通过服务了解客户需求，寻求价值增长点，进而进行更好的房产开发运营，同时通过服务寻找具有投资价值的客户，实现与客户的共同增长。这一具有良好互动的全方位的盈利模式区别于众多房地产开发商传统模式，是公司取得长期稳定高增长的创新性战略。 园区整体的蓬勃发展为公司的盈利模式取得成功提供了结实的保证。我们认为，公司从运营商到服务商再到投资商的盈利模式成功与否主要基于园区整体的发展状况。根据知名咨询企业赛迪顾问，发布的2007年中国开发区投资环境竞争力的研究报告，张江高科技园区凭借其产业集群优势、体制健全优势以及吸纳外资能力优势等被评为20062007年全国投资环境竞争力最强的高新区。同时，目前园区已经集聚了一批高成长和发展潜力的公司。2007年，世界著名的高科技和创业投资杂志Red Herring的“全球百强评选”，入选者仅有5家，其中3家来自张江高新园区。如此具有竞争性的园区为公司房产的销售及租赁提供良好的客户资源同时也提供了具有高成长的投资对象。 2007年报显示，公司全年实现营业收入12亿元，同比减少7.72；归属母公司净利润 3.8亿元，同比增长133.30；每股收益0.31元，基本符合市场预期，分配预案每10股派发现金红利1.8元（含税）。 公司盈利能力提升明显，房地产业务仍然是主要的收入和利润来源。主营业务收入有所下降主要是因为公司在房地产销售上有所保留，但公司主营利润却呈现上升势头，一方面是房产租赁量价齐升，07年实现租赁收入3.12亿元，同比增长近七成，同时房产销售毛利率提升明显，比06年提升了8个百分点达到34%；另一方面07年取得投资收益2.54亿元。根据公司年报，房地产业务占营业收入的79%，营业利润的87%，而房地产业务中房产租赁收入只有房产销售收入的一半，却实现了几乎相当的营业利润，主要还是得益于房产租赁业务超过60%的超高毛利率。 未来三年业绩增长确定性较强。目前公司拥有项目权益建筑面积约240万平方米，由于早期拿地成本较低，升值巨大。一方面，工业和商业地产能够有效规避政策调控风险；另一方面出租物业规模和质量的快速增长和提高将确保公司未来几年业绩增长。目前公司出租物业面积为80万平方米，2010年将达到160万平方米，并且新增物业基本为高档办公楼，租金水平将显著提升。地铁2号线延长线在09年通车，第二站延伸至张江集电港，便利的交通将提升公司的物业价值，推动租金和售价的上涨，资产重估价值高。 “一体两翼产业互动”战略推动公司快速发展。以房地产为主、以服务和高科技投资为辅的“一体两翼产业互动”战略将房地产开发、物业建设和高科技项目有机结合并且相互促进达到良性循环，从而使公司充分享受了中国竞争力最强的高科技园区经济飞速发展的成果。 创投不仅仅是概念。公司从2003年起开始梳理作为辅业的高科技投资业务，集中资源在前景较好的项目上，将重心从“量”转移到“质”上面来，其中嘉事堂就是典型代表。嘉事堂药业股份有限公司在北京地区拥有200多家全资直营店，是北京市直营药店中规模最大的企业，2007年全年，实现净利润17730万元，目前正处于登陆A股前的上市辅导期。此外，公司绝对控股的数讯信息也在为跻身国内创业板作准备，参股的4-5家高科技企业也在争取近两年在国内中小板和国外上市。07年上半年，张江汉世纪创业有限公司的成立标志着张江高科对高科技企业的投资模式已经从原先的直接投资转变为以投资公司为平台的间接投资。这将更好的实现资本、资源和专业的结合，有效促进创投业务的发展。因此创投对公司来说不仅仅是概念，未来有望为公司带来实实在在的业绩增长。 外延式发展为公司注入强劲动力。目前，公司控股股东张江集团的发展思路是构建金字塔式的集团构架，即集团公司在最底层，负责整个区域的规划；其他非上市公司在中间，负责项目和客户的培育；上市公司在最顶层，负责成熟项目的经营运作。在这样的战略下，集团不断将优质资产注入上市公司。2006年以来，张江集团已经通过资产收购和股权转让两次对上市公司进行资产注入，张江高科共获得约160万平方米的权益项目储备。在目前尚未过会的配股融资收购集团资产的方案中，上市公司有望获得超过100万平方米的权益项目储备。目前，集团拥有的可开发面积约1000万平方米，而其中的优质资源未来有望持续注入上市公司，外延式发展将为公司提供强劲的发展动力。 2008年公司将进入“一体两翼产业互动式”战略的全面发展期：2008年地产业务收入将更高速增长。 同时，战略性创投资金预计将持续投入：07年投入3.3亿，08年预计至少投入23亿元。 报告摘要： 前期优质地产业务资产收购带来的良好效益开始显现：房地产销售收入和毛利率大幅提升，ROE显著提高。 房地产销售收入超出公司年初预期：房地产业务2007年初原计划收入为6亿元，实际完成9.4亿元，主要是由于2007年度公司同一控制下企业合并增加合并报表单位上海张江集成电路产业区开发有限公司实现了4.6亿的主营业务收入。 同时，由于0607年房地产景气度高，而公司所收购资产的质量较高成本低，地产业务的毛利率水平也大幅提升：2007公司房地产业务毛利率达到44，比2006年度提高12个百分点。2007年度公司的ROE水平显著提升：考虑并购集电港后调整的06和07年度ROE分别为9和14。 2008年公司将进入“一体两翼产业互动式”战略（以张江高科技园区特色房产营运为主导，以高科技产业投资和专业化创新服务提供为两翼）的全面发展期. 2008年公司地产业务收入将更高速增长：年内开工及续建物业总建筑面积将达到30万平米，计划在完成配股再融资工作的基础上，通过参股收购等有效方式扩大房产租售规模，2008年公司计划主营业务收入实现21亿，其中房地产业务计划实现收入约18亿（本人估计其中包括约4亿的收入来源于微电子港公司的合并报表，考虑到此项收购将待配股完成后方可实施，故在本文的盈利预测中暂未将其并入主营收入预测中，而是归入投资收益）。 同时，战略性创投资金预计将持续投入：07年新增投入3.3亿于创投型基金和公司，包括上海浩成创业投资有限公司、浙江康德莱医疗器械股份有限公司、张江汉世纪创业投资有限公司、北京嘉事堂生物医药有限公司；由于公司计划向张江汉世纪创业投资有限公司投入3亿元，而07年为止公司共投入0.9亿元，因此根据公司的战略和计划，预计08年公司至少再投入23亿元于创投公司或基金。 2007年，公司主营业务收入12.00亿元，同比增加到109%；实现净利润379.56亿元，同比增长71%。每股收益为0.31元，与我们的预期相符。公司拟每10股分红1.8元。 公司通过定向增发、关联交易等方式获得集团大量优质资产，在扩大物业规模的同时，也极大的增厚了业绩。房地产租赁收和销售毛利分别增长了76%和341%。 公司投资收益占利润总额比例增加到50%以上，一方面是嘉事堂等被投资公司业绩增长明显，权益法下确认的投资收益大幅增加，另一方面公司年中在A股一二级市场的投资亦收获颇丰。但是，我们认为公司投资于股票二级市场是种风险极大的行为，庆幸的是公司在三季度末已全部退出并不再介入。 2007年11月，公司提出配股融资方案，配股比例为10配2.4-2.9股，配股价11-13元，募集资金将用于收购集团资产、园区内物业建设等。目前，该方案仍待证监会审批。我们认为，此次融资方案的成功实施对公司后期发展至关重要，配股一旦过会，将对公司股价有正面作用。 预计公司07-09年EPS分别为0.31，0.51和0.82，按10配2.4股，摊薄后的EPS为0.25，0.41和0.67元。公司RNAV 26.54元（含配股融资后拟购入资产），按配股后股本计算的RNAV为22.09元。维持“增持”评级。 1.关联交易增厚业绩 2007年，公司主营业务收入12.00亿元，同比增加到109%；实现净利润379.56亿元，同比增长71%。业绩的大幅增长除来源于公司原有资产的盈利增长外，更主要的是由于关联交易带来合并范围的增加，增厚了公司的资产实力及业绩。2007年1月，公司通过定向增发收购集电港公司60%的股权，使其纳入上市公司合并报表。这次关联交易为上市公司增加了土地储备约250万平方米，权益面积150万平方米。此外，公司还通过从集团直接购买等方式，扩大资产规模。通过这一系列关联加易，公司房地产资产规模得以扩大，房地产主业得以不断加强。 2007年，公司实际房地产租赁收入3.12亿元，毛利2.19亿元，分别同比增长77%和76%，主要来自于租凭物业面积的增长。报告期内，创业园南区竣工，通过关联交易购入多处资产，使租赁面积增加10万平方米左右，从06年的近60万平方米，增长到07年的近70万平方米。 2007年，张江高科实现房地产销售收入6.31亿元，毛利2.53亿元，分别同比增长341%和178%。其中，创新园南区及创业源南区销售近3万平方米，其余估计来自于控股公司集电港公司物业及土地的出售。同时，我们也发现在07年园区房价上涨的情况下，公司房地产销售业务的毛利率却有大幅下降，从06年的63%下降到了40%。由于年报未披露销售收入的具体来源，我们推断毛利下降的原因是：（1）与销售的产品类型有关，公司05、06年销售收入全部来自于园区核心区域的别墅式研发楼，因此毛利较高，而07年房地产销售收入还来自于如普通办公楼等其它类型房产；（2）新纳入合并范围的集电港公司的土地、建造成本较高，导致毛利下降。从图2可以看出，母公司外其他控股公司在四季度的销售收入占到了公司全年合并营业收入的很大一部分。 但是，由于房地产业务在营业收入中的比重增加，公司综合毛利率仍维持在42%左右。 2.投资收益继续扮演重要角色 2007年，张江高科获得投资收益2.67亿元，同比增长166%，依然是公司利润的重要来源，占到了利润总额的52%。其中，参股的嘉事堂、微电子港和川河公司等公司自身利润的快速增长，使得权益法下确认的股权投资收益也大幅上升，同比增长了63%，达到了1.6亿元。尤其是似上市的嘉事堂07年净利润增速达到了506%，显示出良好的盈利能力和成长性。 此外，07年公司通过A股一、二级市场投资亦获得了9600万元的投资收益。应该说，张江高科作为一家园区企业，在股票投资上并不具备优势，但却先后投资了六七十只股票，且跨越多个行业。应该说，这种与主业无关的投资是一种极为冒险的行为，很有可能给股东带来损失。庆幸的是公司于07年3季度前即已全部清仓退出股票买卖。 2008年初，创投板推出的传闻使得许多投资者关注张江高科的创投概念。公司目前直接及通过汉世纪间接投资了六七家拟上市公司，这些公司均有可能在近一两年内成功登录国内外各主板及中小板市场，这一方面将给公司业绩锦上添花，另一方面是对公司高科技投资模式和能力的一种验证。 3.盈利预测和投资建议 2007年11月，公司提出配股融资方案，配股比例为10配2.4-2.9股，配股价11-13元，募集资金将用于收购集团资产、园区内物业建设等。目前，该方案仍待证监会审批。我们认为，配股一旦过会，将对公司股价有正面作用。 2008年是张江高科的关键一年，现有项目的开工建设、中区土地的招拍挂、创业板如若推出后新增股权投资均需要大量资金。因此，此次融资方案的成功实施对公司后期发展至关重要。 预计公司07-09年EPS分别为0.31，0.51和0.82，按10配2.4股，摊薄后的EPS为0.2