（工商管理专业论文）定向增发后上市公司业绩表现及其影响因素研究.pdf

定向增发后上市公司业绩表现及其影响因索研究 摘要 股权再融资是上市公司i p o 后筹集资金的主要途径 定向增发由于具有门槛 低 发行手续简单等优势而替代公开增发和配股 成为股权分置改革后股权再融 资的主流方式 定向增发能否改善公司业绩 哪些因素会对定向增发后公司的业 绩产生影响 一方面是企业再融资效率和效果的反映 关系到上市公司自身的发 展 另一方面也是投资者和市场监管者共同关注的重点 关系到投资者的收益和 证券市场的健康发展 本文首先阐述定向增发的涵义 中国资本市场上与定向增发有关的政策演变 及发展现状 并对公司业绩的内涵及其度量进行界定 提出上市公司定向增发后 业绩表现的理论假说 其次 以股权分置改革后定向增发备受追捧的两年即2 0 0 6 年与2 0 0 7 年完成了定向增发的上市公司为研究对象 从盈利能力 偿债能力 营 运能力和发展能力四个方面选取指标 采用主成分分析方法计算公司业绩 考察 定向增发前后公司业绩的变化 最后从增发特征和公司特征两个角度选取相关因 素 考察它们对定向增发上市公司业绩的影响 研究表明 定向增发后上市公司 的业绩与增发前相比有了一定程度的提升 但效果并不明显 现金认购 大股东 认购的比例与增发前的持股比例之差 公司资产规模 上市公司增发前的盈余管 理等因素与增发前后公司的业绩变化呈显著负相关关系 本文对影响因素研究的 回归模型的有效性进行了检验 验证了回归模型的显著性和线性关系的合理性 关键词 定向增发 公司业绩 影响因素 n 硕士学位论文 a b s t r a c t e q u i t yr e f i n a n c i n gi sam a i nf o r mo fc a p i t a lf i n a n c ef o rl i s t e dc o m p a n i e sa f t e rt h e i r i p o s p r i v a t ep l a c e m e n t r e p l a c i n gp u b l i cp l a c e m e n ta n dr i g h t so f f e r i n g h a sb e c o m et h e m a i nr e f i n a n c em e t h o da f t e rs p l i ts h a r es t u r c t u r er e f o r mf o ri t sa d v a n t a g e sl i k el o w e r r e q u i r e m e n t sa n dm o r es i m p l eo f f e r i n gp r o c e d u r e s c o u l dc o r p o r a t ep e r f o r m a c eb e i m p r o v e da f t e rp r i v a t ep l a c e m e n t w h a tc o u l di n f l u e n c ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea f t e r p r i v a t ep l a c e m e n t o no n eh a n d i tc o u l dv e r i f i c a t et h ef i r m s r e f i n a n c i n ge f f i c i e n c ya n d e f f e c t i v e n e s sw h i c hw o u l da f f e c tt h ed e v e l o p m e n to fl i s t e dc o m p a n i e s o nt h eo t h e r h a n d i ti s a l s ot h ef o c u so fi n v e s t o r sa n dm a r k e tr e g u l m o mw h i c hw o d da f f e c t i n v e s t o r s r e v e n u e sa n ds o u n d l yd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t s f i r s t l y t h i sp a p e re l a b o r a t e st h ec o n c e p t i o no fp f i v a t ep l a c e m e n t b r i e f l ys t a t e sa n d a n a l y z e st h er e l e v a n tp o l i c ye v o l u t i o na n dd e v e l o p m e n ta b o u tp r i v a t ep l a c e m e n ti n c h i n e s ec a p i t a lm a r k e t t h ep f i v m ep l a c e m e n t sp e r f o r m a c ea n di t sm e t r i c sa r ed e f i n e d i ta l s oe l a b o r a t e st h et h e o r yh y p o t h e s i so fl i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c ea f t e rp r i v a t e p l a c e m e n t s e c o n d l y c o m p a n i e s c o n d u c t i n gp r i v a t ep l a c e m e n t i n2 0 0 6a n d2 0 0 7a f t e r s p l i ts h a r es t u r c t u r er e f o r m a r es e l e c t e da st h es a m p l e s c h o o s i n gi n d i c a t o mf r o m p r o f i t a b i l i t y d e b tp a y i n ga b i l i t y o p e r a t i o na b i l i t ya n dd e v e l o p m e n ta b i l i t y t h i sp a p e r g e t st h ec o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c eb ya d o p t i n gp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i st o e x a m i n et h ep e r f o r m a n c ec h a n g e sa r o u n dp r i v a t ep l a c e m e n t f i n a l l y t h ep a p e rs e l e c t s t h er e l e v a n tf a c t o r sf r o mt h ec h a r a c t e r i s t i c so fp r i v a t ep l a c e m e n ta n dl i s t e dc o m p a n i e si n o r d e rt oa n a l y z et h e i ri m p a c t so ne o r p e r a t ep e r f o r m a n c e e m p i r i c a l r e s u l t ss h o wt h a tl i s t e d c o m p a n i e s p e r f o r m a n c e i s n t i m p r o v e d s i g n i f i c a n t l ya f t e rp r i v a t ep l a c e m e n t c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ed o e sn o ts h o ws i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e sc o m p a r e d 析t hw h i c ho ft h ec o r r e s p o n d i n gc o m p a n i e st h o s ed i d n tc o n d u c t p r i v a t ep l a c e m e n t c a s hs u b s c r i p t i o n t h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nl a r g e s h a r e h o l d e r s s u b s c r i p t i o np r o p o r t i o na n da s s e t sb e f o r ep r i v a t ep l a c e m e n t e a r n i n g sm a n a g e m e n tp r i o r t op r i v a t ep l a c e m e n ti s n e g a t i v e l yr e l a t e d t op e r f o r m a n c ec h a n g e sa r o u n dp r i v a t e p l a c e m e n t i no r d e rt ov e r i f yt h el i n e a rr e l a t i o n sa r er e a s o n a b l e i ta l s ot e s t st h e e f f e c t i v e n e s so ft h er e g r e s s i n gm o d e la n dg e t sg o o dr e s u l t s k e yw o r d s p r i v a t ep l a c e m e n t c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i n f l u e n c i n gf a c t o r s i i i 定向增发后上市公司业绩表现及其影响因素研究 插图索引 图1 1 研究技术路线图 1 3 图2 1a 股上市公司2 0 0 6 年至2 0 1 0 年三种股权再融资方式的融资规模 2 0 图2 2a 股上市公司2 0 0 6 年至2 0 1 0 年三种股权再融资方式的融资数量 2 1 图4 1 定向增发上市公司业绩表现影响因素回归模型的残差直方图 5 2 图4 2 定向增发上市公司业绩表现影响因素回归模型的残差p p 图 5 2 v i 硕士学位论文 附表索引 表2 1a 股市场股权再融资概况统计表 1 9 表2 2a 股市场股权再融资公司数量统计表 2 0 表3 12 0 0 6 2 0 0 7 年度定向增发公司数量和规模 3 5 表3 2 定向增发公司行业分布表 3 5 表3 3 多指标体系的构建 3 6 表3 4 定向增发公司k m o 检验和b a r t l e t t 球形检验 3 9 表3 5 定向增发前后上市公司业绩的描述性统计 4 0 表3 6 定向增发前后上市公司业绩变化的显著性检验 4 0 表3 7 配比对照公司k m o 检验和b a r t l e t t 球形检验 4 1 表3 8 定向增发公司与配比对照公司各年业绩变化的显著性检验 4 2 表4 1 回归模型各变量的描述性统计 4 8 表4 2 定向增发后公司业绩表现影响因素分析的回归结果 4 9 v n 硕士学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 再融资是上市公司继i p o 后筹集资金以巩固现有经营成果并继续发展的一项 重要举措 一般而言 上市公司通过股权筹资主要有两种方式 配股和增发 配 股一般是指上市公司根据原有股东的持股数以相对优惠的价格发行股票 它能够 使得原有股东从公司未来的发展中获利 增发则可根据投资者类型分为两类 一 类是公开增发 其增发对象一般是证券市场上的所有投资者 另一类是定向增发 其增发对象主要包括大股东 关联股东和机构投资者等少数的投资者 在美国证券市场 2 0 世纪5 0 年代以前上市公司主要采用配股再融资 1 9 6 0 年 代后逐渐减少 直至1 9 8 0 年代基本消失 取而代之的是公开增发再融资 但是 到了1 9 9 0 年代以后 定向增发成为了美国证券市场比较流行的股权再融资方式 中国证券市场发展历程较短 与欧美等资本市场相比还不是很成熟 但上市公司 在股权融资方式的选择上其发展历程与美国证券市场类似 配股 公开增发新股和定向增发新股是中国上市公司股权再融资的三种主要 方式 1 9 9 7 年及以前 配股再融资一直是中国证券市场唯一的股权融资方式 1 9 9 8 年6 月 龙头股份等纺织类股票正式试点公开增发融资 打破了中国上市公司融资 方式单一的格局 自此 公开增发再融资迅速发展 并由于限制条件比较少 无 配售比例限制等原因而深受上市公司的欢迎 2 0 0 0 年4 月3 0 日证监会发布 上市公 司向社会公开募集股份暂行办法 很多的上市公司纷纷放弃配股 转而选择增 发筹集资金 2 0 0 5 年4 月2 9 日 中国证券市场股权分置改革试点工作正式启动 为 了使股权分置改革工作顺利进行 深圳和上海两个证券交易所暂停了i p o 和再融资 活动 随着股权分置改革取得一定的成果并继续推进 2 0 0 6 年5 月8 日 证监会颁 布并实施了 上市公司证券发行管理办法 该办法对定向增发的有关条件做了 相对具体的规定 股改后再融资的大幕由此拉开 与股改前截然不同的是 股改后的再融资以定向增发为主要的手段 本文对 国泰安数据库提供的资料进行整理发现 1 刍2 0 0 6 年再融资重启至2 0 1 0 年底 a 股市 场先后进行7 5 0 0 余次定向增发再融资 募集资金总额接近9 0 0 0 亿 其数量与规模 都超过了公开增发和配股之和 不管是从实施定向增发的数量还是从增发规模来 看 定向增发已经取代公开增发和配股 成为股改后主要的再融资方式 定向增发后上市公司业绩表现及其影响因素研究 定向增发的推出对完善和发展资本市场具有重要的意义 投资者也对定向增 发寄予厚望 相关文献研究表明 平均意义上来看 不论是在北美 欧洲等发达 资本市场 还是在亚太地区等新兴资本市场 投资者普遍能够通过投资定向增发 公司股票获得正的超额收益 如美国市场定向增发的超额收益为4 5 1 2 1 中国上市 公司定向增发的超额收益达1 6 t 孔 通过定向增发再融资的公司数量 单个公司融 资次数 定向增发的融资规模等方面迅速扩大 为市场注入了新的活力 定向增发一经推出便得到市场的青睐 原因在于与公开增发 配股等再融资 方式相比 定向增发具有不可替代的优势 首先 定向增发的投资者主要是公司 的大股东或关联股东 机构投资者和战略投资者 不需要向中小投资者融资 这 些制度安排在一定程度上可以避免投资者对上市公司利用定向增发进行 圈钱 的担忧 增强投资者的信心 其次 定向增发发行的股票具有1 2 3 6 个月不等的锁 定期 股票不会马上进入市场交易 从而暂时不会对市场造成流通压力 再次 定向增发中 大股东不仅可以使用现金认购定向增发的股票 还可以通过注入资 产的方式认购股票 如果大股东注入的资产是优质资产 那么就能够提升上市公 司的质量 可以给公司创造更多的的价值 而且能有效地避免大股东与公司的竞 争 有助于创造大小股东的共赢的局面 此外 定向增发的投资者中不乏机构投 资者和战略投资者 它们具有比较强的监督能力和经营管理能力 它们认购公司 股票往往能够向外界传递积极的信号 有利于改善公司的经营和治理 1 1 定向增发是中国资本市场上新生的再融资方式 与之相关的法律规范 审核 政策和制度 监管等没有公开增发和配股等再融资方式那样健全 在定向增发如 火如荼进行的背后 其能否避免成为上市公司 圈钱 工具以及能否长远改善上 市公司业绩 提高盈利能力等问题引发了理论界和实务界的广泛关注 如果上市 公司定向增发后业绩下降 一方面将不利于公司的持续经营 另一方面投资者也 将因不能达到预期收益而蒙受损失 因此 对定向增发后上市公司业绩表现进行 全面考察 并具体分析哪些因素对业绩表现产生影响便显得十分必要 1 1 2 研究意义 中国定向增发新股的时间比较短 相关制度还不够完善 无论投资者还是发 行者对定向增发新股的认识还存在着很多不足 作为一个新兴的资本市场 中国 的证券市场背景 上市公司治理水平及公司股权结构等方面与发达资本市场相比 存在着很大的差异 上市公司实施定向增发的效率和效果 不仅关系到企业的后 续经营和发展 关系到投资者的投资收益 也关系到证券市场的持续稳定发展 本文首先考察定向增发前后上市公司的业绩变化特点 以确定业绩的变化趋 势 其次 从增发特征和公司特征两个角度选取相关因素进行研究 分析其对业 绩的影响 这些研究对上市公司 投资者以及监管部门等具有比较强的指导意义 2 硕士学位论文 其意义主要体现在下列几个方面 1 对上市公司股权再融资决策的意义 再融资的最终目的是为提高公司的业 绩 为企业的持续经营提供成长资金 通过分析定向增发前后业绩的变化特点及 其原因 可以为企业控制经营风险和财务风险 提高公司治理水平并最终提高公 司的持续竞争力提供有益的借鉴 2 对投资者投资决策的意义 对定向增发后上市公司业绩的表现进行研究 可以为定向增发新股公告效应后的表现提供更多的后续的证据 此外 通过业绩 分析 有利于投资者对发行企业有更全面深入的认识和比较 准确研判上市公司 的质量 作出正确的投资决策 有效得避免投资损失 从而维护投资利益 3 对监管部门监管决策的意义 定向增发新股的推出对再融资方式的多样化 以及完善资本市场融资功能具有重要意义 但监管政策的不完善也可能为一些企 业提供了牟取私利的空间 因此 正确认识定向增发中存在的问题 并不断完善 相关法规 促进中国资本市场健康规范发展 尽快实现与国际市场接轨有着重要 的意义 1 2 相关文献综述 1 2 1 再融资方式选择的相关研究 上市公司再融资方式具有多样性 不同的融资方式关系到不同利益相关者的 利益再分配问题 因此 选择融资方式是企业进行再融资首先需要考虑的问题 企业再融资方式的选择不仅是基于企业经营状况和财务状况的考虑 也与融资成 本 未来筹资决策和经营管理有关 因而引起了国内外学者的广泛关注 m y e r s 和m a j l u f 在r y l e 和l e l a n d 的研究基础上用信息不对称理论解释企业融 资方式选择问趔4 5 j m y e r s 和m a j l u f 认为 信息不对称问题会影响到上市公司股 权再融资方式的选择 当公司认为其价值被市场低估时 基于保护现有股东的利 益的考虑 上市公司应该选择债券融资而不是股权融资 因为股权融资会导致股 价下降 而债券融资后股价不会下降 h e r t z e l 和s m i t h 将定向增发引入股权再融 资方式进行研究 发现定向增发不仅能够解决投资者与企业之间的信息不对称问 题 而且能够解决m y e r s 和m a j l u f 研究中存在的可能导致投资不足 财富向新股 东转移的可能等问题 h e r t z e l 和s m i t h 认为 定向增发的投资者有能力发现和了 解公司的价值 它们参与认购股票向市场传递了积极的信号 从而减轻了公司和 投资者的信息不对称问题1 6 j w r u c k 和w u 则指出 作为公司的内部信息人 大股 东或关联股东比其他投资者更了解企业实际的经营情况 因此他们参与定向增发 这一行为能够向市场传递好的信息 解决信息不对称问题 刀 w r u c k 也发现 定向 3 定向增发后上市公司业绩表现及其影响冈素研究 增发可以为上市公司引入积极的投资者 这些投资者成为股东后对上市公司有着 良好的监督控制作用 能够降低代理成本 提升公司价值1 2 c h a m m a n u r 和f u l g h i e r i 研究认为 在既定的信息不对称水平下 定向增发只需要与少数的投资者沟通 因而其减小信息不对称水平的成本相对较低 因而信息不对称程度高的公司更倾 向于选择定向增发而不是公开增发博j 有些学者研究时不仅仅考虑了信息不对称因素对融资方式的影响 而且将信 息不对称因素与其它的因素结合起来进行了分析 e c k b o 和m a s u l i s 认为 融资方 式的选择是由信息不对称程度 股东特征和直接的流动性成本决定的 公司原有 股东认购股票能够保护原有投资者的利益 也能够减轻信息不对称水平 9 w u 研 究了信息不对称和管理层控制对定向增发和公开增发再融资方式选择的影响 他 认为 采取定向增发的上市公司往往具有相对较高的信息不对称程度 而且管理 者参与增发时定向增发的增发折扣比管理者未参与时要高 因此一定程度上来说 定向增发是受管理层控制效应的影响1 1 0 1 c r o n q v i s t 和n i l s s o n 基于控制权 道德风险和逆向选择三个方面的考虑 从概 率的角度预测了上市公司选择定向增发的可能性 认为上市公司选择定向增发一 方面是基于控制权的思考 另一方面也是基于减轻信息不对称问题的考虑 l l 他 们发现 家族控制型企业与其他类型企业相比更加不会采用稀释控制权和监督权 的融资方式 即不会选择向新的投资者公司增发等 他们还发现 定向增发减小 道德风险和逆向选择的收益可以抵消定向增发高达甚至超过2 0 的直接成本 而 且当上市公司的信息不对称程度上升时 企业会选择向特定投资者增发以起到印 证效应 上市公司倾向于向与其成立了新的战略联盟或签订产品经营协议的上市 公司增发股票 他们关于定向增发会减轻信息不对称问题的结论与e c k b o 和 m a s u l i s 以及h e r t z e l 和s m i t h 的结论一致p 一 b a r c l a y h o l d e m e s s 和s h e e h a n 认为 管理层会考虑大股东的投票权和自己的 控制利益而选择定向增发股票 1 2 1 l e e 和w u 对上市公司内部人员交易方式的信息 进行残差估计 发现内部人对公司股票大量超出正常水平的购买时 定向增发的 可能性变大 而当内部人大量超出正常水平的出售公司股票时 定向增发的可能 性变小 因此 他们认为相对于采取公开增发的上市公司来说 采取定向增发的 上市公司价值被低估了 l3 1 c h e r gd a i 和s c h a t z b e r g 研究了上市公司在定向增发和 公开增发之间进行选择的原因 他们认为这种选择受三个因素的影响 其一是信 息不对称程度较高和业绩较差的公司 它们不满足公开增发条件 为了减少信息 不对称成本而选择向定向增发 其二是股价表现较差的公司为了向外界传递公司 业绩被低估的信息从而选择定向增发 其三可能是管理层认为定向增发的成本相 对较低 川 有学者从信号传递理论的角度出发 认为公司价值被低估是上市公司选择定 4 硕士学位论文 向增发再融资的原因 上市公司通过向少数投资者定向增发股票能够向外界传递 公司价值被低估的信号 一方面保护了现有投资者的利益 另一方面吸引了其余 投资者购买公司股票 从而提升公司价值 h e r t z e l 和s m i t h 认为 由于只有少数 的投资者能够参与定向增发 因此通过定向增发不仅能够向其他投资者传递公司 价值被低估的信号 也能够减轻p y l e 和l e l a n d 提出的 逆向选择问题 6 5 j a n n e y 和f o h a 对美国证券市场上的生物科技公司进行研究后认为 这些公司选择定向增 发是因为管理层认为公司的价值被低估了i j r e n n e b o o g s i m o n s 和w r i g h t 研究了 英国上市公司进行定向增发的原因 发现上市公司股东在定向增发后平均获得了 4 0 的超额收益 而公司股票的短期超额收益达3 0 因此认为公司价值被低估是 上市公司选择定向增发这一再融资方式的原因之一l l6 j 定向增发再融资在中国出现得比较晚 因而对上市公司在定向增发与其它再 融资方式之间进行选择的研究较少 章卫东基于定向增发的门槛较低 手续较简 单 而且能够降低代理成本等原因的分析 认为定向增发再融资是上市公司股权 再融资的最佳选择u 7 1 许兴云从选择动机的角度 研究了上市公司在定向增发和 公开增发之间进行选择的原因 他发现大股东控制权对增发方式的选择有着显著 的影响 当大股东持股比例大于5 0 时 上市公司选择公开增发的概率更大 而 信息不对称因素和风险因素对定向增发发行对象选择的影响更为显著 特别是当 公司风险越大时 上市公司更愿意引入新的投资者 从而达到转移风险的目的 l 引 综上所述 再融资方式的选择是一个比较复杂的问题 是上市公司综合考量 的结果 学者们对上市公司选择定向增发筹集资金的原因主要表现在以下两个方 面 一方面是为了解决信息不对称问题 减轻代理成本 另一方面也向外界传递 了公司价值被低估的信号 有利于提升公司的业绩 1 2 2 定向增发上市公司公告效应的相关研究 目前 直接研究上市公司定向增发对公司业绩影响的文献较少 大多数学者 从研究定向增发对公司公告效应的影响来折射定向增发对公司业绩表现的影响 定向增发较早的起源于欧美等成熟资本市场 学者们对这些市场上有关定向 增发公告效应的研究比较多 其中 w r u c k 是对定向增发公告效应进行研究的先 行者 他对美国上市公司的9 9 起定向增发样本进行研究发现 定向增发公司在事 件窗口 一3 o 的平均超额收益为4 5 w r u c k 研究还发现了两个比较有趣的现象 一是定向增发向市场传递了关于企业价值的积极信号 投资者对上市公司定向增 发充满了信心 并在短期内获得了4 5 的超额收益 这与公开增发公告效应截然 相反 二是实施定向增发的公司价值与股权集中度显著正相关 股权集中度越高 公司价值越高 w r a c k 认为 定向增发可以引入积极的投资者 引入的积极投资 者可以对上市公司的经营管理进行有效的监督 有利于降低公司的代理成本 从 5 定向增发后上市公司业绩表现及其影响因素研究 而实现提升公司价值的目的1 2 1 h e r t z e l 和s m i t h 从信息不对称假说角度研究了定向 增发的短期公告效应及其原因 他们以超额收益率作为因变量 以发行规模作为 信息不对称水平的代理变量进行研究 发现事件窗口的公告效应为1 7 2 发行规 模与超额收益率呈显著的正相关关系 通过定向增发筹集资金 管理者可以很好 地与少数机构投资者进行交流 这些投资者有能力发现或花一定的成本了解公司 真实的价值 从而有助于降低信息不对称的成本 从而向市场传递积极的信号 定向增发的股票大部分都是折价发行 增发的折扣率不仅反映了投资者的信息成 本 而且也向市场传递了价值被低估的信号 发行规模与超额收益呈正相关的原 因可能是发行规模越大 未来投资机会越多及不确定性越大 企业价值被低估的 可能性也就会越大 这也就从另一个角度说明了在信息不对称条件下 定向增发 在一定程度上能够证明上市公司是有投资机会的 否则 这些投资者就不会去认 购公司股票 6 1 除对美国市场上定向增发的上市公司进行研究外 一些学者对日本 新加坡 香港等资本市场的上市公司定向增发行为也进行了相应的研究 k a t o 和s c h a l l h e i m 对日本资本市场上7 6 家上市公司的定向增发行为进行了研究发现 日本上市公司 在定向增发公告日的超额收益率为4 9 8 1 1 9 1 这一结论与w r u c k 的结论非常相似 闭 该研究还发现 定向增发公告效应与企业规模呈显著的负相关关系 t a n c l a n g 和t o n g 对1 9 8 8 年到1 9 9 6 年的新加坡股票市场的研究发现 在公告日前2 1 日 市场对定向增发的反应显著为正 2 0 1 w u w a n g 和y a o 对香港资本市场上实施股权 再融资公司进行研究 发现无论是实施定向增发 还是其它形式股权再融资的上 市公司都具有显著正的公告效应 他们还对各种形式的股权再融资方式进行了比 较研究 认为这一结果与香港特殊的数据结构有关 并且更为重要的是 这一结 果极有可能是与发行公司的规模较小有关 2 然而 不同的资本市场对定向增发具有不同的法律法规安排 这些法律法规 对投资者的收益有着重要的影响 学者们发现在新加坡 新西兰等资本市场上定 向增发时投资者获得的短期收益为负 c h e r t k o 和l e e 研究得出新加坡上市公司 定向增发超额收益率为一o 8 9 l z 2 j 他们认为这是由于新加坡的上市公司定向增发 的股票不能出售给公司的 内部人 包括公司董事和原有股东 这就意味着每一 次发行后原有股东的股权就被稀释了 原有股东和经营者的持股比例便随之降低 了 这向市场传递了一个消极的信号 因此 新加坡股票市场的定向增发出现了 负的公告效应 a n d e r s o n r o s e 和c a h a n 研究新西兰市场上的定向增发现象时发现 新西兰的法律法规对定向增发股票没有限售期 对其折价水平也没有限制 从而 他们认为新西兰的上市公司定向增发的折价率反映了公司质量和价值 溢价发行 对公司股票有积极的影响 提升公司价值 折价发行则向市场传递了不好的信息 导致收益下降 而且这一趋势会持续很长一段时间 2 3 1 6 硕上学位论文 随着股权分置改革取得一定的进展 2 0 0 6 年中国资本市场股权融资的大幕重 启 自此 定向增发再融资取代公开增发和配股成为再融资方式的主流 这种现 象引发了理论界对中国资本市场上定向增发短期公告效应的广泛研究 陈阳研究了中国资本市场上实施定向增发的上市公司 发现定向增发公司平 均能够获得1 6 的累计超额收益率1 3 戴爽的研究显示 超额收益率在预案公告日 和证监会批准日这两个关键时点附近最为明显 其中预案公告日前后达到4 7 7 为最大的超额收益率1 2 4 1 章卫东等先后研究了是否整体上市 投资者类别 折价 率 注入资产的类型等因素对上市公司短期市场表现的的影响 他们发现 上市 公司定向增发股票具有正的公告效应 如果向控股股东或关联股东定向增发股票 是为了实现集团公司整体上市 其公告效应要比向非关联股东增发等其它类型的 公告效应好 2 习 控股股东及关联股东认购的股票的数量越多 定向增发股票的公 告效应也越好 定向增发时股票的折扣率越低 投资者获得的累计超额收益率越 高1 2 6 j 而不同的资产注入类型 如注入资产的是否为关联资产 对定向增发公司短期 累计超额收益率无显著影响 2 彭韶兵和赵根研究了资产流动性与股权集中度两者对定向增发公告效应的影 响 实证研究发现 资产流动性需要越强 即流动性越缺乏 股权集中度越稀释 引 入机构投资者 公告效应越好 作者用超额回报率衡量短期市场反应 认为上市 公司定向增发并不是圈钱 而是流动性需要 引入机构投资者则向市场传递了积 极的信号 增加了市场的信心 2 8 李子白和余鹏研究发现 牛市中增发的累计超 额收益为正 熊市中进行增发时的累计超额收益为负 他们认为这是投资者情绪 的影响 2 9 而对不同再融资方式比较发现 定向增发的公告效应为正 而公开增 发的公告效应为负 作者认为 定向增发带来的正的短期投资收益不仅仅与募集 资金的效果有关 而且与是否整体上市及引进战略投资者有关 徐寿福研究发现 定向增发公司的股票在增发预案公告日前l 周左右的时间内 其平均累计超额收 益率约为7 6 该学者发现监督效应假说和信息效应假说在一定程度上能够解释 超额收益率为正这个现象 大股东能对上市公司的经营管理起到良好的监督 其 认购比例越高 将来他们更有可能对上市公司进行强有力的监督 对上市公司投 资效率和公司价值的提高越有利 公告期内超额收益率在公司的价值不确定性越 大时表现出越高的迹象1 3 0 l 从以上的文献综述可以看出 在大部分资本市场 市场投资者都会对定向增 发给予积极和正面的回应 投资者对定向增发作出积极和正面的市场反应这一结 论与国内外大部分学者对公开增发与配股进行研究时得出的结论截然相反 如 a s q u i t h 和m u l l i n s m a s d i s 和k o r w a r m i k k e l s o n 和p a r t e h 以及w u 等的研究都 表明 上市公司公开增发新股的公告效应显著为负1 3 1 删 国内学者胡乃武 阎衍和 张海峰以及刘力 王汀汀和王震的研究均表现 中国上市公司公开增发新股公告时 7 定向增发后上市公司业绩表现及其影响因素研究 间窗内超额收益率显著小于0 t 3 5 3 6 究其原因 可能是因为定向增发能够引入机构 投资者和战略投资者 上市公司的大股东往往也会参与定向增发 从而向投资者 传递了积极的信号 1 2 3 定向增发后上市公司业绩表现的相关研究 定向增发作为上市公司主要的再融资方式之一 其对资本市场的影响不仅关 系到上市公司能否顺利筹集到所需资金 平稳持续地经营 更关系到整个证券市 场的稳定和发展 尽管短期来看 定向增发能够给投资者带来正的收益 但是从 长远的角度来看 定向增发能否改善公司的业绩 与投资者的预期相符还有待进 一步的验证 因此 理论界围绕定向增发能否持续地给投资者带来收益 能否提 高公司业绩展开了广泛的研究 欧美学者较多地从投资者情绪和投资者特征的角度研究定向增发对公司业绩 的影响 h e r t z e l l e m m o n 和l i n c k 对实施定向增发的上市公司长期业绩进行研究后 发现 定向增发后经行业 规模 m b 调整后的上市公司3 年期持有超额收益率均 值和中位数分别为 2 3 7 8 1 9 9 9 增发后3 年经调整的r o a 分别为一1 1 0 6 一1 0 4 8 和 9 0 6 由此可见定向增发后公司的长期业绩比增发前要差 而该趋 势与i p o 后以及公开增发后公司的业绩表现类似 定向增发公司短期超额收益大于 零 与增发后长期业绩下滑的趋势截然相反 他们认为是投资者过度乐观 高估 股价而且被上市公司利用该 机会之窗 进行定向增发 从而导致增发后业绩与 增发前相比要差 3 随后 k r i s h n a m u r t h y s p i n d t 和s u b r a m a n i a m 等以是否认购定向增发股票将投 资者分为参与增发和没有参与增发两类 他们从这个角度研究发现 参与认购了 定向增发股票的投资者由于折价认购能获得大于零的长期收益 当增发的对象包 括控股股东或关联股东时 没有参与增发的投资者的短期收益和长期收益均高于 增发对象只有非关联股东的情形 他们以上市公司是否处于财务困境为标准进行 分类研究后还发现 处于财务困境的公司的长短期收益都显著为正 对于不是处 于财务困境的公司 当其针对关联股东进行增发时 能获得大于零的投资收益 因而他们认为 投资者的乐观情绪与参与定向增发投资者的特征有关系 3 引 h e r z e l l i n c k 和w i n t o k i 研究了机构投资者的所有权在定向增发前后上升与否 这一特征对定向增发后业绩的影响 他们发现增发后机构投资者所有权上升的公 司的业绩明显好于增发后机构投资者所有权下降的公司的业绩 从而他们认为机 构投资者具有监督效应 3 9 1 w r u c k 和w u 认为k r i s h n a m u r t h y s p i n 和s u b r a m a r t i a m 等对投资者的分类比较粗略 因此更细致地收集了有关定向增发投资者与发行者 之间关系的数据 研究了定向增发中新的投资者关系建立与否对增发后业绩的影 响 他们对美国上市公司进行的研究显示 定向增发时形成的新的投资者关系对 8 硕士学位论文 短期效应有积极的影响r 丌 与以往的研究类似 w r u c k 和w u 发现定向增发后3 年累 计超额收益率为一3 1 1 经配对组调整后的3 年累计超额收益率高达 2 5 2 7 虽然经行业配对调整的收益率中位数是负的 但是通过定向增发形成新的投资者 关系的上市公司增发后的业绩明显好于没有形成新的投资者关系的公司 他们认 为 新的投资者关系的建立能够起到监督和治理作用 提升业绩 创造价值1 7 也有学者从其它角度对增发业绩表现及其原因进行探讨 b a r c l a y h o l d e m e s s 和s h e e h a n 认为 定向增发后业绩下降是因为管理层控制的原因 他们以增发后投 资者是否与定向增发公司有业务互动为标准把投资者分成了积极投资者与消极投 资者两种类型 研究发现管理层为了实现自己的控制效应 以折价吸引消极的投 资者参与增发 消极投资者在增发后对公司监督减弱 从而导致业绩下降 在这 一过程中管理层实现了自己的控制利益 1 2 1 c h o u g o m b o l a 和l i u 的研究发现 成长 性与公司业绩表现的负向关系不仅仅表现在i p o 和公开增发后 定向增发后也如 此 定向增发前公司的成长性越好 定向增发后的业绩表现越差 低成长性的公 司在增发前后业绩则没有明显变化 4 0 1 c h e n c h e n g 和c h e n g 等则认为 定向增发 前上市公司的盈余管理行为导致了增发后业绩下滑 定向增发前的盈余管理导致 市场对股价高估 业绩上升 而当增发完成后 操纵的盈余不能得到持续发展时 失望的投资者重新对公司价值进行评估 业绩下滑 从而使得增发前后的公司业 绩截然相厨4 在学者对成熟资本市场中实施定向增发公司的业绩进行研究的同时 亚太地 区的新兴资本市场迅速发展 学者们进而将目光转向了亚太地区 并得到了一些 有意义的结论 k a t o 和s c h a l l h e i m 研究发现 日本上市公司定向增发时短期的公告 效应将近有5 的超额收益 而定向增发后长期累计超额收益却呈下滑趋势 然而 他们发现定向增公司所处行业对增发后投资者所获得的收益有显著影响 1 9 1 b a e k k a n g 和l e e 运用市场模型对韩国实施定向增发的企业在增发后的长期累计超额收 益率进行研究发现 其 1 0 4 8 0 的累计超额收益率为 4 2 3 他们从股东控制 权的角度对该结论进行了解释 认为业绩大幅下滑是由于韩国上市公司的大股东 在定向增发中利用其控股权 损害中小投资者的利益 进行了 利益输送 从 而导致长期业绩出现了下降 4 2 2 0 0 6 年定向增发在中国启动以后 由于受到样本量和时间范围的限制 国内 大部分学者对定向增发的研究主要集中在理论分析和案例研究方面 相关的实证 研究较少 即使有少量的实证分析 他们也主要将注意力放在定向增发的短期公 告效应方面 仅有以下学者对定向增发后业绩方面进行了实证分析 何丽梅和蔡宁以2 0 0 6 年5 月至2 0 0 6 年底定向增发的上市公司为研究对象 研究 了这些公司在定向增发后2 4 个月内的股价表现 实证结果显示 中国上市公司具 有融资非理性和股权融资偏好的特点 这些使得定向增发后公司的长期回报率出 9 定向增发后上市公司业绩表现及其影响冈素研究 现恶化 控股股东和关联股东参与认购股票这一特征与企业长期持有回报率呈负 相关关系 但这一负相关关系并不明显 他们同时发现长期持有回报率与控股股 东利益输送动机在1 0 的统计水平上呈显著负相关关系 其中控股股东利益输送动 机用控股股东认购比例与原持有股比例差额表示 4 3 1 郑琦研究发现定向增发折价 与增发公告后的股价表现之间存在一定的关系 定向增发公告效应为正 投资者 存在过度反应现象 过度反应程度越大的公司折价程度越高 增发后短期内高折 价公司累计超额收益率显著小于低折价公司 在控制其它因素后发现 折价程度 越小的公司 其股票的长期购买持有收益率越好m l 郑琦还从盈余管理的角度对 上市公司业绩进行了研究 发现尽管定向增发时监管机构并没有对上市公司的盈 利数据提出要求 定向增发的门槛比公开增发 配股等再融资方式要低很多 但 是上市公司进行定向增发时还是存在盈余管理行为 4 5 1 作者按照发行对象对定向 增发公司进行分组 以发行当月为时间分界点 分析了各组公司在发行前后共计 1 1 个季度的盈余管理情况 发现当只有大股东认购公司股票时 盈余管理呈现出 前无后有的迹象 即在发行后公司会进行盈余管理 当机构投资者也认购定向增 发的股票时 盈余管理则在增发前后都存在 只是发行后的盈余管理程度没有发 行之前高 且盈余管理的持续性和程度随着机构投资者参与定向增发的程度越大 而越高 该学者认为 在公开增发时 上市公司主要是为了满足再融资的业绩条 件而进行盈余管理 而定向增发时进行盈余管理则可能是基于实现企业承诺业绩 的目的 章卫东和李海川从大股东与中小股东的委托代理关系出发 考察控股股 东的利益输送行为 根据中国上市公司定向增发类型之一是向控股股东定向增发 新股收购控股股东资产的实际情况 他们对2 0 0 6 2 0 0 7 年间不同的定向增发资产注 入类型的短期公告效应和长期持有超额收益率进行比较后发现 对于不同资产注 入类型 投资者所获得的短期累计超额收益率 c a r 都大于零 且没有显著差异 但是 长期持有超额收益率 g h a r 与资产注入类型有显著的关系 注入的资产为 关联资产时的b h a r 显著高于注入非关联资产时的b h a r 作者认为这些结果表明 控股股东可能会注入劣质资产认购股票 从而达到利益输送的目的 4 6 1 综上所述 国外学者对上市公司在定向增发后的长期业绩趋势进行研究发现 增发后业绩普遍地出现了下滑 国内学者对定向增发后公司业绩表现研究则发现 增发后业绩表现具有不同的方向特性 有的学者认为定向增发对上市公司业绩有 提升作用 如李菊的研究 4 7 1 有的学者则认为业绩会下滑 如何丽梅的研究 4 3 1 引起这两者差别的原因可能是国内研究的时间比较短 时间期限不完全一致 且 采用的度量指标不一样 这些因素都难免会对结论的一致性产生影响 对定向增 发后上市公司业绩表现的研究表明 欧美学者认为定向增发后上市公司业绩与增 发前相比呈现普遍的下滑 但是当对定向增发特征等因素进行更加详细的分类 如 引入新的投资者关系等 后 这些公司的业绩并未出现明显的变化 学者们对中国 1 0 硕士学位论文 资