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个人理财产品潜在市场分析 摘要 商业银行个人理财业务是2 0 世纪8 0 年代兴起的一项新的银行业务。个人 理财产品市场在我国是一个蕴含巨大机遇和广阔前景的市场。 中国经济的快速发展，中国居民资产的急剧积累，为个人理财业务的发展提 供了良好的物质基础。行为金融学的兴起和行为金融理论在实践上的越来越广泛 的应用，为个人理财业务的发展提供了新的理论基础。国内外商业银行开展个人 理财业务的经验为个人理财业务提供了实践基础。 本文采用定性和定量两种方法，分析我国个人理财产品市场的需求状况和供 给状况，并在此基础上对我国商业银行个人理财产品潜在需求和商业银行的潜在 供给能力作出评价，进而对商业银行的供给能力提升途径做出合理的建议。 第一部分通过行为金融学投资理论的阐述，分析了个人理财在我国发展的必要 性：由于人的有限理性导致个人投资中不可避免的盲目性，需要专业化、经验丰 富的投资理财团队来专业理财。结合我国国情，特别是通过对我国居民金融资产 的总量变化和存量结构的系统分析，得出结论：我国居民金融资产总量增加很快， 但居民金融资产结构单一，绝大多数仍是银行存款的形式存在，收益低，缺少有 效的投资渠道和良好的理财服务，从而论证了我国个人理财产品市场发展的物质 基础雄厚，潜在市场巨大。第二部分研究了影响个人理财产品市场的宏观、行业、 微观因素，并对其进行了影响力评价。第三部分对于个人理财产品的消费者需求 进行研究，从分析消费者的消费动机入手、结合中国文化特点，利用聚类分析方 法进行市场细分，认为中国个人理财产品的消费者和潜在消费者有其独特的消费 动机，中国源远流长的文化对个人的消费行为有潜移默化的作用；个人理财产品 的潜在市场在城镇，特别是经济发达的东部沿海一带。我国的商业银行出于避险 动机和逐利动机，积极发展个人理财业务，在个人理财产品市场上竞争非常激烈。 但现阶段这种竞争是低层次、依靠人员和网点优势、资本规模来实现的，产品雷 同，同质化严重，个人理财业务的发展不是建立在金融创新和技术进步的基础上， 和商业银行的核心竞争力并不显著相关，而是租放式的发展，本文的第四部分通 过相关性分析着重阐述了这一点。而这一点也是商业银行的经营者应该关注的。 最后，本文在对上述问题进行总结的基础上，对我国的个人理财产品市场做 出了展望，认为我国个人理财产品市场尚处于发展的初级阶段，在未来几年内仍 有相当大的利润空间，市场潜力很大。 总之，我国的经济正处在一个重要的发展阶段，我国的商业银行如何适应经 济需要，积极研究个人消费者的需求，提高对中高端客户的服务内容和服务质量， 迅速识别、进入适合自己的个人理财潜在市场，对于提高商业银行的盈利能力和 可持续发展能力都有举足轻重的作用。期待本文能够对我国个人理财产品市场的 健康快速发展尽一些绵薄之力。 关键词：个人理财潜在市场行为金融金融资产 n t h ep o t e n t i a lm a r k e to f p e r s o n a lf i n a n c i a lp r o d u c t s a b s t r a c t t h ep e r s o n a lf i n a n c i a is e r v i c e so fb a n ki sa ni t e r no fn e wb a n ks e r v i c e w h i c ht h e19 8 0 se m e r g e s w i t ht h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m y ，s u c hk i n do f b u s i n e s sc o n t a i n st h ee n o r m o u so p p o r t u n i t i e sa n dp r o m i s i n gf u t u r ei no u r c o u n t r y t h ef a s td e v e l o p m e n to fe c o n o m ya n dt h er a p i da c c u m u l a t i o no fc h i n e s e i n h a b i t a n tp r o p e r t yg i v et h ep e r s o n a lf i n a n c i a ls e r v i c e sag o o dm a t e r i a lb a s e t h ee m e r g e n c eo fb e h a v i o r a lf i n a n c ea n dt h em o r ea n dm o r ew i d e s p r e a d a p p l i c a t i o n i nt h ep r a c t i c e p r o v i d ean e wr a t i o n a l e ；t h ee x p e r i e n c eo ft h e d o m e s t i ca n dt h ef o r e i g nc o m m e r c i a lb a n ki nt h i sa r e ag i v et h ep e r s o n a l f i n a n c i a ls e r v i c e st h ep r a c t i c ef o u n d a t i o n f i r s t l y ，w er e v i e wt h ed e v e l o p m e n to fp e r s o n a lf i n a n c i a ls e r v i c e sa n dg i v e as i g h to nt h eb e h a v i o r a lf i n a n c e ，w ec a ns a yt h a tt h ep e r s o n a ls e r v i c e sa r e v e r yn e c e s s a r yi no u rc o u n t r y ：a c c o r d i n gt ob e h a v i o r a lf i n a n c e ，i n v e s t o r sa r e l i m i t e dr a t i o n a ia n dt h em a r k e ti si n e f f e c t i v e t h e ya r ei n e v i t a b l eb l i n d n e s s ； t h e ys h o u l d t u r nt oe x p e r i e n c e da n de x p e r t i s e dt e a m n e x t ，t h ea u t h o r s p e c i a l l yg i v eag o o ds i g h to nt h ei n h a b i t a n tf i n a n c ep r o p e r t y ，n o to n l yt h e d e v e l o p m e n to ft h eq u a n t i t yb u t t h es t r u c t u r eo ft h ea s s e t s ，s h ec o n s i d e rt h a t t h ei n h a b i t a n tf i n a n c ep r o p e r t ya r ei n c r e a s i n gr a p i d l yb u tt h es t r u c t u r ei ss o s o l e 。t o om a n yh a b i t a n t sa r el a c ko ft h ew a yo fi n v e s t m e n t t o d a y ，t h e o v e r w h e l m i n gm a j o r i t ys t i l lw a st h eb a n kd e p o s i ta n dt h er e t u r ni sl o w s ow e c a ns a yt h a tt h em a r k e to fp e r s o n a lf i n a n c i a lh a saa b u n d a n tm a t e r i a lb a s e t h ef o u r t hp a r ta n a l y z e st h eb e h a v i o ro ft h ec o n s u m e r s t h o u g h tt h a tc h i n e s e c o n s u m e rh a si t su n i q u ee x p e n s em o t i v e 。t h ec h i n e s ew e l l e s t a b l i s h e d c u l t u r et h ef u n c t i o nw h i c hh a st oi n d i v i d u a le x p e n s eb e h a v i o ri n f l u e n c e ss u b t l y t h ep o t e n t i a lm a r k e to fp e r s o n a lf i n a n c i a lp r o d u c t si s i nt h ec i t i e ss p e c i a l l y t h o s el o c a t ei ne a s t e r na r e a o u rc o m m e r c i a lb a n k sp o s i t i v e l yd e v e l o pt h i s k i n do fb u s i n e s si nc o n s i d e ro fa v o i d i n gr i s ka n dg e t t i n gb i gp r o f i t n o wt h e y m c o m p e t ei n t e n s e l y b u tt h i sk i n do fc o m p e t i t i o ni sa tt h el o wl e v e l ，d e p e n d i n g u p o nt h eq u a n t i t yo fp e r s o n n e la n dt h em e s hp o i n t s 、t h ec a p i t a ls c a l e t h e h o m o g e n e i t yo fp r o d u c t si ss e r i o u s t h ed e v e l o p m e n to ft h i sk i n do fb u s i n e s s i sn o tt h er e s u l to ft h ef i n a n c i a f i n n o v a t i o na n dt h et e c h n o l o g ya d v a n c e m e n t c e r t a i n l y n o t r e m a r k a b l y i sc o n n e c t e dw i t hc o m m e r c i a lb a n k sc o r e c o m p e t i t i v ea b i l i t y ，b u ti st h ee x t e n s i v ed e v e l o p m e n t ，t h ef i f t hp a r to f t h i sa r t i c l e e m p h a t i c a l l ye l a b o r a t e dt h i sp o i n tt h r o u g ht h er e l e v a n ta n a l y s i s h o w e v e r ，t h i s p o i n ta l s oi sc o m m e r c i a lb a n k so p e r a t o rs h o u l dp a ya t t e n t i o n f i n a l l y t h i sa r t i c l em a k eaf o r e c a s to np e r s o n a lf i n a n c i a ls e r v i c e si no u r c o u n t r y t h o u g h tt h ep o t e n t i a l m a r k e to fp e r s o n a lf i n a n c i a lp r o d u c t si no u r c o u n t r ys t i l lt ob ei nt h ei n i t i a ld e v e l o p m e n ts t a g e ，w i l ls t i l lh a v et h eq u i t eb i g p r o f i ts p a c ei nt h ef u t u r es e v e r a ly e a r s ，t h em a r k e tp o t e n t i a li sv e r yb i g i nb r i e f , o u rc o u n t r ye c o n o m yi so c c u p y i n ga ni m p o r t a n td e v e l o p m e n t p h a s e ，h o wt om e e tt h ee c o n o m i c a ln e e da n dp o s i t i v e l ys t u d yi n d i v i d u a l c o n s u m e r sd e m a n d 。r e c o g n i z ea n de n t e rt h ep o t e n t i a lm a r k e tr a p i d l y ， e n h a n c et h e 。c o m m e r c i a lb a n kt h e p r o f i ta b i l i t y a n dt h es u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n ta b i l i t y i sag o o dq u e s t i o n k e yw o r d ： p e r s o n a lf i n a n c e p o t e n t i a lm a r k e t b e h a v i o r a lf i n a n c ef i n a n c i a la s s e t s 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含其他教育机构的学位或证书使用过 的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名：务瞄签字日期：j 0 0 7 年年月f 。e 1 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后 适用本授权书) 学位论文作者签名：之、瞅 签字日期：刃0 7 年c 阳f 。日 学位论文作者毕业后去向 工作单位： 通讯地址： 新鲧丞“ 签字日期：厶。7 年钎月扫 电话 邮编 个人理财产品潜在市场分析 o 问题的提出 0 1 研究目的与背景 改革开放2 0 多年来，我国经济进入了一个前所未有的持续高增长期，人们 的生活发生了翻天覆地的变化，货币收入大幅增加，生活水平日益提高，居民金 融资产急剧增加。个体经济、私营经济以及股份制经济形式的快速发展，个人收 入分配的多元化格局逐步形成，对金融产品的需求日益多样化。但我国居民的金 融知识、投资理念、理财技能普遍缺乏。因此，客观上需要专门的理财机构和理 财专家为其投资理财。 。 从国际上来看，2 0 世纪8 0 年代，一方面个人财富的快速增长和金融市场的 发展，使个人产生了巨大的理财需求；另一方面，随着各银行之间金融产品的趋 同化是银行突出服务优势的策略越来越显得重要，银行必须向客户提供更全面的 服务，提供更简便、更有针对性的投资工具和组合。在这种背景下，个人理财业 务作为一项新的银行业务应运而生。在过去的几年里，美国的银行业个人理财业 务年平均利润率高达3 5 ，年平均盈利增长率约为1 2 1 5 。从发达国家银行 个人理财业务发展的趋势看，个人理财业务具有批量大、风险低、业务范围广、 经营收益稳定等优势，在商业银行业务发展中占据重要位置，受到国际上各家商 业银行的推崇。 一 从国内情况来看，随着中国经济的不断发展，人们资产的日益增加，零售银 行业务目前呈现出良好的市场前景。人们对各种金融服务、资本增值的市场需求 逐渐增强：以家庭和私人业主为服务对象的隔热理财服务正成为现代商业银行占 领市场、增长效益的有效手段。目前，具有雄厚资本实力和人力资源优势的外资 银行已经陆续开展了个人理财业务。这对个人理财业务上不成熟的国内商业银行 是一个巨大的挑战。 个人理财市场上各种竞争主体竞相登场，市场竞争日益加剧在这样的背景 下，如何发掘潜在市场、识别潜在客户、抓住优质客户、占领先机，提高自己的 供给能力，获取更大利润，成为我国商业银行必须尽快予以考虑的问题。 本文通过结合相关金融学以及行为金融学理论和个人理财业务实践，分析了 我国个人理财业务发展的宏观环境、行业发展环境、物质基础。运用实证的方法 分析了我国个人理财业务的潜在需求人群的分布地区，揭示了我国商业银行个人 个人理财产品潜在市场分析 理财产品的供给影响因素，以期达到进一步深入理解个人理财业务内涵，并可以 更有效的指导实际工作。 本文具有以下的理论意义： 对国内理论界对个人理财业务的认识差异提出了自己的见解，阐述了个人 理财业务的定位、目标市场，首次对商业银行个人理财产品供给能力给出了数量 分析。 通过对我国个人理财产品市场潜在需求和供给能力的分析，对我国个人理 财业务的发展提供了一些思考。 同时本文还具有如下的现实意义： 我国个人理财业务还处在初级阶段，研究个人理财产品产品潜在市场，有 助于指导实际工作，发掘潜在市场，根据本企业状况，尽快占领这一新兴市场。 通过对于商业银行个人理财业务发展不同状况的数量分析，揭示了我国商 业银行现阶段提高个人理财业务的途径，并对未来发展作出思考。 个人理财也是扩大内需、刺激消费、培育消费热点的需要，目前居民储蓄 存款增长已经出现了过度增长的担忧，研究个人理一 业务有助于发挥金融机构储 蓄转向投资的中介功能。 o 2 国内外研究动态 个人理财研究在西方有多年的历史，在欧洲，经济学最早就是以家庭财务管 理为对象。在上世纪3 0 年代后，经历了战后经济复苏后，西方发达国家社会财 富快速增长，个人手中积累的财富越来越多，社会经济的变化逐渐是富裕阶层和 普通消费者也产生了理财需求。这一时期，西方涌现了大量的个人理财方面的研 究成果，有关个人储蓄和投资的，如约翰帕雷恩的投资技巧：行之有效的个 人理财策略，凯斯布朗和弗兰克瑞利的投资分析与投资组合管理；也有关 于退休和员工福利的，如彼得e 高德的如何制定你的退休金计划、杰尔s 罗 森布鲁姆的员工福利手册、丹尼斯e 罗格的养老金计划管理；还有关于税 务和遗产筹划的，如杰西杜克米尼尔的遗嘱信托遗产、g 维克托霍尔曼的个 人理财计划个人税务和遗产筹划篇以及有关个人风险管理和保险规划的，如乔 治e 瑞大的个人保险，特瑞斯普雷切特等的风险管理和保险。在过去的 几十年中，金融理论取得了许多突破性的进展，典型的如莫迪利安尼提出的家庭 个人理财产品潜在市场分析 生命周期理论，认为消费者的家庭状况，因为年龄、婚姻状况、子女状况的不同， 可以分为不同的生命周期，在生命周期的不同阶段，消费者的行为呈现出不同的 主流特性。还有金融学家马克维茨提出了有关预期收益和风险相互关系的资产组 合选择理论，使大多数投资管理者可以依据它所提出的均值方差分析来估计证 券风险、设计不同的投资管理结构。 总的看来，西方个人理财方面的研究实用性强，充分体现了理论来源于实践， 为实践服务的思想。它关注微观主体的需求，研究范围广泛，内容非常丰富。但 缺乏严密的理论框架，内容零散，没能充分发挥理论解释、预测、评价的功能。 国内个人理财的研究起步较晚，一方面由于人们对资产的认识还不够，长期 重视物质生产，忽视了资产的运作；另一方面，在改革开放初期，中国绝大多数 的居民的收入主要用于生活消费，资产积累不多，个人理财的需求较少。九十年 代以来，政府的富民政策让中国居民迅速富裕起来，个人理财的需求日趋旺盛。 许多学者借鉴外国个人理财学的研究成果，结合我国的国情，对社会主义初级阶 段个人理财闯题作了大量研究，旨在建立有社会主义特色的个人理财学。他们的 研究从研究角度来讲，大概可以分为四类：第一类是从考察我国居民的个人，家 庭理财行为和理财效应的角度来研究个人理财和宏观经济之间的关系，这类研究 的范围涉及个人收入领域、个人消费领域、个人储蓄领域、个人投资领域的等， 相关文献如林功实的个人投资理财1 ，该书从著名投资家李嘉诚的投资理财 三秘诀说起，相继讲述了个人投资理财的基本概念、基本原则与基本步骤，介绍 了各种可供选择的投资理财工具，并以作者所见所闻概述了美、日等金融业发 达国家个人投资理财的现状与发展趋势：韩书成的我国居民理财问题研究对 我国居民理财的演变、发展现状、存在问题进行了分析和探讨，认为我国居民投 资理财具有强制性、盲目性、城乡分割性等特点；袁志刚( 1 9 9 9 ) 运用绝对收入 理论、相对收入理论、生命周期理论等，对计划经济时期和转轨时期我国城镇居 民消费储蓄行为的变化作了定性分析：在计划经济时期，城镇居民的退休收入和 工作时期的收入相差无几，较平稳的收入路径决定了城镇居民的储蓄倾向较低； 改革开放后，城市职工的退休收入相对就比在职职工的工资分配受得多，所以城 镇居民要提高储蓄，同时转轨过程中原有的分配制度被打破，较高的不确定性迫 1 林功实，个人投资理财，清华大学出版社，2 0 0 3 年版 一3 - 个人理财产品潜在市场分析 使城镇居民进行较多的存款储蓄。其他相关文献还有吴晓求等著的我国居民收 入资本化趋势的实证分析、尹世杰的我国消费结构发展趋势与政策引导、谢 平的中国个人储蓄行为研究、北京大学“居民投资行为研究”课题组的居 民在新体制下的投资行为分析等。第二类是研究个人理财产品提供者的行为， 特别是对商业银行个人理财业务的研究，如黄兰的花旗银行在个人金融市场的 策略及对我国银行业的启示，通过对花旗银行在个人金融市场的策略分析，认 为应创造宽松的个人金融业的发展环境和积极稳健的银行内部建设；其他相关文 献还有李乐、谭军的瑞士的私人银行业【2 3 】、陈泓贵等著的现代商业银行 业务创新 2 4 1 、张晋生的商业银行零售业务【2 5 等。第三类是研究我国个 人理财产品的设计和发展，尤其是商业银行的个人理财产品，相关文献如胡斌、 胡艳君的利率市场化背景下的商业银行个人理财产品2 ，认为个人理财产品 实质是风险定价和金融创新的结合体，是商业银行将业务许可优势潜在收益转移 给个人投资者的过程；其他相关文献还有陈连华等编著的香港金融新业务手册 f 2 6 】，最后一类是有关中国个人理财产品市场的建立和发展的研究，内容涉及个 人理财理论体系的搭建和基本原理，如米建国、李建伟著的我国金融发展与经 济增长关系的理论思考与实证分析【2 7 、李新荣的从金融生态的角度分析国 内个人理财业务发展【2 8 1 等。 “ 总的来讲，相对于西方发达国家，我国在个人理财领域的研究起步比较晚， 相关研究成果较少，在研究内容上也显得比较零碎，从宏观经济调控和个人理财 实务的角度研究的居多，对基础理论的研究较少，没有一个完整、成熟的理论； 在研究方法上，由于数据资料的限制，多停留在定性分析，定量分析较少。相对 于我国个人理财的快速发展，理论方面的研究有待于进一步深化。 o 3 研究方法与结构安排 本文尝试从宏观和微观两个方面、理论和实践两个角度，从现状到趋势、从 概念到操作，广泛参考经济学、金融学、营销学、管理工程理论，系统分析我国 商业银行开展个人理财业务所面临的市场环境和物质基础，利用数量分析方法挖 掘个人理财产品潜在需求地区、人群，揭示商业银行的供给能力，做到理论和实 际相结合、定性分析和定量分析相结合，旨在为我国商业银行更好地开展个人理 胡斌、胡艳君利率市场化背景下的商业银行的个人理财产品，金融改革，2 0 0 6 年第3 期 4 个人理财产品潜在市场分析 财业务提供理论支持和实践指导。 本文由4 部分组成。第一部分阐述商业银行个人理财业务的发展历程和理论 基础。这部分对个人理财业务的发展历程进行了简单回顾，介绍了行为金融学的 理论框架以及与个人理财业务的关系；第二部分是我国商业银行开展个人理财业 务的环境分析；第三部分我国商业银行开展个人理财业务的物质基础。这部分从 我国居民金融资产的发展、增量和存量结构，全方位多角度分析了商业银行开展 个人理财业务的必要性，揭示了我国个人理财产品巨大的市场空间和发展潜力； 第四部分我国个人理财产品的潜在需求分析。这部分通过对我国社会的文化倾 向、地域差异和经济现状的阐述、利用聚类分析方法，对我国各省的个人理财产 品需求作了较为细致地分析。第五部分我国商业银行的供给状况分析。通过对我 国商业银行个人理财业务发展状况的相关性分析，对现阶段我国商业银行个人理 财业务的发展现状、提高个人理财业务量的途径作了初步探讨。 本文的技术路线如图1 1 ： 图1 - 1 技术路线图 个人理财产品潜在市场分析 0 4 本文的创新与不足 本文存在以下的创新点： 第一，在研究角度方面，许多文献只对我国商业银行个人理财业务的本身加 以分析，从金融创新、营销学等方面阐述。本文则利用行为金融学这一较新的、 较完整的理论、从中国居民的金融资产分析入手，分析中国个人理财产品市场蕴 含的巨大潜力。 第二，在研究方法方面，本文注重实践的检验，用数据来说明问题。已有的 文献中多是通过理论推理，定性的研究个人理财产品市场。本文中大量采用来自 中国统计年鉴、金融统计年鉴等权威数据和各商业银行在自己的网站上公布的最 新年报数据，利用计量经济知识对数据进行处理，定性分析和定量分析相结合， 以期更深入地探索问题，解决问题。 当然，由于能力、精力所限，本文对个人理财产品市场的分析还比较浅，存 在以下不足之处：第一，虽然对个人理财产品市场的需求和供给都作了大量的数 据分析和对比研究，但是由于潜在市场对于每一个企业都会由于企业本身的战略 和定位不同而迥异，所以无法对个人理财产品潜在市场作进一步的细化。第二， 在数据选取方面，虽然用手续费收入来代替个人理财产品收入有其新颖性和合理 性，但由于手续费收入和理财产品收入的差异，虽然在结果分析时考虑了这方面 因素，仍然会对分析结果有一定影响。本文作者将会继续关注并继续努力。 1 个人理财产品市场发展的基础 个人理财产品市场的存在是经济发展到一定阶段的产物。广泛的理论源泉， 良好的实践基础、雄厚的金融资产，我国的个人理财产品市场必将有良好的发展。 本章将对个人理财产品市场存在和发展的基础逐一论述，揭示在我国个人理财产 品市场的发展具有强大后劲的。 1 1 个人理财产品市场发展的理论基础 个人理财业务主要涉及两个方面，及个人和资财。如果没有对人及资产认 真研究，没有科学理论的指导，提供高质量的个人理财金融服务职能是一句空话。 金融学是个人理财的重要理论基础。由于资产管理是个人理财的核心内容， 因此不可避免地涉及到投资组合、风险控制和衍生工具等理论。从这个意义上说， 个人理财产品潜在市场分析 个人理财是- - f 7 科学，它是以经济学、会计学、统计学及投资学位基础的一门综 合科学。 同时，个人理财又是一门艺术，它不仅涉及人们生活的各个重要方面，住房、 汽车、大学教育、资产分配、保险、养老、退休保障，遗产、避税、债务管理等 方方面面，而且更主要的是对各种各样的人群。面对不同的行为主体，掌握不同 主体的心理活动，从而为其提供满意的产品和服务。研究投资者行为和心理的行 为金融学成为个人理财的指针，受到越来越多的学者关注。 本节试图以行为金融学理论为基础，从个人投资者的理性和非完全理性、信 息的充分和不对称角度，结合个人理财的特点、个人投资者生命周期及投资者偏 好等方面因素，对个人理财业务进行深入研究和分析，为我国国有商业银行个人 理财业务的发展方向及行销推广提供理论指导。 1 1 1 行为金融学的投资思想 行为金融学的理论框架包括三个方面：拇指规律与经验驱动偏差、框架依赖、 市场无效论。 首先，行为金融学认为投资者处理数据时存在拇指规律和经验驱动偏差。传 统金融学假定投资者行为是理性预期和风险厌恶的，在处理数据资料时，能正确 而适当使用统计工具。行为金融学认为投资者在实际投资过程中习惯运用拇指规 律，即经验的刚发来处理数据资料。由于人类认知的有限性和客观世界信息的无 限性，投资者对信息的后继和处理常常采用直观、简单化的方式，而实践积累的 经验就成为其简单化策略的基础。t v e r s k y 和k a h n e m a n ( 1 9 7 4 ) 提出了两个概 念：经验的方法( h e u r i s t i c s ) 与偏差( b i a s e s ) 。经验的方法是决策中所用的拇指规 律，由于运用册规律很容易出现偏差，进而讨论了三种具体的经验偏差：代表性 偏差( r e p r e s e n t a t i v e n e s s ) 、可得性偏差( a v a i l a b i l i t y ) 以及锚定效应与调整( a i l c h o r i n g a n da d j u s t m e n t ) 代表性偏差使人们根据自己对特定时间的代表观点来估计某些 事件发生的概率。如随机投掷硬币的结果，人们认为正反正反的发生的概率比正 正正正的产生概率要大。可得性偏差是对那些比较容易了解和掌握的信息更看 重，如周围女性多的群体的成员认为社会中的女性比例比男性高。锚定效应与调 整是指人们在判断某事物发生的概率是，倾向于和过去已有相关估计相联系。如 证券分析师总是习惯于“锚定”自己的思维，他们喜欢提出一个依照以往经验所 个人理财产品潜在市场分析 作的投资建议，但由于该建议没有依照现实情况充分调整，往往实用性有限。 另一方面，还认为存在框架依赖。框架指决策问题的类型或构架。传统金融 学假定构架独立，即风险和收益是透明、客观的，实际工作者可以通过透明客观 的风险收益感测到全部决策过程。构架独立师m o d i g l i a n i m i l l e r 对公司财务研究 的核心。m i l l e r 认为将一块钱从右口袋转到座口袋并不能增加财富，这里用来描 述问题的形式就是框架。行为金融学人为框架不是透明、客观的、灰暗的框架式 的决策依赖于其具体的构架，形势的不同会导致决策的不同，行为反映了框架依 赖。 k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 研究了人们对于其亏损的反应，假定面临这 样一个选择： ( 1 ) 接受一个确定无疑的亏损7 5 0 0 元； ( 2 ) 选择一个机会，这个机会有2 5 的把握没有亏损，7 5 的机会是要亏损 。 。 1 0 0 0 0 元。 两个选择的亏损的期望值都是7 5 0 0 元，然而实验证明大多数人会选择后者， k a h n e m a n 和t v e r s k y 认为这是投资者亏损回避的表现，人们喜欢一种是亏损变 得模糊的构架。 第三，市场是否有效，这一问题是金融学中争论最为激烈的。传统金融学 认为市场是有效的，政权的价格与其基本价值相符。有效市场理论在1 9 7 0 年之 9 9 0 年都是居于主导地位的金融理论。f a m a 将有效市场细分为弱势有效、半强 势有效和强势有效三种。然而，行为金融学认为市场并不是有效的，而是无效的。 首先否定了市场套利的无风险性，由于有限理性投资者的存在，市场不但是理性 交易者的市场，而是“噪声交易者”和理性交易者博弈的市场，理性交易这并不 是总是处于主导地位，存在“噪声交易者”领导市场的套利风险。现实情况也证 明了这一点，市场有时处于无效状态。 行为金融学有着自己独特的投资思想。传统金融学假定了投资者是理性的， 其研究逻辑是金融市场投资者行为是经济信息的理性反应。新信息总是在证券价 格中按照机械程式得到体现，忽略了主体投资者的个体心理分析。而行为金融学 的研究逻辑有本质的不同，他认为人类的经济行为是社会人在相互作用过程中以 客观形式外在表现出来的对经济刺激的主观反映。个人的社会背景知识、价值观 个人理财产品潜在市场分析 念、个人目标、认知方式、收集信息及郑和信息的能力等对这一认识过程起着重 要的影响作用，决定了个体的心理状态。行为金融对经济现象的思考是从心理行 为作逻辑推演，从经济行为发生、发展、演变的内在心理机制以及经济心理活动 的特点和规律入手，探讨经济现象之间的相互联系，寻找经济过程中规律性的东 西，揭示经济现象的本质。在研究方法上，行为金融学肯定了投资者的有限理性 和套利的有限性，从而否定了市场有效理论，打破了传统金融学的理论构架基础， ”使金融学研究会到了对基本问题的探讨上。 根据辩证唯物主义认识论，认识是从现象到本质的、从感性具体到理性抽象 再到理性的具体。最早的证券投资使投资者凭其感性认识选择的，党对证券市场 现象有比较深入地研究时，就运用一些比较科学的投资理论，如基本面分析法、 技术分析法。但是，实践证明这些理论方法并不能对投资起到正确的指导作用， 致能给投资者一些比较科学的参考意见。对金融市场的认识和已不能上升到理性 具体的从面上，问题的关键是对理性的抽象本身存在问题。在投资过程中，投资 者对信息做出反应，证券市场的表现在与投资者如何对信息做出反应，这也是行 为金融学与传统金融学的分歧所在。传统金融学庞大的推导模型体系是建立在绝 对理性投资者的基础上，拒绝了对这一问题的探讨，给其一种机械的反应程式。 按照行为金融学的观点，投资者并非是绝对理性的。承认了认识的多样性，投资 者对信息的反应决定了市场的表现。这关系到两个方面，其一是信息，信息的准 确性和完善性影响这一过程，信息本身有伪信息和实质信息之分，投资者对伪信 息做出反应和不能完全获得信息都将对市场误导。信息经济学等学科的发展也说 明了该问题的重要性。但是，现代科技日益发达，信息的传播和处理有了坚实的 基础，这一问题也就不显得特别重要；另一方面是投资者心理，给定信息人类大 脑怎样对其处理，这是一个复杂的系统问题，目前行为金融学只对其作了一些初 步的探讨包括d a n i e l k a h n e m a n 和a m o s t v e r s k y 提出的期望理论。投资者对信 息的反应总的来说存在三种情况：反应过度、反应不足和理性反应。 所以，对金融市场的认识，投资者的心理因素是我们着重研究的问题。要做 出正确的投资，应该掌握市场的反应情况。了解反应所处的阶段和市场情绪，这 样才能科学的估算出下阶段的情况，已做出正确的决策。 行为经济学和传统的经济学相比，更注重对人的研究。正是由于认识到人是 个人理财产品潜在市场分析 有限理性的，更需要有掌握了专业知识、有丰富从业经验的理财经理来管理财富， 达到财富的保值增值，为个人理财业务的存在提供了合理充分的理论依据。 由于人们对亏损的敏感和回避，在设计个人理财产品时可以在同样的亏损期 望的条件下，尽量使亏损模糊化。 不论是个人理财的客户还是经营个人理财产品的金融机构，从众行为是广泛 存在的，即行为金融学中称为“羊群效应”的现象。这对资本市场上理财工具价 格受从众行为的影响变化，跟理财客户经理可以利用可预期的理财工具的价格反 转，采取相反投资策略来进行套利交易，实现为客户资产增值目的。 依据行为金融学理论，人们会对一事件反应过度或是不足。个人客户经理就 可以帮助客户发现对新信息的过度反应或不足反映的理财工具。因此，行为金融 学投资策略目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，帮助理财客户投资 那些定价错误的工具，并在理财工具价格正确定位之后获利。个人理财客户经理 还可以采用低估和高估的理财工具结合起来的方法，实现客户资产的保值增值。 1 1 2 行为金融理论指导下的投资策略 行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为 以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假 设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以 采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上， 有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同 基金取得了复合年收益率2 5 的良好投资业绩。考察我国金融市场的投资者行为 特点，我们得出我国金融市场的投资策略。 首先是针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的 股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于 投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司 近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向 投资策略提供了套利的机会。 其次是动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收 益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金 个人理财产品潜在市场分析 融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研 究。 第三是成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定 的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入 可能带来的较大风险的策略。 第四是时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降 低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着 年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。 第五小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。b a l l z ( 1 9 8 1 ) 发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。s i e g l ( 1 9 9 8 ) 发现， 平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4 7 ，而且小公司效应大部分集中在1 月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。 第六是组合投资策略。行为学认为，证券市场并不是有效的( 一般指半强式 有效，s e m l s t r o n ge f f i c i e n t ) 。这就意味着传统的证券组合投资中，“在有效 市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中 是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外 收益。 第七针对手群仃为阴利反策口| 备。田于巾物甲厂绽仔征阴手秤仃为，让夯钐r 孵 的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资牵 可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略( c o n t r a r i a ns t r a t e g y ) 来进行套利交易。的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的走势， 我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政 策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模 式，投资基金可以制定相应的行为投资策略一相反投资策略，进行积极的波段 操作。 第八购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错 误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键是所有类型的投资者都要实 施一种严格的交易策略一“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票 个人理财产品潜在市场分析 时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期 采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。 第九利用行为偏差。心和决策提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财 富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行 为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行 为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利 润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。 最后是s t 投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困 境。但同时，s t 公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上 的稀缺性，s t 公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，s t 公司是可以被 纳入证券投资组合之中的。 总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟 钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投 资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位 之后抛出获利。 1 2 个人理财产品市场发展的现实基础 1 2 1 商业银行提供个人理财产品的实践 从金融发展史上看，最早的商业银行个人理财业务可以追溯到1 8 世纪中叶 的瑞士私人银行业，随着当时瑞士金融机构的业务逐渐由货币兑换向金融融通和 资产管理转移，瑞士出现了第一批少量的私人银行，到1 8 世纪末，瑞士的私人 银行已达2 0 0 多家，主要集中于日内瓦、巴塞尔、苏黎世，专门英和富有客户的 需求，业务主要在资产管理和有价证券交易方面，私人银行的盈利中最大份额来 自于资产管理证券交易、承购包销和发行业务。其次来源于外汇和贵金属交易等。 商业银行个人理财业务的发展经历了从提供货币兑换、储蓄存款、消费者贷款、 贵金属保管、个人信托等传统的个人金融服务向个人和家庭提