（统计学专业论文）基于DEA的投资基金绩效评价方法及应用.pdf

硕士学位论文 摘要 国内外对基金业绩评估方面的理论与实践结果较多 而使用d e a 方法对基金 业绩进行全面综合分析的研究成果尚不多见 本文基于前人的研究成果 对理论 研究和实践应用中的相关问题进行了一些思考 依据数据包络分析理论 尝试性 的将数据包络分析法模型进行有针对性的改进 探索构建了风险一收益d e a 模型 和效率评价d e a 模型 首先 在简要介绍了本文研究的背景基础上对国内外投资基金的研究成果进 行文献综述 总结了当前国内外研究的各种观点 其次 综合性介绍了证券投资基金绩效的评价方法 并对各种业绩评价方法 进行了适用性分析 指出各方法在应用中的不足 同时探讨分析了我国基金业绩 评价中的基准指数和基金净值存在的问题 在此基础上 对d e a 方法用于基金业 绩评价的有效性进行了研究 然后 从基金业绩评价指标体系中选取了适用于d e a 模型的输入输出指标 根据b b c 模型和c c r 模型构建了以风险一收益为指数的d e a 模型和用于放映基金 效率的d e a 模型 最后 选取二十只配置型基金 提取近一年的相关数据进行了实证分析 一 方面 运用风险一收益指数的d e a 模型对不同时期基金运作收益 风险状况进行 比较 通过研究非d e a 有效的基金的投资组合 对基金未来投资组合的调整方向 调整量进行了相应探讨 并对基金投资业绩进行综合排序 同时采用s h a r p 指数法 作为对比研究 实证结果表明 在总体业绩评价方面 两者的结果近似 另一方 面 运用放映基金效率的d e a 模型对样本基金进行了效率分析和差额变数分析 指出了基金运营中需要改进的方向 通过d e a 模型方法实证分析 用事实印证了 d e a 方法更为独立 能够较为 客观 系统的反映基金的运作情况 的特点 由于研究视角和中国证券投资基金 发展的历史阶段以及作者本人的水平限制 本文的研究还相当粗糙 但是作者坚 信这一问题的重要性和紧迫性 关键词 投资基金 业绩评估 数据包络分析 s h a r p 指数 基于d e 的投资基金绩效评价方法及应用 a b s t r a c t a j o n gw i t he m b e do fi n v e s t m e n tp r a c t i c e 觚dt h r y i ti sv e r yu r g e n t l yt op e r f b c t t h et h e o r yo fi n v e s t m e m 如n d sp e r l f o r m a n c e 觚db u i l du pam o d e lo fi n v e s t m e mf h n d p e r f o r m a n c ee v a l u a t i n g f o rm a n ym e t h o d s i ti s 缸c i t yt ou s ed e a m o d e l i nt h i s p 印盯 b a s e do np r e d e c e s s o rf e s e 舡c hf 如i te l a b o r a t eo ni n v e s t l e n t 如n d s 柚dt h e o r yo f p 酬f 0 m a n c ee v a i u a t i o l l w er e p r e s 锄tan e wa p p r o a c ht oe v a l u 砒ep e r f o r m 柚c e so f i n v e s t m e n t 如n d s t h ee f f b r tc a nb ev i e w e d 印p l i c a t i o no f p h i l 0 8 0 p h yo f d e a f i r s t l y t h ep a p e 璐期m m a r i z et h ef o r e i g n 柚dd o m e s t i c sc h o l e r a s s e a r c ho nt h e p e r f 0 珊a n c em e a 蚍r e m e n to f e q u i t yi n v e s t m e m 亿n d t h ep 印e rp o i m so l i tt h ee i 砒i n g p r o b l e mo nt h ep e r f o r m a n c em e a s u r e m e n to fe q u i t yi n v e s t m e m 如n d t h e l l a p p l i c a b l e t ot h e l e c t e d i n p u t 锄do u t p u t i n d i c a t o r s 疔o mf i l n d p e r f o 瑚a n e v a l u a t i s y s t e md e a m o d e l b a s e do nc c rm o d e l 柚db b cm o d e l 狮 e s t a b l i s har i s k b e n e f j ts c r e e n i n gf o ri n d e x 如n d sd e am o d e ia n dt h ee 硒c i e n c yo f t h e d e am o d e l f i n a l l y t h ea l l o c a t i o no fo n l y2 0i n v e s t m e m s 如n d sd a t af b mt h ep a s ty e 盯i s r e l a t e dt ot h ee m p i r i c a l 柚a l y s i s t h eo n eh a n d t h e 印p l i c a t i o no f s k b e n e f i tm o d e l f o rd i 行e r e n tp e r i o d so fd e ai n d 甑f i l n dr e c e i p t s c o m p a r e dr i s k a l l db e n e f i t s h a r p i n d e xa l s ou s e d 船c o m p a r a t i v es t i i d i e s t h ee m p i r i c r e 鲫h ss h o wt h a tt h eo v e f a l l p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n o nt h eo t h e fh a n d t l l ee f f i c i e n c yo fm n du s es c r e 锄i n gd e a m o d e lf o rt h ee 硒c i e n t 蚴l y s i so f 鼢m p l e s 如n d s 彻dv a r i a b i ev 盯i a n c e 加a l y s i s p o i m e do u tt h en e e dt oi m p r o v e t h ed i r e c t i o no f t h eo p e r a t i o no f t h ef u n d s t h r o u g l l 啪p i r i c a la n a l y s i so ft h ef a c t s d e am o d e lp r o v e dc h a r a c t e f i s t i c so e d e ai sm o r ei n d e p e n d e n t a l l da b l et ob em o r eo b j e c t i v e t h es y s t e m 化f l e c t st h e o p e f a t i o no ft h ef u n d s i n c et h er e s e a r c hp e f s p e c t i v e a n dt h ec h i n as e c u r i t i e s l n v e s t m e n tf u n d 柚dt h e 卸t h o ro ft h es t a g e so fd e v e i o p m e ms t 狮d a f d s t h e 咖d yo f t h ep a p e ri ss t i l lq u i t er o u g l l b i i tt h e 卸t h o sb e l i e v ei nt h ei m p o r t 孤c e 锄du r g e n c yo f t h i si s 吼l e k e yw o r d s i n v e s t m e mf u n d p e r f b m a n c ee v a l u 砒i o n d e a s h a r pi n d e x m 硕士学位论文 插图索引 图1 1论文框架图 1 2 图4 1 运用d e a 方法进行实证分析的架构图 5 3 图4 2 两种评价方法1 3 周的排序结果对比分析 5 9 图4 3 两种评价方法2 6 周的排序结果对比分析 5 9 图4 4 两种评价方法5 2 周的排序结果对比分析 5 9 基于d e 的投资基金续效评价方法及应用 表2 1 表3 1 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 8 表4 9 表4 1 0 表4 1 1 表4 1 2 表4 1 3 表4 1 4 表4 1 5 表4 1 6 附表索引 晨星公司星级评价法的星级划分标准 2 2 投资基金业绩评价体系 3 1 样本基金的基本情况 4 3 夏普指数州段设检验结果 4 8 夏普指数投资风险分析 4 9 样本基金在不同时期的股票投资集中度 5 0 运用s h a f p 模型进行评价的计算结果 5 i 样本基金在不同时期的累积收益水平和风险水平 5 2 样本基金整体表现 5 3 样本基金的相对表现 5 3 r 检验值及其p 值 5 3 样本基金各期间业绩评估表 5 4 各期间有效决策单元的业绩排序 5 5 有效前沿面的d m u 组合 5 6 样本基金相对绩效 5 8 评价指标p e r s o n 相关性检验结果 6 l 样本基金的效率值排名 6 2 样本基金差额变数分析 6 4 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明 所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果 除了文中特别加以标注引用的内容外 本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品 对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体 均已在文中以明确方式标明 本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担 作者签名 训丹 日期 州年t1 月沙日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位论文的规定 同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版 允许论文被查 阅和借阅 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索 可以采用影印 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文 本学位论文属于 l 保密口 在年解密后适用本授权书 2 不保密功 请在以上相应方框内打 作者签名 副j 昏 日期 加睁l7 月加日 导师签名 芽怒嗍日期 加俘i f 月扫日 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 从2 0 世纪9 0 年代初恢复证券市场以来 我国的证券市场已有很大的发展 截止2 0 0 5 年底 我国a 股流通市值达到1 1 0 1 2 3 亿元 总市值达到3 6 3 1 9 3 亿元 a 股上市公司的数量已有1 3 4 9 家 从总市值来看 我国已跻身于全球1 0 大证券 市场之列 亚洲第二大证券市场 我国证券市场的迅猛成长为证券投资基金的发 展创造了条件和空间 自从1 9 9 8 年3 月我国第一只证券投资基金金泰基金成立 这几年我国投资基金业得到了迅速的发展 特别是开放式基金 在2 0 0 1 年9 月 2 1 日管理层批准了第一只开放式基金一华安创新基金以来 到目前为止 在很短 的时间内 我们已经设立了1 0 0 多只开放式基金 日前 截止加0 6 年8 月 继 银行q d i i 大规模推广之后 基金公司q d l i 产品试点工作终于启动中国证监会迸 行基金q d l l 的试点 是中国基金业八年运作积累的结果 表明中国基金业已初步 具备走向国际资本市场的能力 我国基金业过去8 年来在整体上保持了快速增长 的势头 其资产规模已超过5 0 0 0 亿元人民币 n 我国基金管理公司的数量达到了 5 3 家 总的说来 我国基金业的发展特点包括 开放式基金从无到有迅速发展起来 日益成为我国证券投资基金中的主流 基金的审批发行日益朝市场化的方向发展 各基金管理公司之间的竞争加剧 对产品创新和投资者服务的重视和投入不断提 高 可供投资者选择的基金产品日益丰富 国内基金业逐步对外资开放 有利于 基金管理公司管理水平的提高并促进其业务创新 无论是从基金管理公司的数量看还是从资产管理规模上看 中国基金业无疑 又登上了一个新的台阶 中国基金业已初步具各走向国际资本市场的能力 因此 对基金绩效进行评价 无论是对基金公司 投资者 还是对监管当局来说都具有 非常重要的作用 1 对于基金公司而言 基金绩效评价提供了一种辨别投资过程中的缺陷并 对效益不佳的投资活动加以改进的机制 在此意义上 绩效评价不仅是一种评价 投资管理价值的方法 也是改进投资管理过程的一种反馈机制 通过对基金绩效 进行评价 基金公司能够发现自己优势和不足之处 改进策略 从而达到提高自 身绩效目的 另外 通过对基金经理人的绩效评价来衡量其经营能力 从而制订 正确的薪酬计划 基于d e a 的投资基金绩效评价方法及应用 2 对投资者而言 通过对基金绩效评价 投资者可以得到关于基金经理人 的能力和基金管理人绩效的较为精确的信息 防止投资者由于对基金经理人和管 理人能力的信息不对称而产生投资的逆向选择 对基金业的发展 形成良好的外 部激励和约束机制 使基金之间开展良性竞争 投资者的利益得到有效保护 同 时 基金绩效评价也有助于抑制经理人和管理人的道德风险 保护投资人利益 3 对于监管当局而言 基金的绩效评价有助于监管当局对基金的监管工作 通过对基金的绩效评价 监管当局可以及时发现问题 提出警告和督促基金进行 改进 总之 随着我国证券市场的高速发展 为了更有效地克服投资基金制度的逆 向选择和道德风险问题 为投资者的利益形成更好的制度保护 越来越多的开放 式基金得以发行 同样越来越多的人选择开放式基金作为投资工具 在这种背景 下 建立客观公正的基金评估体系 无论对开放式基金的发展 还是对投资者而 言 其意义重大 1 1 2 研究意义 随着投资基金业不断发展壮大 势必存在投资基金良莠不齐的状况 因而非 常有必要对证券投资基金进行业绩评估 从而正确地评价和比较不同基金的投资 表现 引导投资者对投资基金进行适当的投资选择 投资基金业绩评估是当今西 方证券界非常时兴的一项工作 它主要包括评估与比较不同投资基金的投资表现 正确评价投资基金的回报及其承担的风险 并根据评估结果对投资基金进行业绩 排序 投资基金业绩评估是评价投资基金管理人运作绩效并据以派发管理酬劳的 依据 也是投资者选择投资基金的参照标准 因而具有相当重要的现实意义 投 资基金业绩评估如此重要 但当前在我们国家正式使用的投资基金业绩评价指标 还比较单一 主要仍为基金投资收益率 诚然 基金投资收益率是基金业绩评价 中非常重要的指标 但是仅仅有这项指标尚不能满足基金业绩评估的要求 比如 说 举个最简单的例子 基金业绩评估还应考虑与基金回报对应的风险 显然 同样的收益率 标准差较小的基金肯定优于标准差较大的基金 同样的标准差 年度收益率较高的基金肯定优于收益率较低的基金 现在在西方发达的基金市场 上 评价基金业绩的理论 模型 和指标是非常多的 有许多理论经过相当长时 间的检验 证明对基金业绩的评估是有直接参考价值的 本文的研究目的就是希望可以借助西方比较成熟 又相对适用于现阶段中国 证券投资基金市场的业绩评价方法 更完整 更全面的评估中国证券投资基金的 业绩表现 同时 作者还希望 通过实证分析 不仅评估基金的业绩 还可以分 析基金业绩的形成原因 即影响我国证券投资基金业绩的因素有哪些 然后对于 有待改进的地方提出一些建议 从而对我国投资基金市场的稳定和规范发展起到 2 硬士学位论文 积极的促进作用 1 2 国内外对基金业绩评价的研究和应用综述 1 2 1 国外研究现状 在国外 评估基金业绩及投资绩效的理论研究和实证研究由来己久 在2 0 世 纪6 0 年代前 对证券投资基金的业绩评价主要停留在定性分析上 一部分的 定量一 分析方法也仅是基于会计投资收益率的基金评价方法 主要是根据基金单位净资 产和投资收益率这两个指标来进行的 对基金的资产组合风险并未进行系统的合 理的量化分析 随着现代投资理论的发展 特别是m a r k o w i t z 1 9 5 2 1 9 5 9 1 2 l 建 立的现代证券投资组合理论为精确测量证券投资收益和风险提供了理论基础后 基金业绩评价进入了一个全新的阶段 美国三位经济学家s l l a r p c m 贸和m o 髂i 硅各自对资本市场研究的基础上共 同提出了资本资产定价模拟模型 c a p i t a la s c t sp r i c i n g m o d c l c a p m 同 这是 基于资产风险一期望收益均衡基础上的定价模型 以此为基础 比较适用的投资 基金业绩评估方法被分别提出并逐步得到完善 美国财务学者1 r e y r 1 9 6 5 l 在 h o wt or a t cm 锄a g e m e mi n v c s t 眦mf u n d 旷 一文中首先提出一种考虑风险因素的基金业绩评价指标 即以单位系统风险收益 所获得的超额收益率作为评估指标 后人称之为 特雷诺指数 t f e y 舯r 认为 基 金管理者可以通过投资组合消除所有的非系统风险 因此t r c y r 用单位系统性风 险系数所获得的超额收益率来衡量投资基金的业绩 t f c y n o r 利用美国1 9 5 3 1 9 6 2 年间2 0 个基金 含共同基金 信托基金和退休基金 的年收益率资料对基金业绩 进行实证研究 在特雷诺指数的基础上 s l l a r p c 1 9 6 6 5 在 m u t u a lf u n dp e f f o 咖a l l c c 中认 为管理较好的投资基金的总风险可能接近于系统风险 而管理不善的基金的总风 险可能因非系统风险不等而相差很远 因此 他提出用单位总风险所获得的超额 收益率评价基金的业绩 称为 夏普指数 s h a r p c 1 9 6 6 年考察了1 9 5 4 年到1 9 6 3 年之间3 4 个共同基金的经营业绩 发现收益率的主要差异是源于每个共同基金费 用的不同 而且若用夏普指数来衡量的话 则大部分基金的业绩表现不如道 琼斯 工业指数所衡量出的业绩表现 j e n s 1 9 6 8 6 i 在 t h cp c r f o r m a 粥c o f m u t 雌lf u n d i n t h c p 盯i o d l 9 4 5 一1 9 6 4 一 一文中 利用c a p m 的原理 通过比较评价期的实际收益和由c a p m 推算得出的预 期收益对基金业绩进行评价 提出了以c a p m 为基础 通过在风险调整后以百分 比的形式来评价基金业绩的模型 詹森指数 j e n s e n 1 9 6 8 利用美国 1 9 4 5 1 9 6 4 年1 1 5 个基金的年收益率数据以及s p 5 0 0 标准普尔5 0 0 指数 计算的 3 基于d 酰的投资基金绩效评价方法及应用 市场收益率进行实证分析 发现没有证据能够说明任何一只基金能比随机选择的 投资组合的业绩表现优异 t r e y n o r 和m a 邪y 1 9 6 6 7 1 首次对基金经理实际选择能力进行了计量分析 他们分析了实际选择可能产生的两种情形 一种情形假设基金经理可以准确地预 测市场的转折点 并进行相应的调整 这是最理想的情形 但他们认为这种情形 过于理想而不现实 因此认为最大多数情况下是另一种情形 即假设基金经理在 行情上升或下降过程中逐渐调整其证券组合 t f e y r 和m a z i i y 根据第二种情形引 入一个二项式进行回归分析 简称为t m 模型 他们利用t m 模型对 些共同基 金的数据进行了评估 但几乎没有找到任何基金经理把握市场时机的证据 f a m a 1 9 7 2 1 8 l 进一步提出了投资绩效分解的概念 将其分为三部分 1 系统风险收益 c o m p e n s a t i o nf o fs y s t e m a t i cr i s k 即由于承担系统风险而得到的 收益补偿 2 分散风险所获得的投资收益 c o m p e m a t i o nf o rd i v e r s i f i c a t i o n 即由于承担非系统风险而得到的收益补偿 3 净选择能力 n e t l e c t i v i t y 即基金经理通过自己的证券选择能力所获得的收益 这一做法的优点在于 通过 分离基金由于承担不同风险而获得的收益 对基金的绩效进行了更详细的风险调 整和评价 在f a m a 投资绩效分解中 第二部分和第三部分之和实际上就是詹森指 标 f a m a 称之为选择能力 s h a r p 1 9 8 1 9 l 建议以资本市场线 c a p a lm a f k c tl i i l e 简称c m l 为基准 来评价基金业绩 其基本思想是 假设基金承担的总风险水平为事先既定的 那 么基金经理会有两个选择 一是简单投资策略 只涉及无风险资产和市场组合 而不涉及其他个别证券 并在此基础上形成组合以达到既定的风险水平 这样的 一个组合应正好位于资本市场线上 二是积极的管理策略 通过选择不同种类的 证券形成具有既定风险水平的投资组合 在风险水平盯 下的简单策略组合的收益 率为 r 恹p r r 声 d p 其中吒为市场组合收益率的标准方差 它与基金平均收益率盯 之差反映了 基金经理的管理能力 即为夏普收益差 s h a f p ed i f f e r e n t i a lr e t u mm e 舔u r c 简 而言之 这一指标是基金组合同具有相同风险的简单策略组合的收益之差 2 0 世纪6 0 7 0 年代的基金业绩评价主要从基金的整体业绩进行研究 8 0 年 代初 众多学者开始把基金业绩分解为证券选择能力 s t o c ks e l c c t i v i t y 和市场 时机选择能力 m a r k c tt i i i n g 对基金业绩及基金经理的能力进行更深入的分析 a d m a t i b h a t t a c h a r v a p f i e l d e r 和r o 龉 1 9 8 5 1 0 j 论证了t m 模型在衡量 市场时机选择能力上是有效的 比较有意思的是在以后的研究中 许多学者利用 t m 模型时发现基金经理呈现负的市场时机选择能力 c u m b v 和g k m 1 9 9 0 1 1 1 对美国1 5 个国际投资基金在1 9 8 2 年1 月至1 9 8 8 4 硕士学位论文 年6 月 不包括1 9 8 7 年 的业绩进行了分析 其中也使用了t m 模型 研究发 现样本中基余经理的市场时机选择能力绝大部分为负数 而且大部分样本的t 检 验并不显著 总体上也呈现一种负的市场时机选择能力 m c n o n 1 9 8 1 1 2 l 发展了一种评价市场时机把握能力的非参数检验理论模型 补充了t r e y f 和m a 孤y 非线性c a p m 模型的检验方法 该模型的基本思路是 基金经理要么预测股票市场收益率高于无风险资产的收益率 要么预测无风险资 产的收益率高于股票市场的收益率 并不预测股票收益与无风险资产收益差别的 大小 如果基金经理希望把握市场时机 他会根据其预测情况 调整基金持有的 风险资产组合和无风险资产的比率 通过对市场收益高于或低于无风险资产的条 件概率进行分析 研究者即可判断基金是否具有市场时机把握能力 该模型的局 限性在于如果采用这种非参数检验模型来评价基金经理的市场择时能力 研究者 需要观察到的基金经理的实际预测情况 但对于一般的研究者而言是很难做到的 h e n d r i c k n 1 9 8 1 1 秉承了m e 哟n 1 9 8 1 的思路 提出了另一种相似但 更简单的方法 引入了一个带有虚拟变量的参数检验模型h m 模型 随后许多学者利用这两个模型进行了实证检验和分析 包括a l e 蕊n d c f 和 s t o v c r c h e n e y k o n c h a n g e 和k w l l e n 1 9 8 4 1 1 4 l 等人的研究 都进一步支持 j c n s e n 和s h a r p e 的结论 表明基金不存在证券选择能力 同时伴随着不合适的市 场时机选择能力 在上述基金业绩评价方法在被广泛采用的同时 却受到r o n 1 9 7 9 i 堋 g r i n b l 砒t m a r k 和t i t m 柚 1 9 8 9 1 1 6 l 等学者的批评 其批评意见主要针对基准组 合的选择问题和c a p m 假设的有效性两个方面 大多数的评价方法都要求确定一 个基准组合 这就意味着无论采用哪种组合都存在着缺陷 研究者可以证明 只 要对基准组合稍作变动 基金的业绩排序就会完全不同 如果使用某些具有普遍 意义的指数作为基准组合时 基金业绩的排位不会发生太大的改变 但由于基准 指数的证券组合经常会有调整 这都会发生成本 因此他们认为以市场指数收益 率作为基准组合的收益率会低估基金的实际业绩 g r i n b l a t t 和t i t m n 1 9 8 9 c 1 6 l 另辟蹊径 提出了用基金以前周期作为基准组 合来衡量基金的投资业绩的评价方法 该方法可以避免以前基金业绩评价方法中 在选择基准组合时所存在的问题 通过检验组合的权重值的变化 g r i n b l a t t 和 t m 蛆很好的解释了j e 船e n 等人在1 9 7 2 年研究中口为负值的问题 随着研究的不断深入 c a p m 本身受到了越来越多的挑战和质疑 许多研究 发现 仅用c a p m 的口代表证券风险来决定证券收益是不够的 其他一些因素 诸如规模 b a 北 1 9 8 1 1 7 l r e i n g 肌m 1 9 8 3 i s l f a m a 和f r e n c h 1 9 9 2 1 1 9 1 市 盈率 b a 蛐 1 9 7 7 1 2 0 1 市值与账面值之比 f a m a 和f r 如c h 1 9 9 2 1 9 l a l 彻i s h o k s h l e i f 打和v i s h n y 1 9 9 3 2 1 等 对证券收益率同样具有较强的解释力 如此的 基于d e 的投资基金绩效评价方法及应用 话 使用c a p m 作为定价均衡模型可能会导致不准确的检验结果 f a m a 和f r e n c h 1 9 9 2 1 钉在c a p m 的基础上建立了三因素模型简称为f b 模型 以弥补c a p m 的不足 他们在这一模型中把按照行业特征分类的普通股组 合收益 小盘股收益与大盘股收益之差 s m b 高b e 枷b 股票组合的收益与低 b e m e 股票组合的收益之差 h m l 等作为因素引入绩效评估模型 e n o n c l a l 1 9 9 2 2 2 1 利用f f 3 模型在对基金绩效评估的研究中发现 若缺少 规 模效应 s i e t 的调整 会导致对基金绩效的评估不甚准确 因此他们在 f f 3 模型胞基础上增加了债券指数的超额收益率 增加了模型的可解释性 c a r l l a r t 1 9 9 7 2 3 在三因素模型的基础上 增加了证券收益率的态势变量 很好的描述了横截面平均证券收益率的变动 该模型显著的降低了三因素的平均 定价误差 很好的描述了横截面平均证券收益率的变动 d 孤i e i g r i n b l a t t t i t m 觚和w e r m c r s 1 9 9 7 在此基础上 利用多因素模 型提出了非常有特色的 基于特征参考证券组合的共同基金业绩评价体系 简称 d g 玎w 体系 他们利用f a m a 和f r 蛐c h 1 9 9 2 发现 利用公司规模 公司 账面价值权益和市场权益的比例 上一年的收益率建立的三因素模型对股票收益 具有很好的预测能力 将这三个因素成为股票收益的特征因素 d g 体系就是 使用这三个股票收益的特征因素构造参考证券组合来刻画基金管理者的投资特 征 d g t w 体系由特征选择能力评价指标 特征及时调整能力评价指标和评价风 格指标这三个指标构成 分别评价基金管理者挑选绩优股的能力 对持有股票组 合的组合结构的实施调整能力和持有股票的特征收益倾向 d g t w 体系与其他评 价体系的一个与众不同的特点是 它根据基金持有资产的组合结构来评价基金业 绩 定义和寻找适当的基准组合并没有结束基金业绩评价问题的争论 少数学者 另辟蹊径 对传统的实证研究中所用的评价指标和基金数据库等进行研究 l o t h a r i 和w 盯n c r 2 0 0 1 明按随机原则构建了一系列模拟组合代替共同基金 采用c r s p 市值加权指数作为市场组合 对标准的j e 璐e n 指数 f f 3 因素模型 c a r l i a n 四因 素模型等业绩评价指标进行模拟研究 结果发现 这些常用的基金业绩评价方法 无法检验出较大的基金超常收益率 e n o n g r u b e r 和b l a l e 2 0 0 1 脚l 对c r s p c e n t r a lr e s e 盯c ho f s c c u r i t yp r i c e 基金数据库和m o m i n g s t 盯 晨星公司 基金 数据库进行分析和比较 这两个基金数据库是美国学者进行基金研究时最常用的 数据库 他们检查了c r s p 共同基余数据库可能存在的问题 发现c r s p 共同基 金数据库虽然列出了所有的共同基金 但是基金的收益率出现大量数据缺失 这 使得这些基金的样本特征与实际总体存在许多不一致的地方 这说明数据库本身 的问题对基金业绩评价结果将产生无法预期的影响 鉴于传统业绩指标的不足 近年来人们不断对其进行改进或提出全新的基金 6 硕士学位论文 业绩度量方法 例如 v a r i a n 1 9 9 0 2 7 在 g o o d n e 龉帕f 盈i no p t i i n i z i n gm d d e l 矿 中则提出基于由给定数据所构造的投入产出之比与效率最大值之差来度量基金绩 效的非参数方法 g r i n b l a n 和t i t m 吼 1 9 9 3 筠 在 p e r f o r i m n c em e a 蛐r c m e mw i t l l o u t b e n c h m a r l 岱 a ne 髓m i i l a t i o no fm u t u a lf i l n dr e t u m 旷中提出了一种无需基准模型的 绩效度量方法 然而该方法仍未考虑交易成本 为了克服上述评价指数存在的问题 m u n h i c h o i 和d e 照i 1 9 9 7 2 9 第一次 运用数据包络分析 d e a 模型来构造新的基金业绩评价指数d e p i 数据包络分 析 d e a 是由美国运筹学家c l l a m 懿 c o o 弦r 刚等于1 9 7 8 年在f a r e n 测度基础 上发展起来的一种评价决策单元 d m u 相对业绩的非参数方法 该方法主要是 通过保持决策单元的输入或输出不变 借助于数学规划将d m u 投影到d e a 前沿 面上 并通过比较决策单元偏离d e a 前沿面的程度来评价它们的相对有效性 m c m u l l e n 和s t r o n g 1 9 9 8 3 1 l 采用1 年 3 年 5 年的基金年均化收益率 收益率的标准差 销售费用 初始投资和费用率数据 利用d e a 方法评价了1 3 5 只美国股票基金的相对业绩 s e d z r o 和s a r d 彻o 1 9 9 9 f 3 2 采用年收益率 费用 比率 初始投资和风险代理变量 利用d e a 方法分析了5 8 只美国股票基金的业 绩 他们还比较了利用d e a 方法 夏普比率和晨星比率得到的评价结果 研究表 明根据各种方法得到的有效性排序存在很张的相关关系 b 舔 和f u n 盯i 2 0 0 1 3 3 l 对d e p i 进行了修正和扩展 提出了两个同样是基 于d 队模型的评价指数j n 队 i 和 n 2 进一步 b a 硒 和f u n a r i 2 0 0 1 l 总 结了d e a 模型在基金业绩评价中的运用 并将此发展为一类评价指数 即 该指数的实质在于将证券投资基金作为具备多种 投入一与多种 产出 的决策单 位 对于投入项 f 指数考虑了基金投资组合的各种风险特征指标 包括前面 所述的投资组合收益的标准差 半方差 以及卢系数 此外投资基金的部分营运 成本 如证券的申购费用 也被考虑在投入项中 对于产出项 f 指数主要包 括了三个方面 超额预期收益 或预期收益 随机占优指标 粗略来讲 该指 标反映了基金投资组合在整个考察期内随机占优状态的时间长度 各种传统的 基金业绩评价指数如s h a r p 指数等 与传统的投资基金业绩评价指标相比 运用d e a 模型的好处在于 它无需对 投资者偏好等方面做出假设 并且可以将投资基金的营运成本因素考虑在内l 5 1 此外 根据b a s s 和f u n a r i 2 0 0 1 6 l 的证明 夏普指数 特雷诺指数等一些传 统评价指标被融合于特定的d e a 模型中 随后 s e i f o r d 和1 1 l r a l l 1 9 9 0 l 7 1 在 r c c e md c v c l o p m e n t si nd e a t h e m a t h c m a t i c a lp r o g r a m m i n ga p p r o ht 0 丘d n t i e r 柚a l y s i s 指出 v a r i a n 的度量指标类 似于d e a 有效性指标 从那时开始 人们就将研究的重点转向如何利用d e a 这 一效率评价的现代方法来更好地评估基金业绩 基金业绩评估的新近方法几乎都 7 基于d e a 的投资基金绩效评价方法及应用 是某种形式的d e a 模型 1 2 2 国内研究现状 在我国 由于规范化证券投资基金的运作时间不长 国内早期对基金业绩的 评价主要集中于评价其单位增长净值以及其增长率 这一片面的评价标准也使基 金管理人出现 操纵净值 现象 关于基金绩效评价的研究国内学者一般主要是 从实证方面下工夫 都是通过总结国外学者的理论 方法 通过总结其在实证研 究中的局限性 同时结合中国的实际进行研究随着运作时间增加 各种量化模型 和方法被逐步应用到实证研究中 得出了有关基金的市场时机选择能力和证券选 择能力的一些有益结论 邹春霞 董琼慧 2 0 0 0 p 在研究中 她们采用了基金组合回归法对1 4 只基 金进行评价 具体思路是根据资本资产定价模型 在均衡状态下每一种资产以及 每一种证券组合必定位于证券市场线上 假设存在卢与且 呈线性关系的证券市场 线 通过对基金组合偏离证券市场线方向与程度的分析 评价基金投资管理水平 的差异 由于资本资产定价模型对市场要求条件比较高 所以该研究有一定局限 性 陈学荣 2 0 0 0 p 9 在其对基金绩效评价中 为了使基金绩效评价具有代表性 他只选择在1 9 9 8 年第一批上市的五家基金 即 宝康灵活配置 银河银联收益 基金金华 基金安信 长城久恒 进行了实证分析 在其实证分析中 他以湘财 综合指数作为基准组合 并将基金的实际投资比例换算成为标准化的相对投资比 例 从而使得五只基金的计算结果具有可比性 研究表明除个别基金外 基金的 风险控制能力是比较强的 基余的组合系数口 接近于1 说明基金追求的是市场 的平均利润 这体现了基金管理人的稳健的投资风格 同时 也得出基金在风险 控制方面存在着脆弱的一面 比如 1 9 9 9 年 基金重仓持有高科技股 5 1 9 行情 在科技股的暴涨下 基金获益非浅 但七个月之后 高科技股大幅下跌 基金受 到重创 其中宝康灵活配置和长城久恒预期收益就分别下跌了3 8 和5 1 王志诚 2 0 0 0 柏 采用不同时间段来对基金绩效评价进行研究 上证指数作 基准 也即采用三个不同的时间长度来对基金绩效进行评价 其时间段的截取 主要考虑了计算期内的各基金绩效可比较 考察的时间的起点正好满足基金开始 公布资产净值的时间 结果发现 有四家基金管理公司的整体收益在这一时期战 胜了基准 富国略低于基准 从夏普比率和波动率调整的收益来看 正好有五家 基金管理公司的整体绩效优于基准 另外五家都落后于基准 徐涵江 2 0 0 0 4 l 采用了t r e y r 指数 s h a r p e 指数和j e i l s e n 指数以上证指数 作为所选取的市场基准对上市最早的前1 0 只基金1 9 9 9 年全年的经营业绩进行评 价 结果发现银河银联收益 安信 同益 裕阳 兴华 普惠 汉盛 景宏的业 8 硕士学位论文 绩优于上证综合指数 而宝康灵活配置和国投瑞银景气的业绩劣于上证综合指数 沈维涛 黄兴孪 2 0 0 1 2 j 根据国外基金业评价中普遍采用的风险调整指标 方法 t m 模型 h m 模型 对我国证券投资基金的绩效进行了实证研究 他们的实证研究表明 1 经过风险调整之后 我国证券投资基金的绩效整体上要好于市场的基准 组合 2 我国基金经理的良好绩效是通过一定的证券选择来获取的 但是没有足 够的证据表明我国基金经理具有市场时机选择能力 这与国外学者的实证绩效结 果一样 即没有找到基金经理把握市场时机的有力证据 3 几种不同的评价指标对1 0 只基金绩效的排序结果非常接近 并且即使不 考虑风险因素 只根据基金净资产值的涨幅大小进行排序也具有较高的参考价值 李玉刚 2 0 0 2 3 l 对2 0 0 1 年基金业总体评价研究时 首先设立了指标体系 将深 沪两市所有a 股加权计算的国泰君安指数用来作为基准组合 然后 分析 了基金业的收益情况和各种风险指标情况 之后再通过风险调整后考虑了m 2 测 试 估价率 詹森测试指标 从前文分析可知 世界著名的基金评级机构m o f n i n g s t 盯 公司认为 投资者最担心的是亏损 故而只有基金发生亏损时才构成风险 他们 的风险指标只考虑基金收益率低于无风险利率的情况 李玉刚按照m o m i n g 砒卵风 险计算的3 3 只基金的风险 得出m o r n i l l g 或盯风险较大和较小的各1 0 只基金 结果 这说明利用标准差来衡量我国基金投资组合的风险水平基本上是恰当的 汪光成 2 0 0 2 4 j 对我国证券基金的市场时机把握能力进行了实证分析 在 研究设计上采用中信指数为市场基准指数 使用3 种基于c a p m 基础的模型和3 种 基于f a m a f r c h 三因素模型的改进模型 以相互印证结果的可靠性 同时也采用 了非参数检验方法对基金年报的有关内容和投资组合公告中的持仓信息进行分 析 以使结果更具有可信性 研究结果表明 整体而言 我国基金缺乏市场时机 把握能力 但具有一定的证券选择能力 吴冲锋 倪苏云 翁轶从 2 0 0 2 1 4 5 将基金业绩评价方法划分为基金业绩评 价的基本模型 基于多基准的因素模型 不采用传统基准的业绩度量方法 条件 业绩度量 基于特征的业绩分解研究 基于人工神经网络的业绩预测 基于随机 折扣因素的业绩评价方法 并对这些方法的理论发展进行了简要阐述 并指出基 金业绩评价的未来发展趋势 吴启芳 陈收 杨宽 张汉江 2 0 0 2 m l 对证券选择和市场时一机选择能力 的研究方法 结论及存在的问题进行了对比分析和讨论 从基木模型 假设前提 和方法 不同研究实证对比 证券选择和市场时一机选择的相关性等角度进行了 详细阐述 并指出了进一步研究的方向 徐林明 尚健和杨江 2 0 0 3 1 4 7 l 运用基金收益率指标 风险调整指数 夏普 9 基于睫a 的投资基金绩效评价方法及应用 指数 特雷诺指数和詹森指数 及分别基于c a p m 和f a m a f r e n c h 三因素模型的t m 模型和h m 模型等国外常用的较成熟的方法对国内基金经理市场择时能力和证券 选择能力评价 实证结果表明 我国基金的未调整风险的收益率高于市场基准组 合 经风险调整后 业绩总体依然好于市场基准组合 基金经理具有一定的证券 选择能力 但是没有表现出显著的市场择时能力 在2 0 0 2 年6 月以来的股市大调整 中 基金的表现欠佳 大部分的基金表现出显著的为负的市场择时能力 倪苏云 攀登 吴冲锋 2 0 0 2 档i 从基金的盖利能力 组合资产的流动性 经理人的投资能力 二级市场 针对封闭式基金 的表现等几个方面设计基金绩 效综合评价体系 并利用遗传算法求解非线性的基金综合评价目标规划模型 他 们利用2 0 0 0 年底前成立的2 9 只积极管理的基金在1 9 9 9 年1 月 2 0 0 1 年1 2 月期间的 样木数据进行实证分析 给出了各基金的最优权币 并进行综合评分和排序 晏艳阳 席红辉 2 0 0 3 9 选取规模为3 0 亿元的9 只封闭式基金和3 只开放式 基金为样本 以2 0 0 1 年1 2 月2 8 日 2 0 0 2 年1 2 月2 7 日为评价期间 从基金的总体绩 效 市场时机选择能力和证券选择能力三方面对封闭式基金和开放式基金的业绩 进行比较 结果表明 我国开放式基金在总体上胜过市场基准 并且其业绩表现 优于封闭式基金 丁文桓 冯英俊 康宇虹 2 0 0 3 5 0 蝌对传统投资基金绩效评估方法的局限 性 他们提出了用数据包络分析方法来评估我国基金绩效 在他们的研究中 他 们不但建立了评估模型 而且对深沪1 8 家上市基金进行了实证研究 在实证研究 中 他们将基金的净资产 运营成本 单位净资产的标准差作