（会计学专业论文）自由现金流对过度投资的影响研究基于股权结构角度.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 随着现代公司所有权和控制权的分离 公司的代理问题严重 由代理问题而引发 的自由现金流与过度投资受到越来越多的关注 本文研究自由现金流与过度投资之间 的关系 结果显示自由现金流与过度投资呈显著正相关关系 自由现金流是影响过度 投资的一个重要因素 但并非是唯一的因素 自由现金流越多的公司 过度投资越严 重 本文从多个角度做了稳健性检验 结论也是相同的 由于股权结构是公司治理的基础 本文从股权结构的角度研究自由现金流导致的 过度投资 从股权结构的以下几个方面展开研究 公司控股权类型 股权集中度 机 构投资者持股 管理者持股 结果发现非国有控股公司的自由现金流过度投资情况较 国有控股公司严重 即非国有控股公司的过度投资对内部的自由现金更敏感 并且非 国有控股公司的股权集中更能有效抑制自由现金流导致的过度投资 说明当股权集中 时 大股东的利益与公司的利益趋于一致 更能有效发挥监督的作用 抑制自由现金 流过度投资 国有控股公司股权集中度的增加不能有效抑制自由现金流过度投资 可 能是由于存在产权主体缺位 有多层次的委托代理关系 所有者对管理者的监督较弱 股权集中不能抑制自由现金流过度投资 无论是国有控股公司还是非国有控股公司 机构投资者持股和管理者持股都没有发挥有效作用 关键词 自由现金流 过度投资 股权结构 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 a bs t r a c t a st h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r o l l e ri nm o d e m c o r p o r a t i o n t h ep r o b l e mo f a g e n ti ss e r i o u s t h e r ea r em o r ea n dm o r ec o n c e r n so nf r e ec a s hf l o wa n do v e r i n v e s t m e n t c a u s e db ya g e n t i nt h i sp a p e r w er e s e a r c ht h er e l a t i o nb e t w e e nf r e ec a s hf l o wa n d o v e r i n v e s t m e n t a n dw ef i n dt h a tt h eo v e r i n v e s t m e n ti ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v et ot h ef r e e c a s hf l o w t h ef r e ec a s hf l o wi sa ni m p o r t a n tf a c t o rt oo v e r i n v e s t m e n t b u tn o tt h eo n l y o n e i ft h e r ei sm o r ef r e ec a s hf l o wi nt h ec o r p o r a t i o n t h eo v e r i n v e s t m e n ti sm o r e s e r i o u s t h er o b u s tt e s t sh a v eb e e nd o n ei nt h i sp a p e r a n dt h er e s u l t sa r et h es a m e a st h eo w n e r s h i pi sab a s i cp a r to fc o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r e w er e s e a r c hf r e e c a s hf l o wa n do v e r i n v e s t m e n ti nd i f f e r e n to w n e r s h i ps t r u c t u r e t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e c o n t a i n s t h e c o n t r o l l e r o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s e x e c u t i v e o w n e r s h i p t h ep o s i t i v er e l a t i o nb e t w e e nf r e ec a s h f l o wa n do v e f i n v e s t m e n ti sm o r es e r i o u s i nn o n s t a t e o w n e de n t e r p r i s e st h a ni ns t a t e o w n e de n t e r p r i s e s t h eo v e r i n v e s t m e n ti sm o r e s e n s i t i v et of r e ec a s hf l o wi nt h en o n s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nc a n c u r bt h eo v e r i n v e s t m e n to ff r e ec a s hf l o wm o r e e f f e c t i v e l yi nt h en o n s t a t e o w n e d s a m p l e s w h e nt h eo w n e r s h i pi sc o n c e n t r a t e d t h ei n t e r e s to fl a r g es h a r e h o l d e r si sc o n s i s t e n t w i t ht h ec o m p a n y t h el a r g es h a r e h o l d e r sw o u l ds u p e r v i s et h em a n a g e r s w h i c hc a nc u r bt h e o v e r i n v e s t m e n to ff r e ec a s hf l o w o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nc a nn o tc u r bt h eo v e r i n v e s t m e n t o ff r e ec a s hf l o we f f e c t i v e l yi nt h es t a t e o w n e ds a m p l e s m a y b ea st h ea b s e n c eo f p r o p e r t y r i g h t s t h es u p e r v i s i n gt ot h em a n a g e m e n ti sw e a k e r t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dt h e m a n a g e r sd on o tw o r ke f f e c t i v e l y w h e t h e ri ns t a t e o w n e de n t e r p r i s e so ri nn o n s t a t e o w n e d e n t e r p n s e s k e y w o r d s f r e ec a s hf l o w o v e r i n v e s t m e n t o w n e r s h i ps t r u c t u e r 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 曼曼曼曼 m 一一 一i 皇曼曼曼曼曼 曼曼曼量曼曼曼曼曼曼曼皇曼舅皇 1 1 研究意义 第1 章绪论 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 19 5 8 认为理论上公司的投资支出与公司内部现金流是无关 的 f a z z a r i h u b b a r d 和p e t e r s e n 1 9 8 8 也认为在完美的资本市场中 公司的投资决策与 公司内外部所面临的财务状况是没有关系的 公司只要根据需要来投资 外部资本市 场的资金可以完全替代内部的资本 但是实际上资本市场是不完美的 公司外部的资 本与内部资本不能完全相互替代 因此 公司的内部现金流状况就可能会影响投资支 出 公司的现金会对投资行为产生重要影响 投资行为进而会影响公司的绩效 h u a n g 和w a n g 2 0 0 9 认为当公司在做投资决策时 需要考虑的一个重要的要素是现金 s t u l z 1 9 9 0 认为现金流的分配对每一期而言都很重要 当公司的现金不足时 即使有 很好的投资机会 管理者也要从资金取得的方式和成本的角度来考虑是否投资 此时 很可能产生投资不足 使得公司的资源闲置 不能有效创造经济价值 当公司有过多 的自由现金时 管理者又可能滥用现金过度投资 浪费资源并且损害公司的价值 无 论是投资不足还是过度投资都是损害公司价值的行为 特别是过度投资行为 因此 关于自由现金流和过度投资的问题引发了较高的关注 如 j e n s e n 1 9 8 6 1 r i c h a r d s o n 2 0 0 6 等的研究 d e c h o w r i c h a r d s o n 和s l o a n 2 0 0 5 认为过度自信的管理者更倾向于将现金留存在 公司 而不是将其分发给股东或者是偿还债权人 应计项目和留存的现金流导致未来 更高的投资 较低的盈余和较低的股票收益 现金留存在公司的价值更低 因为他可 能导致将来的过度投资 h a r f o r d m a n s i 和m a x w e l l 2 0 0 8 发现对于有超额现金的公司 弱治理的公司会将现金更多地用于投资支出和并购 j e n s e n 1 9 8 6 认为由于现代公司 所有权和经营权的分离 公司的代理问题严重 就目前研究而言 存在的典型代理问 题有 股东与债权人的代理问题 股东与管理者的代理问题 大股东与小股东的代理 问题 这些代理问题错综复杂 更多地研究这些代理问题如何通过有效的公司治理手 段解决 其中 股权结构是公司治理结构中最基础 最主要的因素 不同股权结构衍 生出不同治理结构 整个治理结构又决定了公司未来发展的愿景 战略目标等 进而 西南交通大学硕士研究生学位论文 第2 页 会影响公司的投资行为 最终影响公司的价值 绩效 w i l l i a m s o n 2 0 0 6 也认为债务 和股权不应仅被当作是融资工具 而还应被当作是治理的手段 所以 本文从股权结构的角度展开研究 结合中国的实际情况 首先研究自由现 金流是如何影响公司的过度投资行为 并进一步研究股权结构是如何影响自由现金流 过度投资的 以对现金 投资的管理和股权结构的合理安排提出建议 使得公司的现 金能够用在最该用的地方 最大化现金的使用价值 并从投资的角度合理化公司的股 权结构 1 2 研究内容及结构安排 第1 章绪论 在阐述自由现金流 过度投资 股权结构关系的基础上 介绍本 文的研究背景 研究的内容及结构安排 指出研究自由现金流过度投资的意义 以及 从股权结构的角度研究自由现金流过度投资的原因 第2 章理论回顾和文献述评 对于国内外关于投资现金流敏感度 自由现金流 过度投资以及股权结构相关的理论 文献进行回顾 述评 为本文的研究提供支持 第3 章变量的定义和测度 对现金 投资 自由现金流 过度投资以及相关控 制变量进行说明 使用砌c h a r d s o n 2 0 0 6 的方法度量自由现金流和过度投资 详细描 述从定量角度来度量变量的方法 第4 章研究自由现金流与过度投资之间的关系 从多个角度定量度量自由现金 流和过度投资 做了稳健性检验 通过分析 深入研究自由现金流对过度投资的影响 第5 章研究股权结构对自由现金流过度投资的影响 分别从股权结构的以下几 个方面展开研究 控股权性质 股权集中度 机构投资者持股 管理者持股 并进一 步按照控股股东的性质将样本分组 研究股权集中度 机构投资者持股 管理者持股 对自由现金流过度投资的影响 第6 章对本文的研究结论进行总结 指出研究的不足和未来研究的展望 并提 出了相关的建议 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 本文框架如下 1 3 研究方法 提出并分析问题 1 r f 回顾理论并梳理研究对象的概念j 1r 自由现金流与过度投资关系 1r 股权结构对自由现金流过度投资的影响 图1 1 本文框架 本文采用理论分析与实证研究相互结合的方法 并且从定性与定量两个角度展开 研究 在阅读国内外文献资料的基础上 总结目前的研究成果 研究自由现金流与过 度投资之间的关系 并从股权结构对自由现金流过度投资行为影响的角度建立模型 运用科学的计量方法 使用中国上市公司的数据进行研究 1 4 主要贡献 1 本文从定量的角度展开研究 同时还考虑了目前研究所使用的度量自由现金流 与过度投资的替代变量 对自由现金流与过度投资之间的关系做稳健检验 从多个角 度证明自由现金流与过度投资之间存在显著正相关关系 2 本文从股权结构的以下方面 控股权性质 股权集中度 机构投资者持股 管 理者持股 研究自由现金流导致的过度投资 还进一步将样本按照控股权性质分为国 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 有控股公司和非国有控股公司 分别研究股权集中度 机构投资者持股 管理者持股 对自由现金流过度投资的影响 分析不同类型股权结构与自由现金流过度投资之间的 关系 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 第2 章国内外研究现状 2 1 研究理论 2 1 1 自由现金流和代理理论 j e n s e n 1 9 8 6 提出随着公司所有权和经营权的分离 公司股东的目标与管理者的 目标是不一致的 存在着利益冲突 导致公司管理者行为的目标是个人利益最大化而 不是股东利益最大化 代理问题严重 当公司有自由现金流时 从提高公司运行效率 和增加股东财富的角度而言 这部分自由现金流应该以股利的方式支付给股东 但是 如果管理者把现金支付给股东后 管理者控制的资源就减少 当公司面临资金不足需 要向外部资本市场融资时还会受到外部资本市场多重严格的限制和监管 并且在公司 需要资金时不一定能够通过外部市场筹集到足够的资金 即使筹集到了资本成本也会 比较高 而使用内部现金流的融资方式就避免了这些问题的出现 并且管理者会更倾向于过度投资 扩大公司的规模 这样不仅可以增长自己的权 力 还可以获得更高的报酬和更高的社会地位 同时公司规模的扩大也为中层管理者 提供了更多晋升机会 管理者会出于这些个人私利 投资完所有n p v 大于o 的项目 以后如果仍然有剩余的现金流 即自由现金流 管理者还会将自由现金流投资于n p v 小于o 的项目上 以扩大公司的规模 获得更高的报酬 更高的社会地位 更大的权 力 却让公司的价值 股东的利益受到损害 因此 在有大量自由现金流的公司 管 理者和股东的利益冲突特别严重 管理者更倾向于将自由现金保留在公司或是用于过 度投资 而不是将其返还给股东 主要考虑的是股东与管理者之间的代理问题 h a r f o r d 1 9 9 9 的研究表明现金多的公司更倾向于进行多元化并购 并购后公司的 业绩和股价都下降 并购活动降低了公司的价值 其结果也支持自由现金流假说 现 金多的公司更容易发生代理问题 t i t m a n w e i 和x i e 2 0 0 4 发现公司的异常资本投资 与未来股票收益负相关 增加了投资的大部分公司未来五年的股票收益都降低 公司 的现金流越多 负债越少 随意投资越严重 投资与股票收益的负相关关系也越明显 2 1 2 信息不对称理论 m y e s r 和m a l j u f 1 9 8 4 认为公司内部管理者拥有公司更多内部信息 而潜在的外 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 部投资者并不完全了解公司的这些具体状况 他们之间存在着严重的信息不对称 外 部的融资成本会更高 因此 管理者可能会放弃净现值大于零的投资项目 从而造成 投资不足 为了防止投资不足的发生 公司会储备资金以用于投资机会好的项目 在 这种情况下 公司的融资政策是先利用内部融资苒利用低风险债务融资 最后才是股 权融资 如果公司投资完净现值大于零的项目后还有多余的现金 公司会将其用于偿 还负债和投放在流动资产上 因此 从信息不对称的角度而言 公司会比较愿意持有 较多的现金来预防投资不足 信息不对称理论主要考虑的是公司内部与外部投资者之 间存在利益冲突 2 2 文献述评 2 2 1 投资现金流敏感性 早期关于投资与现金流关系的研究主要是从投资现金流敏感性角度来解释的 从 投资现金流敏感性的角度间接解释自由现金流过度投资 对于投资现金流敏感性主要 有两种理论解释 信息不对称理论和自由现金流假说理论 即讨论投资现金流敏感性 是由于信息不对称造成的还是由于自由现金流过度投资造成的 f a z z a r i h u b b a r d 和p e t e r s e n 1 9 8 8 检验公司投资行为与内部资金的关系 证明存在 投资现金流敏感性 按照公司是否面临融资约束来将公司分类 发现面临融资约束大 的公司 投资现金流敏感度更高 表明在融资约束的情况下 公司投资对当期经营现 金流有更大的依赖性 因此 财务因素会影响投资行为 外部融资与内部的资金并不 能完全替代 s t u l z 1 9 9 0 认为即使没有很好的投资机会 管理者也很可能将资金用在n p v 小于 0 的项目上 债务可以降低过度投资的代理成本 因为当现金增加时会迫使管理者将 现金用于偿还债务而不是用于过度投资 浪费在n p v 小于0 的项目上 公司高负债 时会受到资本市场更多的监管 m i n t o n 和s c h r a n d 1 9 9 9 发现现金流的波动性与投资水平显著负相关 现金流波 动性越大的公司平均投资水平越小 现金流的波动性与外部资本市场的资本成本高有 关 现金流的波动性增加了融资成本 高的资本成本意味着投资对现金流波动的敏感 性更高 现金流的波动性增加了公司进入资本市场的成本 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 d e g r y s e 2 0 0 1 研究荷兰的现金流与投资支出的关系 现金流会影响投资理论上有 两点原因 一个是管理者浪费自由现金流导致过度投资 一个是信息不对称导致投资 不足 并考察投资与现金流之间的这种关系究竟是由于管理层的任意性还是由于信息 不对称造成的 无论是有很好投资机会的公司还是没有很好投资机会的公司 现金流 与投资都是正相关 对于没有很好投资机会的公司而言 管理者任意投资很严重 但 是有效的公司治理手段可以降低存在的代理问题 并且还发现在股东干预较少的公司 和信息严重不对称的行业投资现金流敏感性会更高 a g g a r w a l 和z o n g 2 0 0 6 碜f 究美 国 英国 日本 德国四个国家 在控制公司投资机会的条件下 投资与内部现金流 显著正相关 这种正相关关系会随着公司融资受限程度的增加而增加 意味着公司的 外部融资受限 h o v a k i m i a n 和t i t m a n 2 0 0 3 通过研究投资支出与资产出售获得的资金之间的关 系 来考察融资约束对公司投资支出的影响 控制公司的投资机会和经营活动产生的 现金 出售资产产生的现金与投资支出显著正相关 并且在有融资约束的公司 投资 对现金的敏感性更大 对于融资约束的公司 资产出售带来的现金流是一项重要的资 金来源 w e i 和z h a n g 2 0 0 8 发现公司投资现金流的敏感性会随着大股东现金流权的增加 而下降 随着大股东的控制权和现金流权的分离度的增加而增加 结果支持由自由现 金流代理成本产生的过度投资假说 当公司自由现金流多时 管理者倾向于过度投资 对于大股东的控制权和现金流权分离的公司 自由现金流假说特别适用 现金流敏感 性也会增加 并且这些公司的盈利能力较低 冯魏 1 9 9 9 研究中国公司 根据派发的现金股利来判断公司是否存在融资约束 进而将样本分类 其中存在融资约束公司的投资主要是受制于内部现金流量 不存在 融资约束的公司受制于内部现金流量的约束则不明显 连玉君和程建 2 0 0 7 根据公司 规模 国有股比例 股利分配率来划分是否存在融资约束 上市公司的投资支出对现 金流也是很敏感 其中非融资约束组公司表现出更为强烈的投资现金流敏感性 在规 模小 国有股比例低以及股利支付率低的公司中 融资约束是导致投资现金流敏感性 的主要原因 而在规模大 国有股比例高以及股利支付率高的公司中 代理成本是导 致投资现金流敏感性的主要原因 张翼和李辰 2 0 0 5 将大小股东利益纳入分析投资现金流敏感性 发现在地方或国 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 企控制的公司中 投资现金流敏感性会随着第一大股东的持股比例的增加而降低 饶 育蕾和汪玉英 2 0 0 6 发现投资与现金流显著正相关 其中第一大股东持股比例与投资 现金流敏感性负相关 进一步检验发现投资现金流敏感大的原因更多地是由于存在过 度投资 支晓强和童盼 2 0 0 7 研究高管层业绩报酬敏感度与投资现金流敏感度之间的 关系 发现在非国有控股公司 随着业绩报酬敏感度的增加 投资现金流敏感度会先 减少后增加 在国有控股公司则正好相反 投资现金流敏感度会先增加后减少 管理者存在过度自信 可能高估自己的能力 高估了投资机会 从而造成过度投 资 m a l m e n d i e r 和t a t e 2 0 0 5 研究c e o 的个人特征 特别是过度自信 发现投资现金 流敏感性与c e o 的过度自信显著正相关 过度自信的c e o 高估了投资项目的收益 并 且认为外部融资成本高 因此 当他们内部有可以自己处置的现金流时就会将其用于 投资 过度自信是产生投资现金流敏感性的原因 郝颖 刘星和林朝南 2 0 0 5 研究上 市公司高管的过度自信与公司投资决策之间的关系 结果发现高管的过度自信会导致 更多的投资 并且高管的过度自信会导致更高的投资现金流敏感性 在研究投资现金流敏感性方面 文章从最初投资现金流敏感性的角度来考察公司 是否存在融资约束 并进一步研究投资现金流敏感性间接考察公司是否存在过度投 资 大多数研究都认为存在投资现金流敏感性 并进一步研究投资现金流敏感性的原 因 以及一些其他的因素会怎样影响现金流与投资之间的关系 2 2 2 自由现金流与过度投资 近年来 越来越多的文献开始从如何度量自由现金流和过度投资的角度考虑 将 变量量化 直接研究他们之间的关系 l a n g 和l i z e n b e r g e r 1 9 8 9 从股利政策的角度检验自由现金流过度投资 采用 t o b i n sq 值作为衡量过度投资的标准 如果t o b i n sq 值大于1 则认为是过度投资 如果管理层过度投资 股利的增加将会减缓过度投资并且增加公司的市场价值 同样 股利的减少也意味着公司将投资于更多n p v 为负的项目 并且t o b i n sq 小于1 的公 司的平均收益显著大于t o b i n sq 大于1 的公司 同时从另一个角度而言 股利的变 化对于过度投资来说有信号传递的作用 传递了公司的投资政策 b l a n c h a r d 等 1 9 9 4 研究1 1 家通过法律诉讼得到一大笔资金的公司 在其投资机 会并没有改变的情况下 检查公司的投资和筹资政策 研究发现在诉讼中得到高额赔 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 偿金的这十一家公司出现了过度投资行为 公司的经理选择将资金留存在公司而不是 以股利的形式发放给股东 股票回购或者偿还债务 有的公司甚至在得到这一大笔资 金以后还会借更多 经理利用这些留存下来的资金结束公司一些亏损的业务 进而并 购一些与自己业务相关或者是非相关的公司 这些不相关的业务大多在几年内就失败 了 而公司的经理不对外并购而是持有现金 公司在几年之内就被其他公司并购了 这些公司的投资和多元化战略意味着这些公司并未使用这笔资金为公司创造价值 管 理者将这笔资金保留在公司或者投资在一些不是很有赚钱的项目上 r i c h a r d s o n 2 0 0 6 使用会计数据定量度量自由现金流和过度投资 研究自由现金流 与过度投资之间的关系 发现当公司有自由现金流时 过度投资与自由现金流是显著 正相关的 在自由现金流的使用方面 当公司的自由现金流为正时 大部分自由现金 流是以金融资产的形式保留在公司 其次是用于过度投资 只有很少一部分现金返还 给股东 作者还进一步研究了公司治理结构与自由现金流过度投资的关系 刘昌国 2 0 0 6 发现负债融资 股权融资 自由现金流都会导致过度投资 但是自 由现金流导致的过度投资最为严重 张功富 2 0 0 7 采用r i c h a r d s o n 2 0 0 6 的方法度量自 由现金流和过度投资 也发现他们之间的显著正相关关系 张功富和宋献中 2 0 0 9 借 鉴f h p 1 9 8 8 的投资现金流敏感模型 v o 酉 1 9 9 4 的现金流与投资机会交乘项模型 r i c h a r d s o n 2 0 0 6 的残差度量模型 构建新模型进行非效率投资分析 发现有3 9 2 6 的公司过度投资 杨华军和胡奕b 羽 2 0 0 7 在研究自由现金流与过度投资关系时 先检验正 负自由 现金流样本对过度投资行为的差异 发现自由现金流为正值的样本过度投资更加严 重 地方政府的控制和干预提高了自由现金流的过度投资水平 而金融发展却降低了 自由现金流的过度投资水平 魏明海和柳建华 2 0 0 7 研究国有公司股利支付和公司治 理对过度投资的影响 发现股利支付与过度投资负相关 即股利支付可以抑制过度投 资 过度投资水平与第一大股东持股比例呈现倒 u 型关系 上市公司所处地区的治 理环境与过度投资负相关 即政府干预程度越高过度投资越严重 程仲鸣和复银桂 2 0 0 9 研究控股股东性质 自由现金流和过度投资的关系 按照实际控制人类型分为 中央政府 地方政府和非政府控制的公司 结果发现正的自由现金流与过度投资呈显 著正相关关系 研究控股股东持股比例与自由现金流交叉项 控股股东持股比例的增 加可以在一定程度上抑制过度投资行为 地方政府控制的公司比中央政府和非政府控 西南交通大学硕士研究生学位论文第10 页 制的公司更容易导致过度投资 且随着地方政府持股比例的增加 控股股东抑制过度 投资的效果较差 黄乾富和沈红波 2 0 0 9 在v o g t 1 9 9 4 和鼬c h a r d s o n 2 0 0 6 模型的基础 上 构建模型检验公司非效率投资状况 发现公司同时受到信息不对称和代理问题影 响 过度投资与投资不足并存 接着检验债务来源 债务期限结构与过度投资的关系 债务对过度投资有约束作用 袁建国 蒋瑜峰和蔡艳芳 2 0 0 9 蝴j 造业上市公司为样本 将样本分为高自由现 金流组和低自由现金流组 发现自由现金流量较多的上市公司中 过度投资较严重 并 考察了会计信息质量对公司过度投资的影响 发现在高现金流量组的公司中 会计信息 质量与过度投资呈现出更强的负相关关系 作者认为提高会计信息质量可以有效抑制 公司的过度投资行为 张纯和吕伟 2 0 0 9 认为信息披露水平提高和信息中介的发展 将 减轻信息不对称程度 进而提高了公司的投资效率 抑制过度投资行为 表明信息披露 水平的提高以及分析师跟踪人数的提高都能够降低公司的信息不对称程度 进而提高 外部投资者对公司的监督 降低了公司的过度投资行为 c h e n 等 2 0 0 9 研究中国上市公司的政治关联与投资效率的关系 对于国有上市公 司 将其分为有政治关联的公司和没有政治关联的公司 其中有政治关联公司的投资 支出对投资机会的敏感性较弱 且有政治关联公司的过度投资更加严重 对于民营公 司 投资支出对投资机会更加敏感 民营公司中有政治关联的公司过度投资明显较少 无论是对于国有公司还是民营公司而言 过度投资都是降低公司价值的行为 所以 对于中国的国有上市公司而言 政治关联是损害公司投资行为 降低投资效率 损害 公司价值的 但是对于民营上市公司而言 政治关联却是提高投资效率 降低过度投 资 增加公司的价值 对于不同类型的公司 政治关联发挥了不同的作用 d i n g g u a r i g l i a 和k n i g h t 2 0 11 研究中国的过度投资问题 发现过度投资与投资 效率显著负相关 中国公司近年来投资效率在不断提高 但是在研究过度投资时 发 现过度投资现象广泛存在于中国的公司中 即使是效率很高 盈利能力很强的私营公 司也存在过度投资 自由现金流假说能够为中国私营公司的过度投资提供很好的解 释 但是国有公司的过度投资更多是因为银行更愿意提供资金给国有公司 并且对其 监管较弱 蒋东生 2 0 11 以五粮液公司为研究对象 发现公司有过度投资的现象 并且过度 投资会对公司业绩产生负的影响 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 i i 就现有的关于自由现金流和过度投资问题的研究而言 大部分都认为自由现金流 会导致公司的过度投资行为 并从不同角度进一步研究导致自由现金流过度投资韵原 因 认为公司治理可以有效降低过度投资 会计信息质量好 信息披露水平提高可以 有效抑制自由现金流过度投资行为 就国内外的研究而言 从最初的投资现金流敏感 性的角度间接研究自由现金流过度投资 到不断探索如何直接度量自由现金流和过度 投资 并进一步从各个方面研究自由现金流过度投资的原因 以抑制过度投资行为 提高投资效率 不断完善研究 2 2 3 股权结构 公司的股权结构包括股东的性质和股东各自持股比例两大方面 直接决定了公司 的权力 利益在投资者与投资者之间 投资者与管理者之间的分配 相关方会从自己 利益的角度考虑并影响投资行为 因此股权结构对于公司未来的发展至关重要 股权 结构决定了公司的股东大会 并对董事会和监事会产生影响 进而会影响经理的人选 和行为以及对经理的监督 这一系列因素又会影响公司的投资和筹资决策 最终影响 公司的价值 因而 不合理的股权结构会对公司产生严重的不良影响 公司的股权结 构大致可以分为以下几种类型 股权分散型 股权高度集中型和相对控股型 在股权 分散的情况下 所有的股东都是分散的 股东委托管理者管理公司 产生委托代理关 系 公司的决策权主要由管理者掌控 一个股东并不能对公司的投资决策起到决定性 作用 并且监督管理者的成本较高 取得的收益与成本相比较低 所以单个股东并不 愿意付出努力 管理者的行为更多的是考虑自我利益最大化 而不是股东利益最大化 或者是公司利益最大化 在这种情况下 主要的冲突是公司股东与管理者之间的利益 冲突 在股权集中的情况下 大股东为了自己的利益 会积极监管管理者 甚至由大 股东选聘管理者 大股东更了解公司经营运作的情况 而小股东持股比例小 比较分 散 信息严重不对称 因此 当股权集中到一定程度 大股东会为了自己的利益而侵 害小股东的利益 主要的冲突就转变为大股东与小股东的利益冲突 在不同的股权结 构下 相关各方为了自己的利益而采取行动 表现出来的行为就不一样 最直接就会 影响公司的投资决策行为 进而影响公司价值 目前就大股东的研究而言 主要是考虑大股东的监督效应和隧道效应两方面 监 督效应主要考虑的是股东与管理层之间的代理问题 当股权分散时 单个小股东的监 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 督成本较高 收益的增加是很有限的 收益成本严重不成比例 因此股东普遍存在搭 便车的心理 大股东的存在可以在一定程度上解决这个问题 s h i e i f e r 矛u v i s h n y 1 9 8 6 以及m a u g 1 9 9 8 等都认为由于大股东持股比例较大 其监督管理者的收益大于监督成 本 大股东更有动机去监督管理层 大股东可以缓解股东与管理层之间的代理问题 相对于股权分散的公司而言 股权集中可以解决公司内部人控制的问题 从而提升公 司的业绩 大股东的隧道效应主要考虑的是大股东与小股东之间的代理问题 s h i e i f e r 和v i s h n y 1 9 9 7 认为虽然大股东可以有效解决代理问题 但是他们也可能掠夺中小股 东的财富 特别是在小股东权利保护较差的地方 随着大股东拥有的控制权与其拥有 的现金流权分离 大股东为了私利可能会侵害小股东的利益 所以大股东发挥良好作 用的一个前提是具有良好的保护中小投资者的法律环境 l a p o r t a 等 1 9 9 9 也认为当存 在控股股东时 这些公司不是由没有股权的职业经理人经营 而是由控股股东经营 理论上这些控股股东是监督管理层的 但是最高管理者通常是控股股东的一员 控股 股东与小股东之间存在利益冲突 会侵害小股东利益 控股股东的现金流权会减轻这 种剥夺 但是不会消除 股东是公司所有权的拥有者 股权结构也是公司治理的基础 股东的价值与公司 的价值之间存在密切的关系 以前的研究主要集中在股权结构与公司价值 公司绩效 的研究上 而对于股权结构与投资关系的研究则相对较少 杨清香 2 0 1 0 认为股权结 构是影响投资行为并造成不同产权性质的公司非效率投资差异的一个很重要的因素 机构投资者持股 管理者持股等也在公司治理中发挥了作用 现有的研究以自由现金流代理理论和信息不对称理论为出发点 多是关于投资现 金流敏感性和自由现金流对过度投资的影响研究 以及现金持有的价值 公司治理与 公司绩效 价值等角度展开研究 本文研究自由现金流对投资行为产生的影响 还进 一步从股权结构的角度研究自由现金流对过度投资行为的影响 特别是不同控股权类 型下 股权集中 机构投资者持股 高管持股是如何影响自由现金流过度投资的 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 3 1 关键变量 3 1 1 现金 第3 章关键变量的定义和测度 公司的筹资 生产经营 投资活动就表现为货币资金的循环运动过程 首先 从 静态的角度而言 现金作为公司资产的组成部分 其本身也代表了公司的财富 如果 只是存放着 而不将现金用于生产经营活动 现金是不会增值的 现金是需要被不断 投入到公司的各项活动中以创造更多价值 否则还不如将现金返还给股东 让股东将 其投到更能发挥价值的地方去 从这个角度讲 现金作为一种资源 正确的投资决策 是很重要的 高效率的投资会创造收益 增加公司的价值 低效率的投资却只会降低 收益 减损公司的价值 其次 公司本身的生产经营活动产生的现金流和以前年度累计留存下来的现金其 实也是公司内部的一种融资方式 并且还是成本较低的融资方式 由于资本市场是不 完善的 如果公司本身有足够的现金流入 当外部有很好的投资机会时 公司的现金 马上就能用于投资 赚取投资收益 但是 如果此时没有现金 就要依靠外部融资 融资成本较高 而且不一定能够筹集到足够多的资金 此时内部的现金就发挥了重要 作用 这样本文研究现金与投资的关系也相当于是将融资活动和投资活动联系起来 再次 现金作为交换的媒介 是流动性最强的 公司的现金主要是为了满足交易 性需要 预防性需要和投机性需要 现金过少 不能维持日常的经营活动 即使有很 好的投资项目 也没有资金用于投资 会出现投资不足 现金过多 大量闲置 不能 给公司创造收益 甚至出现乱花钱的现象 造成过度投资 同时现金流又是一个不断 流动 循环的过程 股东和债权人将现金投入公司 公司将现金用于各项生产经营活 动 赚取收益 最后向债权人还本付息 向股东分发红利 公司的投资行为及投资效 率直接关系到债权人和股东的利益 现金包括现金存量和现金流量两个方面 现金存量是从静态的角度而言 是公司 资产负债表上列示的数额 是公司截止至某个时点所拥有的现金 现金存量是公司收 入 支出情况的结果 可能在各个时点都是不一样的 现金流量是现金流量表上列示 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 的数额 包括经营 筹资 投资活动产生的现金流 是公司某个经营期间内现金流入 额与流出额的动态反映 其中公司内部现金流量是公司内源融资的一部分 是投资决 定的重要影响因素 冯巍 1 9 9 9 因此本文从公司内部经营活动产生的现金流的角度 展开研究 3 1 2 投资 投资按照投资对象的不同可以分为实物投资和金融投资 实物投资是将货币资金 投入公司 通过生产经营活动赚取利润 是一种直接的投资方式 金融投资是用货币 资金购买发行的股票和债券等 从而参与公司的利润分配 是一种间接的投资方式 本文主要是从实物投资的角度展开研究 由于研究的是现金流与投资支出的关系 所 以从投资中需要直接现金流出的部分考虑 选取现金流量表中购建固定资产 无形资 产和其他长期资产所支付的现金值作为投资支出值 3 1 3 过度投资 过度投资的问题是指因公司投资于不盈利项目或风险较高项目而产生的损害股 东及债权人利益并损害公司价值的行为 随着公司所有权与经营权分离 经理与股东 之间的利益冲突表现为经理的机会主义 当公司的自由现金流相对富裕时 即使公司 在缺乏可以获利的投资项目和成长机会时 经理也会倾向于通过投资扩大公司的规 模 以实现扩大自身对公司资源的控制权 即表现为随意支配公司的自由现金流投资 于净现值为负的项目 而不是向股东分派股利 有时经理也会过分乐观 并过度自信 地认为其行为是有助于提升股东价值的 如果在并非真正意识到项目的投资风险与投 资价值情况下进行投资 也会导致过度投资的发生 公司经理的这种随意支配自由现 金流的行为是以损害股东利益为代价的 潘敏和金岩 2 0 0 3 认为上市公司为了扩大投资的规模 将资金投资于各种效益不 理想的新投资项目 甚至把资金投入到不熟悉 与其主营业务范围无关领域的行为均 属于过度投资 l a n g 和l i z e n b e r g e r 1 9 8 9 采用t o b i n sq 值作为衡量过度投资的标准 如果t o b i n sq 值大于1 则认为是过度投资 认为如果管理者过度投资 增加股利支 付将会减少过度投资并且增加公司的市场价值 对于过度投资的定义多是从定性的角度 从定量角度定义过度投资的较少 实证 西南交通大学硕士研究生学位论文第15 页 中常用到的关于公司过度投资的三大模型 1 f h p 1 9 8 8 投资现金流敏感性模型 f a z z a r i h u b b a r d 和p e t e r s e n 1 9 8 8 建立投资 现金流敏感性模型 模型为 i k i l f x k i t g c f k i t 占i t i k 为公司的投资规模 f x k 为公司的投资机会 使用t o b i n sq 表示 g c f k 为公司的内部现金流 表示在控制了投资机会以后 投资现金流的敏感性 发现股利 支付低的公司 即融资约束程度高 投资与现金流之间的敏感性更高 最初是通过此 模型判别公司的融资约束 j e n s e n 1 9 8 6 认为自由现金流多的公司更容易发生过度投 资 随后很多学者用此模型判断是否存在过度投资 2 v o g t 1 9 9 4 的现金流与投资机会模型 v o g t 1 9 9 4 在p h p 回归模型的基础上 引入现金流与投资机会 t o b i n sq 的交叉 乘积项 通过观察交叉项的符号来判断投资现金流敏感性 研究投资现金流敏感性的 原因 发现自由现金流理论和信息不对称理论对投资现金流敏感性都有解释力 t o b i n sq 值低的公司投资依赖于现金流 现金流与投资机会之间的交叉项系数显著 为负 则代表公司的过度投资行为 t o b i n sq 值高的公司投资依赖于现金流 现金 流与投资机会之间的交叉项系数显著正相关 则代表公司存在融资约束 唐雪松等 2 0 0 7 研究发现自由现金流多的公司 t o b i n sq 值较低 投资较多 说明中国的上市 公司存在投资过度 3 r i c h a r d s o n 2 0 0 6 残差度量模型 公司总的投资被分解为两个主要部分 维持现有资产规模所必须的维持性投资和 新增投资 新增投资又可以分解为预期投资和非预期投资 预期投资是根据公司的实 际情况 如公司的成长性 公司的规模等应有的投资 非预期投资是公司实际新增投 资额多于或少于预期投资的部分 非预期投资可能为正值也可能为负值 正值表示过 度投资 负值表示投资不足 即 总投资 维持投资 新增投资 维持投资 预期投资 非预期投资 非预期投资 总投资 维持投资 预期投资 非预期投资 0 即为过度投资 非预期投资 0 即为过度投资o i 非预期投资u e i o 即为过度投资o i 非预期投资 o 表示在过度投资的样本中自由现金流大于0 的值 f c f i 0 a 2 幸f c f i t o 表示若f c f i t 的值大于0 时 f c f i t o 等 于正的自由现金流量 否则f c f i t o 的值取0 f c f i t o 表示若f c f i t 的值小于0 时 f c f i o 等于负的自由现金流量 否则f c f i t o f c f i t o a d j r 2 0 0 4 1 40 0 0 0 0 0 11 0 70 0 0 0 0 0 0 0 3 80 8 9 2 1 0 0 3 9 7 在所有过度投资的样本中 自由现金流小于0 的样本数为11 0 4 个 自由现金流 大于0 的样本数为1 18 7 个 当自由现金流大于0 时 自由现金流与过度投资在1 的 水平上显著正相关 相关系数为0 11 0 7 当自由现金流小于0 时 自由现金流与过度 投资负相关 系数为 0 0 0 3 8 但是不显著 说明自由现金流量为正的公司更容易发生 过度投资行为 虽然对于自由现金流为负的公司而言 可能会通过股权融资获取资金 进行过度投资 但总的来说回归结果是不显著的 所以 自由现金流为正的公司 过 度投资更加严重 4 2 稳健性检验 4 2 1 使用成长性替代变量 对于中国上市公司使用t o b i n sq 作为成长性的替代变量存在一些争议 本文还 使用净利润增长率 主营业务收入增长率 总资产增长率作为成长性的替代变量 回 归结果类似 自由现金流与过度投资也是显著正相关关系 根据公式3 1 n i i t 2 a l o a l g r o w t h i t 1 a 2 l e