（会计学专业论文）我国上市公司控制股东掏空行为及治理建议.pdf

摘要 摘要 随着公司治理领域研究的不断深入 控制股东在上市公司治理中的作用受到关注 公司治理的核心己经转变围绕着 控制权私有收益 就是这个问题的核心 如何处理控 制股东与中小股东之间的 代理关系 大股东的掏空行为侵占上市公司资金 损害了 中小股东的利益 降低了上市公司的价值 不管是在西方发达国家还是发展中国家 控 制股东的掏空行为这个问题是一直存在的 尤其是我国这样各方面监管并不健全的国家 里 只不过在市场高涨的时候 被普遍存在的乐观情绪所掩盖 而在市场低迷的时候 就有极可能凸显 而且造成的后果非常的严重 基于此 本文重点研究如何有效的约束 大股东的掏空行为 切实的保护中小股东的利益 提高公司的价值 文章分为五部分 第一部分是相关经济学理论和国内外文献综述 第二部分是控制 股东行为研究以及分析了控制权私有收益理论 第三部分重点分析了中国上市公司的控 制股东行为及其攫取中小股东利益的证据 第四部分列举了控制股东侵害中小股东利益 的几种主要途径 第五部分针对控制股东的 掏空行为 提出了一系列的有关建议 关键词掏空行为股权结构控制权私有收益公司治理 a b s t r a c t a b s t r a c t a st h er e s e a r c hi nt h ef i e l do fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e sd e e p e n s t h er o l eo fc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e rh a sa t t r a c t e dm o r ea t t e n t i o n t h ec o r ei s s u ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e sh a sb e e n s h i f t e dt ot h e q u e s t i o nt h a th o wt o d e a lw i t ht h e a g e n tp r o b l e mb e t w e e nc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r sa n dn o n c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l p b c i st h ek e y o ft h i sp r o b l e m t h ep h e n o m e n o no fm a j o r i t ys h a r e h o l d e r sa n dg r o u pm e m b e r se x p r o p r i a t i n gl i s t e d c o m p a n i e s f u n d s i s p r e v a l e n t i nc h i n a ss t o c km a r k e t t h eb e h a v i o rt h a t m a j o r i t y s h a r e h o l d e r se x p r o p r i a t el i s t e dc o m p a n i e s f u n di sak i n do f t u n n e l i n g w h i c hr e f e r st ot h e a c tt h a tc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r st r a n s f e rt h el i s t e dc o m p a n i e sp r o p e r t i e so rp r o f i t so u tf o r t h e i ro w nb e n e f i t s c o n t r o l st h es h a r e h o l d e rt op u l lo u tt h ew h i t el i n ei sa l w a y se x i s t sf o rt h i s q u e s t i o n o u rc o u n t r yl i k et h i sv a r i o u sa s p e c t ss u p e r v i s ea n dm a n a g en o tt h ep e r f e c tc o u n t r y i n p a r t i c u l a r s u r g e su p w a r di nt h em a r k e t t h eo p t i m i s t i cm o o dw h i c he x i s t sg e n e r a l l yi sc o v e r e d b u ti sm u r k yi nt h em a r k e t h a se x t r e m e l yp o s s i b l yh i g h l i g h t s m o r e o v e rc r e a t e sc o n s e q u e n c e u n u s u a ls e r i o u s t h ea r t i c l ei sc o n d u c t e dt or e s t r i c tb e h a v i o ro f c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ra n d p r o t e c to ft h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r sa n dc r e d i t o r s t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of i v ep a r t s p a r tii st h e o r yo fe c o n o m i c sa n dd o c u m e n t p a r ti i i st h er e s e a r c ho fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s b e h a v i o ra n dt h et h e o r e t i c a la n a l y s i so fp r i v a t e b e n e f i t so fc o n t r 0 1 p a r ti i ia n a l y s i sc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s b e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e so f c h i n e s e a n dp r e s e n t sm a n ye v i d e n c e st op r o v et h a tt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s d o e x p r o p r i a t i o n s p a r t i ve n u m e r a t e dh a sc o n t r o l l e dt h es h a r e h o l d e rt ov i o l a t e y o u n g s h a r e h o l d e rb e n e f i ts e v e r a lm a i nw a y s t h ep a r tv p r o v i d e sac o l l e c t i o no fm e a s u r e sa b o r t c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s b e h a v i o ro f t u n n e l i n g k e y w o r dt u n n e l i n go w n e r s h i ps t r u c t u r ep r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s i i 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果 尽我所知 除了文中特别加以标注和致谢的地方外 论文 中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果 也不包含为获德河北大学或其他教 育机构的学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢 作者签名 盗垦 日期 2 釜墨年 j l 月上日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留 使用学位论文的规定 即 学校有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版 允许论文被查阅和借阅 学校可以公布论文的全部或部分内容 可以采用影印 缩印或其他复制手段保存 论文 本学位论文属于 1 保密口 在 年 月 日解密后适用本授权声明 2 不保密 请在以上相应方格内打 4 保护知识产权声明 本人为申请河北大学学位所提交的题目为栽园嗍彩 剀阼确对勾劫弓汐庋汔i 骁霉 的学位论文 是我个人在导师 寸 取 指导并与导师合作下取得的研究成果 研究工作及取得的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究经费 资助下完成的 本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定 的各项法律 行政法规以及河北大学的相关规定 本人声明如下 本论文的成果归河北大学所有 未经征得指导教师和河北大 学的书面同意和授权 本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内 容 如果违反本声明 本人愿意承担相应法律责任 声明人 装豇一日期 肆年上月上日 作者签名 銎系 导师签名 当重鱼 日期 2 垒不年 包月 二一日 日期 三塑翌年 l 月上日 第1 章导论 第1 章导论 1 1 本文研究背景和研究目的 上市公司是推动世界各国经济发展的主导力量 而上市公司良好的发展除了传统的 因素之外 公司治理的作用越来越突出 因此 近些年来公司治理成为了全球性的热门 研究课题 公司治理问题 在本质上也就是公司所有权和控制权的关系问题 也就是公 司各方利益相关者的权力和义务分配问题 公司股东 债权人和经营管理层都是上市公 司最重要的利益相关者 旧的委托代理关系主要研究的是随着所有权和控制权的分离 公司股东和经营管理者之间 公司股东与债权人之间的矛盾与冲突 但是随着股份公司 的规模的扩大 股东之间尤其是控制股东和非控股股东之间的冲突已经成为当今公司治 理的核心 也就成为国内外学者专家研究的焦点 在实际生活中 上市公司的控制股东 出于对自理原则和利益最大化的追求 控制股东极有可能利用手中的控制权 直接控制 或变相控制上市公司的经营管理活动 公司的经营行为会充分体现控制股东的意志 经 理层多数为控制股东任命或者亲自担任 因此 控制股东已经成为事实上的内部人 他 们有动机和能力损害其他中小股东的利益 谋取自己利益而不是公司价值的最大化 这 种行为被称为 掏空行为 在我国由于股权的高度集中 政府部门对上市公司行为的监管不利 相关法律法规 中小投资者保护不够 加之上市公司内部缺乏有效的公司治理 控制股东这种 掏空行 为 更加普遍 比如大股东占用上市公司的资金 违规担保 通过关联方交易转移上市 公司的资产等 在股市高涨的情况下 控制股东的这些掏空行为 普遍被乐观的情绪所 掩盖 而在市场低迷的情况下 就极有可能凸现出来 造成严重的后果 通过国内外的 专家学者的研究表明 不论是发达国家还是发展中国家的 都存在控制股东的掏空行为 掏空行为具有普遍性和具体性 好的公司治理结构必须在效率和公平之间做出权衡 单 纯的内部治理或单纯的外部法律约束和政府监管都无法达到约束控制股东掏空行为的 目的 一个好的治理结构应该是一整套包括 法律法规 监管部门 独立中介机构 上 市公司内部 以及社会舆论导向等综合因素下的治理体系 本文的目的就在于利用法律 法规 政府监管 社会力量以及上市公司内部对控制股东的掏空行为进行约束 增加他 们的行为成本 同时赋予中小股东相应的权益 以便切实的保护他们的利益 1 河北大学管理学硕十学位论文 1 2 相关文献综述 1 2 1委托代理关系和控制权收益的新理论发展 j e n s e n 和m e c k l i n g 1 9 7 6 在 厂商理论 管理行为 代理成本和所有权结构 的论文中 第一次提出了 委托代理关系 这个概念 并且他们认为在企业里主要有两 种委托代理关系 企业股东与经营管理者之间的关系和股东和债权人之间的关系 f a m a 和j e n s e n 1 9 8 3 认为公司治理研究的主要问题是所有权和经营权分离下的委托代理问 题 但是他们只看到了公司股东和经营管理者的委托代理管 而没有看到不同股东之间 比如说控制股东和非控制股东之间 也存在代理关系 g r o s s m a n 和h a r t 1 9 8 8 等人 第一次提出了控制权理论 认为控制权具有一定的转移价值 因为控制权会带来一定的 收益 他们把控制权收益分为控制权共享收益和私人收益 这两种收益都是控制股东所 能够享有而其他股东不能享受的 s h l e i f e r 和v i s h n y 1 9 9 7 第一次提出了控制股东 和非控制股东之间的代理问题是许多国家的大公司里的基本代理问题 而不是传统观点 里的公司股东和经营者之间的代理问题 c l a e s s e n s 等 2 0 0 0 对东南亚一些国家的公司 的股权结构进行了分析 发现大多数公司的股权结构比较集中 而在这些公司内部的利 益矛盾不仅表现为传统的股东与经营者或股东与债权人的利益冲突 而是控制股东与其 它股东之间在的利益冲突 j o h n s o n 等 2 0 0 0 定义了掏空 t u n n e l i n g 行为 他认为 控股股东会通过其对上市公司的控制权从上市公司转移资产和利润 这部分有控股股东 独占的利益就属于控制权私人利益 b e r t r a n d 等 2 0 0 2 指出 淘空 行为可能会歪曲 会计收益数字进而影响整个市场的透明度 使得外部投资者更难评估企业的财务状况 l a p o r t a 等2 0 0 0 n e n o v a 2 0 0 3 b e n n e d s e n 和w o l f e n z e n 2 0 0 0 认为对中小投资者的 法律保护和公司治理机制对控股股东获取控制权私人收益产生中重大影响 好的法律保 护和公司治理与公司价值成正相关的关系 我国的学者对控制权收益的研究主要集中在控制权收益的估算和控制权收益的取 得途径两点 唐宗明和蒋位 2 0 0 2 用实证分析的方法研究控制权收益 通过分析了我 国上市公司控制股东侵害的原因 分析估算出在我国的上市公司的控制权收益约为上市 公司全部资产的2 0 9 6 段亚林 2 0 0 0 认为取得控制权是控制股东攫取利益的中心 刘 峰和贺建刚 2 0 0 3 研究了我国上市公司的高额派现的行为 认为上市公司高额派现是 控制股东掏空上市公司的途径之一 他们发现 控制股东持股比例越高 就越倾向于采 2 第1 章导论 取高额派现 关联方交易等方式来实现控制权私人收益 李增泉 王志伟和孙铮 2 0 0 3 分析了控制股东对上市公司的资金占用 认为上市公司的所有权安排直接影响控制股东 对上市公司占资的行为 国内外学者们普遍认为 资本市场透明度越低 政府监管越差 对少数股东的法律 保护程度越不好 所有权也越集中 控制权收益就越大 而在我国股票市场多半股权不 能流通 国有股一股独大 导致控制权市场不能有效的建立起来 使得中国上市公司的 控制权收益的估算更为困难 1 2 2 控制股东的 掏空行为 的研究现状 掏空行为 t u n n e l i n g 源于1 9 9 2 年一1 9 9 6 年捷克国有企业股份私人化过程中 大股东将上市公司掏空的现象 但是 s h l e i f e r 和v i s h n y 指出 掏空行为 并不是转 轨国家的特征 而是世界范围的普遍现象 不仅存在于发展中国家的证券票市场 也存 在发达国家的证券市场 掏空行为 的含义是指控制股东为了自身利益通过各种方法 攫取上市公司的财产和利润的行为 从而掠夺了本来属于中小股东的财富 由于这种行 为往往通过一些见不得人的手段就像挖掘隧道一样把上市公司掏空 因此也被称作 隧 道行为 掏空行为是把控制股东采用一些途径把上市公司的资源转移到自己手里 这 就损害了上市公司的市场价值 攫取了其他中小股东的利益 因此这也是一种代理行为 是控制股东和非控制股东之间的利益冲突 在资本市场上 掏空行为 深刻体现了大 股东对小股东的利益的掠夺 c l a e s s e n s 1 9 9 9 的通过实证研究表明在东亚国家公司 治理的主要矛盾是控股股东对中小股东的利益的掠夺行为 在这些国家里大公司都被家 族或者财团控制 上市公司权力机构都由内部人控制 而对国家几乎没有队中小股东利 益的保护 加上会计信息造假严重 控制权转移市场缺乏透明度 法律法规不完善且执 行力度不够 其结果必然导致控制股东利用控制权对中小股东的利益的侵害 在中国掏空行为更为典型 股权结构更为集中 大股东对上市公司控制更为严重 他们更善于利用政策和法律不完善之处 掏空行为也就更具有普遍性和多样性 徐晓东 和陈晓悦 2 0 0 3 选取并考察了中国2 0 0 1 年以前的上市公司前五大股东的持股情况 发现了第一大股东和第二大股东的平均持股比例分别为4 0 以上和8 左右 第 大股东 持股数是前五大股东的三倍 由此可见 上市公司股权主要集中在第一大股东手里 第 t u n n e l i n g 一词在国内文献中有不同的翻译 如 隧道效应 邓建平 曾勇 2 0 0 4 利益输送 刘峰等 2 0 0 4 等 但近来的研究 李增泉等 2 0 0 4 一般都采用 掏空 译法 3 河北大学管理 硕十学位论文 一大股东在上市公司具有绝对的控制地位 其他股东的地位相对很弱 因此第一大股东 具有很强的控制上市公司能力 唐越军和谢仍明 2 0 0 6 年根据1 9 9 9 2 0 0 3 年的中国上 市公司数据对上市公司的股权结构进行了分析 研究了前五大股东持股比例情况 并进 行了大股东之间的权力制衡关系对掏空行为影响的研究 用实证的方法证明了同股同权 但是不同价格是上市公司高额派发现金的影响因素 刘睿智和王向阳 2 0 0 3 采用了实 证分析得出了中国上市公司控制权私有收益的规模高达6 0 左右 这就证实了在我国控 制股东对中小股东的侵害程度比起发达国家来说要相对严重得多 他们认为控制股东通 过 掏空行为 谋取的控制权私有收益的大小体现了控制股东对中小股东的侵害程度 李增泉 2 0 0 3 采用实证分析方法通过对控制股东对上市公司资金的占用找到了上市公 司控制股东 掏空行为 的数字证据 刘峰和贺建刚 2 0 0 3 通过考察沪市2 0 0 2 年部 分上市公司的控制股东的 掏空行为 的实现方式 发现股权结构和掏空行为有着一定 的联系 控制股东的持股比例不同 他们对上市公司的控制方式也就不一样 因此他们 采用的掏空行为的途径也不一样 控制股东持股比例越高时 越倾向于采用高额现金股 利 不正当关联方交易等方式来掏空上市公司 对于股权较为分散的上市公司 控制股 东就倾向于采用股权转让方式 违规担保或者挪用资金的方式来掏空上市公司 股权集 中程度居中的控制股东一般采取违规担保 非购销关联方交易或者挪用上市公司资金的 方式来掏空公司 在我国因为外部的法律环境宽松 证券市场缺乏严格的监管 独立中 介机构并不能完全的独立 上市公司的股权结构更为复杂 股权更加集中 因此更加会 导致控制股东侵害中小股东而进行掏空行为 1 3 研究方法和论文结构 1 3 1研究方法 本文抓住控制股东的 掏空行为 这一问题进行了相关的探讨和分析 通过比较研 究中西方专家学者研究的情况并结合我国上市公司的实际情况 抓住了控制权收益这一 重点问题进行了分析研究 根据具体事例 分析验证了控制股东掏空的存在 原因 表 现和主要途径 并据此分析上市公司控制股东掏空行为的动机和原因 最后 并从监管 内部治理结构 法律和社会等方面 对规范控制股东的行为 保护上市公司和中小投资 者的利益做了一些理论研究 希望能对上市公司的健康发展 完善上市公司治理结构提 供一点思路 4 第1 章导论 本文的研究局限主要在于 第一 由于控制股东掏空行为的资料和数据获取比较困 难 资料来源主要是相关网站披露和书籍资料中得来 难免有偏颇和不实之处 第二 由于本人的学识有限 很多论点证据都是借鉴的中西方知名学者 也有个人的一点浅显 见解 1 3 2 文章结构 图卜1 本文研究结构框架图 d o o 第一部分首先介绍本篇文章的研究背景 究目的和中西方相关文献综述 旧的委托 代理理论和委托代理理论新的矛盾 控制权和控制权收益 相对控制和绝对控制的概念 其次 介绍了掏空行为问题研究的国内外状况 第二部分分析了控制权的成本和收益 控制股东的掏空行为的多样性 控制股动掏 空行为的能力和动机以及我国上市公司内部外部的治理环境对控制股东的约束力以及 对控制股东取得控制权的事前和事后成本进行了分析 第三部分研究了我国上市公司的控制股东侵害中小股东利益的行为掏空行为的途 径 并分析了其内在的动因 第四部分归纳了导致上市公司控制股东掏空行为的机制漏洞 包括内部约束机制和 外部约束机制 河北火学管理 学硕十学何论文 第五部分针对以上研究得出的结论 认定上市公司控制股东掏空行为具有普遍性和 具体性 我国的法律制度 市场环境和上市公司的内部治理结构对控制股东的约束明显 不足 并最后对约束上市公司股东行为提出了一系列的内部外部治理措施 6 第2 章控制股力 掏宅行为的研究 第2 章控制股东掏空行为的现状 2 1上市公司的股权结构 上市公司股东占有股份超过总股本的2 0 便对上市公司的经营管理活动有二定影 响 因此可以称作大股东 而持有上市公司总股份的5 1 就可以完全控制上市公司的经 营管理活动 因此控制股东包括持有公司5 1 以上的绝对控制股东 以及持有公司5 1 以下 但相比其他股东的持股比例处于优势 对上市公司经营管理决策有重大影响的 b a r l e y 和m e a n s 1 9 3 2 提出了所有权和经营管理权相分离的观点以来 国内外专家们 主要集中在在股权分散和两权分离的基础上对公司治理进行研究 叫但是到了二十世纪 中后期 世界范围内的上市公司的股权结构趋于集中化 s h l e i f e r 和v i s h n y 1 9 8 6 分析美国五百家大公司中 发现第一大股东平均持股约为1 5 4 而第一大股东到第五 大股东平局持股约为3 0 左右 而h o l d e m e s s 和s h e e h a n 1 9 8 8 发现美国几百家上市公 司都有持股份额5 1 以上的控制股东 上市公司治理的主要问题变成了控制股东治理 而在我国 上市公司很多都是原国有独资企业通过整合重组上市建立的 上市公司的控 制股东大都是原国有企业 因此上市公司的大股东或控制股东以国家或法人为主 股 权结构更加集中 绝对控制股东和控制股东的存在更加普遍 对于持有公司的股份相对控制股东较少 对公司的经营管理决策没有重大影响的股 东我们称之为是中小股东 在我国第一大股东与其它非流通股东之间持股比例相差悬 殊 中小股东的持股份额相对来说微不足道 根据统计数字 第一大股东平均持股 4 4 5 0 第二大股东平均只有8 左右 第 n 第十大股东只有1 2 左右 可见除了第一 大股东之外 其他大股东对公司的影响很小 因此 笔者将除了第一大股东之外的股东 统称为 中小股东 在股权结构中 控制股东因为持股优势注定他们在上市公司中的内部治理中处于主 要的地位 大股东控制的董事会是股东大会的代表 决定着公司的人事 经营方向和重 大投资的决策 而中小股东由于所持股份相对较少 出于搭便车心理 一般既无能力也 一般认为 b a r l e y 和m e n a s l 9 3 2 年的研究就标 占着现代公司治理研究的开始 公司治理问题虽不 能成为政策研究的焦点问题 但至少在上世纪9 0 年代中期以后 它也成为讨论最为热烈 争议最 多的问题之 7 河北大学管理学硕十学何论文 缺乏动机参与上市公司的经营管理活动 当他们无力改变自己的权益被侵害的局面时 只好选择卖出公司股票 用脚投票 成为了他们明智的选择 而在在股权分散的情况 下 众多股东没有强烈的动机去监督经营者 都打算 免费搭车 这使得他们对所投 资的上市公司漠不关心 要么根本不参与上市公司的治理 就像普通市民不会对政治竞 选和投票感兴趣一样 d o w n s 1 9 5 7 西方学者认为 股权结构对公司治理和业绩会产生两种完全不同的影响 即利益趋 同效应和利益侵占效应 利益趋同是指公司价值上升控制股东与非控制股东都会获得收 益 而利益侵占是控制股东利用控制权对中小股东进行利益侵占 也就是我们所说的掏 空上市公司 利益趋同一方认为控制股东持有上市公司股份越多 公司利益与自身利益 的就相关性越强 就越有动机监管和控制上市公司的经营管理活动 s h l e i f e r 和v i s h n y 1 9 8 6 年指出 如果股票价格上涨 控制股东和非控制股东都会获得利益 控制股东 有足够的动机进行有效的监督管理层 此外 控制股东能够直接参与上市公司的经营管 理活动 人事任命和重大投资决策 公司价值和自身利益密切相关 因此 控制股东有 动机去追求公司价值最大化 并且又有能力对公司的管理层是进行有效的监管 从而解 决了传统所有权和经营权分离下委托代理问题 但是d e m s e t s 和l a p o r t a 1 9 9 9 等学者 认为 因为拥有控制权的控制股东和其他中小股东在上市公司的地位不同 控股股东的 利益和中小股东的利益也不一致 上市公司所带来的价值是一定的 出于零和博弈原则 一方如果想获得更多的收益必然伴随着另一方的利益被侵害 因此控制股东于中小股东 之间存在着严重的利益冲突 在没有外部有效的监管和内部可以制衡的监督体制的情况 下 控制股东必然会利用手罩的控制权以牺牲中小股东的利益为代价来追求自己控制权 私有收益 寻去自身利益最大化而不是公司价值最大化 2 2 我国上市公司掏空行为的现状 我国的证券市场起步较晚 在建立之初 国家为了保持对国有上市公司的控制权 分别设立了流通股和非流通股 非流通过在上市公司所占的份额约为6 0 左右 这部分 非流通股不能流通但是可以参与上市公司的经营管理活动 这就造成了同股同权但是不 同价 后来随着进一步的改革 非流通过通过股权分置变为流通股 控制权主体性质变 为多元化 大体上可以划分为四类 国有性质 包括国家股和国家法人股 民营性质 外资性质 一般法人股性质 其中国有性质仍然占大多数 第2 章控制股力 掏空行为的研究 由于中国的很多国有企业采用的是部分改制重组的形式进行上市此 在剥离劣质资 产 集中优势资产进行上市之后 整个企业集团剩余部分的普遍经营困难 造血不足 而要解决这些问题 上市公司就成为了国有企业集团通向资本市场的一条管道 利用上 市公司从证券市场上套取资金 占用资金 实现集团利益 这样就严重损害了上市公司 的价值 在我国 很多国有上市公司有这样的问题 上市公司就成了整个企业集团 圈 钱 的工具 另外 一些国有上市公司的所有权属于给地政府 上市公司于国有股东和 地方政府之间存在着紧密的关系 李增泉 余谦 2 0 0 5 而地方政府与上市公司国有 大股东之间也有着非常密切的利益关系 而上市公司的高层管理人员很可能以前或者将 来就是地方政府官员或者与其有着密切的关系 上市公司也有可能成为政府的提款机 因此 地方政府很有可能纵容国有上市公司控制股东的侵害行为 甚至为这些违法行为 提供保护 随着中国证券市场的发展 部分非流通股转为流通股 民营企业成为证券市场的一 支重要力量 通过股权转让等方式 民营股东成为了上市公司的控制股东 民营企业从 小到大 能够体会到作为中小股东的无助 是不是就很少进行掏空上市公司的行为 努 力把企业做大做强 提高上市公司的价值呢 答案是否定的 因为我国的证券市场缺乏 法律的保护 且监管不力 民营企业控制股东更加会根据利益最大化原则攫取上市公司 价值 损害中小股东利益 与国有控制股东不同 民营控制股东不向国有股东那样受到 一些政府和银行政策照顾 也没有地方政府和财政的上的大力支持 但是它们更大的自 由度 善于抓住市场规律 采用先进的经营管理方法 但是民营控制股东也有强烈的动 机去攫取控制权私有收益 由于民营企业家的出现就是以利益为驱动因素 他们投资行 为的根本原则就是利益最大化 在我国法律和社会监管力度低的情况的 民营控制股东 对上市公司的侵害行为也是频频发生 通过我国很多专家学者理论研究和实证研究表明 我国上市公司的控制权状况是大 股东的超强控制和内部人控制同时并存 控制股东在上市公司种处于绝对的控制状态 公司的经营管理人员往往都是他们任命甚至是自己兼任 这样控制股东和公司的高管就 都成为内部人 控制股东的意志贯穿在上市公司的经营决策和重大事项之中 在大股东 操纵股东大会的情况下 中小股东无法参与公司经营方向和公司运营 更多的是搭便车 董秀良 李向前 丁克国 周佰成 公司控制权 代理成本与公司治理结构的选择 经济纵横 2 0 0 1 年9 月 9 河北人学符理学硕十学位论文 行为 甚至一部分股东选择与控制股东合谋 以便谋取私人利益 下面三个表格从不同 情况说明这些问题 表2 1 董事长在上市公司任职情况 董事长是否在公司任职是否 样本数 7 2 84 2 1 比例 1 0 0 6 3 3 6 3 6 6 4 表2 2 董事长与总经理兼任情况统计表 董事长与总经理是否兼任 是否 样本数 1 4 21 0 0 6 比例 1 0 0 1 2 4 5 8 7 5 5 资料来源 南开人学公司治理研究中心数据库 表2 3 民营上市公司与非民营上市公司受处罚情况统计表 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 民营上市公司的受罚数量 631 51 49 全部上市公司的受罚数量 1 21 67 16 24 4 受罚民营上市公司占全部上市公司比例 5 0 1 8 7 5 2 1 1 1 2 2 5 8 2 0 4 5 同期民营公司占全部上市公司的比重 1 1 1 6 1 3 8 7 1 5 0 5 1 6 3 3 1 7 6 7 数据米源 根据w i n d 信息系统数据整理 在我国证券市场上 控制股东掏空上市公司的案例层出不穷 掏空的途径也是多种 多样 上市公司在证券市场上取得的大量资金 控制股东利用其控制权 采用无偿占用 转移或者关联方交易据为己有 严重影响到上市公司的发展和业绩 降低了上市公司的 价值 损害了中小股东的利益害 在p i 和s t 的上市公司中 7 0 存在大股东侵占资金 行为 在己退市一些上市公司中 主要原因就是控制股东掏空上市公司 下表是发生在 中国证券市场控制股东利用控制权对上市公司及中小股东的一些侵害行为 表2 4 中国上市公司大股东 掏空行为 的案例 1 0 第2 章控制股东掏空行为的研究 上市公司 大股东掏空行为 截至2 0 0 6 年9 月3 0 日 公司控股股东河北宝硕集团有限公 宝硕股份 司及其附属企业占用公司资金为5 3 5 亿元 这些资金都没有履 行相关的决策程序和信息披露义务 截至2 0 0 1 年5 月3 1 日 三九医药大股东及其关联方占用上 市公司资金超过2 5 亿元 占上市公司净资产的9 6 此外 公 三九医药 司还将一笔1 1 4 亿元的定期存款存在关联单位深证金融租赁有 限公司 猴王股份自上市以来 一直处于被母公司猴王集团的控制之 下 对集团的应收账款超过了8 9 亿元 以及为其担保3 亿元 猴王股份2 0 0 1 年2 月2 7 日猴王集团宣布破产 猴王集团欠下猴王股份近 1 1 亿元债务付诸东流为集团承担逾2 亿元的担保及自身上亿元 债务而被三大债权人申请破产 第二大股东农工商东海总公司欠上市公司5 2 1 亿元 其下 属的万隆房地产公司欠6 9 7 亿元 据2 0 0 1 年中报披露 上市公 东海股份司1 9 9 6 1 9 9 7 年发行b 股和a 股筹集的资金被海南大东海旅游 中心集团有限公司占用9 0 6 9 万元 海南大东海旅业有限公司占 用1 3 5 0 万元 占公司两次筹资1 2 4 0 5 万元的8 3 9 9 从1 9 9 6 年开始 被控股股东金曼控股集团长期占用资金达 粤金曼 1 0 1 2 3 5 亿元 粤金曼为大股东和关联企业的欠款计提近1 0 亿 元坏账准备 比其总资产还高 第一大股东吉林省开发建设投资公司欠上市公司款项达 3 1 6 亿并为第一大股东及其关联方担保合计4 5 7 亿元 上市公 吉发股份 司自身负债6 3 4 亿元 由于第一大股东财务状况恶化 合计7 7 3 亿元的债权面临重大危机 中捷股份2 0 0 8 年4 月2 2 日公告称 该公司实际控制人在未 经任何审批程序的情况下 自2 0 0 6 年起指示相关人员多次直接 中捷股份 或间接向中捷控股集团有限公司划拨资金 相应资金月平均占用 额约2 亿 截至2 0 0 1 年6 月3 0 日 棱光实业子舍得每股净资产仅0 9 5 元 而对外担保已核准金额为人民币5 3 7 7 3 1 5 8 9 万元 外币 棱光实业 1 5 9 8 万美元 起诉涉及金额人民币4 4 6 2 7 1 5 8 9 万元 外币1 5 9 8 万美元 其中绝大部分是为大股东及其子公司所做的担保 河北人学管理学硕十学何论文 2 0 0 1 年2 月7 日 上市公司2 5 亿元资产被幸福集团私自 拿去抵押 3 年来公司居然不知情 由于幸福集团经营状况恶化 s t 幸福 上市公司对幸福集团的1 6 6 亿元应收账款全部计提了坏账准 备 由此引出了巨额亏损 截止到2 0 0 3 年1 2 月公司及其控股子公司对外担保累计 1 8 5 7 亿元 其中属于应披露的对大公司及关联方的违规担2 6 3 s t 啤酒花 亿元 违规担保中已涉及诉讼的担保2 3 0 亿元 公司大股东及 关联方占用公司资金金额为1 6 9 亿元 资料米源 根据黄湘源大股东掏空上市公司十人案例总结整理 2 3 控制股东掏空行为的影响 2 3 1对公司价值的影响 控制股东作为公司治理主体 他们行为直接影响着公司经营管理活动和上市公司的 价值以及上市公司发展前景 而控制股东的掏空行为侵害了中小股东的利益 将会直接 较低上市公司的价值 从l a p o r t a 等人对一些国家 地区 中小股东保护程度所作的实 证研究看 掏空行为严重的上市公司 其上市公司的价值普遍低于其他的上市公司 这 说明掏空行为与公司价值及证券市场发展规模之间有直接的负相关关系 如果上市公司 存在控制股东掏空行为 上市公司经营管理缺乏独立性 关联方交易混乱 必然导致公 司的决策不科学 管理无效率 从而降低上市公司价值 2 3 2 对中小股东的利益影响 控制浮动的掏空行为必然会损害中小股东的利益 由于控制权私有收益的存在 控 制股东的存在具有了两重性意义 即解决委托代理问题的激励效应和满足自身利益的侵 害效应 两种力量的博弈最终会达到一种均衡状态 控制股东的存在降低了管理层的代 理成本 但是同时会产生控制权私有收益的代理成本 而控制股东控制上市公司的人事 任命 经营管理者都是其任命或者是亲自担任 这样第一种代理成本微乎其微 而第二 那种代理成本是中小股东的直接损失 有观点认为 控制权私有收益并非一定会降低中 小股东的收益 控制权私有收益并非是普遍低效率的 d y c k 和z i n g a l e s 2 0 0 4 因为 控制股东有动机去窃取 利用上市公司恰当的投资机会 提高上市公司市场价值 但是 控制权收益只能有控制股东享有 而中小股东来说只是利益被侵害 因此 从普遍情况 1 2 第2 章控制股东掏空行为的形f 究 曼 曼皇 曼 詈曼皇 曼 曼鼍 鼍 皇曼鼍 鼍 苎曼 鼍鼍 皇 鼍 鼍 皇拿鼍詈鼍曼鼍 n mq m 来看 控制股东的掏空行为对中小股东的为危害要大于其带来的好处 2 3 3 对资本市场的影响 控制股东的掏空行为会使得众多的中小股东采用用脚投票的原则 卖出本公司的股 票 而控制股东处于自身控制权的原因 不会轻易放松自己的控股权 这就使得上市公 司在很难得到外部投资者的投资 增加上市公司的外部融资成本 进而造成整个证券市 场的失效 投资者不愿意把自己资金投入到这个市场里面 中小投资者对证券市场信心 的丧失便会带来整个国家的经济不景气 河北大学管理学硕十学位论文 第3 章控制股东掏空行为的实现途径和动因分析 3 1我国上市公司掏空行为的主要途径 3 1 1控制股东直接占用上市公司资金 控制股东直接占用上市公司资金成为控制股东掏空行为的主要途径 根据2 0 0 2 年 中国证监会曾统计11 7 5 家上市公司 发现半数以上公司存在控制股东对上市公司占款 占款总额高达到9 6 7 亿元 比2 0 0 2 年市场一年的首发新股融资额度5 6 0 亿还要高 平 均每家上市公司被占用资金1 4 3 亿元 尽管中国证监会每年都出台政策催促上市公司 向其控制股东催要借款 但是成效甚微 控制股东无偿占用上市公司的资金的主要方式 有直接无偿占用 经营资金往来占用 非经营资金占用 违规无偿占用和其他方式 各 个方面所占比例见下表 表3 一l 控制股东无偿占用上市公司资金的状况 调查项目汇总比例 无偿占用资金 6 0 25 2 3 9 经营资金往来占用 2 32 0 0 非经营资金往来占用 2 4 32 1 1 5 违规无偿占用 2 7 42 3 8 5 其他方式 6o 5 2 汇总 11 4 91 0 0 0 0 资料米源 南开人学公司治理珂f 究中心数据厍 2 0 0 4 控制股东占用上市公司巨额资金拖欠不还 尽管监管部门出台各种措施大力清欠 但是作为债权人的诸多上市公司 没办法对控制股东进行约束 在讨债方面并不积极 由于资金被控制股东或其关联企业的长期的占用 上市公司的流动资金极度缺乏 无法 维持正常的经营活动 上市公司的财务报表指标里面的应收账款 其他应收款逐年增长 许多上市公司只好在年报中对应收款计提了巨额坏账准备 因此导致管理费用暴涨 严 重抵消利润 直接产生巨额亏损 例如 s t 轻骑总资产不过1 0 亿元 而大股东欠款就 高达2 8 亿元 直接导致2 0 0 2 年3 4 亿元的巨亏 表3 2 占款程度及后果达重量级的个股一览 第3 章控制股东掏宅行为的动冈和约束机制 证券代码 6 0 0 0 5 36 0 0 7 0 0 0 0 0 6 6 00 0 0 5 6 10 0 0 0 3 00 0 0 9 2 2 证券简称 s t 江纸s t 数码s t 南华s t 长岭s t 盛润阿继电器 占用资金 万元 9 3 5 5 54 5 9 9 25 0 0 2 2 4 7 0 6 64 2 7 3 41 2 8 4 3 3 收盘价 元 暂停上市 2 0 7 暂停上市暂停上市 2 4 24 8 2 净资产 万元 4 3 9 1 2 2 5 6 4 4 6 4 5 4 5 6 2 6 9 7 1 5 4 4 4 8 5 4 8 3 4 欠款占净资产比 一2 1 3 0 5 一1 7 3 2 l 7 7 5 0 9 6 7 5 0 7 2 7 6 7 2 3 4 2 2 9 6 证券代码 0 0 0 5 8 76 0 0 7 3 50 0 0 7 9 70 0 0 8 3 26 0 0 8 6 20 0 0 6 9 9 证券简称 s t 光明s t 沉香中国武夷s t 龙涤s t 纵横s t 佳纸 占用资金 万元 5 1 5 5 3 1 2 3 0 8 2 5 4 3 5 07 6 3 4 21 6 7 8 73 9 3 1 5 收盘价 元 2 6 12 3 43 6 82 5 8 暂停 2 2 8 净资产 万元 2 4 6 1 35 9 1 91 2 7 9 2 44 2 7 8 21 0 1 6 02 5 5 5 3 欠款占净资产比 2 0 9 4 6 2 0 7 9 5 9 61 9 8 8 3 1 7 8 4 4 1 6 5 2 2 1 5 3 8 6 资料来源 天信碜f 究 大股东占用上市公司资金状况的综合分析 点家剧刊 2 0 0 4 7 3 1 2 上市公司对控制股东及其关联公司的违规担保 在我国上市公司为控制股东提供担保的情况非常普遍 如果控制股东无法再偿还期 内偿还贷款 上市公司就会负有连带责任 会承担大额的负债 事实上这样是控制股东 对上市公司的一种掏空 担保方式在签订的时候履行了相应的法律程序 法律法规也没 有对于担保的硬性规定 因此 这种掏空的行为具有一定的隐蔽性 尽管证监会和商业 银行对担保的额度有相关规定 但是控制股东会通过反复担保 多方担保的方式绕开这 些限制 近些年来 由于证监会对控制股东对上市公司占用资金的情况的查处力度加大 采用违规担保方式变成了控制股东掏空行为的又一条方便的途径 例如 凌光实业2 0 0 1 年上半年止 每股净资产仅有0 9 5 元 但是对外担保金额就已经高达为人民币5 亿多 其中涉及诉讼金额高达人民币4 亿多 其中大部分就是上市公司为控制股东及其相关公 司做的担保 表3 3 上市公司是否为控制股东及其关联方提供担保 调查项目汇总比例 不为控制股东及其关联方提供担保 4 7 34 1 1 7 为控制股东及其关联方提供担保 6 7 65 8 8 3 3 1 3 控制股东通过关联方转移上市公司的资金和财产 关联方交易 是指关联方之间转移资源 劳务或义务的行为 而不论是否收取价款 上市公司与控制股东或者控制股东控制的其他公司进行交易就属于关联方交易 控制股 东的掏空行为大多是都是通过关联方交易的实现的 在2 0 0 1 年深圳证券交易所推出的 一名题为 上市公司关联交易监管问题研究 的研究报告 认为我国境内约7 0 的上市 公司存在关联交易 并且其中7 0 以上的关联交易金额是在上市公司与其控股母公司之 间发生的 由于大多数上市公司是一股独大股权结构 上市公司与母公司的关联交易问 题是中国上市公司的普遍问题 由于关联交易下会产生不同于市场价格的非公允价格 而关联交易往往非常隐蔽 控股股东便利用其控制经营管理的权力 在重大关联交易中 以牺牲上市公司及广大中小股东的合法利益 采用非公允的高价将其货物或资产交易或 置换给上市公司 换取上市公司的资金或其他财产 或者以非公允的低价从上市公司购 买货物或资产 甚至不支付价款 导致上市公司应