（金融学专业论文）我国开展国债买断式回购交易研究.pdf

论文提要 国债回购交易是国债现货市场派生的交易形式 是货币市场重要的交易工 具 同时还是货币市场和资本市场资金融通的主要渠道 我国自上世纪9 0 年代初开办国债回购交易至今已逾1 0 年 回购市场经过了 在开始的迅速发展阶段 以严重的买空卖空交易行为为代表的市场交易混乱时 期和国家严格治理 燕顿 规范的过程后 形成了现在的以防范国债回购风险 为主要目的 以各自分隔独立的交易所间市场和银行间市场为主要市场 采用 质押式交易方式的国债回购市场格局 随着我国市场经济和金融市场的不断发 展完善 回购市场各个交易主体对于国债回购市场发挥其作为重要货币市场工 具的作用的需求日益迫切 现有国债质押式回购交易的诸多弊端逐渐凸现出来 严重阻碍了回购市场各项功能的发挥 并且蕴藏着极大的金融风险 现有的国 债回购交易方式面临新的变革 买断式回购交易也是国债回购交易方式的一种 其区别予质押式回购交易 的国债所有权发生转移所产生的卖空交易的特点 将有效地解决目前质押式回 购交易中存在的种种弊端 有利于回购市场发挥其应有的货币市场功能 作为 一种新的国债回购交易方式 买断式回购交易的推出具有积极意义 必然会对 国债回购和现券市场产生新的影响 衍生出新的操作模式 同时 它具有的卖 空交易的特点也带来了新的风险 本文从介绍国债回购的基本概念和功能出发 通过对我国国债回购发展历 史过程的回顾和分析研究 得出我国国债回购市场需引入买断式回购交易方式 的结论 对买断式回购交易的积极意义和操作模式进行了重点研究 最后对买 断式回购交易的风险性进行分析 提出了风险防范的建议 引言 我国的国债回购交易在过去十多年的发展过程中几经波折 经历了初期的 迅速发展 1 9 9 5 年起开始的治理整顿以及自1 9 9 7 年6 月起形成的采用质押式交 易方式 以各自分隔独立的交易所间市场和银行间市场为主要市场的三个阶段 随着我国市场经济和金融市场的发展完善 现有质押式国债回购的诸多弊端逐 渐凸现出来 尤其是在交易所问回购市场 最好的例证就是相继被撤消 托管 的鞍山证券 大连证券 新华证券等等证券公司中出现的问题大都与交易所质 押式国债回购存在着联系 并且此类风险不仅没有释放完毕 而且还在积聚之 中 威胁者金融秩序的安全 为有效的防范风险 保持金融秩序运行的稳定 2 0 0 4 年4 月8 日财政部 中国人民银行 证监会联合下发了 关于开展国债买断式回购交易业务的通知 使始自2 0 0 3 年上半年开始酝酿讨论的国债买断式回购交易业务进入了实施阶 段 4 月1 2 日中国人民银行下发了 全国银行间债券市场债券买断式回购业务 管理规定 标志者国债买断式回购交易业务正式登陆全国银行间债券市场 预 计交易所间国债买断式回购业务将在相关交易规则和技术准备完成后推出 本文的选题源于国债买断式回购交易的推出存在必要性 已有的研究缺乏 对我国国债回购交易现状弊端进行深入系统的分析 尤其是缺乏对国债买断式 回购交易衍生的新的操作模式和存在的风险性研究 本文从此入手 通过对我 国国债回购交易的发展和现状的研究 指出开展国债买断式回购交易是解决现 有质押式回购交易诸多弊端最有效也是最切实可行的方法 这对我国开展国债 买断式回购具有很强的理论支持意义 同时 作为一种新推出的国债回购交易 方式 本文对国债买断式回购交易的积极意义和衍生出新的操作模式 盈利方 式进行了深入的研究 最后对买断式回购交易的风险性进行了分析 提出了风 险防范的建议 1 回购的简要概述 国债回购的 般分析 一 国债回购的基本概念 回购的实质是一种交易方式 在这种交易方式中 交易双方同意进行两笔 相关联的交易 第一笔交易是购买或出售一种证券 立即付清 具体结算日期 因回购涉及具体证券的市场交易惯例的不同而不同 第二笔交易与第一笔交易 方向相反 在交易之后的某一天结算 回购的应用范围非常广泛 回购交易可以作为一种融资 融券手段 也可 以作为保值手段 甚至可以用来进行杠杆融资 同时 回购还是一种短期投资 工具 正是由于回购有非常广泛的应用范围 包括债券交易者 期货交易者 期权交易者 互换交易者在内的各类金融市场的参与者都可以从回购交易中受 益 中央银行 金融机构 工商企业等各类投资者都可以通过回购交易达到特 定的目的 回购交易最初产生于西方国家 美国回购市场是世界上历史最悠久的回购 市场 也是规模最大 流动性最强的回购市场 近十年来全球回购交易量高速 增长 其中美国回购市场的交易量占全球市场的一半以上 每日周转量超过了1 万亿美元 同时欧洲的国内及跨国回购市场交易也在迅速接近这一数字 1 我国 自二十世纪九十年代起也开办了回购业务 主要目的是为了促进国债现货市场 的发展 考虑当时金融市场发展不完善 我国并没有采用西方国家回购交易中 使用各类有价证券作为回购抵押品 而是将回购抵押品仅限定于国债 并且根 据我国当时的金融市场环境 交易技术条件开办了有中国特色的国债回购交易 业务 下文就我国的国债回购业务进行了研究 2 国债回购的基本概念 国债回购是指国债持有人在卖出国债给国债购买人的同时 买卖双方约定 在将来某一日期以约定的价格 由卖方向买方买回相同数量的同种国债的融资 活动 国债回购交易实际上也是由两笔相反的交易组成 在交易开始日是国债从 卖方转移到买方手中 资金从买方转移到卖方手中 到交易结束日 国债和资 2 金都将发生方向相反的变化 具体地讲 从国债卖方 也叫融资方或正回购方 来看 先卖出国债融入资金 待交易到期日再买回国债并偿付期初融入资金的 本金和利息 从国债买方 也叫融券方或逆回购方 角度而言 则是先买入国 债 融出资金 待交易到期曰再将买入的国债卖出并收回期初融出资金的本金 和利息 国债回购交易在本质上是一种以国债为抵押品的短期资金融通行为 它为 国债持有者和资金富余者提供了一种灵活的融资与融券渠道 一方面 长期国 债的持有者在国债持有期间 可能会遇到临时性的资金需要 但又认为所持国 债的利率高 是长期投资的良好选择 或者因为证券资产组合的需要 不愿将 国债的所有权作永久性转移 就可根据资金需要的时间长短作一定期限的回购 交易 这样既满足了暂时资金的需要 又在回购期满后能继续持有这种国债 另一方面 有暂时资金剩余的投资者 希望提高资金的使用效率 同时又要保 证资金的安全 于是 视其闲置资金的时间作 相应期限的逆回购交易 这样 不仅盘活了暂时闲置资金 又可在回购期满后收回资金并获相应收益 正是在 借入或贷出资金这种需求的推动下产生了国债回购交易 二 国债回购的分类和特点 1 国债回购的分类 在我国 国债回购交易从不同的角度可以分为以下几种 1 按交易场所的不同 国债回购可分为场内回购和场外回购0 1 场内回购是指在证券交易所 证券交易报价系统内进行的标准化的回购交 易 投资银行 券商 非银行金融机构 各类基金和工商企业投资者可以通过 场内回购交易系统实现短期资金融通 套期保值 投机获利的交易目的 场外 回购是泛指在交易所以外的证券公司 商业银行柜台进行的回购交易 现阶段 主要指在银行间回购市场进行的中央银行和金融机构以及金融机构同业之间进 行的回购交易 中央银行通过银行间回购市场的回购交易是中央银行公开市场 业务的一个重要操作手段 金融机构同业之间的国债回购交易主要是为了满足 其自身短期资金头寸调节的需要 2 根据所有权是否发生转移 可分为质押式回购和买断式回购 质押式回购通常被称为封闭式回购 在质押式回购交易中国债所有权并不 发生转移 融券方对所抵押的标准券没有再抵押融资的权利 买断式回购又称 为开放式回购 回购交易中的国债所有权发生转移 融券方在回购期间拥有对 国债的所有权 因此融券方可以将抵押的国债抛出或利用抵押的国债进行再回 购 2 国债回购与国债其他交易方式的区别 国债交易方式包括现货 回购 期货 期权等方式 国债回购作为发达市 场上常用的交易方式 具有国债其他交易方式不可替代的特点 1 国债回购与国债现货交易的区别 在国债市场中的地位不同 国债现货交易是国债市场发展的基石 是最 原始 最基础的即期交易形式 是体现国债流动性大小的最基本渠道 国债回 购交易是国债市场发展到较高级形态的衍生交易形式 是一种包含现货交易 并以之为前提 带有远期交易性质的交易方式 融资融券的灵活使国债信用工 具功能得到充分体现 是现代证券市场和货币市场发展不可缺少的有效通道 成交定约和清算期限不同 国债现货交易中买卖双方在谈妥成交条件后 马上办理交割手续 一次性完成买卖关系 而一次完整的国债回购交易包括一 来一去两次买卖 只不过第二次买卖的时间 价格在第一次时就已经约定妥当 回购交易双方实行 一次交易 两次清算 可以说具有卖现货买期货或者买现 货卖期货的特征 对货币供求影响力度不同 国债现货交易是中央银行公开市场操作中进 行永久性储备调节的工具 中央银行在公开市场上不断买入或卖出国债 使货 币供应量在一个较长的时期内得到增加或减少 达到货币放松或紧缩的政策目 标 国债回购交易是中央银行公开市场操作中进行临时性储备调节的工具 为 了保持银行准备金的稳定或者清除某些市场因素对银行准备金的影响 中央银 行利用国债回购与逆回购在短期内调节或影响社会货币流通量 以促进稳定市 场和货币供给目标的实现 维持既定的货币政策 2 国债回购与国债期货交易的区别 经济性质不同 国债回购交易从性质上讲是一种涉及所有权转移的特殊 商品买卖关系 所发生的两次买卖行为都表现为 一手交钱 一手交货 涉及 资金和债券所有权的转移 国债期货交易并不牵涉实际国债的所有权转移 只 是转移与这种所有权有关的价格变化的风险 期货交易双方以预先商定的价格 在某一确定的远期进行一次券款交割 交易场所范围不同 国债回购交易既可以在场内市场进行 也可以在场 外市场开展 在发达市场国家 国债回购交易主要集中在场外进行 国债期货 4 交易却只能在指定的以市场的公开化和自由化为宗旨的集中的交易场所中进 行 场外交易和私下对冲是被禁止的 交易所提供买卖双方交易的场所 制定 颁布各项规章制度 保证期货交易的顺利进行 对保证金要求不同 国债回购交易必须坚持的一个原则是实行足额国债 交易制度 禁止对国债回购实行 比例抵押 卖空国债 套取国家信用 国债 期货实行的是保证金制度 通常交易双方只需付较少的保证金 便可买卖国债 期货合约 是一种杠杆交易 风险程度不同 国债回购交易由于有足额国债做保证 其国债发行体违 约和交易双方的一方违约的信用风险很小 国债期货交易由于是一种杠杆交易 交易双方所承担的盈亏风险都被放大 其放大的程度与保证金比例的高低直接 相关 3 国债回购与国债期权交易的区别 交易合同双方权利义务不同 国债回购合同是双向合同 其交易双方都 被赋予了相应的权利和义务 并且交易双方在前后两个合同中享有的权利 负 担的义务呈现对应性特征 国债期权合同是单向合同 它赋予买方只有权利而 没有义务 卖方只有义务没有权利 对保证金要求不同 国债回购交易必须以足额的国债券作保证 国债期 权交易则实行保证金制度 只不过其保证金只有买方才要支付 风险不同 国债回购交易的信用风险较小 国债期权交易所承担的风险 则因买卖双方所处位置而存在差异 买方的亏损风险是有限的 以期权价格为 限 盈利机会可能是无限的 也可能是有限的 卖方的盈利机会是有限的 以 期权价格为限 亏损风险则可能无限 也可能有限 三 国债回购的功能和参与者 1 国馈回购的功能分析 国债回购市场日益成为世界各国货币市场重要组成部分 是因为它具有货 币市场短期资金融通 货币政策工具 套利工具等功能 1 货币市场短期资金融通的功能 国债回购交易首先具有货币市场短期资金融通 调剂资金余缺的功能 通 过国债抵押 资金拥有者可以通过回购市场融出闲置资金 最大限度发挥资金 使用效率 且能够保证资金安全性 对于国债拥有者 则可以在继续享有国债 投资收益的同时运用所持有的国债作抵押 通过回购市场融入急需的资金 满 足短期资金需要 除此之外 货币政策工具和套利工具是其重要的两大功能 2 货币政策工具 作为国债回购交易重要的参与主体 央行参与国债回购交易的主要目的是 通过国债回购市场交易实现其货币政策调整的目的 在市场经济中 存款准备金制度 再贴现 公开市场操作业务是央行的三 大货币政策工具 央行为了进行经济的宏观调控 在实施货币政策时 通过这 三种货币工具加以实施 央行通过法定存款准备金率来调控存款机构的存款准 备金总量 通过对商业银行的票据再贴现率的调整 直接改变了商业银行的存 款准备金数量从而影响其信贷扩张能力 在公开市场业务中 央行通过买进或 卖出商业银行所持有的国债数量 对商业银行的存款准备金进行长期性调节 而在公开市场业务中 占绝大部分的是央行通过国债回购对商业银行的存款准 备金进行l 临时性的调节 抵消季节性或意外因素对货币市场利率和货币供应量 的干扰和影响 实现预期的货币政策 可以看出 国债回购是中央银行操作的 重要的货币政策工具 比如 央行在公开市场操作中 若想收缩银根 减少市场货币总量 就会 通过国债回购市场作为融资方 融入商业银行准备金 卖出持有的国债 以减 少商业银行的准备金数量 相反 央行要想放松银根 增加市场货币总量 就 将作为融券方参与国债回购交易 在国债回购市场是央行买入国债 增加资金 投放 使商业银行的准备金数量得以增加 从而使市场货币总量增加 3 套利工具 套利 英文叫a r b i t r a g e 意思是利用两地不同汇率 在一地购入 同时 在另一地售出 或利用期货与现货价差 售出现货买入期货 以谋取利润 1 在 金融市场一般指利用两个市场价格差距获利的交易方式 即从一个价格较低的 市场买入某种金融商品 然后在另一个价格较高的市场卖出以取得价差收益 或者以较低的成本融入资金 然后进行收益较高的投资以取得利差收益 金融 及非金融机构 工商企业机构经常利用国债回购交易的套利功能进行以追逐短 期利润为目的的回购操作 一般而言 适宜作为套利的金融工具必须具备这样一些条件 资金结算 方便 结算速度快 信用度高 流动性好 市场容量大 信息传递成本低 利率高度市场化 且利差波动程度较大 国债是以政府为发行主体的金边国债 其国家信用度较高 被投资者作为 高流动性 准现金的资产来持有 国债回购采用标准化交易产品 使计价 交 易 结算方便快捷 由于采用证券交易中心场内交易形式 使得市场参与者众 6 多 市场容量大 交易信息能够得以真实反映货币市场实际状况 并能够及时 迅速准确的传播 随着国债发行规模的逐年扩大 国债的市场规模能够很好的 满足进行回购交易的需要 因此高度市场化的国债回购市场为投资者提供了一 个很好的套利的场所 例如 如果国债现券市场与国债回购市场上某种国债的价格存在差异 或 国债现券市场的收益水平高于国债回购市场的资金融资成本 则投资者就可以 在现货市场买入国债 然后运用所购得国债用予回购融资操作 融得的资金再 用于购买国债 由于现券的投资收益率大于回购资金的利率 这样就可以使投 资者赚取现货市场和回购市场的利差收益 从而达到套利的交易目的 2 国债回购的参与者 由于国债回购的应用范围非常广泛 因此它吸引了众多的参与者 中央银 行是国债回购的最重要参与者 商业银行是国债回购资金的主要供给者 投资 银行 券商 是国债回购资金的主要需求者 另外 各类基金 工商企业也是 国债回购交易的积极参与者 1 中央银行是国债回购的最重要参与者 中央银行与其他国债回购市场参与者融资 投资或投机的动机不同 中央 银行利用国债回购是为了调整银行系统内的准备金水平 进而影响货币市场利 率和货币供应量 抵消季节性或意外因素的干扰和影响 实际上 国债回购在 西方发达国家的市场经济中 是中央银行极其重要的公开市场业务操作手段 应该说 它比中央银行在货币市场上直接买卖国债的成本更低 方式更加灵活 在某些情况下 效果也更明显 因此 国债回购成为中央银行日常公开市场业 务中使用最频繁的操作工具 2 商业银行是国债回购资金的主要供给者 商业银行以盈利为目标 在资产负债比例管理下 将其存款通过贷款和投 资国债来谋取利润 国债投资占其投资业务的很大比重 国债投资可以说是商 业银行获得收益 满足流动性及实现资产多样化的主要渠道 在国债投资组合 管理上 国债回购能在谋取较高收益的基础上满足商业银行流动性的要求 由 此吸引到众多的商业银行参与国债回购 由于其拥有大量的现金 从而成为国 债回购资金的主要供给者 3 投资银行 券商 是国债回购资金的主要需求者 投资银行 券商 通过国债回购市场融入资金 将借得的资金投入新股发 行市场或股票交易市场 从中谋取利润 实现国债回购市场与股票市场之间的 套利 在券商回购资金套利活动中 国债回购资金成本与股票收益之间存在较 大利差 在世界发达国家 券商融资的主要渠道是银行 而现阶段我国不允许 券商向银行贷款或拆借资金 因此 券商存在大量的资金缺口 只有通过国债 回购融入大量资金从而成为国债回购市场上主要的资金需求方 4 各类基金 工商企业等机构是国债回购交易积极参与者 各类基金随着我国金融改革和创新的不断发展逐渐成为国债回购市场越来 越重要的参与者 这些基金为了保持资产的流动性 增强资产的盈利能力 积 极参与国债回购市场 特别是保险基金是国债回购市场上一大资金供给者 此 外 一部分工商企业从现金流量管理的需要出发 也积极参与国债回购交易 二 国债回购的历史回顾与现状分析 我国的国债回购市场是随着国债现券市场以及证券市场的发展而迅速发展 起来的 一 1 9 9 7 年6 月以前的国债回购交易情况 1 在各种因素作用下 国债回购市场快速发展 回购规模迅速扩张 由于国家1 9 8 1 年起恢复发行国债后 国债发行额逐年迅速攀升 为保证国 债顺利发行 在国债持有者对国债流通变现的强烈要求下 国家1 9 9 1 年在全国 全面开放国债现货交易市场 并在北京 武汉 上海 天津相继建立了国债回 购交易市场 1 9 9 3 年上交所和深交所也开办了国债回购业务为回购市场的迅速 发展提供了基础交易条件 在国债回购融出资金是相对安全且收益远高于向企业放贷的特点下 商业 银行作为重要的资金提供方成为国债回购交易中的积极参与者 信托公司 金 融租赁公司等非银行金融机构由于缺乏明确的盈利模式和收益来源 又受限禁 止通过同业拆借市场进行融资 这使得回购市场成为其主要的融资场所和获取 回购投机价差收益及高息放款获利的首选市场 证券公司也由于缺乏融资渠道 同时自身业务资金缺口很大 而在其资产投资结构和代客户存托保管的证券资 产中有大量国债现券资产的时候 利用这部分国债通过回购市场融通资金就成 为券商融资的重要方式 在以上因素的共同作用下 国债回购交易量连年迅速 增加 全国各大证券交易集中性市场国债回购交易量由1 9 9 4 年的3 2 0 0 亿元 按 单边交易量统计 迅速增加至1 9 9 6 年的1 2 4 3 9 1 6 亿元 1 三年时间增加了约 4 倍 2 国债回购市场在快速发展的同时也暴露出许多问题 1 买空卖空问题严重 由于盲目开展比例国债抵押回购交易 对交易主体资质审查不严 同时对 回购交易过程疏于管理 缺乏对抵押券的严格审查核准制度 使得国债抵押比 例经常实际低于其制定的3 0 s 的抵押标准 有时抵押比例竟低达1 0 这造成了 放大交易的回购资金对应着极低比例的抵押券的情况发生 使回购资金基本丧 失了有国债作为抵押 用于资金融通的安全性保障 累积了大量的回购资金违 约风险 更为严重的是有些交易商为了通过回购市场套取资金和进行回购市场 的投机套利交易 竟然虚开国债代保管凭单用于充当回购交易中的抵押品 这 种空头的代保管凭证实质上是在套取国家的国债信用 使得国债回购业务变成 了虚假国债抵押的资金融通业务 本质上退化为信用等级较差的信用贷款业务 这种卖空国债的交易行为极易造成金融泡沫 当融资量远远大于实物国债 价值时 二者的差额部分就形成了巨额的信用透支 造成了社会信用总规模的 过度膨胀 继而严重干扰了国家货币政策的实施 增加了国家对经济进行宏观 调控的难度 严重的甚至引发金融危机 2 回购资金炒作导致利率混乱 利率是资金使用权让渡的价格加风险的贴水 国债回购交易市场和同业资 金拆借市场都是货币市场中重要的资金融通场所 资金在两个市场中交易 通 过利率反映出社会平均资金的供求关系和风险程度 两个市场起到了货币市场 价格发现的功能 一般而言 国债回购交易因为有国债作为抵押 是国债与资 金的双向运动 且参与交易的交易主体信用等级较高 而在资金同业拆借市场 交易中资金的运动是单向的 资金拆借方拆入资金仅仅凭借其金融机构的信用 资金风险要远大于国债回购交易 因此从理论上讲回购市场利率应该低于同业 拆借市场利率 但是在此阶段的国债回购交易中 有些金融机构为了大量获取资金 通过 开具虚假空头国债代保管凭证 或承诺高收益率等方式 向居民及企业吸储 然后在回购市场上高息放贷 谋取利差收益 有的交易商则通过再回购和循环 回购交易 利用投机炒作的方式 不断推高回购利率 获取回购市场投机价差 收益 这种高价融入资金并在回购市场疯狂炒作资金的交易方式使得回购市场资 金利率扭曲畸形化 1 9 9 5 年回购市场3 个月起回购利率已达1 8 一年期的回 购利率则高达2 5 而当年7 月份一年期商业银行贷款利率不过1 1 1 6 资金 成本如此离奇的高 是社会一般行业和企业所无法承担的 于是高成本的的回 购市场资金为了获取更高盈利就必然流向投机性强 高收益 高风险的行业 促进了投机行业的过度膨胀 而高投机性的资金推动型行业的过热发展反过来 又继续要从回购市场融入高成本回购资金 如此循环 使得回购市场资金越炒 越高 国债回购市场逐渐蜕变为高利率炒买炒卖资金的金融投机场所 3 中长期信贷资金转化为回购资金 扰乱了货币市场 干扰了货币政策 形成了较大的货币风险 1 9 9 5 年 央行为了制止信贷过度发放 遏制社会经济投资过热的趋势 对 商业银行实行贷款限额管理 同时 由于企业经营管理水平低 市场竞争力差 企业效益低下 这使得自负盈亏的商业银行也不愿意向这类企业发放贷款 在 激烈的银行间市场竞争中 国债回购市场交易以其现实的高利率收益和理论上 的安全性就成为商业银行信贷资金的重要选择投向 于是大量的信贷资金在回购市场高利率的诱惑下进入国债回购市场 这部 分资金绕过央行的信贷规模限制 最终被大量用于企业固定资产投资 房地产 经营等中长期资金使用项目 同时还被大量投向了股票 期货市场等高投机性 高风险市场 这严重干扰了央行对信贷发放总规模的控制 削弱了宏观货币政策的实施 效果 助长了期货 股票市场的投机炒作热潮 使回购市场丧失了融通短期资 金 调节临时性资金余缺的功能和对资金的安全性保障 使回购资金累计了巨 额的资金风险 资金逾期和坏账问题严重 回购交易机构之间复杂的三角债 债务链泛滥 严重干扰了正常的金融秩序 3 19 9 5 年 19 9 7 年国家对回购市场的治理和整顿 针对国债回购市场出现的一系列严重问题 国家自1 9 9 5 年起开始下大力治 理整顿回购市场的交易违规问题和清理回购交易产生的巨额债务链 力图扭转 回购市场的混乱状况 化解累积的资金债务风险 1 严禁买空卖空交易 1 9 9 5 年中国人民银行 财政部 中国证监会联合对回购市场进行清理整顿 发布了 关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知 1 制定了全国 统一的回购协议管理办法 明确了回购交易开展的原则 其中特别严令禁止回 购交易中的比例债券回购交易 坚决查处虚开国债代保管凭证行为 严格要求 卖券融资方在回购交易中必须拥有足额的国债作为抵押才可进行融资交易 与 此同时 财政部和中国人民银行还联合筹建了中央国债登记结算中心 对回购 交易中的抵押国债进行集中托管 同时由人民银行在各省 自治区 直辖市和 计划单列市建立唯一指定的证券登记托管结算机构对各地市的国债进行登记托 管 并负责出具唯一具有法律效力的国债代保管凭单 这从国债登记保管制度 和交易手段上杜绝了无券交易和不足值回购交易的发生 1 9 9 7 年上半年 央行和交易所联合发布多项条文禁止动用回购抵押国债进 行再融资交易 再回购和循环回购交易等买空卖空交易行为 自此 我国的国 债回购市场从本质上完全转变为采用质押式回购交易方式 不具有卖空机制的 市场 2 集中清理国债回购交易中巨额的债务链问题 为了防止回购交易中的债务链规模越来越大 直至债务问题恶化 债务链 崩溃 引发资金市场混乱 甚至发生金融危机的危险 1 9 9 6 年9 月 由人民银 行牵头组建了全国证券回购清欠办公室 组织全国各地的在回购债务链中负有 相关债权债务义务 责任的交易机构集聚北京 由人行调集债务清理专家统一 组织实施债务链的编链 解链工作 同时人民银行还发行了特种金融偿债债券 所募资金专门用于偿还回购债务链中的债务 1 9 9 5 年底 全国共累计了回购债务余额达7 0 0 亿之巨 1 9 9 6 年9 月至1 9 9 7 年6 月 经过近一年的回购债务集中清理工作 回购债务余额降至1 6 5 亿元 全国性的回购债务风险基本得到控制和解决 3 成立银行间回购市场 防止商业银行信贷资金通过回购市场流入高风 险行业 据有关研究数据统计 证券公司从回购市场融入的回购资金8 0 来自商业银 行 为了有效杜绝银行信贷资金转化成股市投机资金 抑制股市过度投机 防 范金融风险 1 9 9 7 年6 月 中国人民银行发出通知要求所有的商业银行立即停 止在上海 深圳证券交易所以及各地证券交易中心的国债回购交易和现券交易 同时为了实现商业银行所持有国债的流动性和变现性 央行开办了全国银行间 债券市场作为商业银行间进行国债现券买卖和回购交易的场所 这样作为证券交易所回购市场交易主力的商业银行就退出了证券交易市 场 进入了银行间债券市场 市场逐渐形成了以沪 深交易所为主的场内回购 市场 和银行间债券市场为主体的场外回购市场 原有的回购市场投资主体如 证券公司 信托投资公司 保险公司 工商企业仍在场内回购市场进行交易 而商业银行被严格限定在银行间债券市场中交易 回购市场形成了严格分离的 场内场外两大交易市场的格局 二 1 9 9 7 年6 月以后国债回购市场格局与弊端分析 通过从9 5 年到9 7 年的治理和规范整顿 杜绝了虚开国债代保管凭证现象 基本消除了累积的大量回购债务链风险 平抑了回购市场的炒作行为 防止了 银行资金通过回购市场违规进入股市或其它高风险及长期投资行业 使回购市 场恢复了短期融通资金的职能 达到了预期的整顿目标 形成了现在的以防范 国债回购风险为主要目的 以各自分隔独立的交易所间市场和银行间市场为主 要市场 采用质押式交易方式的国债回购市场格局 但是整顿和规范的另一面是限制和禁止 而且在治理的过程中往往焦点全 都放在了问题上 却常常忽视所限制和禁止内容对市场的积极的和不可替代的 作用 于是规范的过程又经常是矫枉过正的过程 坏的方面被限制住了 积极 的方面也被无情的卡死了 在回购交易中取消了国债比例交易方式 禁止了再回购交易和循环再回购 交易 使得回购交易中的买空和卖空交易完全不存在了 回购市场交易的活力 几乎消失殆尽 交易所间市场和银行间市场的完全割裂也使资金和国债难以在 统一的金融大市场中进行合理的流动 寻求合理配置和实现收益的最大化 两 个回购市场实质上成为采取质押式回购交易方式 以防范回购风险为主要目的 而忽视回购市场在货币市场中所应发挥重要交易功能的 割裂的 封闭的市场 其诸多弊端随着经济的发展 国债发行规模的不断扩大 社会多方面 多层次 资金融通需求的日益迫切 社会各投资主体对国债回购应发挥资金保值避险 套利等功能的渴望 而逐渐凸现出来 主要表现在以下几个方面 1 降低了国债市场流动 陛 质押式回购交易方式在每次回购交易中将融资方的抵押国债冻结起来 回 购期间内回购交易双方都不得动用 于是随着回购交易量的增加 被冻结的回 购抵押国债的数量会越来越大 这部分国债在回购期内被严格冻结起来 难以 自由流动 使得国债市场上用于回购抵押的国债现券的数量不断减少 从而严 重影响了国债的流动性 造成国债招标发行中就要求国债有较高的收益率 从 而导致政府发行利率较高的国债 增加了政府国债成本 或者发行大量不可流 通的凭证式国债 供给收益率要求较低的个人投资者 但这又在降低政府发行 成本同时 进一步降低了国债的整体流动性 2 造成国债价格的风险积累 质押式回购交易的交易使得融资方可以运用自己初始的国债在回购市场抵 押融资 所融得的资金可以继续购买国债 然后用所购国债在回购市场继续融 资 如此循环 这使得融资方可以利用质押式回购交易在回购市场实现了融入 数倍于其初始国债价值的资金和持有多倍国债的交易目的 这就是质押式国债 回购对融资方而言的融资和买空功能 但对于融券方而言 由于质押式回购交 易严格禁止利用抵押的国债进行再回购和循环再回购交易 这使融券方不能进 行卖空交易 从而质押式回购不具有循环融券和卖空抵押国债的功能 质押式回购交易买空放大融资的机制将国债价格不断推高 由于没有有效 的空头卖空抑制国债价格上涨的机制 使得现券价格严重的扭曲 不利于形成 合理的国债市场收益率曲线 国债市场难以具备有效的价格发现机制 同时国 债价格上涨累积的价格风险难以释放 旦价格泡沫破裂 就会引发国债价格 暴跌 2 0 0 2 年上半年 由于股市低迷 大量的资金涌入国债市场 利用质押式回 购的融资和买空功能 大幅推高国债的价格 因为缺乏回购市场国债卖空机制 国债价格持续单边升高 这使得购买国债的收益率大幅上升 但国债价格过高 累计了巨大的价格下跌风险使国债的利率风险凸现 到2 0 0 2 年下半年 中国人 民银行开始回笼货币资金 市场对利率上升的预期增强 处于价格高位的国债 价格急剧下跌 大量国债投资者遭受损失 严重动摇了投资者持有国债的信心 使国债的发行也受到影响 年内就出现了三期国债招标数量不足的情况 3 交易所回购交易托管 清算制度存在缺陷 蕴含金融风险极大 现阶段我国银行问回购市场和交易所间回购市场交易 清算和托管系统各 不相同 银行间回购市场采取统一托管 足额抵押 询价交易 自行清算的方 式 交易所间回购市场采取的是质押式回购 标准券撮合交易 席位二级托管 集中清算方式 由各自的交易所托管作为标的物的国债 按照现有交易所的规 定 作为交易所会员的券商在其以一个国债交易主席位为首的所有连通席位上 托管的全部国债都可被折算成可用于国债回购的标准券 但这些虚拟的标准券 并未计入各自相应的 级账户 而是采取了席位二级托管制 正是由于标准券 的二级托管 券商内部的国债现券和回购资金安排便成了一个盲区 交易所不 能通过登记结算系统直接了解到由券商回购融资标准券的真正所有者是谁 券 商通过某个席位进行国债回购报盘后 证券登记结算中心首先冻结该席位上的 国债 成交后 结算中心将回购资金自动划转到与该交易席位相对应的结算户 上 当回购期满后 结算中心首先在该席位的结算户上自动扣划规定的本息 然后将相应的国债自动划转到该席位上 在现有机制下 券商将客户持有国债 以客户名义进行国债回购融得的资金 完全可以划入同一席位下的另一资金账 户 以其他股东账户的名义进行股票投资 而这恰恰为套取客户国债信用 进 行变相国债委托资产管理提供了可乘之机 这是引发国债投资和国债回购业务 风险的主要操作手法 1 4 事实上 此种手法早已被众多券商滥用 2 0 0 3 年6 月富友证券利用国债回 购违规挪用客户3 9 亿国债事件浮出水面 加上之前鞍山证券0 1 大连证券 1 新 华证券 1 等数家券商因在交易所间违规国债回购被托管或关闭 使监管层开始真 正认识到国债回购事态严重性 2 0 0 3 年6 月 证监会派交易所对各大券商发出 国债回购业务摸底自查 当时查出的结果是违规占用客户国债2 0 0 亿 2 0 0 4 年 1 月 南方证券被行政接管 停止一切国债业务之后 监管层发现南方证券在上 交所欠库5 0 亿 大大超出监管承受预期 惊心动魄的局面迫使证监会于2 0 0 4 年2 月2 5 日决定让中国证券登记公司再次摸底券商违规国债回购 并责令某些 高风险券商尽快清理违规回购资金帐户 压缩回购余额 补平客户国债 于是 部分券商在措辞严厉的要求下不得不抛售手中国债现货与股票 以 求逃过此劫 2 0 0 4 年2 月2 5 曰 中国证券登记公司下发国债回购自查令后 当 日交易所债市创造了2 0 0 4 年以来的最大跌幅 国债回购风险显现 4 回购利率失真 不利于中央银行公开市场业务的开展 以交易所为代表的场内回购交易市场 随着回购市场的割裂 出现了交易 萎缩的情况 这主要是因为在该市场上商业银行是主要的资金供给者 证券公 司是主要的资金需求者 由于商业银行的退出 使得市场上资金主要供给一方 缺失了 交易市场失去了主要资金供给来源 导致回购供给资金严重不足 市 场供求关系严重失衡 同时由于券商受股票市场大幅波动和新股发行对其资金 需求的较大影响 在市场资金求大于供的情况下使得回购市场利率随股市剧烈 走高和下跌 波动幅度较大 银行间市场由于初期被严格限定参与主体只能是商业银行 其功能只是调 剂商业银行间的资金头寸余缺 使得市场具有先天的缺陷 交易主体极为单一 只是各个商业银行 他们的资产结构雷同 需求偏好也大致一致 使得回购市 场供求结构趋间 在商业银行普遍惜贷 信贷资金充足的情况下 通过回购市 场融通资金的需求不大 这造成市场交易极其的不活跃 回购利率持续低迷 据统计 1 9 9 7 年6 月一1 9 9 8 年6 月 银行间国债回购市场成立的1 年间 成交 量仅为6 6 0 亿 日均才4 2 亿 远远低于1 9 9 6 年的回购市场交易量水平 交 投的不活跃 使得银行间回购市场难以发挥出商业银行灵活运用国债调剂资金 余缺的功能来 场内 场外两个回购市场各自分离 独立运行 在各自的市场范围内形成 了独立的所谓的市场利率 实际上交易所回购市场反应的是股票市场资金需求 远远大于回购市场资金供给情况下的供求严重失衡的回购利率 而银行间国债 市场回购利率也仅仅是商业银行间资金供求状况反映出来的银行间的回购利 率 两个市场回购利率一个忽高忽低 一个持续在低位徘徊 都难以真正反映 出整个社会在回购市场上的真实资金供求 各自割裂的市场也难以形成真实的 资金市场利率 央行是在银行间国债市场通过与商业银行进行回购交易来进行公开市场业 务操作的 但是银行间国债市场中的交易商几乎全部都是商业银行 交易主体 极为单一 对于商业银行来说 圊央行进行公开市场业务的回购利率往往低于 同业拆借利率 因此不太愿意同中央银行进行国债回购交易 这使得央行进行 公开市场业务操作的规模有限 对货币量的宏观调控效果不明显 三 买断式回购的积极意义及操作模式 随着我国国债规模的扩大和国债市场的发展 自1 9 9 7 年6 月以来形成的以 防范风险为主要目的 以各自分隔独立的交易所间市场和银行间市场为主要市 场 采用质押式交易方式的国债回购市场暴露出来诸多弊端和局限性 使我们 需要从能够真正发挥国债回购市场在货币市场中应有的作用出发 对质押式回 购交易市场所显现的种种弊端进行有针对性地改进 以促进国债市场的均衡发 展 一 针对现有质押式回购市场弊端从两方面改进的思路 1 发展全国统一的国债回购市场 建立以银行业和证券业业务经营不分离为基础的全国统一的国债回购市 场 使以交易所为代表的场内交易市场和银行间国债市场合并进入金融大市场 中 将从根本上解决市场割裂的带来的诸多问题 但是我国对回购市场进行的治理整顿 各自分割独立的交易所间回购市场 和银行间回购市场的建立是在以防范金融风险 实行银行业和证券业分业经营 分业管理的大背景下完成的 而银证分离的金融管理模式是有其选择的必然性 的 在我国宏观调控体系尚不健全 行政直接调控手段在经济生活中仍占主导 地位 金融市场环境还不成熟 缺乏严格的金融监管和行之有效的法规约束等 因素制约下 锒证分离的管理模式还将在一定时期内存在 因此 建立全国统 一的回购市场与我国金融银证分业的基本政策相违背 在短期内难以真正付诸 实施 2 发展国债买断式回购市场 买断式回购交易是指国债持有人将国债卖给购买方的同时 交易双方约定 在未来某一日期 卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为 它是相对于质押式回购交易而言的一种交易方式 主要特点是回购交易中的融 券方在初始回购交易完成后 可以运用回购抵押的国债进行再回购和循环再回 购交易 实现回购国债的卖空功能 在不改变现有国债回购市场格局的情况下 我国国债回购交易急需通过改变回购市场交易方式 变质押式回购交易为买断 1 7 式回购交易 将有助于解决现有国债回购市场的诸多弊端 促进我国国债回购 和现货市场的发展 2 0 0 4 年4 月8 日 财政部 中国人民银行 中国证监会联合发出 关于开 展国债买断式回购交易业务的通知 对我国开展买断式回购交易业务框架作了 原则性的规定 标志自2 0 0 3 年以来反复酝酿的买断式回购交易正式启动 4 月 1 2 日 中国人民银行颁布 全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定 规定了银行间买断式回购业务实施细则 同年5 月2 0 日 规定 正式实施 买断式回购成功登陆银行间债券市场 预计交易所间买断式回购交易业务将在 相关交易规则和技术准备完成后于年底前正式实施 二 买断式回购交易的积极意义 作为一种新推出的国债回购交易方式 千呼万唤始出来的买断式回购交易 具有积极意义 1 增强国债市场的流动性 质押式回购交易方式在回购交易期内冻结抵押的国债 牺牲了抵押券在回 购交易期中的流动性 使得国债市场上可供交易的国债不断减少 进而限制了 国债的交易 无论是在交易所回购市场还是银行间回购市场 由于在国债回购和国债现 货这二者此消彼长的跷跷板效应作用下 回购交易的规模远远大于现券交易的 规模 2 0 0 3 年 银行问市场上平均每月国债质押式回购交易余额在2 8 0 0 3 0 0 0 亿元左右 同时 中国人民银行用于回购交易的国债也在3 0 0 0 亿元左右 以当 前国债发行总额3 万亿元左右为基准 2 0 的国债因回购质押而不能流动 这使 得国债市场整体的流动性大受影响 由于我国国债市场发展中的关键问题就是国债的流动性严重不足 而买断 式回购交易不需要冻结质押国债 回购交易中的融券方在取得融资方用于抵押 并转移过来的国债后 便可做现券买卖 再回购和循环再回购交易 这样就起 到了既可保证市场上可供交易的国债数量不会减少 又增强国债市场的流动性 的作用 2 促进国偾市场做空机制的形成 质押式回购交易市场只具有融资买空功能 不具备融券卖空功能 买断式 匾购交易的推出 将在国债回购市场中引入短期做空机制 为投资者提供了规 避利率风险 利用市场变化套利的手段 目前我国的国债市场和股票市场一样 只有国债价格不断上涨才可能盈利 投资者在预期国债价格可能下跌的情况下 只得抛售手中的国债以避免损失 而不能通过卖空国债来化解跌价风险和获取收益 但是对于银行 保险等金融机构而言 国债投资是其资产结构中相当重要 的组成部分 不可能通过卖出所有国债来规避价格风险 这样一旦国债价格下 跌 就只能承担资产贬值的损失 于是投资者只得通过不断推高现券价格以获 取盈利 这就使得我国国债市场体现出明显的资金推动型的特征 随着国债价 格的持续升高 不断增大的国债市场利率风险与欠缺国债卖空交易的市场风险 规避机制之间的矛盾随时都有激化可能 使得国债价格时刻处在暴跌的危险之 中 在引入了买断式回购交易后 卖空国债的功能将有效化解国馈价格下跌的 风险 满足投资者国债资产结构调整和规避利率风险等方面的需求 并促使投 资者投资方式向价值投资型转变 3 市场价格发现功能 买断式回购交易的做空机制将改变当前市场只有做多才能赚钱的盈利模 式 国债市场投资者将会更关注市场基本面 专心研究市场利率的走势 国债 品种的内在投资价值变化将更成为未来市场价格的主导趋势 从而促进国债交 易从盛行投机性交易的市场理念向投资型理念转化 市场多空双方力量 长短 期投资者的存在 加上多种回购套利模式的运用 国债市场价格的有效性将大 大增强 交易中的远期价格将在一定意义上成为市场的重要指标 国债市场收 益率曲线也将趋于平滑 国债利率期限结构会更加合理 国债价格的市场化程 度大大提高 从而逐步实现国债实际价格和理论价格的现实对接 4 产生新的操作模式 买断式回购交易中融券方在回购期限内对于融入的国债相比质押式回购交 易增加了两种基本操作方式 1 卖出国债 在回购期末购回完成交割 2 抵押的 1 9 国债再进行融资方融资 期末反向操作完成交割 这使逆回购方实现了融券后 的再融资或卖空功能 由此产生更多操作模式 三 买断式回购交易的主要操作模式 国债买断式回购主要有杠杆放大 卖空与套保 跨回购和跨市套利 组合 利差 套利几种操作模式 1 杠杆放大操作模式 杠杆操作主要具有放大功能 质押式回购交易时 只存在正回购方多头效益 放大 即如果判断国债价格上升 正回购方即可使用融入的资金买入国债 再 继续进行正回购 循环往复 投资者理论上最终可进行高达初始投资额数十倍 的债券投资 使得盈利空间也以倍数关系得以放大 在买断式回购交易条件下 衍生出一种新的操作模式 其操作方法和过程与多头效益放大模式相同 只是 方向相反 该模式利用了买断式逆回购融入的国债可立即抛出的特点 通过不 断循环进行逆回购一抛出债券一再进行逆回购构操作 实现空头效益的放大 此种操作模式在当前升息预期强烈的情况下 尤其具有现实意义 1 正回购放大操作模型 说明和假设 a 远期的基础品种是一个国债 b 所有引用的报价数值都是1 0 0 0 0 0 元面值国债对应的市场价格 c 由于有交易成本和回购折算比率的存在 会使实际操作的资金逐步减 少和增加 但是在实际的交易中 考虑到操作的简便性和实际最低的交易单位 限制 投资者往往会用其它的额外资金来解决这一问题 缺少的资金的融资成 本和多余的资金的投资收益均为对应天期的国债回购利率 正回购多层模型 其中研表示d 天后国债的预期买入报价b i d 如果 有国债远期 那么 就是远期的买入报价b i d 现在 1 买入1 0 0 0 0 0 元面值的国债 价格为e 现金流为一 1 c 6 邑 2 进行正回购得到 1 一c o c r 1 0 0 0 0 0 3 买入1 0 0 0 0 0 元面值的国债 价格为只 现金流为一 1 巴 只 4 重复2 3 步n 次 总现金流为 n 1 一c o c r 1 0 0 0 0 0 一 n 1 1 c 只 d 大后 5 卖出国债得到 1 一q 醴 6 回购结算付出 一c r 1 如磊d 1 0 0 0 0 7 重复第5 步n 1 次 第6 步n 次 总现金流为 川 1 一g s n c r 1 品 1 0 0 0 0 0 8 1 如果胛 1 一c d c r x l 0 0 0 0 0 一铆 1 1 c 6 s a 0 即由于回购折算率原因使 最初时刻有资金剩余 因此需要借出资金 或者要考虑到多余资金的机会成本 资金的机会成本为也 则最后的收益为