（会计学专业论文）财务舞弊公司的公司治理特征研究——来自中国上市公司的证据.pdf

西南交通大学硕士学位论文第1 页 摘要 财务舞弊这一问题一直以来都是一个令学术界和实务界所头痛的问 题 尤其是进入2 1 世纪以来 欧美发达国家的资本市场上发生了一系列震 惊世界的财务舞弊案件 同样在我国资本市场上也发生了 老三大 新三 大 等公司财务舞弊案件 关于公司财务舞弊问题的研究又掀起了新的热潮 中国上市财务舞弊公司的公司治理质量如何 本文试从公司治理方面 解释财务舞弊发生的原因 公司治理可以分为公司治理的内部机制和外部机 制 内部机制包括董事会特征 高管薪酬安排 股权结构 财务信息披露和 透明度 外部治理机制包括企业控制权市场 法制基础和中小投资者权益保 护 产品市场的竞争程度 本文在白重恩 刘俏等对公司治理的研究的基础 上 分别从公司治理的内部机制和外部机制对财务舞弊的上市公司的公司治 理特征进行了经验分析 收集了9 1 家财务舞弊公司的样本和非财务舞弊公 司样本 构建l o g i t 模型进行回归分析 研究发现在财务舞弊公司和非财务 舞弊公司之问 股东大会次数 董事会会议次数 董事会规模 独立董事比 例 董事长兼任总经理上存在着显著的不同 股权结构影响因素中的第一大 股东持股 国家股法人股流通股在常规的水平上也存在着显著的不同 但在 控制了行业变量之后 内部影响因素和外部影响因素都未能在常规水平上有 显著表现 论文对审计委员会进行了经验检验 结果表明 财务舞弊公司和 非财务舞弊公司在是否设置由审计委员会这一内部治理机制的影响因素上 并无显著的表现 关键词 公司治理 财务舞弊 审计委员会 股权结构 董事会特征 西南交通大学硕士学位论文第1 i 页 a b s t r a c t f r a u d u l e n ts t a t e m e n t sh a v eb e e na l w a y sad i f f i c u l ti s s u et h a tt r o u b l e s a c a d e m i aa n dp r a c t i c eo fa c c o u n t i n g a f t e rw ee n t e r e da2 1 科c e n t u r y as e r i e so f f r a u d u l e n ts t a t e m e n t sh a p p e n e di nu sa n de u r o p es h o c k e dt h ew o r l d a n di n c h i n a t h e r ea r em a n yf r a u d u l e n ts t a t e m e n th a p p e ne v e r yy e a lm o r ea n dm o r e s c h o l a rf o c u s e st h e i ra t t e n t i o no nt h i si s s u e a r et h e r ea n yr e l a t i o n sb e t w e e nc h i n e s el i s t e df i r m s f r a u d u l e n ti n c i d e n t s a n dt h e i rc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h i st h e s i se m p i r i c a l l yt e s t st h er e l a t i o n s b e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n df r a u d u l e n ts t a t e m e n t c o r p o r a t eg o v e r n a n c e c a nb ed i v i d ei n t ot w op a r t s i n n e rg o v e r n a n c em e c h a n i s ma n de x t e r n a l g o v e r n a n c e m e c h a n i s m i n n e r g o v e r n a n c e m e c h a n i s mi n c l u d e sb o a r d c h a r a c t e r i s t i c s s h a r es t r u c t u r e t o pm a n a g e rc o m p e n s a t i o n f i n a n c i a l i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e a n de x t e r n a lg o v e r n a n c em e c h a n i s mi n c l u d e sc o m p a n y c o n t r o l l i n g l a wa n di n v e s t o rp r o t e c t i o n p r o d u c t sm a r k e tc o m p e t i t i o n b a s e d o nt h er e s e a r c ho fb a ic h o n ge n l i uq i a oe ta l w eu s el o g i tr e g r e s s i o na n a l y s i s t h ed i f f e r e n c eb e t w e e n9 1f r a u df i r m sa n d9 1n o f r a u df i r m s r e s u l ti n d i c a t e t h e r ea x e s i g n i f i c a n c ed i f f e r e n c ei nt h ev a r i a b l e so fs h a r e h o l d e rm e e t i n gt i m e s b o a r dm e e t i n gt i m e s b o a r ds i z e i n d e p e n d e n td i r e c t o r sr a t i o n d u a ld i r e c t o r b u tw h e nw ea d dt h ev a r i a b l eo fi n d u s t r y a l lt h e v a r i a b l e sa r en o ts h o w s i g n i f i c a n c eb e t w e e nf r a u df i n n sa n dn o f r a u df i r m s e s p e c i a l l y w ei n c l u d e a u d i tc o m m i t t e ei nt h er e g r e s s i o nm o d e l a n dr e s u l ti n d i c a t et h e r ea r en o s i g n i f i c a n td i f f e r e n c eb e t w e e nf r a u df i r m sa n dn o f r a u df i r m s k e y w o r d s c o r p o r a t eg o v e r n a n c e f r a u d u l e n ts t a t e m e n t a u d i tc o m m i t t e e s h a r es t r u c t u r e c h a r a c t e r i s t i co fb o a r d 西南交通大学曲南父逋大罕 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位论文的规定 同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版 允许论文被查 阅和借阅 本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索 可以采用影印 缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位 论文 本学位论文属于 1 保密口 在年解密后适用本授权书 2 不保密团 使用本授权书 请在以上方框内打 学位论文作者签名 斤欠哲指导老师签名 弓乞露雪 日期 汐口g 莎 2 弓 日期 莎却矿 刍 z 多 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是在导师指导下独立进行研究工作 所得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本论文不包含任何其他个人或 集体己经发表或撰写过的研究成果 对本文的研究做出贡献的个人和集体 均己在文中作了明确的说明 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承 担 本学位论文的主要创新点如下 1 在先前研究的基础上 检验了内部影响因素中董事会特征变量之一 一审计委员会 董事会会议次数 股东大会会议次数的作用 2 研究公司治理外部影响因素中公司控制权争夺和法律制度对财务 舞弊的影响 学位论文作者签名 同期 2 0 0 8 年6 月1 5 日 西南交通大学硕士学位论文第1 页 1 1 问题的提出 第1 章绪论 财务舞弊的问题自现代资本市场产生以来就一直存在 最早可以追溯到 出现的英国南海泡沫案件和荷兰的郁金香泡沫 从那时算起财务舞弊的历史 已经超过百年 财务舞弊的问题自诞生之日起就是一个令学界和实务界所关 心的问题 进入2 1 世纪以来 西方发达国家和我国都发生了上市公司的财 务舞弊事件 美国的能源公司安然 通信商世通公司 意大利的帕拉马特公 司 以及在我国资本市场上发生的 老三大 和 新三大 以及近年来发生 的银广夏事件 都引起了社会各界极大的关注 财务舞弊事件造成的影响之 广 震动整个社会 先前的研究大部分都是理论的论述 而从事财务舞弊的 经验研究的文献较少 理论未能从实际数据中的得到验证 本文试图在中国 的制度背景下 结合中国国情 研究公司治理与财务舞弊的关系 1 2 研究的意义 中国资本市场频繁发生了大股东欺诈中小投资者 上市公司虚假陈述 信息披露违规误导等舞弊违法现象 严重侵害了资本市场发展和投资者权 益 如何预防和发现上市公司的信息披露舞弊成为投资者 债权人乃至监管 层的当务之急 国内外财务学者和实务界对信息披露舞弊特别是财务舞弊 问题进行了不懈的努力 但目前并无显著的效果 本文通过对公司治理的内 部影响因素和外部影响因素进行经验检验 试图发现影响财务舞弊的因素 公司治理的内部影响因素包括董事会特征 股权结构 外部影响因素包含有 公司控制权争夺 以及法律制度对财务舞弊的影响 经过经验分析 分析结 果并提出相应的对策 以求对问题的解决有一定的帮助 1 3 研究框架 第一部分 第一章绪论 西南交通大学硕士学位论文 第2 页 本部分主要说明研究报告提纲 包括研究的问题 研究意义 研究框架 研究方法等内容 第二部分 包括第二章与第三章 本部分首先对国内外研究现状进行回顾和分析总结 接着在第三章通过 对公司治理的机制进行分析以提出本文假设 第三部分 第四章 本论文核心部分为第四章 在第四章介绍了数据来源 研究方法 描述 性统计和构建l o g i t 模型 并进行回归检验 第四部分 第五章 本文最后一部分第五章对检验结果进行分析 提出政策性建议 并提出 了本文的不足之处 1 4 本文创新点 研究方法 在以往理论基础上采用经验研究的方法 在具体操作中 有 以下几点创新 1 检验了内部影响因素代理变量中的审计委员会 董事会会议次数 股东大会会议次数的作用 2 检验了外部影响因素代理变量中的公司控制权争夺和法律制度对 财务舞弊的影响 西南交通大学硕士学位论文第3 页 第2 章公司治理与财务舞弊国内外研究现状 2 1 国外研究现状 自从现代公司的财产的所有权和公司的管理权分开之后 董事会董事的 一个重要任务就是减少代理成本 使之最小化 f a m aa n dj e n s e n1 9 8 3 之 所以会产生代理的问题 是由于选举出来的经理人接受股东大会的任命 代 表全体股东管理公司 而且公司的股东为了分散个人的财务风险 可能持有 大量的各个公司的股票 而且由于这种股权的分散性 使得每个股东都没有 足够的激励 愿意大量投入自己的精力和时间 来监督保证公司董事是为股 东的利益着想的 而都处于观望状态 g r o s s m a na n dh a r t1 9 8 0 f a m aa n dj e n s e n 1 9 8 3 认为无论是在大公司还是在小公司里 股东依 靠内部控制对董事的授权 使之成为公司管理和决策的中心 尽管董事会行 使大部分的决策和管理功能以及许多其他的和对公司高层管理的职能 董事 会仍然保留了最终的决策权 例如 对公司重大决策的决定权和监督权 解 雇或者奖励对重大决定做出贡献的个人 董事会的成员肩负着建立合适的管 理系统并且在公司的管理系统框架结构内能够监督和保证高层管理人员行 为与公司的利益一致 f a m a 1 9 8 0 和f a m aa n dj e n s e n 1 9 8 3 指出如果董事会有个体的成 员加入 会对董事成员的监督产生积极的作用 当注意到同时拥有内部董事 和外部董事成员的重要性后 他们认为如果同时拥有内部董事和外部董事的 时候 董事会的效率会更高 f a m a 和j e n s e n 1 9 8 3 提出的代理成本理论框架中独立董事和公司业 绩正相关 b e a s l e y 1 9 9 5 的研究显示独立董事比率越高虚假财务报告的 发生比率越低 同时y e r m a c k 1 9 9 6 研究认为独立董事并不比内部董事更 有利于公司治理效率的提高 f a m a 1 9 8 0 和f a m aa n dj e n s e n 1 9 8 3 认为公司内部的经理最有可 能成为董事会中最有影响力的成员 因为其可能在工作的过程中 拥有与公 司各个方面相关的特别珍贵的信息和活动资料 这些特别的信息可以帮助其 做出有效的决策 f a m a 1 9 8 0 和f a m aa n dj e n s e n 1 9 8 3 认为应该在公 司的董事会中加入一些公司中的高级经理 西南交通大学硕士学位论文第4 页 w i l l i a m s o n 1 9 8 4 注意到由于高管全职的工作性质以及其拥有的内部 信息 相对一般人来说 其拥有极大的信息优势 使董事会变成其操作的工 具 牺牲了股东的利益 s c o t t 和j o h n 1 9 9 8 发现在财务舞弊发生前 公 司内部人员会大量抛售自己持有的本公司股票 高管的绝对权力易滋生腐败和转移股东财富的行为 f a m a1 9 8 0 所 以 公司的董事会中应当包括内部董事成员和外部董事成员 外部董事成员 可以起到防止产生严重的代理问题 f a m aa n dj e n s e n1 9 8 3 f a m a 1 9 8 0 和f a m aa n dj e n s e n 1 9 8 3 假设会由于外部董事的加入 会对公司董事会的有效性起到积极加强的作用 由于外部董事的薪酬与公司 业绩相关 其向外界展示自己能力的途径就是自己作为某个公司的外部董事 对公司的业绩增长做出了贡献 并且其珍惜自己作为专家的声誉 他们讨论 认为外不懂事的身份最可能是其它公司的经理或者重要决策的顾问 2 2 国内研究现状 2 2 1 国内公司治理问题研究现状 国内学者也做了相应的研究 主要有下面一些研究成果 魏刚 2 0 0 0 认为公司经营绩效与高级管理层的年度报酬存在显著的正 相关关系 根据代理理论 当公司经理与股东之问存在信息不对称的时候 股东就要与经理签定报酬一绩效契约 来减少经理由于道德风险和逆向选择 所导致的代理成本 从而在使自己的财富最大化 在报酬一绩效契约下 公 司经理的报酬将根据公司的经营绩效来决定 因此 对于自利的公司经理来 说 他将寻求通过提高公司经营绩效来提高自己的报酬 公司经营绩效与高 级管理人员的持股比例存在显著的正相关关系 根据代理理论 公司经理是 风险回避型的 而股东是风险中性的 当经理对公司没有剩余索取权时 他 们就会回避风险较高而收益较高的项目 而选择风险较小收益较低的项目 当经理拥有公司剩余索取权时 即持有公司股份时 他们就会投资收益较高 的项目 从而使自己福利水平得到提高 因此 当公司高级管理人员持有公 司股份时 就如给他们戴上了 金手铐 公司利益与个人利益就紧紧地捆 在一起 所以 魏刚在文章假设公司的经营绩效与高级管理人员持股比例存 西南交通大学硕士学位论文第5 页 在显著的正相关关系 公司经营绩效与高级管理层的持股比例存在 区间效应 当经理拥有 公司的剩余索取权利越大时 他们的个人福利水平与公司的经营业绩就越相 关 也就是说 当经理拥有的股份比例越高 他在制定投资决策时就会反复 斟酌 权衡 以选择最佳的决策 从而在使股东财富最大化的同时 也使自 身利益最大化 因此 高级管理人员拥有的股份比例越高 其与公司经营绩 效的相关性就越显著 所以 魏刚在文章假设公司经营业绩与管理层的持股 比例存在 区间效应 高级管理人员的年度报酬与公司经营业绩 公司规 模 公司所在行业的景气度存在显著的正相关关系 与其所持股份存在显著 的负相关关系 高级管理人员的报酬除了受公司经营业绩影响外 还受制于 经理掌握的资源大小 大排档老板与大集团公司总裁努力程度也许一样 收 益率也许一样 但他们的绩效以及所得报酬却大不一样 如果同等程度的激 励 同等程度的努力 那么对于不同规模的公司来说 高级管理人员所得的 报酬是不一样的 因此 魏刚在文章假设高级管理人员的年度报酬与公司规 模存在正相关关系 在其它条件相同的情况下 对于同样努力的两个公司经理来说 处在不 同的行业其所取得的经营业绩是不一样的 行业景气度越好 公司经理越有 可能获得良好的经营绩效 因此其报酬也会越高 行业景气度越差 公司经 理取得良好业绩表现的可能性越小 因此其报酬也会降低 所以 魏刚在文 章假设 高级管理人员的年度报酬与公司所在行业的景气度存在正相关关 系 当经理持有公司股份越多时 他们得到除工资收入以外的其它补偿的可 能性就越大 在其它条件相同的情况下 对于获得同样年度报酬但所持各自 公司股票比例不同的两个公司经理来说 持股比例小的经理便会与股东讨价 还价 要求重新签定报酬一绩效契约 来获得更高的收入做补偿 所以 假 设高级管理人员的年度报酬与其所持公司股份比例存在显著的负相关关系 另外 我国上市公司高级管理人员的年度货币收入低 报酬结构不合理 形式单一 零报酬 零持股 现象严重 高级管理人员的报酬水平和持 股数量与公司的经营绩效不存在显著的正相关关系 孙永祥黄祖辉 1 9 9 9 在论述股权结构对公司治理的作用时谈到股权 的集中或大股东的存在一定程度上有利于公司的经营激励 特别是在最大股 西南交通大学硕士学位论文第6 页 东拥有绝对控股权的情况下更是如此 作者根据h o l d e m e s s 和s h e e h a n 1 9 8 8 对美国纽约股票交易所 y s e 和美国股票交易所 a m e x 拥有绝对控股股东的公司的研究 9 0 以上的 控股股东派出自己的直接代表 当控股股东为公司时 或自己本人 当控股 股东为个人时1 担任公司董事长或首席执行官 我国拥有绝对控股股东的上 市公司也存在类似的情况 由于董事长或总经理是控股股东的直接代表或控 股股东本人 因而这些经营者的利益与股东的利益就越一致 这样 公司就 可以在一定程度上避免将现金流量投入于净现值为负的项目之中 另外 经 理可能会做出回购股份收缩经营以转移资源这样的好决策 这对行业前景一 般的企业来说 是最为合理与最优的 对于股权极度分散的公司来说 经营 者的利益很难与股东的利益相一致 单纯的年薪制与股票期权等对经理的激 励措施毕竟作用有限 经营者利用剩余现金流量乱投资往往不可避免 当然 无从谈起让经理用回购股权等方式收缩企业了 在公司股权集中程度有限 例如第一大股东拥有3 0 股权 但该较大股东又拥有相对控股权 即对 公司的经营管理有较大处置权的情况下 公司的经营激励便变得复杂起来 由于相对控股股东拥有一定数量的股权 因而一般情况下也存在一定的激 励 又由于该相对控股股东所占的股权比例并不是很大 公司的经营损失对 他而言 要承担的比例也不是很大 因此 如果某种经营活动对他个人而言 会带来收获 对公司而言会带来经营损失 但该种收获的数量大于他按比例 应承担的经营损失 他就会考虑去从事这种对整个公司而言有害的经营活 动 因为 他获得了收益 而其他股东承担了损失 相对控股股东的代理人 或其本人有时会侵占公司的财产 消费公司的财富 付给自己很高的工资 与他本人控制的公司进行 甜蜜的交易 s w e e t h e a r td e a l s 投资于净现值 为负同时对他自己有利的工程 或者甚至简单地拿走公司的资金 另外 他 还可能不顾债权人的利益 也不顾股东的反对而从事风险很高的经营活动 股权结构与代理权竞争一经理市场的存在或经理更换的压力 是促使 经理努力工作的重要原因 f a m a 1 9 8 0 在最大股东拥有控股股权的情况 下 该股东所委派的代理人不大可能在与其他人争夺代理权的过程中失利 除非该代理人已不被控股股东所信任 他才有可能交出代理权 而要让控股 股东认识到自己所作任命的错误 或了解到自己所委任的代理人的经营错 误 或者说发现自己所拥有公司的经营情况与同类公司相比确实很糟糕 则 西南交通大学硕士学位论文第7 页 往往成本高昂 因此 股权的高度集中一般而言不利于经理的更换 而在股权高度分散的情况下 一般意义上的所有权与经营权的分离已 非常充分 此时 经理或董事长作为经营决策者 在公司治理结构中的地位 变得较为突出 由于他们对公司经营的信息掌握得最充分 因而他们的意见 和看法很容易影响那些没有机会参与公司经营的信息不对称的小股东 并 且 搭便车的动机会使得这些股东缺乏推翻现任经理或董事长的激励 这就 导致在股权较为分散的情况下 经理更换的可能性变得较小 股权较为集中 但集中程度有限 并且公司又有若干个大股东这种股权结构 可能是最有利 于经理在经营不佳的情况下能被迅速更换的一种股权结构 这是因为 首先 由于大股东拥有的股份数量较大 因而他便有动力 也有能力发现经理经营 中存在的问题 或公司业绩不佳的情况及症结所在 并且对经理的更换高度 关注 其次 由于他拥有一定的股权 他甚至可能争取到其他股东的支持 使自己能提出代理人人选 再次 在股权集中程度有限的情况下 相对控股 的股东的地位容易动摇 他强行支持自己所提名的原任经理的可能性会变得 较小 表2 1 股权结构与代理权竞争的关系 瀑 股权很集中 殴权有一定的集中麦 有 股权很分 有绝对控股相对控殴骏东 并由其他 耿 治理机制 股东大殴东存在 代理权竞争j 差差好 监督机制是谈到对公司经营管理的监督机制 是公司发展 绩效提高以 及确保资金和资源得以流向公司的重要保障 对转轨经济来说 内部人控制 现象的存在使得股东对经营者或公司内部控制者的监督更为重要 如果缺乏 监督 资金提供者 个人 银行乃至国家 便不敢向公司提供资金或购买股 票 从而投资萎缩 尽管国家或有关组织机构通过法律规定或其他途径 如 在公司法中规定上市公司须成立监事会 让独立审计机构审计公司 公开信 息披露等1 可以在一定程度上监督经营者或内部控制者 但真正有效与直 接的监督 还是来自于股东的监督 而股权结构对于股东监督同样具有至关 重要的影响 当公司拥有控股股东时 若公司的经营者非控股股东本人 而是他的代 西南交通大学硕士学位论文第8 页 理人 则该控股股东会有动力监督该代理人 这种监督 一般情况下是有效 的 因为控股股东是法律上的公司主要所有者 而且他具有直接罢免经理的 权力 甚至即便控股股权为国家 例如对我国的国家控股的公司 各级政府 或党的组织机构对公司经理及经营情况进行着直接的监督 并可以作出更换 及任命经理的决策 钱颖一认为 党与政府拥有对经理的监督与任命权 是我国国有企业内部人控制问题不如东欧国家严重的重要原因 但是 在公 司拥有控股股东而其他股东均为小股东 同时公司经营者又是该控股股东本 人的情况下 小股东对经理的监督便成为问题 因为小股东往往无法对控股 股东本人形成直接的挑战 在公司股份分散的情况下 对经理的监督便成为一个非常严重的问题 由于监督经理是要付出成本的 因而分散的股东们便各自存有 搭便车 的 动机 而不去对经理进行监督 这是使此类公司出现青木昌彦 1 9 9 5 意义 上的内部人控制问题的重要原因 除此之外 由于从避免干扰经营班子经营 等因素出发作为立法依据 世界上大部分国家的法律均不对小股东起诉经营 班子或经理本人提供诉讼支持 这就使得小股东对股权分散的公司的监督更 趋困难 而那些有相对控股股东或其他大股东的股权相对集中的公司 股东对经 理进行有效监督具有优势 在经理是相对控股股东的代理人的情况下 其他 大股东因其持有一定的股权数量而具有监督的动力 他们不会象小股东那样 产生搭便车的动机 监督成本与他们进行较好监督所获得的收益相比 后者 往往大于前者 另外 极大部分国家的法律都支持大股东对董事会或经理的 诉讼请求 这就使得大股东在监督经理方面具有较大的优势 因此 整体而 言 此类股权结构的公司在股东监督方面的好处较为突出 表2 2 股权结构与公司治理监督机制关系 汰 股权很集中 股权很分股权有一定的集中度 有相 有绝对控股股f 批i x对控股股东 并由其他大股 治理机制 东东存在 监督机制一般差好 何浚 1 9 9 8 我国上市公司的治理结构存在以下几个特征t 首先 公司 西南交通大学硕士学位论文第9 页 发行股票的种类繁多 有些是可流通的 有些则是不可流通的 不同种类的 可流通股票又被分割在不同的市场中 有不同的价格 因此 持有不同种类 股票的股东对公司治理结构有不同的影响 其次 股权结构以国家股和法人 股等非流通股为主体 个人股 包括a 股 内部职工股和转配股 所占份额 较小 仅金融行业除外 个人股东对公司治理结构的影响甚微 再次 在 上市公司的董事会中 内部董事占大多数 公司的内部人控制度普遍较高 这些特征影响了公司治理结构的有效性 使我国上市公司的治理结构表现出 明显的缺陷 具体表现在以下三个方面 1 股东控制权的残缺 股东行使控制权的基本方式有两种 一是在股东大会上投票 直接参与 公司的决策 二是在股票市场上转让 通过影响股价而间接地影响公司的经 营 按有关规定 国家股和法人股不允许在证券市场上买卖 虽然可以协议 转让 但转让的对象和条件都有严格的限制 并且最终必须通过政府机关审 批 对市场进入的限制和对市场行为的行政干预必然会导致市场价格的扭 曲 因此其持股主体难以借助市场来行使自己的控制权 他既不能在股票升 值时通过转让股票而获利 也不能在股票贬值时通过转让股票而减少损失 其后果是一方面使得国有资产流失 魏海田 1 9 9 4 另一方面也难以使资 产优化组合 顺利重组 与此同时 很多公司召开股东大会时 对与会股东 有最小持股数量的限制 而绝大多数流通股的持股主体都是小股东 这样 大多数持流通股的股东无权参加股东大会 直接行使自己的控制权 其后果 是侵犯了中小股东的权益 助长了股票市场上的投机行为 显然 无论哪一种形式的股东 其控制权都是不全面的 残缺的 不 利于保护自己的合法权益 使内部人控制问题难以得到控制 2 股权结构的畸形 股权结构的畸形主要表现在三个方面 其一 股票发行的种类过多 股 东的投资形成了公司法人财产 公司制的一个重要特点就是 一旦股东完成 了对企业的投资 他便以其出资额承担有限责任 而不论其投入资产的形式 也不管股东的身份 股东的权利 1 2 1h l 与他所持有的股份 普通股 相关 换 句话说 应该同股同价 同股同酬 同股同权 公司法 也正是这样规定 的 然而 上市公司的实际情况违背了这一基本逻辑 a 股 b 股和h 股 的市场被分割 存在各自不同的市场价格 国家股和法人股不能自由流通 西南交通大学硕士学位论文第1 0 页 其协议转让价格更是远低于同一公司的a 股价格 如上所述 不同类别股 票的持股主体拥有的权利亦不相同 其二 国有股份所占比重过大 由于国 有资本投资主体具有不确定性 政企不分 政资不分的问题仍没有解决 因 此 国有股份过大 容易形成内部人控制 难以形成有效的公司治理结构 其三 股权过度集中 这种不利于经理阶层在更大的范围内接受多元化产权 主体对企业经营活动的监督和约束 且有可能使小股东的利益受损 3 对经理人员的约束机制不健全 一个有效的公司治理结构能给公司的经理以适当的约束 使他们的行为 符合股东的利益 并且在公司经营状况不佳时 有能力撤换不称职的经理 然而 中国上市公司的治理结构缺乏这种约束和替换机制 从理论上来说 占支配地位的股东拥有对公司的控制权 由于他们所占 有的份额 他们会比别的股东更有动力来监督和激励公司经理 使得经理人 员的行为符合股东的利润最大化目标的要求 然而 由于国有资本投资主体 的不确定性 所有者主权往往被支解 分散到各个不同的行政机关手中 而 政府的目标常常并不和资产所有者的目标相一致 就是不同的政府机关之间 也存在目标冲突 加上政府的特殊身份 使得政府对企业的控制一方面表现 为行政上的 超强控制 另一方面表现为产权上的 超弱控制 经理人员 和政府博弈的结果是一部分经理利用政府产权上的超弱控制形成事实上的 内部人控制状况 追求个人高收入 高在职消费 侵蚀投资者的利益 同时 又利用政府行政上的超强控制推脱责任 转嫁自己的j x l 险 由于董事会拥有 聘任 监督公司经理人员的权力 有权对经理的经营绩效进行评价 并据此 对经理人员做出奖惩的决定 在极端的情况下 甚至可以解除经理人员的职 务 因此 从理论上说 董事会应该在监督经理方面起到重要作用 然而 事实上 董事会很难担此重任 在其收集的样本中 从上市公司的情况看 董事会成员中 1 0 0 为内部董事的公司占有效样本数的2 2 1 5 0 以上 为内部董事的公司占有效样本数的7 8 2 在全部5 3 0 家上市公司中 董 事长和总经理由一人兼任的公司有2 5 3 家 占总样本数的4 7 7 由此可见 公司董事会实际上很大程度地掌握在内部人手中 在资本市场完善的情况下 资本市场的竞争对经理人员的约束也是非常 强有力的 虽然每一个投资者在企业中的股份很小 不足以对经理的行为实 施有效的监督 然而一旦公司经营不善 人们可以在股票市场上出售股票 西南交通大学硕士学位论文第1 1 页 转移投资 导致该公司的股票价格下跌 一些股东就有可能通过发动代理权 竞争或敌意收购来接管公司的控制权 解雇经理人员 重新组织经营使企业 盈利 然而 中国目前的证券市场仅仅是给企业提供了一条融资的渠道 因 为流通股在总股本中所占的比例较小 而国家股和法人股又高度集中 即使 能将市场上某公司流通的股票全部买进 也不能取得该公司的控制权 在这 里 无论是代理权竞争还是敌意收购全都失去了作用 经理人才市场的缺乏 使得经理所面临的约束进一步受到限制 由于在现有的体制下 缺乏客观评 价经理人员的市场机制 很多经理人员仍由政府任命 还没有形成一个竞争 性的经理人才市场 再加上干部能上不能下 虽然从严格意义上说 经理人 员不能算是干部 的传统观念依然影响着我们的干部任免政策 因而潜在的 竞争者对现任经理人员的威胁较小 白重恩刘俏等 2 0 0 5 指出一般而言 对于企业所有者与管理层之间 控股大股东和小股东之间可能存在的这两种利益冲突 有两类不同的解决机 制 第一类是内部机制 如董事会 高管人员薪酬 股权结构 财务信息披 露和透明度等 第二类是外部机制 如外部并购市场 法律体系 对中小 股东的保护机制 市场竞争等 下面将分别讨论这两类机制 1 内部机制 内部机制一般包括四项 董事会 高管薪酬 股权结构 及财务信息披 露和透明度 1 董事会 从理论上说 董事会是确保股东利益的重要机构 股东可以通过董事会 对公司管理层施加影响 然而在实践中 由于各国有不同的历史 政治 社 会 文化和法律 董事会的结构通常大相径庭 但董事会构成与公司业绩之 间关系确有一定的共性 实证研究发现 i 董事会中独立董事的比例对提高 公司的经营业绩有一定的帮助 i i 适当设置一定的内部董事有利于公司 业绩的提升 i j j 若公司的最高管理者 即c e o 控制或部分控制了董事会 那么董事会就很难发挥独立和积极的监督作用 综而论之 很多研究都显示 最好的公司治理应该是董事会中外部人员占主导地位 2 高管薪酬 确保管理层能够以股东利益最大化为目标的第二种机制是合理的薪酬 制度 激励管理者的方法包括以股票价格的表现和各种业绩指标为基准的评 西南交通大学硕士学位论文第1 2 页 估方法 虽然大多数的实证研究都受到了数据方面的限制 但仍有研究结果 表明 在美国 德国和日本 管理者的薪酬与公司的经营业绩之间存在正相 关关系 3 股权结构 一般认为 能使企业价值最大化的一个最重要的方法是合理的股权结 构 许多公司治理的研究者均认为 过于集中的股权结构并非一种有效的机 制 其原因是大股东可随意挪用公司的资源以谋求自身利益 c l a e s s e n s d j a n k o va n dl a n g 2 0 0 0 发现 在亚洲市场中 交叉持股和金字塔式的股权 结构非常普遍 这种股权安排的一个结果就是 控股股东能够用很少的资本 支出来获取很大的控制权 而这将使得 隧道行为 变得更加严重 在中国 虽然交叉持股 金字塔式的股权结构 以及背离 一股一票 的现象并不普遍 但是上市公司通常只有一个最终的所有者 这个所有者持 有了全部股份中的绝大多数 这样一个绝对控股股东的存在 使得将公司的 资源转移出去给母公司或者其他关联方成为可能 但是 当控股股东所占的 股份非常大时 其自身的利益与公司的利益会逐步趋同 在这种情况下 该 控股股东也许会减少 隧道效应 因为此行为往往对整个公司而言是低效 率的 另外 中国控股股东大部分是各级政府 它们在其股份相当大时有动 力对上市公司进行政策扶持 综上所述 在我国 公司的经营业绩和第一大 股东的持股量之间可能存在一个非线性的 u 形关系 4 财务信息披露和透明度 为确保投资者的利益 财务信息的充分披露和高度透明度都是必要的 尤其是对发展中国家 诚实的管理者会及时 充分和准确地提供公司经营状 况 财务状况和外部环境的相关信息 勿庸置疑 有效的信息披露制度一定 有助于公司治理水平的提高 2 外部机制 外部机制一般包括三项 企业控制权市场 法制基础和中小投资者权益 保护 及产品市场的竞争程度 1 企业控制权市场 代理人竞争通常无法成功更换现有董事会成员 皆因股权往往分散于许 多股东手中 善意的购并和接管在所有国家都有发生 且占到了所有购并交 西南交通大学硕士学位论文第1 3 页 易量的大部分 在一些发达国家 此比例高达6 0 至9 0 敌意接管在美 国和英国屡屡发生 实证研究表明 虽然对接管方来说 其公司价值无显著 增加甚至可能减少 但是目标公司的市场价值确实获得了极大的提高 对会 计数据的研究发现 转换经营方式和改善经营业绩至少部分地解释了收购溢 价 2 法制基础和中小投资者权益保护 l ap o r t a 等人 1 9 9 8 的一系列研究发现在实施普通法的国家里 公司治 理的水平通常都比较高 小股东也得到了很好的保护 相反 实施大陆法系 的国家通常对小股东的保护比较薄弱 公司治理的水平相应也比较低 他们 还发现 不同国家的股权价值 资本成本和外部融资的程度都不相同 而这 些差异可由该国的法律起源来解释 显然 要保障投资者可以获取合理的投 资回报 法律体系是一个颇为有效的外部机制 3 产品市场的竞争程度 白重恩 刘俏等认为 一个良好的公司治理结构依赖于内部机制与外部 机制的有机结合 除此之外 对我国上市企业而言 公司治理机制也应考 虑到我国特有的国有法人股 一股独大 的现实 白重恩 刘俏等在文章通过实证研究中国上市公司的公司治理机制 得 出如下结论 第一 基于代理理论和公司治理中 隧道行为 的理论 全面总结了一 系列重要的公司治理机制 八种主要的公司治理机制可以归纳为内部机制 外部机制和具中国特色机制三大类 在所有的公司治理机制中 发现股权结 构 董事会的构成 经理薪酬 公司控制权的竞争市场 以及财务透明度是 影响企业的公司治理水平的最重要因素 第二 基于的理论分析以及对中国股票市场的理解 建立了一系列反映 上市公司治理机制的相关变量 他们发现上市公司的市场价值与公司治理结 构变量紧密相关 特别是反映股权结构的变量如第一大股东持股量 其它大 股东持股量 第一大股东是否为国有股 另外 上市企业是否拥有母公司及 是否在海外上市也对公司市值有重大影响 此外 他们的结果也说明 改善 治理结构是上市企业提升其股票市场价值的根本途径 第三 运用主元分析法 p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s 他们构造了一个 反映公司治理水平的综合指标 g 指标 根据g 指标他们对中国上市公司 西南交通大学硕士学位论文第1 4 页 进行排名 他们发现 排名较前的企业其市场价值也较高 他们认为 即使 在中国这样一个新兴市场上 投资者仍然高度关注公司的治理结构 并且愿 意为拥有较好治理结构的公司付出可观的溢价 他们对中国上市公司的治理问题进行的这项研究具有开拓意义 这项研 究比较全面地从学术角度阐述了中国上市公司的市场价值与治理结构的关 系 量化了中国投资者对较好的公司治理付出的溢价 比较了上市公司的治 理水平 揭示了中国上市企业治理结构上存在的问题 中国的投资者愿意为良好的公司治理水平付出一个相当可观的溢价 人 们通常认为中国的股市充斥了投机行为 投资者不能合理地对公司的基本面 及其公司治理结构进行评估 本文的结果对这一观点提出了质疑 第二 从国际经验来看 中国投资者愿意为良好的公司治理机制支付的 溢价要远远高于世界上其他新兴市场的水平 总的来说 中国的股市确实是 不成熟的 并且存在很多严重的问题 但是 本文的结果也表明 从某种意 义上来说 投资者也有成熟的一面 至少他们能够在一定程度上具备把好的 公司和差的公司区别开来的能力 除具学术意义外 他们的发现对投资者 监管者 企业高层管理人员都 有启发意义 中国证券监管部门早已意识到提高上市公司治理水平对改进公 司业绩 保护中小投资者及进一步发展证券市场至关重要 本文对公司治理 各个机制的详细讨论及相应的综合评估指标的定量分析为中国证券监管部 门制定适合于中国国情的企业治理最优机制和规范提供了理论依据 他们的 研究成果表明 如何促进对公司控制权的竞争 建立及规范公司控制权市场 是监管部门应该尽快解决的问题 也是国有股减持的重要前提条件 他们的 研究成果也为上市公司改善治理结构提供了非常有价值的参考此外 依据g 指标得到的排名还能帮助投资者选择赢利优异的股票组合 其在文章中认为 关于公司治理的进一步研究应该侧重于公司控制权市 场和经理人市场的有效性 这篇文章通过引进一个新的变量 非控股股东 的集中度 对于公司控制权市场的研究提供了一个新的工具 总体来说 魏刚对高管薪酬和公司业绩的关系进行了详细的考察 详细 过程已在文献综述中有描述 孙永祥 黄祖辉从股权结构对公司治理影响的 各个方面对详细论证 何浚谈到了我国目前的非流通股比例过大 流通股比 例过低所引发的委托 代理问题 并提出了政策建议 白重恩 刘俏等对 西南交通大学硕士学位论文第1 5 页 先自i 公司治理理论进行了详细分析 得出公司治理的外部影响因素和内部影 响因素 进行了详细的分类和讨论 2 2 2国内财务舞弊问题研究现状 陈国进 林辉 王磊 2 0 0 5 首先通过建模分析了公司治理结构在约束 上市公司违法违规行为中的作用 然后以我国上市公司在2 0 0 1 2 0 0 2 年问受 处罚事件为样本 用l o g i t 模型检验了公司治理和声誉机制对上市公司违法 违规行为的约束作用 发现公司第一大股东集中持股有利于约束违法违规行 为 但是声誉机制的作用甚微 此外 以c r o a 为代表的公司业绩指标与 上市公司违法违规概率之间存在显著负相关关系 其通过l o g i t 模型分析影响上市公司违法 违规概率的主要因素 检验 得到上市公司第一大股东持股比例越高 上市公司违法 违规概率越低 说明在我国上市公司中 第一大股东的所有权集中度是约束上市公司违法 违规行为的一个重要制度安排 根据其模型结果分析支持第一大股东和第二大股东持股比例之差越大 上市公司违法 违规概率越低 这一结论 对这一结果可能的解释是 第 二大股东在制衡第一大股东方面还没有起到有效的作用 一个重要的原因 是 与第一大股东相比 第二大股东的力量太小 其差值的均值和中值在3 6 左右 最大值达8 8 外资机构持股和聘请世界五大会计师事务所的系数虽 然为负值 但是都没有通过1 0 显著性检验 这一结果的可能原因是 在 样本中外资机构持股 聘请五大会计师事务所的公司太少 年限指标除了模 型中年限平方数在1 0 的显著水平上通过检验之外 其它都没有通过检验 且系数为正数 说明我国上市公司的生存和发展年限还没有被看成是一种重 要的声誉资产 这也从一个侧面反映出我国企业的生存和发展还在很大程度 上受到政府的行政干预 公司资产额越大 上市公司违法 违规的概率越 低 但是在考虑到公司治理的变量后 虽然系数依然为负数 但是在1 0 的 显著性水平上没有通过检验 此外 在所有的模型中 作为控制变量的c r o a 的系数为负 且在1 的 显著性水平上通过检验 说明公司的业绩是约束上市公司违法 违规的一个 重要因素 西南交通大学硕士学位论文第1 6 页 蔡宁梁丽珍 2 0 0 3 以董事会构成和所有权结构作为公司治理变量 研究公司治理和财务舞弊之间的可能关系 研究发现上市公司配股活动和财 务舞弊显著负相关 公司规模与财务舞弊显著负相关 董事会规模与财务舞 弊显著正相关 发生财务舞弊的上市公司与未发生财务舞弊的上市公司两者董事会中 外部董事比例不存在显著差异 我国上市公司的外部董事没有发挥预期的信 息监督职能 这一现象是根植于我国特殊的制度性背景的 正j t l l f a m a 和 j e n s e n 1 9 8 3 所言 外部董事人力资源的价值主要取决于他们在其他组织中 担任内部决策管理人员的工作情况 他们要通过董事职位向外部职业市场传 递相应的信号 外部董事之所以会对选择 聘任他们的公司高管人员进行监 督 是因为外部董事有充分的激励去维护他们作为决策控制专家的声誉 可 见 成熟职业市场的存在 是外部董事成其为有效监督机制的关键 目前我 国的外部董事多是行政任命 而非职业决策控制专家 在外部董事本身不具 备职业素质 成熟职业市场缺失的情况下 外部董事没有尽职监督也是必然