机构投资者对公司治理影响述评_基于近四年国外文献的综述.pdf

会 计 之 友 2012 年 第 4 期 上 FRIENDS OF ACCOUNTING 引言 公司治理水平是公司发展水平的 重要标志 也是公司长久稳定发展的重 要保障 提高公司治理水平是所有公 司共同的目标 大多数公司可以通过优 化股权结构 合理安排董事会结构 建 立健全公司制度等途径来提高公司治 理水平 西方资本市场发展多年 市场 分散程度高 机构投资者积累了很大的 市场能量 在某些公司中机构投资者对 公司治理的参与程度很高 对公司治理 水平的影响较大 以下从三个方面对国 外机构投资者对公司治理的影响进行 综述 一 机构投资者对公司治理的影响有 两种对立的观点 一 积极监督假说 该假说认为机构投资者投资上市公 司 目的是为了实现资本金的保值增值 为维护自己的利益 机构投资者有参与 上市公司治理的动机 通过完善上市公 司的治理结构 促使上市公司提高业绩 以获得投资收益 积极监督假说支持者认为机构投资 者通过 用手投票 的主动方式监督公 司管理层 大股东有动机和能力监督 公司管理层 改善公司治理 许多经验 证据也支持了这一论点 机构投资者 能监督管理层的盈余管理行为 机构 投资者持股比例越高的公司发生盈余 管理的可能性越低 同时 机构投资者 监督了管理者报酬契约的签订 机构 投资者的参与也在一定程度提高了公 司在资本市场上的表现 Murat Binay 2008 通过年度投资组合报告研究了 1981 年到 2002 年美国机构投资者的 业绩表现 研究发现机构投资者较好 地管理了客户的资产 为自己投资的 公司创造了价值 他们纳入投资组合 的股票较之没有纳入的都有相对较高 的表现 作者由此认为机构投资者的 介入可以较好地改善公司股票在资本 市场上的表现 二 被动投票假说 该假说的支持者认为机构投资者通 过 用脚投票 被动地应对公司的治理问 题 而不是采取积极措施改善公司治理 机构投资者对管理层的监督是有成本 的 如信息搜寻成本 潜在流动性成本和 搭便车 问题 机构投资者在参与公司 治理时 会在收益和成本之间进行衡量 如果监督成本较高 机构投资者只会被 动地参与公司治理 该假说也得到了一 些经验文献的支持 关于这两种观点的争论 集中在机 构投资者是否愿意主动地参与到公司 的监督和管理中去 这也与机构投资 者的种类和投资思路有关 如果机构 投资者是小型的基金投资者或者是 短期获利 投资思路的投资者 则难 以帮助上市公司提高公司治理水平 不过 大多数学者都支持前一假说 不仅仅在西方资本市场 在日本市场 上 通过对 2004 年到 2007 年共 189 个日经上市公司的观察 日本市场上 的机构投资者提高了公司的治理水 平 但是在机构投资者持股和公司业 绩 之 间 没 有 统 计 的 显 著 性 Mitsuru Mizuno 2010 二 机构投资者影响公司治理的途径 机构投资者购买了上市公司的股 票 不论是在一级市场上配售获得 还 是在二级市场上获得 都希望通过提高 公司的股票价格进而获得超常的收益 率 实现自身投资的价值 机构投资者 可以通过很多途径来实现对公司治理 的参与 一 董事会治理 公司治理水平的一个重要标志是董 事会的效率和作用 一个良好的董事会 不仅要起到监督的作用 而且要发挥决 策的作用 良好的董事会结构和构成可 以吸引机构投资者的参与 机构投资者通过参与董事会来影响 公司决策 他们的否决权在董事会中有 重大作用 机构投资者的股东积极主义 表现在对不知情或者信息不透明的提案 提出否定意见 这一做法 节约了机构投 资者的信息成本 对于董事会的效率和 效果也有一定的改善作用 Diane Del Guercio LauraSeerybandTracie Woidtke 2008 机构投资者在董事会中的存在 也可以更加有效地对管理层的行为进 行监督 有效地减少代理成本 积极主 义的机构投资者通过投票权对公司的 决策和管理进行有效的干预 Randall S Thomas 2008 二 股利分配政策 机构投资者与公司股利分配政策是 一种双向的关系 上市公司的股利分配 政策是机构投资者选择投资目标的 一个重要考虑依据 因为在西方国 家 上市公司的分红和股利是投资者 摘要 改善公司治理水平是所有公司的长远目标 在这一方面 机构投资者日益发挥了重要的作用 尤其是随着机构投资者自身 的壮大和对公司治理参与程度的提高 在很大程度上降低了上市公司的代理成本 提高了公司决策的有效性和效率 改善了公司的治理水 平 西方资本市场发展多年 机构投资者相对国内规模更大 在市场中的比重更高 对于公司治理的参与程度和影响能力也更大 国外关于 机构投资者对上市公司治理影响的研究也早于中国 国外广泛的研究视角和成熟的研究方法对于中国学者的研究有重要的借鉴学习意 义 文章通过对 2007 年至今国外相关文献进行综述 展现了国外关于机构投资者对公司治理影响的研究现状 关键词 机构投资者 公司治理 研究现状 暨南大学管理学院张翼菲李皓 机构投资者对公司治理影响述评 基于近四年国外文献的综述 公 司 治 理 104 FRIENDS OF ACCOUNTING 获得投资收益的一种重要手段 Yaniv Grinstein Roni Michaely 2005 发现在 美国资本市场上 上市公司的股利分 配政策影响了机构投资者的持股 机 构投资者避免投资不分配股利的上 市公司 然而 在所有分配股利的上 市公司中 机构投资者又偏好于分配 较少股利的上市公司 同时 数据还 表明了机构投资者还倾向于进行股 票回购的上市公司 但是文章没有发 现较高的股利政策能够吸引机构投 资者的注意 也没有发现机构投资者 的存在能够引起上市公司的高股利 分配 可以看出 股利分配更多的是起到 了作为机构投资者选择标准的作用 而 机构投资者对股利分配的影响 进而是 否有利于提高上市公司治理水平还有待 于进一步的研究 三 管理层激励 机构投资者作为公司的股东 通过 改善公司的治理环境 设计对公司管 理层有效的监督和激励机制 可以更 好地让管理层为股东服务 减少管理 层与公司股东之间的利益冲突 有效 地降低代理成本 Jensen Meckling 1978 机构投资者对公司治理的影响 还体现在管理层激励上 进行合理的 管理层薪酬设计 包括股权激励 绩效 薪酬等 随着机构投资者的崛起 它作为 股东的强有力代表 通过作用于董事 会 在设置科学的经营者激励制度方 面起着越来越重要的作用 Gillan Starks 2000 通过一份 8 年 2 043 项 机构投资者建议的统计 发现其中 233 项与经营者的激励有关 公司高 层经营者和薪酬顾问多次与机构投资 者共同讨论 修正经营者的激励制度 Useem 1996 Robert S Kaplan David P Norton 2000 认为社会公共机构投资者的出 现和经理报酬的低水平及整体报酬中长 期激励的高比例相关联 Jay C Hartzell Laurt T Starks 2003 在控制了公司规模 行业特点 投资机 会 公司财务业绩等变量的基础上 研究 发现机构投资者的股权集中程度与管理 层薪酬水平负相关 与管理层业绩和薪 酬的敏感度正相关 结果表明机构投资 者在监督管理层和减少代理成本上有积 极的意义 另一方面 公司管理质量和管理者 的薪酬激励情况也是机构投资者选择投 资的考察变量之一 有关机构投资者的 数据表明 58 的机构投资者受到 CEO 薪酬水平的影响 71 机构投资者受到 股票薪酬计划的影响 而高达 87 的机 构投资者受到高层管理者持股计划的积 极影响 四 盈余管理和盈余质量 机构投资者非常关注投资的上市公 司的盈余质量 这是他们选择投资目标 的参考 同时机构投资者的参与 也可 以提高上市公司盈余质量 Rajgopal 1999 发现机构持股水平较高的公司 的股票价格往往包含更多的信息 他 指出机构持股并不会促使管理层专注 于短期的业绩表现 经理层认为机构 持股要比单个投资主体具有更多的信 息优势 也就降低了管理层操纵盈余 的可能 五 信息披露透明度与质量 机构投资者与上市公司信息披露 的关系是相互的 机构投资者非常重 视上市公司的信息披露 也会对上市 公司的信息披露产生一定的影响 机 构投资者对上市公司的信息披露是很 敏感的 因为 第一 吸引机构投资者的往往是那 些信息更透明的上市公司 这些公司的 信息披露程度更高 而且当这些信息对 股 票 价 格 的 影 响 很 大 时 更 是 这 样 Healy Hutton Palepu 1999 较高的 信息披露程度可以有效地减少公司与投 资者之间的信息不对称 减轻公司内部 交易对股票价格的冲击影响 Diamond Verrecchia 1991 第二 信息披露影响了机构投资者 投资盈利的机会 如果更多完善和准 确的信息披露出现 可以有效地减少 机构投资者收集公司信息的成本 增 加机构投资者获得盈利项目的机会 但是这也取决于机构投资者收集信息 和辨识信息的能力 Kim Verrecchia 1994 第三 机构投资者在选择投资对象 时非常看重上市公司的公司治理水平 信息披露是机构投资者获得上市公司治 理水平信息的一种重要渠道 上市公司信息披露行为影响了机构 投资者持股 进而影响了公司股票报酬 率 相关研究对上市公司信息披露水平 的考量 参考了 AIMR 的排名 研究发现 具有较高排名的上市公司相对拥有较大 比例的机构投资者持股 上市公司的高 信息披露水平对机构投资者有较明显的 吸引力 但是没有发现这些公司的机构 持股明显提高了股票的报酬率 Brian J Bushee Christopher F noe 2000 同 时对每年排名有变化的公司进行了研 究 发现排名进步的公司吸引了短期机 构投资者的投入 这些机构投资者偏好 于对上市公司的短期投资 短期机构投 资者进入之后公司股票短期内得到了正 的报酬率 另外 机构投资者也对证券市场的 信息传递起到了一定的影响 市场 行业 和公司特定的信息对股票价格都有重要 的影响 机构投资者的交易加速了市场 对公司特定信息的吸收 影响了公司的 信息环境 但是机构投资者 财务分析 师 内幕交易者之间的信息优势对比影 响股价的信息传递 Joseph D Piotros ki Darren T Roulstone 2004 关于机 构投资者拥有的内部信息优势 有学者 认为在一家上市公司机构投资者中 只 有最大的那个机构投资者 而不是其他 的机 构 投 资 者 拥 有 信 息 优 势 John Wiley 2008 三 机构投资者影响公司治理的效果 关于公司治理的衡量 应该包含董 事会效率 高管的激励 盈余质量 信息 披露等诸多方面 Andrei Shleifer Ro belt W Vishy 1980 机构投资者是否能够提高公司治理 水平进而提升公司的价值和业绩 世界 各国学者纷纷进行了实证检验 Murat Binay 2008 通过年度投资组合报告研 究了 1981 年到 2002 年美国机构投资 者的业绩表现 研究发现机构投资者较 好地管理了客户的资产 为自己投资的 公司创造了价值 他们纳入投资组合的 股票较之没有纳入的都有相对较高的表 现 作者由此认为机构投资者的介入可 公 司 治 理 105 会 计 之 友 2012 年 第 4 期 上 FRIENDS OF ACCOUNTING 以较好地改善公司股票在资本市场上的 表现 Mitsuru Mizun 2010 搜集了从 2004 年到 2007 年共 189 个日经上市 公司的样本 验证了从 2000 年开始 日 益活跃在日本资本市场上的机构投资者 是否提高了上市公司治理水平 并且提 高公司长期价值 欧洲机构投资者与民营企业之间的 关系较为密切 有学者研究了机构投资 者对上市私营企业投资的倾向性 数据 来源于 LPEQ 包括了 2008 年到 2010 年欧洲 171 家机构投资者 结果发现 机构投资者的投资决策是基于对私营 企业规模 类型 公司位置 决策模式 以及流动性的考虑 倾向于投资私营 企业的机构投资者具有一些自身的特 点 比如从规模上更多是小型的私募基 金 从偏好来看更多是偏好流动性强 更多参与公司治理和现金流量管理优 质的机构投资者 从国别上看 英国 瑞典 瑞士和荷兰的机构投资者更倾向 于投资上市私营企业 Douglas Cum ming Grant Fleming SofiaA Johan 2011 结论 西方发达的资本市场和壮大的机构 投资者为西方学者的研究提供了充足的 素材和成熟的环境 因此西方学者关于 机构投资者对公司治理影响有着理性的 认识 而且在机构投资者影响公司治理 的途径上 西方的研究着重多角度 多层 次的研究 这些对中国的研究都有借鉴 和指导意义 参考文献 1 Ying Jiuan Wong Shao Chi Chang andLi YuChen DoesaFami ly controlled Firm Perform Better in Corporate Venturing J Corpo rateGovernance AnInternational Review 2010 18 3 175 192 2 David A Carter Frank D Souza Betty J Simkins and W Gary Simp son The Gender and Ethnic Diver sityofUSBoardsandBoard CommitteesandFirmFinancial Performance J Corporate Gover nance AnInternationalReview 2010 18 5 396 414 3 Douglas Cumming Grant Fleming SofiaA Johan InstitutionalInvest ment in Listed Private Equity J EuropeanFinancialManagement 2011 vol 10 360 468 4 Kenneth M Lehn Sukesh Petro and Mengxin Zhao Determinants of the Size and Composition of US Cor porate Boards 1935 2000 J Finan cialManagement winter2009 747 780 5 Mitsuru Mizuno Institutional In vestors CorporateGovernanceand Firm Performance in Japan J Pa cificEconomicReview 2010 15 653 665 6 Alexander Ljungqvist Felicia Mars ton LauraT Starks KelseyD Weighing Yan Conflicts of interest in sell side research and the mod erating role of institutional investors J JournalofFinancialEco nomics 2007 85 420 456 7 Armand Picou Michael J Rubach Does Good Governance Matter to InstitutionalInvestors Evidence from the Enactment of Corporate GovernanceGuidelines J Journal of Business Ethics 2006 65 55 67 8 Grace C M Hsu and Ping Sheng Koh Does the Presence of Insti tutional Investors Influence Accruals Management Evidence from Aus tralia J Corporate Governance 2005 13 809 823 9 JillSolomon Aris Solomon Chang Young Park The Evolving RoleofInstitutionalInvestors in SouthKoreanCorporateGover nance some empirical evidence J CorporateGovernance 2002 7 211 224 10 JohnC Alexandera ScottW Barnhartb StuartRosenstein Do investorperceptions ofcorporate governanceinitiativesaffectfirm value The case of TIAA CREF 11 Magnus Dahlquist Goran Roberts son Direct foreign ownership in stitutional investors and firm char acteristics J Journal of Financial Economics 2001 59 413 440 12 Marcia Millon Cornett Alan J Marcus AnthonySaunders Hassan Tehranian The impact of institu tionalownershiponcorporate operatingperformance J Journal of Banking Finance 2007 31 1771 1794 13 Min Dong Aydin Ozkan Institu tional investors and director pay An empirical study of UK companies J Journal of Multinational Fi n