CH6-7+ 资本结构.ppt

2020 1 13 成才来自勤奋 1 CH6资本成本 教学目的 通过本章教学 要求学生熟悉资本成本的作用 掌握资本成本的含义和不同类型的资本成本的计算 重点和难点 1 个别资本成本的计算 2 综合资本成本的计算 教学方法 讲授法和案例教学相结合 2020 1 13 成才来自勤奋 2 本章提要 6 1概述 6 2个别资本成本的测算 6 3综合资本成本的测算 2020 1 13 成才来自勤奋 3 6 1概述 一 资本成本的概念 一 定义资本成本 CostofCapital 亦即资金成本 是指为筹集和使用资金而付出的代价 一是筹资费用 二是用资费用 筹资费用是指企业在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用 如手续费和各种发行费用等 用资费用是指企业在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用 如利息 股利等 2020 1 13 成才来自勤奋 4 二 资本成本的类型 资本成本按其用途不同 可以区别为个别资本成本 综合资本成本 边际资本成本三种不同概念 1 个别资本成本是指使用各种长期资金的成本 用于比较各种筹资方式 2 综合资本成本是指各种来源的个别资本成本的加权平均成本 又称加权平均资本成本 主要用于资本结构决策 3 边际资本成本是指新筹集资本的成本 用于追加筹资决策 资本成本是资本所有权与使用权相分离的产物 资本成本是一个预测值 非实际值 2020 1 13 成才来自勤奋 5 三 资本成本的作用 1 资本成本是选择筹资方式 进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据 1 个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据 2 综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据 3 边际资本成本率是比较追加筹资方案的依据 2 资本成本是评价投资项目 比较投资方案和进行投资决策的经济标准 3 资本成本可以作为评价企业整个经济业绩的基准 2020 1 13 成才来自勤奋 6 二 资金要素与资本成本 资本成本的资金要素 或构成 一般只包括长期负债 优先股 普通股和留存收益 因为 资本成本一般只与企业的长期决策有关 三 纳税与资本成本在估算不同资金要素的成本时 还要考虑纳税问题 四 资金时间价值与资本成本资本成本与时间价值一样 也有两种表现形式 其相对数形式为 资本成本率 年使用费 筹资总额 筹资费用 年使用费 筹资总额 1 筹资费用率 2020 1 13 成才来自勤奋 7 6 2个别资本成本的测算 企业资本按其属性来分 可分为债务资本和权益资本 一 债务资本成本债务资本主要是指通过银行借款和发行债券所筹集的资金 这两种筹资方式的资本成本具有以下共同点 第一 利息是按预先确定的利息率计算的 利息的多少不受企业经营业绩好坏和成本高低的影响 2020 1 13 成才来自勤奋 8 共同点 第二 利息在税前利润中列支 有抵减所得税的效应 相当于企业得到了少交一部分所得税的好处 故债务资本的实际成本是利息费用扣除抵减所得税额之后的净额 企业实际负担的债务利息为 债务利息 利息费用 1 所得税税率 第三 无论是向银行借款 还是发行企业债券 都要发生一定的筹资费用 即实际筹资额是应筹资额扣除筹资费用后的余额 2020 1 13 成才来自勤奋 9 一 债券资本成本 1 债券资本成本的一般计算公式为It 1 T BtB0 1 fb 公式 6 1 1 Kb t其中 B0 债券发行价格 面值 溢价 折价 Bt 第t年末偿还的本金It 第t年末支付的利息Kb 债券资本成T 所得税率 2020 1 13 成才来自勤奋 10 债券资本成本 2 假设债券每年末付息到期还本 计算公式为It 1 T BnB0 1 fb 公式 6 2 1 Kb t 1 Kb n在公式 6 2 中 假设每年利息相同 期限无限长 则面值贴现部分Bn 1 Kb n趋于0 可忽略不计 而利息贴现部分是永续年金 则债券资本成本计算公式为 2020 1 13 成才来自勤奋 11 债券资本成本 B0 1 fb Ib 1 T Kb即 6 3 式中 Kb 债券资本成本 Ib 债券的年利息 T 所得税税率 B0 债券发行总额 fb 债券的筹资费用率 2020 1 13 成才来自勤奋 12 债券资本成本 由此可见 根据公式 6 3 计算债券资本成本是近似值 因此 6 3 又称为简化公式 债券的年限越短 根据简化公式计算的结果误差越大 因此在年限较短时最好用公式 6 1 或公式 6 2 计算债券资本成本 2020 1 13 成才来自勤奋 13 例1 某公司经批准按面值发行5年期企业债券1200万 票面利率为8 每年付息一次 筹资费用率2 5 所得税税率33 试计算其资本成本 计算如下 2020 1 13 成才来自勤奋 14 二 长期借款资本成本 理论上长期借款资本成本的计算与债券资本成本相同 计算公式为 6 1 或 6 2 其简化公式为 6 4 式中 Kl 长期借款资本成本 Il 长期借款的年利息 T 企业所得税税率 L 长期借款筹资额 即借款本金 fl 长期借款的筹资费用率 2020 1 13 成才来自勤奋 15 例2 某公司向银行借款100万 期限3年 利率为10 每年付息一次 到期还本 企业所得税税率33 筹资费用率0 2 试计算其资本成本 率 计算如下 长期借款的筹资费用主要是银行借款手续费 若数额很小 一般可以忽略 2020 1 13 成才来自勤奋 16 一 优先股成本优先股资金成本的计算公式为 6 5 式中 Kp 优先股成本Dp 优先股每年的股利Pp 优先股发行总额fP 优先股的筹资费用率 二 权益资本成本 2020 1 13 成才来自勤奋 17 例3 某股份有限公司发行优先股100万元 筹资费用率为2 5 每年向优先股股东支付13 的固定股利 试计算其优先股资本成本 计算如下 思考 普通股的资本成本如何计算 与上述的情况有什么不同 2020 1 13 成才来自勤奋 18 1 资本资产定价模型Ki RF i Km RF 6 6 式中 Ki 必要报酬率RF 无风险报酬率 i 公司股票的 系数Km 市场报酬率 二 普通股成本 2020 1 13 成才来自勤奋 19 例4 某公司股票的 系数为2 0 无风险利率为6 市场报酬率为10 试求该股票的必要报酬率 计算如下 Ki 6 2 10 6 14 也就是说 该公司股票的报酬率达到或超过14 时 投资者方肯进行投资 如果投资报酬率低于14 则投资者不会购买该公司股票 2020 1 13 成才来自勤奋 20 该模型也称股利估价法 折现现金流量法等 6 7 式中 Ks 普通股成本D1 第一年支付的股利P0 股票市价g 预计的每年股利增长率注意两点 一是g 它是一个固定的值 二是增长率g小于普通股的成本率 2 股利估价模型 2020 1 13 成才来自勤奋 21 例5 假定某公司普通股的现行市价每股25元 第一年支付的股利为每股1 75元 预计每年股利增长率为9 试求该普通股的成本 计算如下 2020 1 13 成才来自勤奋 22 即 债券报酬率加预计风险报酬率的方法普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有人更高的期望收益率 因为股东承担了更多的风险 在美国这一更高的期望收益率大约为3 由于债券成本能较准确的计算出来 在此基础上加上3 作为普通股资本成本的估计值 Ks 长期债券收益率 税前 股票对债券的期望风险溢价 2 4 公式 6 8 3 风险溢价法 2020 1 13 成才来自勤奋 23 三 留存收益成本 Ke 留存收益的成本 是投资者放弃其他投资机会而应得的报酬 是一种机会成本 在股份公司中 留存收益可视为普通股资金的增加额 成本率略低于股票来源的资金成本率 因为它们的差别就是留存收益没有筹资费用 2020 1 13 成才来自勤奋 24 一 综合资本成本也叫加权平均资金成本 公式为 6 9 式中 Kw 综合资本成本Wj 第j种资金来源占全部资金的比重 即权数Kj 第j种资金来源的资本成本率 6 3综合资本成本的测算 2020 1 13 成才来自勤奋 25 例6 某企业资金总额1000万 其中债券为350万 优先股为100万 普通股为500万 留存收益为50万 其成本分别为 5 64 10 50 15 70 和15 试测算该企业的加权平均资金成本为多少 测算如下表所示 2020 1 13 成才来自勤奋 26 表1 或写成 KW 5 64 35 10 5 10 15 7 50 15 5 11 62 2020 1 13 成才来自勤奋 27 权重的价值基础 主要有三种 按账面价值确定资本比例 按市场价值确定资本比例 按目标价值确定价值比例 2020 1 13 成才来自勤奋 28 边际资本成本是指每增加一元新资金的成本 实务中 通常还简单地将新增资金总额的成本率称为边际资金成本率 譬如 某公司现有债券50万元 优先股40万元 普通股80万元 加权平均资金成本为15 公司为扩大经营 拟以8 的成本再发行债券20万元 那么 这8 就是该公司的边际资金成本 二 边际资金成本 2020 1 13 成才来自勤奋 29 1 确定目标资本结构 即公司最优的资本结构 2 确定各种筹资方式的资本成本 3 计算筹资总额的突破 分界 点 4 测算边际资本成本 边际成本的测算程序一般如下 2020 1 13 成才来自勤奋 30 例7 某公司拥有长期资金1000万元 其中长期借款200万元 债券200万元 普通股600万元 因市场前景看好 拟追加筹资以扩大经营规模 其追加筹资的边际资本成本的测算过程如下 一 边际资本成本的测算1 确定公司目标资本结构目标资本结构是经过企业财务人员分析确认的企业当前合理的资本结构 分析认为 保持现有的资本结构 2020 1 13 成才来自勤奋 31 2 确定各种筹资方式的资本成本 由于资金市场环境和企业筹资能力是变化的 追加筹资时必然要对不同筹资方式的资本成本进行测算 如下表 表2各种筹资方式成本分界点 2020 1 13 成才来自勤奋 32 3 计算筹资总额的突破 分界 点 筹资总额突破点 它是指在某一特定的资本成本条件下可以筹集到的资金数额 即 若超过此资金数额则资本成本会发生变动 突破点的计算公式如下 BPj TFj Wj式中 BPj 筹资总额突破点TFj 第j种资本的成本率分界点Wj 目标资本结构中第j种资本的比例计算见表3所示 2020 1 13 成才来自勤奋 33 表3筹资总额分界点计算表 2020 1 13 成才来自勤奋 34 4 计算边际资本成本 根据表3的计算结果 就可以得到四组筹资总额的范围 0 500万 500 1000万 1000 2500万 2500万以上 各组筹资总额范围的边际资本成本的计算如表4所示 2020 1 13 成才来自勤奋 35 表4不同筹资范围内的边际资本成本表 2020 1 13 成才来自勤奋 36 二 投资项目选择 表5投资机会情况表将以上各筹资范围组的新增筹资总额的边际资本成本与投资项目的内含报酬率进行比较 可以进行投资与筹资相结合的决策 2020 1 13 成才来自勤奋 37 资本成本率与投资报酬率 边际资本成本线 Mcc 2020 1 13 成才来自勤奋 38 作业 思考题 1 资本成本的构成及作用如何 2 资本成本包含了哪些资金要素 3 普通股资本成本的计算有何特点 作业五 习题P51 一 2 3 7 10 14 18 20习题P57 六 1 3 2020 1 13 成才来自勤奋 39 CH7资本结构 教学目的 通过本章教学 要求学生掌握杠杆原理 掌握最佳资本结构决策的常用方法 重点和难点 1 经营杠杆 2 财务杠杆 3 联合杠杆 4 最佳资本结构的决策 教学方法 讲授法和案例教学相结合 2020 1 13 成才来自勤奋 40 本章提要 7 1杠杆原理 7 2最佳资本结构 2020 1 13 成才来自勤奋 41 7 1杠杆原理 财务管理中的杠杆原理 是指由于固定费用 包括生产经营方面的固定费用和财务方面的固定费用 的存在 当业务量发生较小的变化时 从而使公司收益 如 EBIT EAT或EPS 会产生较大的变化 一 成本按习性分类 一 固定成本主要有 折旧费 保险费 管理人员工资 办公费等 2020 1 13 成才来自勤奋 42 主要有 直接材料 直接人工等 三 混合成本如 化验员 质量检查人员的工资等 四 边际贡献和利润的计算1 边际贡献M S V P v Q m Q式中 M 边际贡献总额S 销售收入总额V 变动成本总额P 销售单价v 单位变动成本Q 产销数量m 单位边际贡献 二 变动成本 2020 1 13 成才来自勤奋 43 EBIT S V F P v Q F M F式中 F 固定成本其它符号同上 二 杠杆利益与风险的衡量 一 营业杠杆利益与经营风险的衡量1 营业杠杆亦称经营杠杆或营运杠杆 是指在某一固定成本比重下 销售量变动对利润产生的作用 2 营业杠杆利益是指在公司扩大营业总额的条件下 单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润 即EBIT 2 利润 2020 1 13 成才来自勤奋 44 负债经营与杠杆理论 2020 1 13 成才来自勤奋 45 M公司在营业总额为2400 3000万元以内 固定成本总额为800万元 变动成本率为60 公司1998 2000年的营业总额分别为2400万元 2600万元和3000万元 测算其营业杠杆利益 变动成本率 变动成本 销售额 现以表7 1测算其营业杠杆利益 例7 1 2020 1 13 成才来自勤奋 46 表7 1M公司营业杠杆利益测算表单位 万元可见 M公司在营业总额为2400 3000万元的范围内 固定成本总额每年都是800万元即保持不变 随着营业总额的增长 息税前利润以更快的速度增长 2020 1 13 成才来自勤奋 47 经营风险亦称营业风险 是指与公司经营有关的风险 尤其是指公司在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险 影响因素主要有 产品需求 产品售价 产品成本 调整价格的能力 固定成本的比重 即营业杠杆 3 经营风险分析 2020 1 13 成才来自勤奋 48 假定M公司1998 2000年的营业总额分别为3000万元 2600万元和2400万元 每年的固定成本都是800万元 变动成本率为60 下面以表7 2测算其营业风险 例7 2 2020 1 13 成才来自勤奋 49 表7 2M公司营业风险测算表单位 万元可见 M公司在营业总额为2400 3000万元的范围内 固定成本总额每年都是800万元即保持不变 而随着营业总额的下降 息税前利润以更快的速度下降 2020 1 13 成才来自勤奋 50 4 营业杠杆系数的测算 DOL 营业杠杆作用的大小 一般用营业杠杆系数来表示 营业杠杆系数是指公司营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数 公式 2020 1 13 成才来自勤奋 51 DOL 营业杠杆系数 EBIT 营业利润 即息税前利润 EBIT 营业利润的变动额 S 营业额 销售收入 S 营业额的变动额 实务中 或 式中 2020 1 13 成才来自勤奋 52 DOLQ 按销售数量确定的营业杠杆系数 v 单位销量的变动成本额 DOLs 按销售额确定的营业杠杆系数 V 变动成本总额 其它符号同前 例7 3M公司的产品销量40000件 单位产品售价1000元 销售总额4000万元 固定成本总额为800万元 单位产品变动成本为600元 变动成本率为60 变动成本总额为2400万元 式中 2020 1 13 成才来自勤奋 53 二 财务杠杆利益与财务风险1 财务杠杆亦称筹资杠杆 融资杠杆 是指公司在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用 计算如下 2020 1 13 成才来自勤奋 54 是指公司利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本 或所有者 带来的额外收益 例7 4M公司1998 2000年的息税前利润分别为160万元 240万元和400万元 每年的债务利息为150万元 公司所得税率为33 该公司的财务杠杆利益的测算如表7 3所示 2 财务杠杆利益 2020 1 13 成才来自勤奋 55 表7 3M公司财务杠杆利益测算表可见 在资本结构一定 债务利息保持固定不变的条件下 随着息税前利润的增长 税后利润以更快的速度增长 从而使公司所有者获得财务杠杆利益 2020 1 13 成才来自勤奋 56 财务杠杆 负债利率6 负债 股东权益 基本收益率10 财务杠杆的作用 当基本收益率大于负债利率时 负债增加了股权投资收益率当基本收益率小于负债利率时 负债减少了股权投资收益率 2020 1 13 成才来自勤奋 57 财务风险 亦称融资风险 筹资风险 是指公司在经营活动中与筹资有关的风险 尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致公司权益资本 所有者 收益下降的风险 甚至可能导致公司破产的风险 影响因素主要有 资本供求的变化 利率水平的变动 获利能力的变化 资本结构的变化 即财务杠杆利用程度 这些因素中 财务杠杆对财务风险的影响最为综合 3 财务风险分析 2020 1 13 成才来自勤奋 58 假定M1998 2000年的息税前利润分别为400万元 240万元和160万元 每年的债务利息都是150万元 公司所得税率为33 该公司财务风险的测算如表5 4所示 例7 5 2020 1 13 成才来自勤奋 59 表7 4M公司财务杠杆利益测算表可见 M公司1998 2000年每年的债务利息均为150万元保持不变 但随着息税前利润的下降 税后利润以更快的速度下降 2020 1 13 成才来自勤奋 60 财务杠杆系数是指公司税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数 公式 或 4 财务杠杆系数的测算 DFL 2020 1 13 成才来自勤奋 61 DFL 财务杠杆系数 EAT 公司税后利润变动额 EAT 公司税后利润额 EBIT 息税前利润变动额 EBIT 息税前利润额 EPS 普通股每股税后利润变动额 EPS 普通股每股税后利润额 实务中 公式 式中 2020 1 13 成才来自勤奋 62 I 债务年利息 例7 6ABC公司全部长期资本为7500万元 债务资本比例为0 4 债务年利率8 公司所得税率33 在息税前利润为800万元时 税后利润为294 8万元 财务杠杆系数测算如下 式中 2020 1 13 成才来自勤奋 63 1 联合杠杆 亦称总杠杆 复合杠杆 是指营业杠杆和财务杠杆的综合 2 联合杠杆系数的测算 DCL DTL 例7 7ABC公司的营业杠杆系数为2 同时财务杠杆系数为1 5 该公司的联合杠杆系数测算为 DCL 2 1 5 3 倍 三 联合杠杆 2020 1 13 成才来自勤奋 64 经营杠杆 财务杠杆 S EBIT EPS 总杠杆 联合杠杆 2020 1 13 成才来自勤奋 65 由于复合杠杆作用使每股利润大幅度波动而造成的风险 称为复合风险 在其他因素不变的情况下 复合杠杆系数越大 复合风险越大 复合杠杆系数越小 复合风险越小 联合杠杆与企业风险 2020 1 13 成才来自勤奋 66 计算联合杠杆系数的作用在于 为经营者预计销售额变动对每股收益的影响提供依据 以便使经营者运用最理想的营业杠杆和财务杠杆的组合 2020 1 13 成才来自勤奋 67 负债经营与杠杆理论小结 使用债务资本可以降低企业的资本成本 利用债务资本可以产生财务杠杆利益 杠杆利益 价值 是指企业利用经营杠杆或财务杠杆可以获得的好处 杠杆利益 价值 的大小可以用杠杆系数来衡量 如经营杠杆系数 财务杠杆系数和总杠杆系数 2020 1 13 成才来自勤奋 68 7 2资本结构决策 一 资本结构理论资本结构理论要解决的问题是 能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本 这个问题一直存在很多争论 狭义 资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系 尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系 资本结构是长期筹资方式组合 2020 1 13 成才来自勤奋 69 一 传统资本结构理论 1 净收益理论 净利说 KVKs 股票 VKwKb 债券 B SB S没有考虑风险因素 资金成本的变化 缺乏经验基础 很难得到实践的检验 2020 1 13 成才来自勤奋 70 KVKsKwVKbB SB S虽然考虑了自有资本的风险 而没有考虑债务资本的风险 因为贷款利率是随风险变化的 这显然与企业的理财实践不符 2 净营业收益理论 营业净利说 2020 1 13 成才来自勤奋 71 KKsVKwVKbB SB S不足在于它仅是一种理论上的假设和推理 并没有充分的经验基础和统计分析依据 二 现代资本结构理论1 MM理论即 弗兰克 莫迪葛莱尼 默顿 米勒 1958年6月 3 传统折衷理论 传统说 2020 1 13 成才来自勤奋 72 MM理论可分为两个阶段 最初的MM理论 其基本思想是 在不考虑对公司征收所得税的情况下 公司就无法通过负债融资来增加公司的价值 也就是说 在不课税的情况下 资本结构的变动不会对公司价值产生任何影响 修正的MM理论 即考虑了公司所得税以后的理论 其基本思想是 公司可通过财务杠杆利益的不断增加而不断地降低其资金成本 负债越多 杠杆作用月明显 公司价值就越高 在有公司所得税的情况下 负债会因为利息是免税支出而增加企业价值 即100 负债为最佳 2020 1 13 成才来自勤奋 73 2 权衡 模型 理论 是对MM理论的发展和完善 认为 MM理论忽略了现代社会中的两个因素 财务拮据 危机 成本和代理成本 指出只要运用负债经营 就有发生财务拮据 危机 成本和代理成本的可能 2020 1 13 成才来自勤奋 74 KKSVKWV LKbVUVLB SB SV L 表没有财务拮 危机 据成本和代理成本企业价值 VU 表无债务的企业价值 VL 表运用负债的企业价值 1 财务拮据 危机 成本 是指与破产和财务困难有关的直接成本与间接成本的总和 它既影响负债 也影响权益 2 续 2020 1 13 成才来自勤奋 75 直接成本是指公司在被宣告破产及处理破产事务而发生的各种费用 如 法律费用 清算费用 会计费用等等 间接成本是指企业在发生财务困难 或危机 时 为防止破产所采取的一些短期行为所造成的损失 2 代理成本 是指为谋求经理 管理人员 股东 债权人等之间利益关系的均衡 处理他们之间的代理关系而发生的成本 如 注册会计师审计费 增加经理的报酬费 以使其提高企业的经营效率 等 债权人因负债增加 风险增大而要求提高其利率水平的成本等等 财务拮据 危机 成本 2020 1 13 成才来自勤奋 76 财务危机成本与代理成本现值 税赋节约现值 有负债公司的总价值即 实际公司价值 无负债公司的总价值 B S 最优的B S 纯MM结果 V 0 2续 2020 1 13 成才来自勤奋 77 结构决策的目的 是在可承受的适度风险的前提下 确定最佳的资本结构 筹资组合 从而降低资金成本 获取杠杆利益 促进企业价值最大化或股东财富最大化 最佳资本结构是指企业在一定时期最适宜其有关条件下 使其加权平均资本成本最低 同时企业价值最大的资本结构 资本结构的决策方法包括比较资本成本法 每股利润分析法以及比较公司价值法等 二 资本结构决策 2020 1 13 成才来自勤奋 78 比较 综合 资本成本法 比较资本成本法是指通过计算不同资本结构的加权平均资本成本 并从中选择加权平均资本成本最低的资本组合为最佳资本结构的决策方法 例7 8三立公司创建时 有两个筹资方案可供选择 有关资料见表7 5所示 要求 计算比较此两方案的资本成本并作出选择 2020 1 13 成才来自勤奋 79 表7 5有关资料 2020 1 13 成才来自勤奋 80 计算分析如下 方案一 方案二 Kw1 10 8 Kw2 11 16 应选择方案方案一 2020 1 13 成才来自勤奋 81 每股利润分析法 EPSAnalysisMethod 是指利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法 每股利润无差别点 EPSIndifferencePoint 是指能使两个筹资方案每股利润相等的销售水平 或 是指两种筹资方式下普通股每股利润等同时的息前税前利润点 其实 每股利润无差别点可以用息前税前利润 EBIT 表示 也可以用销售额表示 公式