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一家不起眼的以经营农贸超市为主业的公司，不仅将自己的网络拓展到了全国，并且其股价在半年时间内涨幅达到两倍，推出零成本股改也得以顺利进行，其背后究竟有什么玄机？颠覆者“农产品” 文/刘树坤 张逢华作者简介：刘树坤，深圳联合证券研究所研究员 张逢华，光大证券证券研究员从2005年中期以来，农产品公司备受资本市场关注。 农产品先是于2005年6月被中国证监会确定为第二批股权分置改革试点单位，其推出的“零成本”股权改革方案令人瞩目。 该方案的要点是深圳市国资委向全体流通股股东承诺，自实施股改方案之日起的第12个月的最后5个交易日内，所有流通股股东有权以4.25元/股的价格，将持有的农产品流通股股票出售给深圳市国资委。承诺价格与股权分置改革前的公司流通股股票价格，有26.87%的溢价。 到了2006年9月4日，农产品收盘价为每股10.78元，高出深圳市国资委承诺价格达153.65%。一位业内人士表示：“即使最后五个交易日每天跌停，农产品的股价也还有6.36元，高于4.25元的承诺价，没有哪个流通股股东会把股票卖给深圳市国资委。农产品以零对价完成股改已成定局。” 究竟是什么原因可以让深圳国资委有溢价回购股票的信心？而公司股价突出的表现，其背后的玄机又是什么？真实的赢利状况 深圳农产品公司是在20世纪80年代政府大力发展“菜篮子工程”的潮流中成长起来的“中国农产品流通领域第一股”。 1996年12月上市时，其主要资产为深圳两大农产品批发市场布吉农产品中心批发市场（1989年10月建成）和福田农产品批发市场（1996年10月建成），收入和利润来源即为两大批发市场的交易费用，包括市场租赁收入、管理费收入、装卸服务费等。其中，市场租赁收入是其主要利润来源。 然而，随着发行、配股资金的陆续进账，公司开始了多元化投资，主营业务“两个延伸”向生产和零售延伸与向金融投资领域延伸。先后开办了民润连锁超市、收购深圳市农牧实业公司（生猪养殖、果菜种植等）、深圳市果菜贸易公司（果蔬生产），试图实现“生产、批发、零售”一条龙。2001年公司投资1亿元参股金华信托投资有限公司（占9.283股权），下属深圳市成业冷冻有限公司投资1000万元入股大象投资管理有限公司（占11.11股权）。 多元化扩张并没有给公司带来预期效益。相反，零售（民润超市）业务持续亏损。2001年12月，农产品公司入股金信信托，占其总股本的9.823%。但是，没有想到预期中的香饽饽后来变成烫手的山芋。2006年1月，金信信托轰然倒塌，涉嫌违规经营被银监会责令停业整改。当初农产品投资1亿元两年仅仅分得1200万分红，而仅仅受累计提金额就有6000万元之多，给企业造成了巨大亏损，主业发展受到牵制。 所以单纯从近几年的财务报表来看，农产品的整体业务表现并不理想，尤其是近五年来，公司的主营业务收入从2001年的15.19亿元增加到2005年的24.08亿元，但净利润却从同期的8748万元下滑到1388万元，而2004年的净利润同样也仅有1058万元。 直到2003年新董事长陈少群上任之后，公司才开始执行“归核化战略”，逐步将精力回归到其招牌业务农产品批发业务。首先将民润控股权转让给英国基金公司，并通过在民润实施股权激励，以期止血疗伤，另外公司也积极集中清理对外投资项目。之后才重新走上了良性发展道路，并在今年开始表现出强劲的发展态势。 因为有了这些包袱，证券市场普遍没有认识到农产品公司农批市场真实赢利能力。 我们可以从农产品公司的主业业绩中一窥真迹。从2005年公司各个农批市场的经营情况的数据看到，11个市场的毛利率达到75，经营净利润率高达30，而投资回报率也高达27，已经超越大部分其他产业的投资。表1 2005年公司下属主要农批市场经营回报情况市场名称注册资本权益比例 业务收入 净利润05净利润率投资净利润率布吉市场100.0 10737 4651 43%福田市场14808 52.3 14038 8031 57%54%布吉海鲜2460 51.2 1980 1147 58%47%南昌市场4000 51.0 2298 942 41%24%上海市场10000 100.0 6564 846 13%8%寿光市场11028 54.4 4111 1321 32%12%西安市场2332 51.0 0 265 11%长沙市场5100 51.0 3712 -461 -12%-9%集贸市场4886 100.0 2225 515 23%11%广西糖网1000 40.0 17335 2237 13%224%合肥市场4000 44.7 2750 613 22%15%总 计74597 65751 20108 30.6%27.0%易模式：从“地主”到“交易所”的变迁 农产品公司为什么能赚这么多钱，这应该从农产品本身的特性及农批市场在农产品流通领域的地位去寻找。 在农产品流通领域，由于生产者的分散和消费者的分散，单个消费者跟单个生产者进行直接交易，信息成本和搜寻成本极高。为了降低交易成本，增加交易的便捷，需要一个能把各种作物“集”和“散”的场所，农批市场就应运而生。 在这种交易中，交易双方对交易时效性的关注往往超出对价格的关注。也就是说，能在最快的时间内成交是交易双方最为关注的。举个例子，你今天赶100头猪去市场，一单下来，只成交了60头，这样你还得赶40头回家，这是件非常麻烦的事情。 所以，在农产品流通领域，农批市场在产业链中处于绝对的支配地位。 这种产业链地位在一定程度保证了其赢利能力。除了分享产业链该节点的利润外，还能吸聚产业链其他节点的利润，从而使其利润水平远高于产业链的平均利润水平。电器链条中的连锁经营、消费品链条及汽车链条的品牌，也是这种模式的典型例子。 如果仅仅于此，农产品公司则与其他农贸超市没有显著的差别，所以，农产品必然有其与众不同之处。 在农产品公司的经营模式中，公司经过长时间的摸索，已经从收取租金，演变成为以抽取交易手续费（佣金）为主，即形成从“地主”至“交易所”的角色转变。 与一般商品批发市场类似，公司早期农产品批发市场布吉市场收费以租金为主。公司将商铺租赁给客户，租赁合同一般310年（长租为主），期间商铺租赁价格不变，租赁收入以当年实际收到租金额为主。 这种方式的不足之处在于： 公司不能充分享受市场繁荣(交易量增长)收益（市场交易面积不变，租金难以大幅增长）； 收益出现年际间波动（不同年份实际合同到期额不等）。 福田市场曾试图改变交易模式和收费方式，建立了电子化交易大厅，进行农产品“拍卖”，批发市场变成“农产品拍卖行”，但农产品差异性大，难以“标准化”，实际效果并不理想。 但电子交易系统为这种转变提供了基础。为了改善公司在产业链中的位置，农产品公司大力投资电子结算系统。随着这个系统的建立，公司部分农产品批发市场的收费模式也逐步发生了改变，“依据交易额抽取佣金”收费模式慢慢被确认和采用。 按照农产品批发市场的交易方式，可将农产品公司属下的批发市场分为两大类：传统的农产品批发市场和网上交易农产品批发市场。 由于农产品标准化程度低，公司下属批发市场大多为传统对手交易市场，即交易双方依据具体产品当面“讨价还价”，而食糖等大宗产品则采用网上交易模式。随着市场规模的逐步扩大，大宗产品的交易日益频繁，电子交易的优势逐步凸现，而依据交易额收取佣金的方式也逐步为客户所接受。 目前，公司传统的交易型批发市场中，电子化结算程度较高的有寿光市场、上海市场。新建（扩建）市场也大多在进行电子结算信息系统建设。 电子化结算模式的推广使得公司收费模式改变有了运作平台，为公司农产品批发市场赢利增长开拓了空间，首先这种模式克服了非电子交易模式“收费点跑冒滴漏（人为因素）”现象，并且市场收入将随交易量增加而增长，可以让公司坐享规模扩张的利益。 事实上，农产品公司批发市场交易量和交易额正在逐年增长，2005年批发市场总交易量达到1426万吨，总交易额452亿元，并以年均24的速度（19952005年）递增。假设公司全部采用“佣金”收费模式，按1收费标准测算，则年“佣金收入”可达4.5亿多元，较2005年增加1亿多元，标准每提高1，则增加收入4500多万元，并随着市场规模的增加而持续增加，具有较大的增长潜力。 目前，上海农产品批发市场佣金收入已占其总收入60，其中，猪肉交易是其主要佣金来源，日均交易量3000头，交易额增长带动其利润增长。只要市场交易活跃程度提升，交易金额增加，农批市场收入能够很容易大幅度提高。相比于具有租金刚性的传统业态，新的经营模式所表现得来的优势十分明显。图1 G农产品下属农批市场盈利模式变迁坐收地租租金+佣金以佣金为主“地主”模式“交易所”模式 而且，统一结算系统能够使公司在改造新收购的农批市场过程中收到立竿见影的效果，也便于政府对农产品供销的监控，对城市的“菜篮子工程”及食品安全管理起着重要的辅助作用，因此也往往能够获得政府的大力扶持。交易所模式的优势 从经营模式来看，农批市场兼有商品批发及零售企业的特点，可以说是集“小商品城”和“苏宁电器”之长。而且农批市场还具有诸多“小商品城”及“苏宁电器”所不具备的优势： 1.“特许经营”：农产品批发市场往往属于城市“菜篮子工程”建设项目，属于城市配套基础设施范畴，其建设和布局要按照市政规划进行。因此，农批市场经营带有“寡头垄断”的特性，高进入壁垒使它能够轻易回避商品零售市场普遍存在的过度竞争，能够获得高额垄断利润也在情理当中。 2.场内集中交易：如果将在批发市场发生的交易看作是证券市场的场内交易，而把其他地方发生的交易看作是OTC交易。相对于证券交易所，农批市场现场交易对交易双方具有更强的吸引力，原因是农产品交易以非标准化的生鲜产品为主，交易双方需要在现场达成交易价格。 3.强议价能力：生鲜产品对交易的时效性要求很高，销售方通常不愿因微小的场内交易费用而承担交易失败所带来的风险。农批市场所面对的客户多属于散户或规模并不大的经销商，农批市场经营方在博弈中占据着优势地位，因此它比“交易所”具有更强的议价能力。 此外，市场活跃程度与交易双方的利益成明显正相关。这对于已经形成绝对领先优势的农产品公司来说，将能够在强者恒强的道路上走得更远。 由图2、3可以看出公司经营业态的演变及取得的效果。 布吉市场是公司最早建立的批发市场，由于历史经营惯性，其中部分商铺是租期超过10年的长租，改变经营业务存在障碍，因此其租金收入仍然占有较高的比例。但经过多年经营潜力挖掘，其他收入已经占有相当高比重。 而最近几年建立或并购的市场，均是采用注重佣金收入的经营模式，寿光市场的佣金收入比重已经占到整个收入比重的八成以上。 图3可以看到四个市场佣金收入增长速度要明显快于租金收入。由于租金收入具有刚性，而调整佣金手段则要灵活得多，只要市场活跃程度及交易量上升，收入增长将水到渠成。图2：农产品公司不同市场的赢利形态 图3：四个市场佣金、租金收入变动 行业发展的契机 经过近十年的发展，公司的农批业务在行业中的地位已经遥遥领先。农批市场的交易量和交易金额增长均十分迅速，10年间两者均翻了约10倍。2005年交易金额、交易量分别达到1426亿元和452万吨，约占全国农批市场交易总量的8。 之所以可以保持这样的高速度，原因在于以下几个方面： 1政策扶持以及居于产业链的核心地位 国内农业生产高度分散，生产者与零售市场直接联系的渠道并不畅通，多数农产品流通过程中还需要通过收购市场的“集”以及批发市场的“散”两个环节，才过渡至消费市场。这种高度分散的生产方式决定，国内的农产品需要更多地依赖农产品批发市场的渠道来进行销售。 十一五规划中，在未来相当长的时间内，政府将把建设新农村作为重要的政治使命，而流通环节对于农产品价值的实现至关重要，而农产品公司恰好居于这个产业链的核心环节。其中国内目前最大的两个农批市场山东寿光农批市场、深圳布吉农批市场，就是典型代表。 图4：国内农产品流通俄途径示意图农 业 生 产 者农产品批发市场收购市场零售市场消 费 者产区市场销区市场主渠道 2“菜篮子工程”与监管低成本促进异地扩张 与其他商品市场相比，农批市场还需承担更多的职能。 由于农产品事关到食品安全，即所谓的“菜篮子工程”，地方政府都希望农产品的供应能处于其监管之下。对政府来说，数目多交易量小的农批市场，无疑增加了其监管难度和成本，因此，整合农批市场就成了地方政府的内在需求。 农产品公司在异地扩张的成功，也树立了非常好的样板效应。同时，作为国资背景的上市公司，公司在异地收购中也增添一些赢面。另外，当出现食品安全问题时，如何追溯源头并追究相关当事人责任，也是政府重点考虑的一个问题。在这方面，农产品公司已经走在国内同行前面，其上海市场在某些产品交易上已经实行了这样的追溯机制。 有了这些驱动因素，农产品公司近些年的扩张非常迅速。公司对外的扩张并没有遇到多少的地方政策壁垒，反而能够获得多方支持。 目前公司15个农批市场的网点已经延伸至11个省市，如南昌、寿光和上海等，经营得非常成功。新市场当年就能贡献利润，其后进入35年的高速成长期。如果按每年新增23个新市场的速度扩张，5年左右将可以完成全国中心城市布局。 3宽松的外部环境和契机 中国是一个农业大国，农批市场行业发展并未成熟，给公司预留足够的发展空间。 由于历史原因，农批市场商业化起步晚，目前很多地方仍然是传统的经营业态，不具备强的市场竞争力。加上农批市场一直以来没有受到资本市场的过多关注，该领域几乎可以看作是未被商业开发的处女地，因此，公司目前仍然不存在强大的同业竞争对手，生存和发展环境俱佳。 而且，农产品批发市场面临行业性“整合升级”，农产品批发市场被赋予新的功能。农产品批发市场建设与管理指南要求，农产品批发市场建设要“逐步提高现代化水平”。部分规模小、档次不高、功能单一、质量检测体系落后、信息发布不及时的农产品批发市场有可能被迁建或兼并，行业内出现“整合”趋势。这些都为农产品公司提供了良好的外部环境。 从公司自身的条件来看，由于它起步早，目前已经完成初始积累并锻造出强大的竞争力。在