（金融学专业论文）中国风险投资机构的风险预警研究.pdf

摘要 本文以当前的金融危机为背景，以风险投资机构为对象，探讨如何建立适合 当前经济形态的风险预警机制。之所以选择这个研究方向，是因为近3 年来我国 的风险投资业发展迅速，但风险投资立命之本风险控制、风险预警却很不完 善。在当今国内国外经济形势恶劣的环境下，对风险预警的研究有一定的现实意 义。本文先对风险预警理论及中国目前风险投资行业的风险预警建设作了简要的 分析，然后对风险投资的三个不同的风险源：外部风险、目标风险、内部风险， 分别作了如何构建风险预警机制的阐述。在对外部风险预警研究中，主要对行业 的选择、经济指标的分析、信用风险的判断等几个角度作细致的研究；在对目标 风险预警研究中，主要通过对种子期、成长期、成熟期不同的成长阶段作细致的 研究分析；在对内部风险预警的研究中，主要对风险投资机构的组织形式和运作 模式作细致的分析。 本文的论述角度比较全面，而且对当前的风险投资环境作了详尽的分析，并 探讨了在当前环境下风险参数的变化，以及随着经济的进一步衰退，可能会有的 风险参数变化。这些研究对风险投资机构的风险预警建设能起到一定的借鉴意 义。 关键词：金融危机，风险投资，风险预警，指标分析 a b s t r a c t w i t hv e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n sb e i n gt h eo b j e c t s ，t h ea r t i c l ed i s c u s s e sh o wt o e s t a b l i s hav e n t u r ep r e c a u t i o nm e c h a n i s mt h a ti ss u i t a b l et ot h ec u r r e n te c o n o m i c f o r mu n d e rt h ec o n t e x to ft h ec u r r e n tf i n a n c i a lc r i s i s 1 1 1 er e s e a r c hd i r e c t i o ni s s e l e c t e dd u et ot h er a p i dd e v e l o p m e n to ft h ed o m e s t i cv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi nt h e r e c e n t3y e a r s h o w e v e r , v e n t u r ec o n t r o la n dv e n t u r ep r e c a u t i o n ，w h i c ha r et h em o s t v i t a la n di m p o r t a n tt h i n g so fv e n t u r ec a p i t a l ，s t i l ln e e dg r e a ti m p r o v e m e n t t h e r e f o r e ， r e s e a r c ho nv e n t u r ep r e c a u t i o nh a ss o m er e a l i s t i cm e a n i n gu n d e rt h ep o o rd o m e s t i c a n do v e r s e a se c o n o m i cs i t u a t i o n s t h ea r t i c l eg i v e sab r i e fa n a l y s i so nt h et h e o r i e so f v e n t u r ep r e c a u t i o na n dt h ec o n s t r u c t i o no fv e n t u r ep r e c a u t i o no ft h ec u r r e n td o m e s t i c v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yf i r s t t h e ni te l a b o r a t e sh o wt os e tu pt h ev e n t u r ep r e c a u t i o n m e c h a n i s ma s t ot h et h r e ed i f f e r e n tv e n t u r es o u r c e s ，i e e x t e r n a lv e n t u r e ，t a r g e t v e n t u r ea n di n t e r n a lv e n t u r e o nt h er e s e a r c ho fe x t e r n a lv e n t u r ep r e c a u t i o n ，t h e a r t i c l es t u d i e st h es e l e c t i o no fi n d u s t r i e s ，a n a l y s i so ne c o n o m i ci n d e x e sa n dj u d g m e n t o fc r e d i tv e n t u r ei nd e t a i l s o nt h er e s e a r c ho ft a r g e tv e n t u r ep r e c a u t i o n ，i ts t u d i e sa n d a n a l y z e ss u c hd i f f e r e n td e v e l o p m e n ts t a g e sa st h es e e ds t a g e ，g r o w t hs t a g ea n dm a t u r e s t a g ei nd e t a i l s o nt h er e s e a r c ho fi n t e r n a lv e n t u r ep r e c a u t i o n ，i tm a i n l ya n a l y z e st h e o r g a n i z a t i o nf o r m sa n do p e r a t i o nm o d e so fv e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n si nd e t a i l s d i s c u s s i n gt h ep r o b l e mf r o md i f f e r e n ta n g l e s ，t h ea r t i c l eg i v e sad e t a i l e da n a l y s i s o nt h ec u r r e n tv e n t u r ec a p i t a le n v i r o n m e n t ，a n dd i s c u s s e st h ec h a n g eo fv e n t u r e p a r a m e t e r su n d e rt h ec u r r e n te n v i r o n m e n ta sw e l la st h ep o s s i b l ec h a n g e so ft h e p a r a m e t e r sw i t ht h ef u r t h e rr e c e s s i o no fe c o n o m y t h er e s e a r c hh a ss o m er e f e r e n c e s i g n i f i c a n c eo nc o n s t r u c t i o no fv e n t u r ep r e c a u t i o ni nt h e s eo r g a n i z a t i o n s k e y w o r d s ：f i n a n c i a lc r i s i s ，v e n t u r ec a p i t a l ，r i s ke a r l yw a r n i n g , i n d e x a n a l y s i s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：哥k 勺叫年f 月，7e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：枷勺 导师签名： 匆l 飘铋 7 d 年矿月，7 e l 纠年厂月i7 日 1 1 研究背景及意义 1 1 1背景分析 第1 章引言 2 0 0 8 年是金融风暴的爆发年，美国次贷危机演变的金融危机成为当前全球 经济的头等热点。因为金融、经济的全球化，源于美国的危机迅速向世界各地蔓 延，而且世界性的金融危机逐步演变成实体经济衰退。2 0 0 9 年的经济形势不容 乐观，美国的多家顶尖投资银行土崩瓦解，甚至东欧、南美多个国家濒临破产边 缘，各国的金融体系和资本市场面临着巨大的威胁。截止到目前美国已经倒闭 1 4 家银行，2 0 0 9 年推算还会有倒闭风波。在这样的世界环境下，中国的金融体 系、出口贸易等也面临着严峻的考验。 2 0 0 8 年世界经济已明显放缓，下行风险逐步加大。风险投资行业属于经济 敏感行业，在如今清冷的市场环境下，无论融资、投资、并购，上市等都有所减 缓。2 0 0 9 年1 月，国外资本市场持续低迷，i p o 几近枯竭，全球最主要的两大 交易所纽约证券交易所和伦敦证券交易所通过i p o 募集金额为零。而国内 资本市场自去年1 0 月起证监会就停止新股发行审批，在市场的持续压力下2 0 0 9 年i p o 重启仍然遥遥无期。 2 0 0 睥6 月獭海1 月中圈垒业i p 魄覆比较 2 4 气 ，? z j j f t ： 静邋，2 ，2 0 l l 、-一 8 7 7 5 2 l 丽磊砸良9 4 _ 7 5 91 5 9 38 1 ：2 0 眸6 月7 月8 月9 勇1 0 月1 1 月1 2 月。啦i e l 月 - 一融资金硬u s s m )+ i p o 数量 c h t n a v e n t u r e 投资数据库2 0 0 9 0 2w w w c h i n a v e n t u r e c o r n c n 图1 12 0 0 8 年6 月到2 0 0 9 年1 月中国企业i p o 规模比较 在全球股市大幅下挫、流动性紧缩的背景下，一方面新股发行面临巨大的申 o 诣 朝 ” 伸 9 购压力，另一方面二级市场估值大幅缩水令机构无利可图，不少v c p e 背景企 业因此暂时搁置上市计划。 2 4 0 0 2 0 0 0 1 6 0 0 1 2 0 0 8 0 0 4 0 0 o 2 0 0 e 擎6 月2 0 0 9 年1 月中国v c , p 日譬景企业伊0 搜覆比较 7 y ：? 、，、! ! j 5 竺8 3 8 1 8 9 4 3 6 9 2 “_ 一，尘4 1 6 0 4i i 呐。们。8 般 0 蛘6 月7 月e f t9 月1 0 月1 1 月1 2 月0 9 年1 月 i 融赍金额u s s m ，一l p o 数量 c h i n a v e n l u r 删瘁2 0 0 9 0 2w w w c h i n a v e n t u r e c o r n c n 图1 22 0 0 8 年6 年到2 0 0 9 年1 月中国v c p e 背景企业i p o 规模比较 硐田撵6 月2 0 0 9 童f 1 月中国v c 伊e 背j j t ：企业i p o 敷鲎j 蛐 i p o 乎均授瓷日报事比较 7 一 2 二2， r 盂7 艟! l ， 葺f ；一二5 一4 1 偿他。傩。三。三竺 c h l n a v e n t u r 嗽数据库。2 0 0 9 0 2w e f w c h i n a v e n t u r e c o r n c n 图1 32 0 0 8 年6 月到2 0 0 9 年1 月中国v c p e 背景企业i p o 数量和i p o 平均投资回报 由图1 3 可以看出，由于i p o 投资回报率很低，这就意味着机构将无法在短时 间内实现推出。2 0 0 9 年1 月中国募资市场开始募集基金规模大幅减少，仅有1 支基 金开始募集，目标募集规模2 9 3 亿美元( 见图1 4 ) ，同比下降高达9 5 1 。伴随金 融危机而来的国内外资本市场深度调整对募资影响进一步显现，美国风险投资协 会称，美国明年9 6 的风险投资机构将遭遇融资危机。中国募资市场的形势不容 乐观。值得注意的是，从2 0 0 8 年6 月起政府背景的基金占整个中国募资市场比重 2 加 仃 日 5 2 0 显著增加。据c h i n a v e n t u r e 统计，2 0 0 8 年下半年宣布开始募集的9 支产业基金和引 导基金占整个募资市场开始募集规模6 3 7 ，而2 0 0 8 年上半年这一数字仅为 3 2 0 。 加的年6 月秘0 9 年1 月巾置创业授盗及私墓鹰投 援瓷市场开始募集基金目标搜模 10 45 o n ， i 。一 s 1 4 9 8 3 r，o i l o 。0 0 2 9 2 。5 8 墨 6 7 3 型3 _ 一尘6 j c h i n a v e n t u r e 投资数据瘁2 0 0 9 0 2 v , 州w c h i n a v e n t u r e c o m c n 图1 42 0 0 8 年6 月到2 0 0 9 年1 月中国创业投资及私募股权投资市场开始募集资金目标规 模 并购市场活跃度持续下降，机构退出仍然艰难。图1 5 为2 0 0 8 年7 月至2 0 0 9 年 1 月中国并购市场规模。自2 0 0 8 年1 0 月以来，中国创投市场逐渐步入一个低潮期， 投资规模以及案例数量呈明显下降趋势。其原因主要是金融危机及经济下行对于 中国市场的冲击，导致投资机构投资愈加谨慎；其次，受创业投资市场投资周期 影响，机构投资活动强度有所下降。图1 6 为2 0 0 8 年6 月至u 2 0 0 9 年1 月中国创投市 场月度投资规模。 3 油i 由吐珏 i ? ?二二? 图1 52 0 0 8 年7 月至2 0 0 9 年1 月中国并购市场规模 图1 - 62 0 0 8 年6 月至u 2 0 0 9 年1 月中国创投市场月度投资规模 由于中国风险投资行业趋于冷清，许多风险投资机构的投资有所减缓，一些 投资项目的上市计划受阻。许多企业，甚至一些风险投资机构本身都在怀疑、犹 豫是否还能够继续投资、是否还要继续投资，且纷纷节约开支保存现金过冬。 4 1 1 2 研究意义 这次的金融危机使得金融业的风险性凸显，而对于风险投资行业，风险预警 变得尤为重要。由于受到金融风暴的冲击，中国的风险投资机构，不得不放慢脚 步、放下逐利，仔细思考如何练好内功，如何规避风险。而现在对风险预警进行 研究有一定的现实意义。 首先，风险投资行业对经济的发展有着强力的推动作用，其通过促进创新发 展新兴科技产业来推动经济发展已经成为各国的共识。风险投资加快了创新和新 兴科技产业发展的速度，创造了新的经济发展模式，帮助了企业在创业的技术经 济过程中度过“死亡之谷”的高风险时段，使得知识成为真正推动经济发展的资 本力量，创造了发展经济的竞争活力，构建了一国经济发展的战略竞争力，整合 和促进了传统工业经济的科技化发展，带来了7 0 以上的就业增量。据美国风险 投资协会的研究，风险投资对经济的贡献，其投入产出比例为l ：1 1 ，风险投资对 技术创新的贡献，是常规经济政策如技术创新促进政策作用的3 倍。 其次，风险预警关系到风险投资机构的存亡。缺乏预警管理的风险投资公司 无论规模多么大，曾经多么成功，都可能像有百年基业的巴林银行、雷曼兄弟公 司一样，一夜间，甚至因为一个人的原因而走向灭亡。在金融危机中风险预警变 得尤为重要。对于风险投资机构，按风险来源风险可分为三个环节：一是外部风 险，二是所选择投资企业的目标风险，三是企业自身的内部风险。随着外部环境 的恶化，经济的衰退，通过产业链的传递，导致很多行业出现衰退，外部风险加 剧。同样由于经济衰退，使得目标企业的道德风险加大，很可能通过对财务报表 的粉饰来赢得投资，且目标企业的估值发生降低波动，从而使得目标风险加剧。 同时，随着危机的深入，风险投资机构自身也面临市场冻结、退出难、投资周期 增长、已投资金被套等问题，从而内部风险加剧。这就客观上要风险投资机构建 立比较完善的风险预警机制，来平缓上述问题，维持企业的健康发展。因此探讨 风险变量的选择、风险指标的设定成为比较迫切的问题。 1 2 风险预警机制的理论研究 1 2 1 风险预警的含义及内容 风险预警，顾名思义就是对风险的预先识别与防范。作为风险概念与预期是 密不可分的，预期是各种主体对与当前行为决策相关不确定变量所作的主观预 测，来指导作出相应的行为决策。从过程上来看，预期是建立在信息采集和处理 基础上的一种计算和规划活动；而从结果上看，预期不一定是指某些变量的一个 5 惟一预测值，也可表现为该变量未来值所作出某个完全的概率分布，因此预期在 本质上应当是对所获得全部信息的处理和运用规则体现。当预期应用于而经济生 活与行为上，对于主体来讲经济发展和进程实际结果情况往往只能是惟一的，否 则将会引发一系列无法预料的问题。正是由于在预期和经济行为结果之间的偏离 往往是不可避免，因而就会造成在行为前各主体无法适应的不确定。，因而将预 期与实际背离控制在可以承受的风险范围内，这也是对建立风险预警提出的要 求。 作为风险预警和管理的主要内容应包括： ( 1 ) 根据投资机构风险测评和状态来感知风险境况； ( 2 ) 对风险现状和未来可能作出确定评价和分析； ( 3 ) 为已确定可能发生风险建立预防和控制手段； ( 4 ) 对风险度量后的数值来确定其是否在投资机构承受额度范围内； ( 5 ) 向投资机构各部门提交风险预警分析报告； ( 6 ) 建立风险预警管理结构和人员配置； ( 7 ) 在风险进程预测指导下对风险提出管理建议和控制目标； ( 8 ) 完成风险预警和控制行为的效果评估、辅助控制方案实施； ( 9 ) 对风险预警和风险管理提出调整意见； ( 1 0 ) 风险预警和控制改进建议等。 在中国构建一个风险预警机制或系统，既要考虑符合国际惯例，又要考虑适 应中国现行金融体制和对资本市场限制的要求，还要体现各层次风险创业投资机 构监管的不同需要，尤其是中国风险创业投资风险的特殊生成环境。综合起来看， 中国风险创业投资风险监测与预警系统的构建应当遵循以下原则： ( 1 ) 要符合国际惯例，便于风险创业投资业的国际化发展，也使得投资机 构适应资本市场的快速成长； ( 2 ) 要与现行风险创业投资法规保持一致，便于进行合规性的监管，同时 也尽可能减少由各投资机构失败所造成外部风险积累； ( 3 ) 要反映各个层次风险创业投资机构风险管理的需要，同时也最大限度 符合投资机构对风险预警目标的实际； ( 4 ) 选择风险预警变量参数和设立预警信号依据，必须是经过风险预警实 践证明确实有效，以便保持风险临近时的检测实效； ( 5 ) 风险创业投资机构内部必须要有完整的管理结构，与预警机制相对应， 落实风险预警机制中的各种反馈或执行指令； ( 6 ) 要特别重视中国风险创业投资风险生成的特殊性，使风险监测与预警 系统既具有国际化和规范化的特征，又具有一定针对性和实用性； 6 ( 7 ) 要建立综合、全面的风险创业投资安全运行网络，确保风险在临近或 破坏时有综合控制和转化的能力； ( 8 ) 必须具备一定现代风险意识与管理的专业人员，同时设立相应的机构 或明确管理部门职责。 对于构建任何的风险预警机制，必须首先要保证这个机制的适用和实用，同 时还要保证这个机制的有效和及时；构建风险预警机制必须要经过系统的程序， 在完成相当准备基础上才能实现风险预警的原则和目标。根据目前在国内风险创 业投资的实际情况，投资机构应当在风险控制专家的指导下，实施构建风险预警 机制的工作程序为： ( 1 ) 对风险体系进行系统研究和分析，保证投资机构确立风险预警目标， 并为如何选定风险预警方式和建立管理结构打下坚实的基础； ( 2 ) 确定投资机构所应对的风险分类和结构，以便所建立的风险预警机制 有明确的控制与管理对象； ( 3 ) 选择准确的风险信号，确定对风险信号的采集标准和时间间隔，保证 对风险状态了解及时和准确； ( 4 ) 根据投资机构自身实际选择适用的风险测评模式，可以选用数种不同 的风险测评模式，来保证对风险测评的准确； ( 5 ) 根据以往投资失败和风险显现的分析，风险临近或作用于选定投资机 构的安全阀值，以便作为风险评估的基本标准； ( 6 ) 确立风险预警子系统和中间控制过程，除去通过人为和组织结构上的 保证，还尽可能通过先进的计算机和网络等技术手段，实现上述目的： ( 7 ) 建立投资机构风险管理组织框架，明确各种风险相应的管理部门职责， 并为投资机构选定具备风险测评与控制能力的专业人员； ( 8 ) 建立风险控制指令和对风险处置的行为标准，并与风险预警信号采集 和测评建立对应体系，保证投资机构风险管理的连续性； ( 9 ) 保证投资机构风险预警的调节传导的有效运行，控制各个风险管理工 具和手段的应用效果，同时确保投资机构与外部管理部门风险协商机制； ( 1 0 ) 确定当风险进入后期转化阶段时，投资机构对风险处置、转移、退出 等一系列管理方案，提高风险抗御能力。 1 2 2 风险预警机制的职能 作为投资机构风险预警机制就是要在寻找和揭示投资机构自身和目标企业 风险或最后危机活动规律基础之上，去发现和揭示投资机构在一般境况中的防错 纠错机理，同时在防范各种风险显现基础上做到对风险有效管理和控制。因此风 7 险预警机制的作用，不仅要指导投资机构的日常经营和投资运行管理，对预警和 管理中心如何有效保证或提高其机制职能的作用，还要求构建新的管理职能：常 规预警职能、矫正职能与免疫职能。 ( 1 ) 常规预警职能 常规预警职能要求对投资机构活动进行监测、识别、分析、判断，直至发出 风险警报正向功能，通过对投资机构可能产生失误后果界限区域和承受风险额 度，对可能出现的风险与异动状态进行识别与警告，以此来保证体系机构始终处 于有效与安全之中。同时风险预警机制还要对投资机构预警和管理中提出反馈、 修正、评价、调整，形成预警反向功能，通过把握风险预警机制实用功效来确保 投资机构安全与效益实现。 ( 2 ) 矫正职能 矫正职能是对投资机构运行与成长过程进行风险预控和行为纠错的一种功 能。它依据风险预警机制不断提供的信息，对投资机构运行与成长过程进行风险 主动性预防控制，及时纠正投资机构因结构、机制和行为造成过失和错误，保障 能在高度不确定环境和非均衡状态下实现投资机构的自我均衡。 ( 3 ) 免疫职能 免疫职能是指投资机构对同类或同性质的风险与危机演化过程进行预测或 迅速识别，并作出有效风险防范和管理对策的一种功能。同时当投资机构运行过 程中出现特殊的失误征兆或相同的致错环境时，其能准确地预测并迅速运用规范 手段予以有效制止回避，并且通过对他类或自身风险的总结和模拟建立预防同样 风险再度发生。 因此投资机构风险预警机制的基本功能，就是以风险预警为导向，以矫正失 误和隐患为手段，以免疫风险为目的的防错纠错新机制，同时还可以为实现对风 险有效管理提供全面支持。 1 3 研究内容与方法 1 3 1 研究内容 本论文以当前的金融危机为背景，以风险投资机构为对象，探讨如何建立适 合当前经济形态的风险预警机制，探讨在这个预警机制中各种要素的基本内容、 结构和相互关系。本论文也借鉴投资机构对风险预警结构设计中的一些经验，力 求对风险创业投资机构内部和投资运行过程中，如何面对投资环境或现实建立完 整预警、如何在诸多因素中运用风险预警工具等一系列具体应用问题为核心，作 8 出论述和行为程序的概述。同时本论文在结构上，对外部风险预警、目标风险预 警及内部风险预警做了划分，并对以上风险大点再进行细分，进而找出各个风险 的风险变量，从而做出风险预警。本文还根据中国体制和环境现实，尽可能借鉴 已有的各种风险预警测评、评价、感知、计算的模型，并在此基础上作出适当的 创新，力求为以后投资机构在建立实用风险预警机制时提供一个可借鉴的依据。 1 3 2 研究方法 ( 1 ) 理论研究和实证相结合的方法。在分析、研究风险投资各个细项预警 的指标并构建预警模型的基础上，设计风险投资预警管理模型。 ( 2 ) 理论集成的方法。风险投资的预警管理属于跨学科的研究，本文综合 运用经济学、管理学、博弈论、金融技术、信息技术等理论和知识来研究风险投 资的预警理论。 ( 3 ) 定性与定量分析相结合的方法。对风险投资的风险预警指标采用定性 分析的同时，采用财务分析、分析树等方法进行了定量研究。 ( 4 ) 系统分析的方法。本文贯穿采用系统论的理论和方法对风险投资公司 的风险、预警指标、预警对策等进行全面地研究，对风险投资的各个环节的预警 系统的预控方法进行全面系统地分析。 9 第2 章我国风险投资行业风险预警研究发展分析 2 1我国风险投资行业发展分析 2 1 1 我国风险投资行业发展简况 中国的风险投资业正在逐步地走向成熟，但目前仍然处于幼稚期，风险投资 行业还有很多的不完善。中国的风险投资业从1 9 8 5 年起步，已经有2 0 年的历史 了。在由1 9 9 2 年和1 9 9 5 年科技部的直接推动以及在1 9 9 8 年全国政协一号提案 的新闻效应作用下，在最高潮的时候达到了有4 0 0 多家风险投资机构和大约5 0 0 亿元人民币的规模。有一些风险投资机构，已经取得了具有里程碑意义的探索经 验。但是在2 0 0 3 年以来，我国风险投资的情况却出现了逆转的形势。具体表现 在：风险投资机构数目在逐年减少，而且风险投资的资本总量也在减少。从2 0 0 4 年的第二季度开始，外资的风险投资在中国投资量开始超过本土风险投资的实际 投资量，而且2 0 0 5 年在我国的外资风险投资机构在海外融资量已经达到了4 0 亿美元，实际投资量达到1 0 亿美元，大大超过了我国本土的风险投资情况。 2 0 0 6 年至2 0 0 8 年伴随着好的经济形势，中国的风险投资行业做出了一些成 绩，涌现出一批风险投资家。但中国目前大的风险投资机构仅有鼎晖、弘毅、凯 雷几家，中国境内境外大的投资项目都是与有外资背景的风投机构合作。这就是 因为外国的风险投资机构在国外有多年的经验积累，有一套直接可借鉴的投资理 念与哲学，同时也相对有较完整的投资评价体系和风险预防结构。这同时显示出 中国风险投资业的不成熟、有待健全。 外资创投进入中国，无疑对中国创投业的发展和中国创投业的国际化，具有 极大的促进作用。对我国自主创新的支撑体系建设，也会起到积极的推动作用。 但不可否认，外资瞄准的是中国巨大的市场潜力和丰厚的利润空间，从另一个角 度讲，外资创投不仅获取利润，而且进而形成对我国中小企业的组织形式管理模 式的控制，这就形成了对我国自主创新的知识权属的争夺。因此，为了保护自主 创新，就必须强化本土创投的竞争力。 2 1 2 我国风险投资业发展遇到的问题 经过近二十年的发展，中国的风险创业投资业和投资机构至今，规模和成绩 是有目共睹的，但仍然存在着许多自身与环境的问题，依然还有许多体制和法规 的障碍，使得体制机构运行和发展常常陷入困顿当中： ( 1 ) 风险创业投资机构规模小、资金不足，没有形成产业规模； ( 2 ) 风险资本来源渠道单一，社会化程度不够； 1 0 ( 3 ) 缺乏具有丰富投资经验和远见卓识的专业风险创业投资家； ( 4 ) 缺乏有关风险创业投资的配套法律、法规； ( 5 ) 投资机构自身没有相应的风险控制手段和能力； ( 6 ) 缺乏健全的证券市场和产权市场。 所有这些问题和困顿，自然就形成风险创业投资和投资机构的运行中充满着 高度不确定性，就使得投资机构是在高度风险状态下来完成阶段性投资和资产培 育过程，也就限制中国风险创业投资进一步发展，也使得中国投资机构难以同国 际资本一起，将中国新创企业和创新项目运行到国际的资本市场。 2 2中国目前风险投资业的风险预警建设 建立完善的风险预警机制是投资机构生存和发展必要保证，作为投资机构必 须要通过风险预警运行随时知道自身所处在环境中风险状态和对投资机构可能 的作用，必须要通过风险预警实施及时发现自身内部存在风险和危机程度，必须 要通过风险预警贯彻准确冷静分析投资环境与市场变化对投资的影响。一个理想 的投资机构风险预警机制，是一个高效的风险创业投资评估决策和完善的投资风 险定位系统，会在风险创业投资所面临的各种现实的或潜在的风险尚未形成或刚 刚开始显露有效威胁的情况下，排斥和防范投资风险的侵入、迅速确定投资风险 来源定位、判断和细分投资风险的构成、采用风险防范措施将化解投资风险、将 投资风险的危险系数降低到最小，从而实现风险创业投资收益的最大化。 中国目前的风险预警研究还比较滞后。由于长期受到投资体制的限制，造成 中国一方面投资机构缺少和资本薄弱，另一方面投资机构的风险预警研究也非常 滞后。虽然目前在国内也有一些相关资料从不同侧面介绍在中国进行投资概况和 作出一般风险研究，在中国投资机构中也有不少人已经把风险预警和控制列为重 要工作内容，但这些工作都局限于内部投资管理和结构设计上，没有能力对风险 实质和形成机制进行深入研究。也就是说目前国内对投资所面对风险研究，仅仅 停留在表层，并没有涉及风险本质和根本，没有对风险体系和结构本身进行研究， 无法提升到为我国投资提供系统的理论服务。 同时国内在研究部门或大学中也有专家在进行如何采用合理的数学模型来 描述风险，但由于与国内投资机构沟通不好和对我国体制环境涉及不足，也无法 形成完整的理论体系，而且这些研究对定量计算提出合理修正参数还仅仅在很小 范围内，还不能对投资机构的风险预警运行模式起到作用。所有已往的研究没有 涉及到在我国投资风险产生根源和演化条件，没有考虑到我国社会环境条件所造 成风险结构上的特殊性；也不是在我国风险体系理论支持下，根据不同风险类型 和风险进程给出实用风险预警手段，因此这些风险理论和研究都不能满足我国风 险创业资本发展实际需要。虽然对于投资风险管理和投资风险控制的理论，在国 际上也有比较完整和系统的研究，但还不能完全“引进”来满足国内投资机构对 风险吸收与转化的实际需要。要在中国社会与制度条件保障投资的健康发展和完 善，就必须为风险投资资本和机构提供完整和系统的风险理论，就要很好解决对 我国特色的风险体系、结构、生成、演化和机理研究，很好解决对风险类型、作 用、发展和过程分析，以协助各风险投资机构建立完整的风险预警机制。 2 3 金融危机对风险预警机制建设的影响 这场金融危机让我们深刻感受到金融危机的周期性，及系统风险的巨大破坏 性，同时提高了风险预警的重要性。在金融危机的大背景下，显示出风险投资行 业的系统风险性比二级市场要小，更远远低于金融衍生产品的风险，而且能够打 破传统风险。且此次全球金融危机中，风险投资虽然流动性较差，但是由于其回 报较为稳定，杠杆较小，按照历史成本计价特点，成为资产组合的优质产品。风 险投资显示出如此多的优点，因此我们应重视风险投资业的发展，而风险投资业 的发展以风险预警机制的完善为保证。 因为金融危机对实体经济的影响，中国很多中小企业出现销售额下降、融资 难，资金链断裂等风险。但因为这些企业缺乏政府信用机制的保证，商业银行往 往不敢给它们发放贷款，于是风险投资机构的优势慢慢得以展现。这也促使国家 在法律政策上更加支持风险投资业建设，加快完善风险预警机制。 由于金融危机，使得中国的资本市场越来越冷清，i p o 市场几乎冻结。这就 促使风险投资机构放慢脚步，在引进外资的同时，更加潜心研究、引进国外风险 投资机构的先进投资评价体系和风险预警结构。 1 2 第3 章对外部风险实施预警的体系构建 3 1对外部风险预警的基本认识 中国以前的风险预警研究主要是针对于内部风险，这次金融危机对经济社会 的危害性把外部风险预警研究提高了一个高度。 外部风险是指发生在投资机构和投资目标以外的风险，主要是由体制、政策、 环境和结构等因素组成的一个风险体系。在外部风险面前，任何一个投资机构都 显得无能为力，甚至投资机构都难以了解和认识外部风险整体特性和演化过程， 也更难以测评和度量外部风险状态与未来。而要建立外部风险预警机制要远远难 于投资机构自身建立预警机制，需要中国经济改革进一步深入和体制的配套才能 达到这个目的。 所谓风险创业投资机构的外部风险，就是中国整体投资环境所存在的投资风 险，也就是来源于投资机构外部环境中并作用于投资机构的风险。在中国现行经 济环境中进行风险创业投资，就必须要面临需求和市场功能、投资和制度保障、 成长和资本功能、行为和实际能力等诸多不对称因素的影响，形成各种类型威胁 投资机构生存和限制发展的不确定性，成为投资与发展的外部过程风险。 中国环境下的风险创业投资的外部风险是由九个种类构成：政策风险、体制 风险、经济风险、金融风险、信用风险、效率风险、市场风险、认为风险、自然 风险。投资机构在建立自身风险预警机制时，对于外部风险实施预警主要达到的 目的是及时感知外部风险的产生、存在和演化取向，分析出外部风险类型、形成 机制和对投资机构作用的可能，准确辨识出外部风险正在侵袭投资机构状况和未 来发展可能，并完整测评到投资机构内部风险在外部风险影响下如何发生转变。 而风险预警在实施风险管理和控制方面，投资机构的风险预警部门要针对外部风 险状态和临近、演化实际，给出应对外部风险的对策，以及时调整投资策略和调 控机构内部，提高投资机构风险承载能力；制定风险转化的方案，将外部风险与 内部风险实施分解与剥离，将风险尽可能转变到非危害状态；同时建立起风险控 制与危机处理模式，来吸收和缓解风险对投资机构形成不良影响。 图3 1 外部风险预警机制示意图 3 2 如何构建外部风险预警 3 2 1外部风险的细分及其在金融危机下的参数变化 由于外部风险的不可控性，风险投资机构建立外部风险预警机制只能是一种 被动和单一的风险转化机制，这种机制只能服务于投资机构主体，而对于控制和 减少外部风险不能起到直接的作用。 ( 1 ) 政策风险 在当前中国特殊的投资体制和环境中，政策风险值很高。首先中国的风险投 资业的法律政策体系很不健全，而已有的投资机构资金的主力一般是政府背景为 主导，或是由大产业集团的闲置资金而构成投资机构的主体，真正靠市场化运作 而形成具备综合投资能力的投资机构还很少。投资机构的设立与当地的行政部门 往往存在关联，由此投资机构在运行的起点就受到外部风险的渗透。这种政策风 险危害性很大，但只能靠国家的行政管理部门解决，在这里就不作讨论。 风险投资机构应该对所投资的不同行业的产业政策的变动非常敏感。当国家 预支持一个行业发展的时候，往往伴随着出台一些支持这个行业发展的优惠、激 励政策，进而这个行业相对容易做成功。反之，当国家欲限制一类行业发展时， 一些苛刻的政策会相继出台，风险投资机构若选择这样的行业，所承担投资失败 的风险很大。而在具体的参数量度选择，要看某项政策的出台预计能给该行业增 加或减少多少百分比的利润；某项政策的出台，对该行业的发展速度有多大的影 响；某政策的出台，对哪些地区的经济发展有利等。 在当前金融危机的背景下，国家大力开展基础设施建设以拉动内需、提高就 业。当前国家支持的产业方向有五个重点领域：“三农、结构调整、节能减排、 自主创新、社会事业1 。国家鼓励发展的产业方向主要是：有利于促进产业结构 升级的关键技术、装备和产品，以及需要重点发展的农业、服务业、环境和生态 保护、资源节约及综合利用等经济社会发展的薄弱环节。 对于国家支持的产业方向确立的依据为：目f ；i f 国内有从研究开发到实现产业 化的技术基础，有利于技术创新，形成新的经济增长点；当前和今后一个时期有 较大的市场需求，发展前景广阔，有利于提高短缺商品的供给能力，有利于开拓 国内外市场；有较高技术含量，有利于促进产业技术进步，提高产业竞争力；符 合可持续发展战略要求，有利于安全生产，有利于资源节约和综合利用，有利于 新能源开发利用，提高能源效率，改善生态环境；有利于发挥我国比较优势，特 1 工业和信息化部产业政策司副司长侯世国，2 0 0 8 年8 月2 6 日 1 4 别是中西部地区、东北地区等老工业基地的能源、矿产资源和劳动力资源等优势； 有利于扩大就业，增加就业岗位。 针对去年以来国际国内经济发展环境变化，导致部分中小企业经营困难甚至 停产关闭的现状。停产关闭的企业中，有很大一部分是生产水平低下、资源消耗 高、排放污染重，被市场所淘汰。但是也有一部分是具有一定的生产水平和较好 的发展基础的中小企业，仅仅由于国际原燃材料价格上升和市场暂时放缓的影 响，面临经营危机，甚至可能对地方就业和经济发展造成不利影响。对于这种情 况，国家将部分纺织品、服装的出口退税率由1 1 上调至1 3 ，同时有关部门 也在研究进一步加大对中小企业财税扶持、信贷金融支持、减轻企业负担等政策 措施，营造有利于中小企业发展的政策环境，切实推动中小企业结构调整。 对于风险投资机构的投资选择应该遵循国家的这些产业政策导向，避免逆势 而为，才能把政策风险降到最低。而对于风险预警机制构建，应该分析风险投资 机构已经投资的行业中哪些符合国家支持的方向，从而确定该机构的政策风险 值，风险值高的应该作相应的调整，从而使风险预警机制发挥作用。 ( 2 ) 经济风险 企业能否赢利在很大程度上受国家经济状况和经济实力的影响，总体宏观经 济环境决定了企业发展的机会程度，经济不景气会影响对企业产品和服务的需 求，进而降低对扩张和再融资的需求，从而风险投资行业的市场需求量降低。反 之，优越的经济条件会给企业提供扩展的机会，从而提高风险投资行业的市场需 求量。在经济环境中，经济增长率、通货膨胀率、工业增加值、城镇固定资产投 资增长率、社会消费品零售总额增长率、进出口增长率等均是风险投资机构要评 价的一些经济指标。风险投资机构应该把这些风险变量嵌入到风险预警评价系统 中，通过交叉评价、综合加权评价来判断经济风险的大小。 当投资、消费、出口增长率高时，经济风险相对较低；而当失业率、通货膨 胀率较高时，经济风险相对较高。当经济风险值高时，应减缓投资速度，对企业 作深入的调研和分析。当前的金融危机还教育投资者要考虑经济波动的风险，如 果对经济波动没有防范，那损失是巨大的。暴跌和暴涨是一对孪生兄弟，过快增 长很可能隐藏着风险，经济快速增长往往伴随着较高的通货膨胀率，这就像给经 济按了一个定时炸弹，到了一个临界值就可能爆炸。当前的金融危机还教育投资 者要放宽视野，不能仅注意国内的经济形势，也要关心国际上一些能对全球经济 有影响的国家的经济指标变化。因为现在是经济全球化的世界，而中国又是出口 大国，进口国的消费能力直接影响着我国经济的发展。 金融风暴中，中国的进出口业受冲击比较大。去年前l o 个月发展还比较平 1 5 稳，但1 1 月份，我国进出口从1 0 月份同比增长1 7 6 急速下降到负9 z ，1 2 月份为负增长1 1 1 ，增速陡降的趋势得到初步遏制。这是自2 0 0 1 年6 月以来 首次较上年同期下降。与此同时，作为最能反映企业运行的指标的工业增加值， 2 0 0 8 年1 1 月的同比增长仅为5 4 ，增速创下1 9 9 4 年以来的最低同比增幅；p p i 同比上涨2 o ，增速回落幅度远超预期，创下3 1 个月新低。中国物流与采购联 合会公布的1 1 月宏观经济先行指标官方制造业采购经理指数( p m i ) 为3 8 8 ， 为2 0 0 5 年1 月该指数创立以来最低。 如今的中国市场化程度越来越高，政府对市场只能起引导作用。所以投资机 构不可能完全依靠政府来提供一个平稳的投资环境，虽然中国的经济发展处于黄 金期，但经济必然受经济周期的影响出现起伏。所以风险投资机构应该把各种经 济指标都作入到风险预警系统中，从而得到综合的判断。与此同时不同的行业随 着经济的变化各种行业指标也会发生变化。因此在分析总体的经济指标的基础 上，还应该对已投资的行业及打算投资行业的行业指标作细致的分析。 ( 3 ) 信用风险 这次金融风暴的根源就是信用风险。人们在追逐利益的过程中想走捷径，最 终自己造的网罗把自己绕了进去。信用风险很难设置风险变量，只能靠人的敏感 来量度。 信用风险可以分两部分来分析。 其一，整个投资体制和环境的不完善和不对称形成的宏观的信用风险。比如 证券市场的违法违规行为；市场信誉发生普遍危机，评估、会计、审计和律师为 了小团体利益而参与虚假包装和出具不实证明；市场上普遍的财务会计、统计数 据失真，帐外帐、假报表较多等等。这些宏观的信用风险只能通过行政部门通过 完善法律法规、加强市场监管来控制。 其二，对目标企业的信用风险量度。以下为选择的几个预警信号： 延期偿付。如果风险企业推迟了各种该偿还的债务或资金，风险投资家将 把这种推迟视为风险企业现金流动非常吃紧的信号。虽然风险企业在短时间内把 施欠偿还资金用作流动资金是可以理解的，但是风险投资家会对风险企业经营效 率怀疑。这时风险投资机构应尽快介入风险企业的运营，以排除隐患。 亏损。风险投资家应对风险企业的财务及亏损密切关注。尽管这