（金融学专业论文）中国股市投资者的过度自信效应研究.pdf

【一 2 010t h e s i so f a p p l i c a n tf o rm a s t e r sd e g r e e u n i v e r s i t yc o d e ：10 2 6 9 s t u d e n t c o d e ：510 7 0 5 0 0 0 6 8 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i t y i n v e s t o r s 、o v e r c o n f i d e n c e a n a l y s i so f c h i n as t o c km a r k e t s c h o o l ： f i n a n c ea n ds t a t i s t i cs c h o o l m a j o r ：f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ： q 业q ! 堑星! i 堕i 坠曼曼 s u p e r v i s o r ： s u b m i t t e db y ： m a yo f 2 0 1 0 删涨 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文 评1 霸1 搜昂救獭而辽幽4 匆讼瘟铀渤，是在华东师范大学攻诀箩孟博 士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文 中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：日期：加年厂月易日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 讶囡穑痈躺南过在血彳参玉出讲彷系本人在华东师范大学攻 读学位期间在导师指导下完成盼顼左博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果 归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文， 并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版 和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学 校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文 的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部 或“涉密学位论文木， 于 年， 月 日解密，解密后适用上述授权。 _ ， ) 2 不保密，适用上述授权。 导师签隆幺陋 本人签名主逊逸盔 为如年j 月日 孙清芬硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 蓝发钦教授华东师范大学主席 冯文伟教授华东师范大学 王建平副教授华东师范大学 中国股市投资者的过度自信效应研究华东师范大学硕士学位论文 摘要 2 0 世纪8 0 年代，一些金融异象的出现对传统金融学提出了很大的挑战，而行为 金融学应运而生，使得这些金融异象得到了合理的解释。行为金融学理论凭其特殊 的心理学视角，解释了许多金融市场上的金融异象，如股权溢价之谜、波动率之谜、 反应过度及反应不足等现象，大量的实证和经验研究都验证了该理论存在的重要意 义。 本文就行为金融学理论中最有解释力的一种行为金融理论过度自信效应进 行深入分析，从其理论研究背景出发，分析了其理论含义以及投资者过度自信效应 表现及对证券市场的影响，如投资者的过度自信效应表现及市场波动率之谜等进行 了逐一剖析，最后利用实证分析方法研究中国股市投资者的过度自信效应，分析过 程中结合全球金融危机背景，利用中国股票市场上的上海证券指数和深圳成分指数 的相关数据，对中国股市上投资者的过度自信效应进行了全面的实证研究。研究中 将以上数据按时间分成三个阶段：金融危机前期、中期和后期，分别对中国股市中 投资者过度自信效应进行实证检验，检验得出的结论是：在任何经济条件下，中国 股市投资者均存在过度自信效应，且滞后一期的市场数据对当期市场交易量的影响 最大。文章最后一部分就本文的实证研究结果，提出了几点启示和政策建议。启示 是：一、以往在对投资者过度自信效应的研究上主要以定性分析为主，需完善定量 分析；二、建立完善的过度自信效应评价指标体系；三、本文采用经验研究的方法 对中国股市投资者的过度自信进行研究，应结合实验研究使结论更加完善。最后提 出了三点政策建议：一、为股市监管提供了新的思路。二、为股市干预提供了新的 模式。三、有针对性的对广大投资者进行教育引导。借此从根源解决股市波动的问 题，因此构建起有效的调控干预机制，最大限度地熨平市场波动，因而对于重塑市 场信心，推动中国股市稳定健康、可持续的发展具有重要的理论与现实意义。 关键词：行为金融学全球金融危机过度自信效应中国股市投资者行为 中国股市投资者的过度自信效应研究华东师范大学硕士学位论文 a b s t r a c t i nt h e19 8 0 s ，s o m ef i n a n c i a la n o m a l i e sh a sb r o u g h tg r e a tc h a l l e n g e st ot r a d i t i o n a l f i n a n c e ，a n dt h eb e h a v i o r a lf i n a n c ee m e r g e da st h et i m e sr e q u i r e d ，i tm a k e st h e s ef i n a n c i a l a n o m a l i e su n d e r s t o o d 劢pt h e o r ye x p l a i n sm a n yf i n a n c i a la n o m a l i e sb yi t ss p e c i a l p e r s p e c t i v eo fp s y c h o l o g y , s u c h a se q u i t yp r e m i u mp u z z l e ，t h e v o l a t i l i t yp u z z l e ， u n d e r - r e a c t i o na n do v e r - r e a c t i o n , l o t so fe m p i r i c a la n de x p e r i e n t i a lr e s e a r c h v e r i f y s i g n i f i c a n c eo fe x i s t e n c eo ft h eb e h a v i o r a lf i n a n c e t h i si st h em o s te x p l a n a t o r yb e h a v i o rf i n a n c et h e o r yo fk i n d so fb e h a v i o rf i n a n c e t h e o r i e s o v e r c o n f i d e n c ee f f e c ta n a l y s i s ，t h i sp a p e rb e g i n sw i t hi t st h e o r e t i c a lr e s e a r c h b a c k g r o u n da n di t st h e o r e t i c a lm e a n i n go nt h es t o c km a r k e t t h e nl i s t sm a n ye f f e c t so f i n v e s t o r s 、o v e r c o n f i d e n c e ，f i n a l l yi t f o c u s e so ns t u d y i n gt h ec h i n as t o c km a r k e t s i n v e s t o r s o v e r c o n f i d e n c e 诵t l ls p e c i a lf i n a n c i a lb a c k g r o u n d t h eg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i s t h ep a p e ra p p l i e se m p i r i c a lr e s e a r c ht os t u d yo v e r c o n f i d e n c eo fc h i n as t o c km a r k e t i n v e s t o r s ，谢t l ls t a t i s t i c so ft h es h a n g h a is t o c ki n d e xa n ds z s ii nc h i n as t o c km a r k e ta n d b e i n gd i v i d e di n t ot h r e es t a g e s ：t h ee a r l y , m i d d l ea n dl a t e rt i m eo ff i n a n c i a lc r i s i s ，v e r i f i e d i n v e s t o r s o v e r c o n f i d e n c er e s p e c t i v e l yd u r i n gt h e r ed i f f e r e n tp e r i o d si nt h ec h i n as t o c k m a r k e t a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a ls t u d yr e s u l t s ，t h i sp a p e ro b t a i n e dt h ei n s p i r a t i o na n d r e l e v a n tp o l i c ys u g g e s t i o n s ，t h ei n s p i r a t i o ni n c l u d e st h r e ep o i n t sa sf o l l o w s ，f i r 瓯t h ep a s t s t u d yo fo v e r c o n f i d e n c ei sd e v e l o p e dm a i n l yb yq u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，w en e e dt oi m p r o v e t h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s s e c o n d , t h em o d e lo fe v a l u a t i o na b o u to v e r c o n f i d e n c es h o u l db e c o m p l e m e n t e d t h i r d ，e m p i r i c a ls t u d i e sa n de x p e r i m e n t a ls t u d ys h o u l db ec o m b i n e dt o a n a l y z e t h eo v e r c o n f i d e n c e t h e r ea r ea l s ot h r e e p o l i c yp r o p o s a l s f i r s t , t h i s o v e r c o n f i d e n c ea n a l y s i sp r o v i d e san e wi d e at om a r k e tr e g u l a t i o n s e c o n d ，n e wm o d ei s o f f e r e df o rs t o c km a r k e ti n t e r v e n t i o n t h i r d ，i tc a nm a k et h em a r k e te d u c a t ea n dg u i d et h e i n v e s t o r sp o i n t e d l y w ec a nu s ei tt os o l v et h ep r o b l e ma b o u tm a r k e tf l u c t u a t i o n , i no r d e r t op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to f t h ec h i n as t o c km a r k e t sm u c hm o r eh e a l t h ya n ds t a b l e k e y w o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ；t h eg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i s ；o v e r c o n f i d e n c e ；c h i n a s t o c km a r k e t s ；i n v e s t o r s b e h a v i o r 中国股市投资者的过度自信效应研究华东师范大学硕士学位论文 目录 摘要 a b s t r a c t 第一章导论 第一节研究背景1 第二节研究意义。4 第三节行为金融学理论基础。4 第四节过度自信效应的理论研究综述。7 第五节研究框架9 第二章过度自信效应的理论基础 第一节过度自信效应基本内涵1 1 第二节过度自信效应的理论分析2 4 第三节本章小结3 1 第三章中国股市投资者的过度自信效应的实证研究3 3 第一节过度自信效应的衡量及研究方法3 3 第二节实证模型的建立与检验。3 4 第三节实证结果分析j ：3 5 第四节实证研究结论。4 5 第四章理论启示及政策建议 4 6 第一节理论启示4 6 第二节政策建议4 6 附录。 参考文献 后记。 4 8 7 5 中国股市投资者的过度自信效应研究华东师范大学硕士学位论文 第一章导论 第一节研究背景 从2 0 世纪8 0 年代开始，传统金融学理论在解释一些金融异象时出现了瓶颈， 如股权溢价之谜，波动率之谜，反应过度与反应不足，封闭式基金之谜，日历效应 等，这些异象已经违背了传统金融学的假设前提，即市场有效性和投资者完全理性。 实际上在现实的市场中，市场并不完全有效，投资者也并非完全理性，这也凸显出 传统金融学理论的不足。许多专家和学者为了寻求新的解决方法来解释这些金融异 象，试图将心理学、行为科学以及决策科学等相关的研究成果引入到该理论研究中， 利用不同学科的交叉分析，打破了传统金融学原来的假设前提，提出了以前望理论 及后悔理论为理论基础，并以“有限理性”和“套利限制”为假设前提的行为金融学理 论，这才解开了市场上出现金融异象的谜底。 行为金融学应运而生，成为金融理论领域的一次革命。虽然行为金融学并未正 式形成自己的固有的理论框架，但它已经打破了以“理性人”和有效市场假说为代表 的传统金融理论的统治地位，构建了新的理论方向和观念，对未来金融理论的发展 奠定了重要的理论基础。其中“有限理性”假说，则是以心理学为基础，现实的人类 总是存在认知偏差，从心理学的角度来分析更贴近现实。目前有关“有限理性”的研 究成果有：代表性偏差，易得性偏差，过度自信效应等心理现象的研究，其中关于 过度自信效应的研究非常广泛，而且d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 9 5 ) 1 认为过度自信效应 是判断心理学( j u d g m e n tp s y c h o l o g y ) q b 最有力的发现。大量的研究表明在以过度自信 效应为假设前提的理论模型下，解释了许多金融异象，如过度交易，波动率之谜， 长期反转效应等等。而且也通过实证研究证明了西方成熟的证券市场上的投资者存 在着过度自信效应心理现象。其表现为过度交易，分散化不足爱冒风险，事后聪明 现象，尽量返本效应等现象等。 我国股票市场仅有2 0 年的历史，各方面还未成熟，市场波动较为明显，有统计 表明，统计从1 9 9 4 年到2 0 0 1 年，我国沪深股市的平均换手率为5 0 4 7 ，相当于每 年换手5 次( 高潮生，2 0 0 2 ) 2 ，按照4 月份两大市场的交易金额和总市值、流通总市 值，折合成年换手率( 交易金额总市值或流通总市值) ，沪深股市的流通总市值年 换手率达到了1 1 7 2 ，按目前国内全年约2 4 0 个交易日计算，意味着市场平均持股 i d e b o n d tw t h a l e rrf i n a n c i a ld e c i s i o n - m a k i n gi nm a r k e t sa n df i r m s ：ab e h a v i o r a lp e r s p e c t i v e1 9 9 5 2 高潮生，“破解中国股市种种奇特现象”，财经杂志，2 0 0 2 年7 月2 0 日 l 中国股市投资者的过度自信效应研究华东师范大学硕士学位论文 期限仅2 0 5 天；沪深3 0 0 指数的流通总市值年换手率也达到了7 3 0 。均大大高于国 际股票市场的换手率水平，显示目前我国股票市场中，私募基金和个人投资者是最 活跃的交易力量。而同期纽约、东京、伦教等证券市场的年平均换手率还不到8 0 3 ， 相差5 倍多。谭松涛，王亚平( 2 0 0 6 ) 4 采用中国某证券公司的证券营业厅中个人股票 交易数据，研究证明了中国股票市场上存在着过度交易的现象。他们研究得出的结 果与o d e a n ( 1 9 9 9 ) 5 的研究结论基本吻合，即投资者买入股票的收益率低于其卖出股票 在同一时间段内的收益率，个人投资者卖出的股票其后来表现要优于买进的股票的 未来表现。同时还发现男性投资者过度交易的程度较女性投资者高。李心丹、王冀 宁、傅浩( 2 0 0 2 ) 6 在借鉴o d e a n ( 1 9 9 9 ) 的研究，运用某证券营业部7 8 9 4 位个体投资者 在1 9 9 8 年7 月至2 0 0 1 年1 1 月期间的交易数据，分别对我国个体投资者的“政策依 赖性心理”、“过度自信效应心理”及投资者的“过度交易”是否损害个人财富等方面进 行了实证检验，其结果表明，我国的个体投资者确实存在过度自信效应等认知偏差。 以上研究都是针对我国某一群体内个体投资者的过度自信效应研究，对于整个市场 的过度自信效应研究较为稀少，所以本文试图通过对上海证券市场指数和深证市场 指数的数据进行研究，验证中国股市上的过度自信效应。 除此研究背景之外，本文还将结合目前金融危机的特殊背景，来研究中国证券 市场上过度自信效应现象。 2 0 0 7 年的这场美国次债金融危机的爆发是在2 0 世纪末就埋下了伏笔。而从行为 金融学的角度来分析其爆发的原因，市场参与者的过度自信效应是解释该事件发生 最有利的证据，投资者在投资过程中因过度自信效应高估自己的判断能力，放大自 我判断事件发生的概率等，例如，从2 0 0 1 年至u 2 0 0 3 年美国“互联网泡沫”的破灭， 美国进入缓慢发展阶段，为了改善这一局面，美联储则采用了积极宽松的货币政策 来刺激经济增长，积极的财政政策表现是美国连续1 3 次降息、放松商业银行信贷限 制、放宽房贷的标准，这就造成的次级抵押贷款迅速膨胀。一方面银行面临较低的 贴现率，另一方面房地产的积极需求，导致了美国房价的迅速升温。 一、作为买房者，由于较低的房价和与u 俱增的房价收益，使得他们扩大了对 房地产的需求，而且他们对未来房价的上涨过度乐观，高估自己买房的能力以及获 得收入的能力，正是这种过度自信心理使得他们在后来利率不断上的情况下，甚至 3 数据来源：中国证券期货统计年鉴2 0 0 2 。 4 谭松涛，王亚平；股民过度交易了么? 基于中国某证券营业厅数据的研究【j 】；经济研究；2 0 0 6 年1 0 期； 5o d e a n t e r r a n c e ，1 9 9 9 ，“d oi n v e s t o r st r a d et o om u c h ? a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ，v 0 1 8 9 ，n o 5 ，d e c e m b e r ， p p 1 2 7 9 一1 2 9 8 6 李心丹，王冀宁，傅浩：中国个体证券投资者交易行为的实证研究川；经济研究；2 0 0 2 年1 1 期 2 中国股市投资者的过度自信效应研究华东师范大学硕士学位论文 面临难以支付房贷的情况下还是坚持自己最初的观点；二、作为商业银行，他们对 利率会不断下降、房价会不断上涨以及人们的收入会不断上涨的经济形势过度乐观， 因此不断的采取信用支持，放大了房地产经济的泡沫，实际上作为资金提供方，商 业银行与最后的资金使用者之间存在这多层委托代理关系，每一层委托代理存在道 德风险7 。到了次贷的衍生品那层已经蕴含了较高的道德风险。三、作为投资银行， 在没有认清当前形式的情况下创造了次贷类创新产品后，获得了极高利润，他们就 乐观的以为这都是因为他们的明智判断，结果没有再对次贷金融产品的风险和收益 比进行仔细分析，低估该类产品的风险，高估了自身承担风险的能力，从创造、销 售、担保、投资等个各个环节，投资银行都存在过度自信的心理偏差，而且随着高 收益的增加，他们的过度自信效应程度会不断的增加。美国的投行采用的是过高杠 杆率的负债运营模式，如雷曼破产时，其杠杆率高达3 0 倍，再加上对前景过度乐观 以及对高利润的盲目追求使他们忽视了内的高风险。另外作为评级机构，因过度自 信而对于一些次贷的衍生产品的评级过高，低估甚至忽略这些衍生品内在的高风险， c d o 、m b s 、c d s 等衍生产品一再被包装、出售、转手，而管理者也因追逐利益而 忽视高风险的传播，最后产品到了投资者这关，同样也是因一时高利的诱惑，加上 过度自信效应，高估了利率继续下降的可能性，从而低估了次贷产品的风险，最后 导致过度投资该类产品，造成次贷产品市场过度膨胀。这样在各类市场参与者的过 度自信效应的驱使下，房地产泡沫聚集起来并过度膨胀，最终以次贷危机的方式释 放。 金融危机爆发后，世界经济顿时陷入衰退的局面，从次贷危机出发，重新审视、 检验我们的危机防范机制，抑制非理性行为将来可能所造成的危害，亡羊补牢，为 时不晚。全球化的今天，美国次贷危机很快就传遍全球，2 0 0 7 年1 0 月份开始，中国 股市中上证综指从最高点6 1 2 4 0 4 点跌到了2 0 0 8 年1 0 月3 1 日的最低点1 6 6 4 9 3 点，中国 经济泡沫也在这场危机中彻底释放了，一时间对中国经济的造成了沉重的影响，整 个资本市场的信心也遭受了很大的打击，面临我国特有的经济体制，加上及时的政 策性干预，使我国经济在2 0 0 8 年底就开始了逐渐恢复，逐渐走出经济衰退的阴霾。 面对当前如此特殊的经济背景，投资者的非理性心理是否还在，发生怎样的变 化，我们就此展开了分析。我们研究的是金融危机爆发前后中国股市投资者的过度 自信效应，面对股票市场熊市的上演，投资者这种过度自信效应表现如何呢? 随着 经济的逐渐回暖人们的过度自信效应又发生怎样的变化呢? 7 罗熹美国次贷危机的演变及对我国的警示【j 】求是，2 0 0 8 ，( 1 8 ) 3 中国股市投资者的过度自信效应研究华东师范大学硕士学位论文 本文将就以上这些问题，以中国股市中上海证券指数和深圳成分指数的交易情 况为研究对象，以2 0 0 5 年6 月6 日至t j 2 0 0 9 年1 2 月3 1 日之间的数据为样本，运用o d e a n 收 入效应假设，利用实证模型进行分析。 第二节研究意义 本文围绕金融危机的经济背景，以中国股票市场为研究对象，试图去验证在不 同的经济条件下，中国股市中是否均存在过度自信效应现象，因此对中国股市中投 资者的过度自信效应进行全面的研究。通过研究后，针对存在过度自信效应投资者 会对自身所获的信息存在过度反应，那么理性的投资者可以通过反转策略的投资策 略来纠正因过度自信效应带来的过度交易对股市带来的影响，从而获得收益，且促 进股市的整体平衡，尽量避免股市过度萎缩或过度膨胀。同时通过对过度自信效应 的理论和实证研究，进一步了解投资者的投资心理行为，这样对证券市场的参与者 和证券市场的监管机构有一定的参考意义，在不同的经济背景下采取适当的政策加 以引导，并有针对性的加强对股市投资者的教育，增强他们的风险意识，以促进投资 者理性投资，进而促进股市健康稳定的发展。 第三节行为金融学理论基础 行为金融学凭借其对现实市场上金融异象的有效解释力，对传统金融学理论修 正的过程中提出了与其相对应的几个重要的行为金融学模型： 一、与资本资产定价模型c a p m 对应的行为资产定价模型b a p m s h e f r i na n ds t a t m a n ( 1 9 9 4 ) 提出行为资产定价模型b a p m ( b e h a v i o r a la s s e t - p r i c i n g m o d e l ) ，是在2 0 世纪6 0 年代，以m a r k o w i t z 的理论为基础，s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 8 等人提 出并发展的资本资产定价模型( c a p m ) 的基础上改进的新模型，b a p m 认为除了 c a p m 中强调的理性的追求利益最大化之外，也要注重投资者价值感受的特性，h p , l , 理感受对投资决策的影响，这是对c a p m 的有效补充。 二、与套利定价模型a p t 对应的“套利限制 1 9 7 6 年罗斯( r o s s ) 提出了另一个著名的资产定价模型套利定价模型 ( a p t ) 。该模型假设资本市场是完全竞争的，理性的投资者会寻求套利的机会，并 通过“低买高卖”的方式赚取差价并获得超额利润，直至套利活动使得市场重新恢复 均衡，套利机会自然消失。在行为金融学的理论框架下，有效市场假说受到挑战后， 。s h a r p e ，w e ( 1 9 6 4 ) ，c a p i t a la s s e tp r i c e s ：am e o 巧o f m a r k e te q u i l i b r i u mu n d e rc o n d i t i o n so f r i s k j o u r n a lo f f i n a n c e ， 、，0 1 1 9 ，4 2 5 - 4 4 2 4 中国股市投资者的过度自信效应研究华东师范大学硕士学位论文 a p t 自然被“套利限制”所代替，t h a l e r ( 1 9 9 9 ) 9 等提出了套利的限制，认为套利是有 风险的，如基础风险、噪声交易者风险、执行成本和模型风险、信用风险、流动性 风险等，这些风险使得套利受到限制。s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) 1 0 进一步将其定义为 套利的极限( 1 i m i t so f a r b i t r a g e ) ，即面对诸多风险套利已经达到极限的程度。而著 名的“孪生证券”( 皇家荷兰与壳牌公司) 以及s h e 衔n ( 2 0 0 0 ) 提到的长期资本管理基 金( l t c m ) 公司事件进一步冲击了完全套利假说。两家上市公司的账面价值比例是 6 ：4 ，且属于同一集团的他们利润自然会按照其账面价值比来分配，但是两公司的 股票总市值比例总是与理论偏差较大，这种偏差最高达到3 5 ，皇家荷兰按照平价计 算有优势会被低估3 5 ，有时则会被高估1 5 。弗鲁特和戴伯勒( f r o o ta n dd a b o m ， 1 9 9 9 ) 1 2 的研究表明，出现这种偏差，若利用传统的一些因素来分析，则是无法解释 的，反而利用噪音交易者风险则很好的解释了两公司基本价格和市场价格出现差异 的原因。 三、与现代资产组合理论m p t 对应的行为资产组合理论b p t s h e f r i na n ds t a t m a n ( 2 0 0 0 ) 借鉴现代资产组合理论( m o d e mp o r t f o l i ot h e o r y ， m p t ) 建立了行为资产组合理论( b e h a v i o r a lp o r t f o l i ot h e o r y ，b p t ) 。m p t 认为，投资 者应该把注意力集中在整个投资组合上，投资组合最优配置的位置在均值方差有效 边界上。而b p t 认为，现实中的有限理性的投资者根本无法做到这一点。他们实际构 建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字 塔式的资产组合( g i n i t aw a l l ，1 9 9 3 ) ，位于金字塔各层的资产都是相互独立的，不 考虑层与层之间的相关性，则与特定的目标和风险态度相联系。b p t 认为，投资者在 选择其最优资产组合时，会综合考虑多方面的因素，如个人期望的收益、投资的安 全性和增值潜力、期望值以及达到期望值的可能性大小等。而实践研究证明，b p t 比m p t 更符合现实。在现实市场中，b p t 已经被广泛应用，例如在行为资产组合理 论解释了美国的富勒一索勒资产管理公司( f u l l e r & t h a l e r a s s e t m a n a g e m e n t ) 的成功， 行为金融学的大师索勒( r i c h a r dt h a l e r ) 既是理论家( 芝加哥大学商学院的金融学 教授) ，又是实践者( 富勒一索勒资产管理公司的策略家) 。他发起的资产管理公 司管理着1 5 亿美元资产。他认为他的基金投资策略的理论基础是：我们利用由于行 9t h a l e r , r i c h a r dh n e e n do f b e h a v i o r a lf i n a n c e ”【j 】f i n a n c i a la n a l y s i sj o u r n a l ，1 9 9 9 , ( 6 ) ：1 2 - 1 7 加s h l e i f e r a ，a n dv i s h n y r n el i m i t so fa r b i l r a g e j 1 j o u r n a lo ff i n a n c e 19 9 7 ，5 2 ：3 5 5 5 s h e f r i nh ，s t a t r n a n m b e h a v i o r a lp o r t f o l i ot h e o r y 【j 】jf i n a n c i a lq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s ，2 0 0 0 , 3 5 ：1 2 7 - 1 5 1 1 2 f r o o t k aa n de m d a b o r a 1 9 9 9 “h o wa r cs t o c kp r i c c s a f f e c t e db yt i l el o c a t i o no f t r a d e ? ”j o u r a a lo f f i n a n c i a i e c o n o m i c sv 0 1 5 3 n o 2 ( a u g u s t ) ：1 8 9 2 1 6 1 3 s h e f r i n , h a n dm e i rs t a t m a n ( 2 0 0 0 ) “b e h a v i o r a lp o r t f o l i ot h e o r y , ”j o u r n a lo ff i n a n c ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s3 5 ， 1 2 7 - 1 5 1 5 中国股市投资者的过度自信效应研究 华东师范大学硕士学位论文 为偏差引起的系统性心理错误，投资者所犯的这些心理错误导致市场未来获利能力 和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。因为人类行为模 式改变很慢，因而基于行为偏差的过去的市场无效率将很可能持续下去。在美国证 券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行 为金融的共同基金取得了复合年收益率2 5 的良好投资业绩。该实例也证明了b p t 的现实意义。 另外比较典型的行为金融学理论有：t h a l e r ( 1 9 9 7 ) 通过研究股票回报率的时间 序列，发现投资者存在心理账户等问题， s h i l l e r1 4 主要通过研究股票价格的异常波 动，证实了的股市羊群效应的存在。此外，o d e a n ( 1 9 9 8 ) 对于处置效应( d i s p o s i t i o n e f f e c t ) 的研究，人们倾向于持有容易赔钱的股票而卖出赚钱的股票。k a h n e m a n 等 ( 1 9 9 8 ) 对过度反应的研究，r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 1 5 对i p o 异常现象的研究对行为金融进一步 发展起到了十分重要的作用。1 9 9 0 年b a r b e r i s 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ) f 拘b s v 模型1 6 ， d a n i e l 、h i r s h l e i f e r 和s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 8 ) 1 7 的d h s 模型以及h o n g 和s t e i n ( 1 9 9 9 ) 1 8 的 h s 模型等。 从2 0 世纪9 0 年代，我国也出现了比较成熟的行为金融学理论和实证研究：饶育 蕾( 2 0 0 3 ) 1 9 就封闭式基金折价交易之谜进行了行为金融学解释，并利用相关数据进 行了实证检验。胡昌生( 2 0 0 3 ) 2 0 将心理账户的思想引用到投资组合理论中，完成了 对均值方差理论的修正和完善；王永宏、赵学军( 2 0 0 0 ) 2 1 对中国股市的“短期 惯性策略”与“长期反转策略”进行实证分析，实证结果说明了我国沪深股市均存在明 显的反转现象，但无明显的惯性现象。李学( 2 0 0 2 ) 2 2 通过实证研究证明了我国证券 市场存在处置效应；彭惠( 2 0 0 0 ) 2 3 研究了在市场信息非对称下的羊群效应；沈艺峰、 吴世农( 1 9 9 9 ) 2 4 实证研究了我国股票市场目前并不存在过度反应现象。总的来看， 行为金融学理论并未形成一个系统的框架和固有的模式，还需要进一步的研究和实 hs h i l l e r r j c o n v e r s a t i o n , i n f o r m a t i o na n dh e r d b e h a v i o r j a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 1 9 9 0 ：p 1 8 1 - 1 8 6 ”r i t t e r , j 1 9 9 1 “t h el o n g r u np e r f o r m a n c eo fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s j o u r n a lo f f i n a n c e 3 - 2 7 b a r b e r i s , n 。a s h l e i f e r a n d v i s h n y , ”a m o d e lo f i n v e s t o rs e n t i m e n t ”j o u r n a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，1 9 9 8 ，4 9 ： 3 0 7 - 3 4 5 ”d a n i e lkd ，h i r s h l e i f e rd s u b r a h m a n y a ma i n v e s t o rp s y c h o l o g ya n ds e c u r i t ym a r k e tu n d e ra n d o v e r r e a c t i o n s j o u r n a lo ff i n a n c e t h e 19 9 8 ，5 3 ：i8 3 9 i8 8 6 隅h o n g h a r r i s o n ，a n dj e r e m ys t e i n , ”au n i f i e dt h e o r yo fu n d e r r e a c t i o n , m o m e n t u mt r a d i n g , a n do v e r r e a c t i o ni n a s s e tm a r k e t s ，”j o u r n a lo ff i n a n c e ，19 9 9 ，5 4 ：2i4 3 - 218 4 1 9 饶育蕾，刘达锋行为金融学 m i 上海财经大学出版社，2 0 0 3 胡昌牛，丰斌，基于心理会计的投资选择数量经济技术经济研究m ，2 0 0 3 年第0 5 期 2 1 王永宏，赵学军，中困股市“惯性策略”和“反转策略的实证分析”【j 】，经济研究，2 0 0 1 ，0 6 ：5 6 - 6 1 2 2 吕岚李学中国股市投资者的处置效应深圳证券交易所综合研究所研究报告【r 】，2 0 0 2 ：4 - 2 2 2 3 彭惠信息不对称卜的羊群行为j j 泡沫金融市场的微观结构理论金融研究2 0 0 0 年第l l 期 2 4 沈艺峰，吴世农我国证券市场过度反应了吗? 【j 】；经济研究，1 9 9 9 年0 2 期；2 3 - 2 8 6 中国股市投资者的过度自信效应研究华东师范大学硕士学位论文 证来补充和完善。s h e f r i n ( 2 0 0 2 ) 2 5 认为在整个金融市场上经常存在着几种心理现象， 并且渗透到市场中的各类环节，是行为金融学的研究的三大主线：第一，直觉驱动 偏差，如t v e r s k y 和k a h n e m a n ( 1 9 7 4 ) 2 6 认为人们常常会根据自己的直觉来判断所面对 的问题，所谓的直觉效应，即人们在面对较为复杂的问题时，首先就是将其转化为 在人们思维中较为简单的工作，直接根据经验判断，采用经验法则的缺点就是人们 的讲演具有不完全性和非准确性，自然会导致决策者判断出现偏差，从未导致其行 为偏差。常见的直觉偏差有代表性偏差、易得性偏差、锚定偏差、过度自信效应以 及控制幻觉等。第二，框架依赖性偏差，s h e f r i n ( 2 0 0 2 ) 认为框架依赖描述的是形 式和内容的区别。即决策者会根据情境和问题的表达方式的不同会有不同的选择。 具体来讲就是人们在面对自己不熟悉的问题时，往往首先想到的是以前的特定框架。 这样导致的结果就是出现结果偏差。框架依赖偏差的表现主要有损失厌恶、心理会 计、自我控制、后悔厌恶等。第三，非有效市场，这一点是行为金融学对传统金融 学最大的挑战之一，大量的金融市场异象的解释结果均表明现实的市场是非有效的， 典型的例子有：过度自信效应对交易量之谜的解释( b e n o s ，1 9 9 8 2 。；o d e a n ，1 9 9 8 ) 、 统一理论对反应不足和过度反应的解释( h o n g 和s t e i n ，1 9 9 9 ) 2 8 等，都证实了行为金 融学理论的强大解释力和生命力。 第四节过度自信效应的理论综述 金融市场的投资者尤其表现出过度自信效应的特征。过度自信效应 ( o v e r c o n f i d e n c e ) 这个概念最早出现是在社会心理学文献中，心理学研究表明人们具有 过度自信的特征，人们常常高估自己的能力和知识( s v e n s o n ，1 9 8 1 2 9 ；w e i n s t e i n ， 1 9 8 0 3 0 ) 。由于受到诸如信念、情绪、偏见和感觉等主观心理因素的影响，人们常常 过度相信自己的判断能力，高估自己成功的概率和私人信息的准确性，这种心理现 象就称为过度自信效应。后来大量的研究也证实了人们普遍存在这种现象。 一、证明过度自信效应存在的理论研究综述 1 9 3 5 年，f r a n k 研究发现人们往往高估自己完成任务的能力，且高估程度与个人 2 5 ( 美) 赫什舍夫林：超越恐惧和贪婪行为会融学与投资心理诠释，上海财经大学出版社，2 0 0 5 年版。 “t v e r s k y , 八a n dk a h n e m a n , d ( 1 9 7 4 ) j u d g e m e n tu n d e ru n c e r t a i n t y ：h e u r i s t i c sa n db i a s e s s c i e n c e ，1