反应_来自中国平安投资富通集团的案例研究.pdf

第 2期 总第 315期 2010年 2月 财 经 问 题 研 究 Research on Financial and Econom ic Issues Number 2 General SerialNo1315 February 2010 交叉上市公司海外投资浮亏的市场反应 来自中国平安投资富通集团的案例研究 方红星 金韵韵 赵文佳 东北财经大学 内部控制与风险管理研究中心 辽宁 大连 116025 摘 要 本文选取在 A股和 H 股市场交叉上市的中国平安海外投资产生巨额浮亏这一案例 采 用事项研究法 检验两地市场对中国平安发布的一系列有关对巨额浮亏计提减值公告的市场反 应 并针对第一份澄清公告和第四份预亏公告 比较两地市场对同一公告在提前反应时间和反 应程度上的差异 研究结果表明 两市对与减值相关的四份公告均呈负面反应 两市对第一份 澄清公告同时提前反应 并且反应程度无显著差异 近似一致 对第四份预亏公告提前反应时间 略有不同 A股市场晚于 H 股市场 2天 并且反应程度差异显著 H 股市场反应程度大于 A 股 市场 关键词 交叉上市 市场反应 长期股权投资 减值准备 中图分类号 F830191 文献标识码 A 文章编号 1000 176X 2010 02 0059 09 一 引 言 自 2007年 11月 27日以来 中国平安以二级市场买入 参与配售等方式 共计持有富通集团 FortisGroup 1121亿股 合计成本为人民币 238138亿元 持股比例达到 4199 成为其第一大股 东 富通集团成立于 1990年 是一家以保险 银行和投资业为主的国际性金融服务集团 是欧洲最 大的金融机构之一 平安的本意在于通过投资富通学习其在交叉销售 风险管理以及产品设计创新等 方面的经验 并将保费创新性地用于海外投资以获得高额投资收益 但随着金融危机在全球范围内爆 发 富通集团股价暴跌 市值大幅缩水 平安的投资损失超过了 90 最高时达 226亿元人民币 平安将对富通的投资属权益工具投资 划分为可供出售金融资产 属可供出售权益性工具 根据 企业会计准则的规定 可供出售金融资产期末需按公允价值计量 差额计入所有者权益 当权益性工 具投资的公允价值发生严重或非暂时性下跌时 需要对其计提减值准备 且不得通过损益转回 在实 务中 对 严重 0 和 非暂时性 0 的判断并没有统一标准 国内保险公司在对可供出售金融资产计 提减值准备时普遍采用欧洲保险公司的宽松标准 账面损失减少 50 以上或账面损失减少 20 并持 续 12个月 2008年 10月 5日 在富通集团股价下跌超过 70 持续下跌 5个月后 平安做出了计 提减值准备的决策 将 157亿元人民币浮亏计入损益 通常情况下 在年中 企业会通过重大事项公 告等形式向市场传递其投资产生浮亏以及需要计提减值准备等信息 平安前后共发布了四份相关公 资料来源 中国平安网站 www1pingan1 com 收稿日期 2009 12 28 基金项目 国家自然科学基金面上项目 70872018 教育部新世纪优秀人才支持计划 NCET 07 0158 霍英东教育基金会 高等院校青年教师基金项目 111087 辽宁省高等学校创新团队支持计划 2006T051 辽宁省高等学校优秀人才 支持计划 2007R16 作者简介 方红星 1972 男 湖北黄冈人 管理学 会计学 博士 教授 博士生导师 主要从事资本市场会计 审计与 内部控制等方面的研究 E ma i lhxfang dufe1edu1cn 告 包括两份澄清公告 一份减值公告以及一份预亏公告 中国平安对富通集团的投资受到投资人 政府与媒体等利益相关者的广泛关注 同时也是我国金融企业中遭受损失最大的一宗海外投资 更重 要的是 中国平安在上海证券交易所和香港联交所交叉上市 通过检验两地市场对同一家公司发布的 相同信息的市场反应差异 可以比较两地市场在提前反应时间 反应程度上的差异性 本文正是借由 这一绝佳契机 运用事项研究法 以中国平安在香港 内地发布的四份有关富通股票投资的减值公告 为事项 检验 A股和 H股市场对中国平安发布的有关计提巨额减值准备的同一份公告前后的市场反 应 研究对于相同信息 不同市场的解读和反应能力是否一致 二 文献综述 一 不同市场交叉上市公司股价表现有关文献综述 国外有关公司交叉上市的文献主要是围绕交叉上市动机 交叉上市短期内的市场反应 交叉上市 对公司的价值 资本成本 信息披露 公司治理等方面的影响等等 Coffee认为交叉上市公司需要增 加信息披露 1 Merton认为公司交叉上市后会获得较高的企业价值和较低的资本成本 2 Doidge Karolyi和 Stulz从保护投资者角度研究了境外上市的溢价现象 指出境外上市公司估值高于非境外上 市公司 原因是这些公司控股股东的代理成本低 3 Ferguson对在香港联交所上市的中国 H 股公司 的自愿信息披露行为进行了实证研究 结果显示证券市场的发达程度和国际资本市场压力对境外上市 公司资源信息披露行为有显著影响 4 从国外的已有文献中可以看出 无论是出于监管要求还是自 愿披露 交叉上市公司向市场传递的信息在质与量上都优于非交叉上市公司 这也是本文选择中国平 安的案例作为研究对象的原因之一 国内有关交叉上市公司的文献较少关注 A股与 H 股不同市场的效率差异问题 而是大多围绕不 同市场中同股不同价这一问题展开 或者研究同一个市场中股价对披露信息的反应程度 王维安 白 娜对公司 A股和 H股价格差异进行实证研究 从理论层面 公司层面 以及时间层面总结出导致价 差的六个因素 5 刘培堂等实证检验了多重上市的股价异常效应及其影响因素 结果表明 多重上 市的股价异常效应并非市场过度反应的结果 而与 A B 股市场分割 发行价格与原股票价格差异 以及上市前后流动性的变化密切相关 6 劳兰珺等选择在 A股和 H 股市场交叉上市的公司作为研究 样本 采用事件研究法 检验两地市场对同一信息 A H 公司 2007年年报公告 的反应程度 比 较两市的有效性 7 从国内为数不多的几篇相关文献研究结果来看 A股市场与 H 股市场在反应程 度上确实存在差异 对于不同信息 利好或利空 差异不同 二 资产减值披露相关文献综述 国外学者运用事项研究法对资产减值披露的市场反应进行了大量的实证研究 这些研究内容大多 是设定较短的时间窗口 如公告发布的前后两日内 检验减值引起的股票价格变动 Strong和 M eyer Hogan和 Jefer等文献认为 如果企业是为了改组而计提减值准备 这一决策被视为管理层对 恶劣经营环境的有效反应而受到市场欢迎 也就是说 股票市场在减值公告前后期间都有正面的反 应 8 9 另一方面 E lliott和 Shaw E lliott和 H anna认为如果减值决策不会令公司未来的经营状况有 任何改善 那么市场的反应将是负面的 10 11 Francis H anna和 Vincent证实了以上两点 发现市场 对不同类型资产减值的反应不同 市场对会减少企业经济价值的存货减值准备的反应是负面的 但是 对于可能提高未来的现金流量的改组过程中发生的减值准备呈正面反应 12 Bunsis得出了相同的结 论 认为能增加 减少 未来现金流的减值准备与市场反应呈正 负 相关 13 对于计提减值准备 的比例 与权益相比 与市场反应程度 用股票超额收益来衡量 之间是否有相关关系 Strong 和 M eyer发现计提的减值比例越大 股票非正常报酬率越高 此外还发现经营业绩较好的企业 公告期 之前的期间非正常报酬率下降得更快 8 而 Bartov等的实证研究结果是股价下跌幅度的大小与减值 计提金额的大小没有关联 但将时间窗口扩展到两年时 股票的超常收益下降了更多 14 此外 Zucca和 Campell 15 Bunsis 13 Bartov等 14 Frances等 12 等指出无论解释为何 在主要的国外文 献中 几乎没有任何证据表明市场反应与减值的披露之间有显著的关联关系 市场对减值公告的反应 并不清晰 国内有关资产减值与市场反应的文献并不多 多是围绕企业利用资产减值进行盈余管理的 60财经问题研究 2010年第 2期 总第 315期 动机研究 三 研究设计 一 事项的确定 本文所要检验的事项是自 2007年 11月 27日中国平安在二级市场上购入富通集团的股票 成为 其第一大股东之日起 至 2009年 3月止 在这一年多的时间里 中国平安针对富通集团股价大幅下 跌引起巨额浮亏而发布的一系列澄清公告和重大事项公告以及预亏公告 我们查阅了中国平安于这段期间内在香港联交所和上海证交所发布的所有公告 其中针对 A股 和 H 股市场符合条件的公告分别如表 1所示 表 1中国平安在两市发布的四份公告时间及内容 时间及内容 发布地 公告时间公告内容 香港联合交易所 上海证券交易所 2008年 7月 3日 澄清公告 截至 2008年 6月 30日 公司不需对富通集团股票投资 计提减值准备 该项投资归类为可供出售金融资产 以公允价值计量 2008年 9月 26日 澄清公告 本年报披露的净资产已反映投资富通集团股票的市值 变动损失 是否减值处理根据未来国际资本市场和富通集团股价波幅 与走势等情况而定 公司的资本金和偿付能力非常充足 2008年 10月 5日 重大事项公告 公司拟在三季度报告中对富通的投资计提减值准 备 该项投资存在 157亿元人民币的市价变动损失将计入利润表 2008年 10月 17日 预亏公告 预计前三季度净利润亏损 亏损原因是在第三季度财 务报告中对富通集团的股票投资进行减值准备的会计处理 共计 157亿 元人民币市价变动损失 转入利润表 2008年 7月 4日同 2008年 7月 3日 H股公告 2008年 9月 27日同 2008年 9月 26日 H 股公告 2008年 10月 6日同 2008年 10月 5日 H 股公告 2008年 10月 18日同 2008年 10月 17日 H 股公告 二 时间窗口的确定 窗口长短的选择是一个很重要的问题 决定其长短的一个重要因素是股票价格对信息的反应速 度 如前所述 减值公告的时间窗口应至少包括事件发生当日以及前一日 这是基于有效市场的假 设 在有效市场假设下 股票价格几乎对信息披露立刻做出反应 但事实上 股票价格对信息的反应 速度并不总是如此迅速 因此在设计时间窗口时要适当扩大窗口 长窗口和短窗口都有各自的优缺 点 长窗口可以捕获充分的会计信息 但会引入过多的信息噪声 相反 短窗口可以避免信息噪声干 扰 但可能会忽略会计信息的部分信息含量 因此 在实际操作中 要平衡时间窗口的长短 根据具 体的环境 会计信息内容等选择一个 最优时间窗口0 16 一般来说 对于研究某一项公告的行为 引起的市场如何反应 应该选择较短的时间窗口 为了避免引入较多的信息噪声 同时又保证有足够长的时间窗口反映公告对股价的影响 确定第 一份澄清公告的时间窗口为前后各十天 即 W1 10 10 其余三份公告由于发布时间都很接 近 彼此相距不超过 10个股票交易日 尤其是第二 三份公告在上交所是连续发布的 中间没有交 易日 在这种情况下 笔者相应缩短了这三份公告的时间窗口 发布于 2008年 9月 26日 27日的澄 清公告的时间窗口分别设为 W2 10 1 T 0日至下个公告发布日均非股票交易 A股市 场 10 2 H 股市场 发布于 2008年 10月 5日 6日的重大事项公告的时间窗口分别设为 W3 0 5 A股市场 1 4 H 股市场 发布于 2008年 10月 17日 18日的预亏公告的 时间窗口设为 W4 4 10 A股市场与 H 股市场相同 三 非正常报酬率与累计非正常报酬率的计算 11非正常报酬率 AR 的计算 衡量股票价格对新信息反应程度要计算非正常报酬率 abnor m al return 简称 AR 非正常报酬 61交叉上市公司海外投资浮亏的市场反应 来自中国平安投资富通集团的案例研究 率是指某只股票的实际报酬率减去该股票的正常报酬率 正常报酬率是指在事项未发生条件下的预期 报酬率 由此我们可以看出 非正常报酬率可以用来度量股票价格对事项发生或信息披露异常反应的 程度 对于公司 i的股票在事项日 t的非正常报酬率用公式表示为 ARit Rit E Ritr Xt 其中 Rit为实际报酬率 E Ritr Xt 为正常报酬率 Xt为正常收益模型的限定信息条件 正常报酬率主要有三种计算方法 1 风险调整法 以资本资产定价模型 CAPM 作为正常报酬 率的预测模型 2 均值调整法 用某只股票在前一段时间内的实际报酬率的平均值作为正常报酬 率 3 市场调整法 用市场组合报酬率作为正常报酬率 国外学者对用上述方法估计超常收益的 检验效果进行了比较 结果表明运用这三种方法的检验效果相差不大 但用均值作调整来估计正常报 酬率的方法要差一些 本文选择市场调整法来计算股票正常报酬率 即正常报酬率 用大盘指数的涨 跌幅度代表市场组合报酬率 即 A股市场 H 股市场的正常报酬率分别用上证 A指和标准普尔 香港 交易所大型股指数计算 公式表示为 当日正常报酬率 当日收盘指数 上一交易日收盘指数 上一交易日收盘指数 21累计非正常报酬率 CAR 的计算 累计非正常报酬率代表特定时间间隔里 某事项对样本公司的总体影响 将样本公司 i时间窗口 内的特定期间第 ta日至第 tb日的非正常报酬率进行加总 得到累计非正常报酬率 CAR ta tb E tb t ta ARt 其中 ta为事项期的起始日 tb为事项期的终止日 四 数据来源 计算非正常报酬率 AR 和累计非正常报酬率 CAR 的数据包括中国平安 A股 股票代码 601318 和 H 股 股票代码 2318 在时间窗口内的收盘价格 在时间窗口内的上证 A指以及标准 普尔 香港交易所大型股指数在时间窗口内的收盘指数 这些数据分别来自上海证券交易所的网站 www1sse1com1cn 香 港 联 合 交 易 所 网 站 www1hkex1com 以 及 中 国 平 安 官 方 网 站 www1pingan1com 四 市场反应与结果分析 一 A股市场对中国平安发布公告的市场反应与结果分析 图 1 以 7月 4日为事项日的 CAR趋势图 图 1显示的是以 7月 4日发布的澄清公告为 事项的 CAR 趋势图 在窗口 10 10 内 CAR的变化如图 1所示 从 T 3开始急剧下 降 下降幅度达到在公告日当天停止下降 T 2 继续下降 到 T 3略有回升 并逐渐趋于平稳 整个时间窗口期间 CAR从 T 2开始均为负 值 表明该市场在公告发布之前有负面的反应 7月 4日平安发布的这份澄清公告是为了回应部 分媒体对平安将对投资富通集团股票计提减值准备的报道 也是平安自投资富通以来首次在公告中涉及 到该项投资的减值准备计提问题 公告称 截至 2008年 6月 30日 公司不需对富通集团股票投资计提 减值准备 显然 发布这项公告是为了稳定投资者情绪 向市场传递积极正面的消息 因为自 2008年 6 月以来 受金融危机以及资金短缺的影响 富通集团的股价急剧下跌 2008年 6月 30日富通集团的股 价是每股 916欧元 与平安投资时相比下跌了近 50 平安将这项投资计入可供出售金融资产 股价的 大幅下跌产生了超过 100亿元人民币的浮亏 投资者担心如果富通的情况进一步恶化 不仅会使平安产 62财经问题研究 2010年第 2期 总第 315期 模型及对模型的解释引自 M ackinlay C1Event Studies in Economics and Finance J 1 Journal of Econom ic L iterature 1997 35 151 生巨额浮亏 当股价持续严重下跌 需要对投资计提减值准备时 计入损益的减值损失会严重影响平安 当年的经营成果 然而从市场的反应结果来看 该项公告并未引起投资者的积极回应 CAR一直为负 值 在公告日后虽然没有继续下降 但也没有回升的迹象 从反应结果来看 市场认定该公告为 坏消 息0 也就是说 平安的澄清公告显得欲盖弥彰 投资者更愿意相信市场提供的真实信息 如富通集团 的股价大幅下跌信息 以 9月 27日 10月 6日与 10月 18日为事项日的 CAR趋势图如图 2 图 3 图 4所示 图 2 以 9月 27日为事项日的 CAR趋势图图 3 以 10月 6日为事项日的 CAR趋势图 图 4 以 10月 18日为事项日的 CAR趋势图 图 2 图 3 图 4所示的 CAR的趋势图是针对平 安于 2008年 9月 27日 10月 6日与 10月 18日在上 海证券交易所连续发布的三项公告 分别以公告发布 日为事项日 10 1 0 5 以及 4 10 为时间窗口计算 AR与 CAR并绘制的 9月 27日 是股市休市日 没有交易数据 T 0日没有非正常报 酬率 因此对该项公告的市场反应检验并不完整 图 2所显示的 CAR整体呈下降趋势 在 T 6 5日 略有上升 但随后又继续下降 整个时间窗口内 除 第 10日外 CAR均为负值 9月 27日的澄清公告 内容是声明公司财务状况良好 是否减值处理根据未来国际资本市场和富通集团股价波幅与走势等 情况而定0 从图 2中可以看到 市场对此做出了提前的负面反应 表明 A股市场对该公告的内容理 解为 坏消息0 并反映在股价中 窗口 0 5 内 如图 3 CAR先下降 随后略有上升 在事项日 AR CAR均为正值 CAR从 T 2日开始为负值 T 5日 CAR趋于 0 表明市场在公告期有正面反应 公告期后有负面反应 可 能的原因是 10月 2日中国平安在 H 股市场发布终止购买富通旗下资产管理公司股份交易的公告虽未 在 A股市场发布 但投资者通过其他渠道获得了这一利好消息 该决策避免中国平安持有更多富通 股份 防止损失进一步扩大 并在 A股市场国庆休市之后的第一个交易日 T 0日 便对该公告 做出了正面的反应 两份公告发布时间接近 可能会引起时间窗口内的噪声 前一份公告也会造成股 价波动 因此根据股价计算出的超额累计报酬率也会受到影响 在 10月 6日公告之后 T 2日 CAR 的下降则是对减值公告的反应 图 4所示的是以 2008年 10月 18日的预亏公告为事项日所绘制的 CAR的趋势图 时间窗口为 4 10 如图 4所示 CAR在前 11日呈下降趋势 从 T 3日开始 CAR均为负值 公告期前 后市场一直呈现负面的反应 可见 预亏公告也具有一定的信息含量 值得注意的是 自 9月 27日至 10月 5日期间内地的深沪两市处于国庆的休市期 没有任何股票 的交易 此外 从公告内容来看 10月 18日发布的预亏公告是在 10月 6日的减值公告基础上发布 的 由于将 157亿元人民币的减值损失计入损益 必然会导致公司第三季度亏损 许多投资者很可能 在 10月 6日发布减值公告时就预计到这样的结果 并体现在 10月 6日前后的市场反应中 因此在 10 63交叉上市公司海外投资浮亏的市场反应 来自中国平安投资富通集团的案例研究 月 18日发出预亏公告前后 市场反应也不会有太显著的反应 因此理论上 10月 6日的减值公告是 最具有信息含量 最能引起显著市场反应的事项 笔者以 10月 6日为事项日 取 15 15 为时 间窗口 这样时间窗口覆盖了前后两项公告的发布日 绘制 CAR在这一期间的趋势图 如图 5所示 图 5 以 9月 27日为事项日的 CAR趋势图 图 5显示 在整个时间窗口内 CAR 一直呈下降趋势 并且自 T 9日开始 CAR均为负值 也就是说 减值公布的前 后都会引起负面的市场反应 二 H 股市场对中国平安发布公告 的市场反应与结果分析 图 6所示的 CAR的趋势图与图 1来自 同一份公告 图 6表现的是公告发布前后 香港证券市场的反应情况 从图 6中可以看出 CAR在 T 3日达到最高后急剧下降 在 T 3日 后停止下降 趋于平稳 但并没有回升的趋势 在整个事件窗口内 从 T 7日开始 除 T 4 3 2三天以外 CAR均为负值 图 6与图 1相比 CAR在公告日前后的变动趋势很相似 都是 从 T 3日开始急剧下降 并在 T 1日之后 CAR均为负值 图 1在 T 2日达到最低点 图 6在 T 3日达到最低点 说明 A股与 H 股市场对该信息的反应十分相似 都把第一份澄清公告认定为 坏消息 0 图 7显示的趋势图是以中国平安于 2008年 9月 26日在香港联合证券交易所发布的澄清公告 公 告内容与前述 9月 27日在内地发布的公告内容一致 同样一份公告在 H 股市场发布前后的市场反应 与内地的略有不同 图 7中的 CAR在时间窗口 10 2 内的波动十分剧烈 在 T 9日至 T 4日期间呈 U型 从 T 1日开始急剧下降为负值 在接近公告期间前后仍然体现了负面的市场 反应 我们推测 CAR从 T 5到 T 1为正值是因为香港市场接受了平安于 9月 18日 T 6 发布的中期分红派息公告的利好消息 内地证券市场没有反应 在时间窗口内产生了噪音 而在接 近公告期 市场呈现负面反应 图 6 以 7月 3日为事项日的 CAR趋势图 图 7 以 9月 26日为事项日的 CAR趋势图 图 8是以平安于 2008年 10月 5日在香港联交所发布的减值公告为事项 在时间窗口 1 4 内的 CAR趋势图 图中 CAR从 T 1日开始下降 在 T 2日达到最低点后上升 在 T 4日接近 0 市场提前对减值公告做出负面的反应 但在 T 1日 CAR为正值 原因是在 10月 2日 T 1 日之前一天 平安在香港发布了一份重大事项公告 未在内地发布 内容是平安中止收购富通旗下 的资产管理公司 这一决策会防止平安进一步受到富通股价下跌的拖累 对市场来说无疑是 好消 息 0 因此在 10月 2日前后两日的 AR均是正值 且在 10月 2日 AR达到 12196 受此影响 H 股 市场在 T 1日累计非正常报酬率为正值 但随后降为负值 H 股市场对该公告也是产生了负面的 反应 图 9是以平安 10月 17日在香港联交所发布的预亏公告为事项 在时间窗口 4 10 内的 CAR趋势图 从图 8可以看出 CAR从 T 4日至 T 8日均呈下降趋势 第 9日 10日有回升趋 势 从 T 3日开始 CAR均为负值 图 9与图 4相比 有许多相似之处 CAR一直呈下降趋势 并 64财经问题研究 2010年第 2期 总第 315期 分别在 T 8 T 7日达到最低点 表明 H 股市场对预亏公告也有负面的反应 图 8 以 10月 5日为事项日的 CAR 趋势图 图 9 以 10月 17日为事项日的 CAR 趋势图 三 两市对同一公告的反应比较 为了比较两地市场对同一事项反应的相似程度和剧烈程度 笔者分别以 7月 3日和 10月 17日的 公告为事项 对两市在提前反应时间和反应程度上进行比较 选择这两个日期的公告是因为在相同的 时间窗口内 这两个日期前后的数据比较完整 并且没有其他公告的干扰 11两市提前反应时间的比较 以 7月 3日和 10月 17日为事项日 在相同的时间窗口内 将代表两地对同一事项市场反应的 CAR曲线放在同一张图中 如图 10和图 11所示 从图 10 图 11中我们首先可以看出 两地市场的 CAR趋势走向十分相似 均为负面的市场反应 表明同一事项能够引起两地市场十分相似的反应 从两地市场在事项日前提前反应的时间来看 图 10中 H 股市场和 A股市场对 7月 3日澄清公 告的反应开始时间都是在 T 1 CAR出现负值 这表明虽然在 A股市场发布该公告的时间比 H 股市场晚一天 但内地的投资者可以通过其他信息渠道获悉公告的有关信息并提前做出反应 并且是 与香港市场的投资者同时做出反应 而图 11中两地市场提前反应时间略有不同 H 股市场是在 T 3日 CAR出现负值 A股市场是在 T 1日 CAR出现负值 内地比香港市场晚了 2天 图 10 以 7月 3日公告为事项的两地市场 CAR趋势图 图 11 以 10月 17日公告为事项的两地市场 CAR趋势图 21两市对同一事项反应程度的比较 从两市的反应程度来看 图 10中 A股市场的反应剧烈程度略大于 H股市场 而图 11恰好相反 如图中所示 减值公告引起的 H股市场的反应程度要略大于 A股市场的反应程度 为了验证两地市场对同一事项的反应程度是否具有显著性差别 本文采用独立样本 T 检验 对 相同时间窗口内的两组 CAR值是否具有显著性差异进行检验 结果如表 2 表 3所示 表 27月 3日澄清公告引起两市 反应差异的显著性检验 均 值标准差P值 H股市场 CAR 10 10 010532 0105323 A股市场 CAR 10 10 010699 0108556 01452 表 310月 17日预亏公告引起两市 反应差异的显著性检验 均 值标准差P值 H股市场 CAR 4 10 011384 0109480 A 股市场 CAR 4 10 010426 0106370 01003 65交叉上市公司海外投资浮亏的市场反应 来自中国平安投资富通集团的案例研究 根据表 3 两市累计非正常报酬率的均值都是负值 并且 A股市场累计非正常报酬率的均值绝对 值大于 H股市场的均值 表明对于 7月 3日的澄清公告 A股市场的反应程度大于 H股市场 p值为 01452 表示不管在 1 5 还是 10 的置信水平下均不显著 换句话说 A股市场的累计非正常报 酬率绝对值并不显著大于 H股市场 即两市的累积非正常报酬率并不具有显著差异 两地市场的反 应程度不具有显著差异 同理 根据表 2 两市累计非正常报酬率的均值都是负值 且 H股市场累计非正常报酬率的均值 绝对值大于 A股市场的均值 表明对于 10月 17日的预亏公告 H股市场的反应程度大于 A股市场 p值为 01003 表明在 1 的置信水平下显著 也就是说 A股市场的累计非正常报酬率绝对值显著 大于 H 股市场 即两市对该消息的反应程度具有显著差异 五 研究结论与启示 中国平安作为在 A股与 H 股市场交叉上市的公司 为我们提供了研究比较两地市场对海外投资 产生巨额浮亏的反应差异的机会 通过本文的研究 可以获得一定的结论和启示 但在研究过程中也 存在一定的不足和缺陷 从 A股与 H 股市场对中国平安发布的四份公告的反应结果来看 可以得出 以下结论 一 两市对四份公告均呈负面反应 总的来说 两地市场对澄清公告 减值公告与预亏公告的反应比较相似 在四个事项相应的时间 窗口内 除 10月 5日的重大事项公告 市场可能受之前中国平安终止收购富通旗下资产管理公司这 一 好消息 0 的影响 在 T 0日累计非正常报酬率为正值 但随后即降为负值 其余时间窗口内 T 0日累计非正常报酬率均为负值 说明两地市场对这四份公告均呈现负面反应 无论是最初的两份 澄清公告 到计提减值准备的重大事项公告 以及第四份预亏公告 对两地市场来说无疑都是 坏 消息0 这表明无论是 A股市场或是 H股市场 上市公司因海外投资产生巨额浮亏而发布的一系列与 计提减值准备相关的公告均具有信息含量 且都是 坏消息0 二 两市对澄清公告的提前反应时间的差异 由于现实中并不存在信息完全对称 因此在上市公司发布某项公告前 市场的投资者往往会通过 某些信息渠道提前获悉公告内容 进而在公告发布前提前做出反应 这种反应的结果会体现在公告发 布前几天的股价中 不同市场由于有效性不同 对公告提前反应的时间也不尽相同 通过观察 A股 市场与 H 股市场对同一事项的反应 图 10 图 11 可以发现两市对 7月 3日的澄清公告同时做出 负面反应 在同一天累计非正常报酬率达到负值 这表明虽然中国平安在 A股市场发布公告的时间 比 H 股市场晚一天 却并未影响 A股市场投资者与 H 股市场同时获悉该项信息并做出反应 也表明 在 A股市场与 H 股市场之间存在充分且迅速的信息流动与信息共享 并不存在时间上的滞后性 对于 10月 17日的预亏公告 两市均提前做出负面反应 但 A 股市场晚于 H 股市场两天 且反 应程度也小于 H 股市场 笔者推断出现这样结果的原因是中国平安在不到一个月的时间内发布了三 项与减值准备有关的公告 第二 三 四份公告 且内容彼此相连 A股市场在前面两项公告发布 前后已经做出了充分反应 并且由于计提巨额准备必然导致第三季度业绩的亏损 预亏公告的发布在 投资者的预料之中 因此在该公告发布时 市场反而未出现剧烈的反应 而香港市场相对成熟 之前 并未如内地市场过度反应 对预亏公告的反应更剧烈一些 三 两市对同一公告的反应程度差异的显著性因公告而异 笔者检验了两市对 7月 3日与 10月 17日两项公告的反应差异是否显著 结论是对于 7月 3日公 告 A股市场反应程度大于 H 股市场 但这种差异并不显著 这说明两市的投资者对这份公告的解 读是近乎一致的 而对于 10月 17日的预亏公告 H 股市场的反应程度大于 A股市场 且差异显著 笔者推断出现这一结果的原因与上一项结论中推断的原因相同 A 股市场对在之前已经有过充分反 应 并且投资者已经预计到预亏公告的发布 因此 当预亏公告发布时 A股市场对第四份预亏公告 的负面反应程度并不大 相反 H股市场相对成熟 之前并未反应过度 对预亏公告呈现正常程度的 负面反应 与 A股市场的反应程度出现了显著差异 66财经问题研究 2010年第 2期 总第 315期 四 澄清公告未起到稳定投资者信心的作用 从对第一份澄清公告的检验结果可以看出 公司本欲通过澄清公告稳定投资者情绪 向市场传递 积极信号的做法收效甚微 两地市场对该公告均呈现负面反应 说明投资者依然会依据市场的实际环 境和理性判断做出投资决策 本文不足之处包括选取的事项时间间隔过短 进而造成部分时间窗口不完整 在选取时间窗口 时 尽管笔者尽可能保证时间窗口完整同时避免过多噪音 但仍难以避免将一些可能影响股价波动的 公告包含在时间窗口内 此外 本文所探讨的是中国平安发布海外投资浮亏计提减值准相关公告的事 项研究 但单一个体不能代表整体 本文的研究结论是否具有代表性 是否能揭示 A股与 H 股市场 对其他交叉上市公司类似公告反应的普遍性还需要进一步的研究 参考文献 1 Coffee J1Racing to wards the Top The I mpact of Cross listings and Stock M arket Co mpetition on International Corporate Governance J 1Columbia La w Review 2002 102 1757 18311 2 M erton R1A Si mpleM odel of CapitalM arket Equilibrium with Inco mplete Infor mation J 1Journal of Finance 1987 42 483 5101 3 Doidge C1 Karoly i A1 Stulze R1W hy A re Foreign F ir ms L isted in the U1S1Worth M ore J 1Journal of F inancial Econo m ics 2004 71 205 2381 4 Ferguson M ichael J1 Ohlson A1Voluntary Disclosure by State o wned Enterprises Listed on the Stock Excha