核电关联产业上市公司融资结构分析 (2).doc

核电关联产业上市公司融资结构分析浙江工业大学 廖子晴摘要：本文主要对我国38家核电关联产业上市公司2007至2010年间的总体融资结构特征、股权融资结构特征、债务融资结构特征、内源融资结构特征等进行分析，认为我国核电关联产业上市公司资产负债率水平比较高，且总体上呈上升趋势；融资结构顺序表现为优先考虑外源融资中的债务融资，其次是股权融资，最后才是内源融资；它们对外部资金的依赖程度比较高；它们的融资结构不合理，流动负债比例普遍偏高。关键词：核电关联产业；上市公司；融资1 总体融资结构特征核电是技术、资金密集型产业，核电建设投资金额大，投资时间长，与其他传统能源建设项目相比，融资问题十分突出。世界上核电事业发展成功的国家，在公司新建阶段其资金来源基本上都是以政府投资为主，同时国家还制定了许多筹资的优惠政策，以此来扶植核电产业的发展。我国核电关联企业的资金来源主要包括自有资金、国内发行企业债、国内银行贷款、出口信贷、国外商业贷款、卖方信贷等。常见的融资方式可以分为内源融资和外源融资。内源融资是指公司内部融通资金，是公司经营活动带来的现金流，主要由盈余公积、未分配利润和折旧组成。它是公司资金来源的重要组成部分，具有自主性、低成本和低风险的优点。目前，世界上许多发达国家就主要采用这种融资方式。外源融资是指公司通过一定方式向其以外的经济主体筹集资金，主要包括股权融资和债务融资，股权融资是指通过发行新股、配股、增发股份、发行认股权等方式筹集资金，所筹集的资金为公司的资本金。股权融资主要由股本和资本公积组成。债务融资是指通过向银行借款或对外发行债券等方式对外融通资金，融入的资金作为公司的负债，主要由银行借款（长期借款和短期借款）、应付债券、短期融资券组成。现代资本结构认为，企业的融资符合优序融资理论，即优先考虑内源融资，再考虑债务融资，最后才会选择股权融资。下面将就2007至2010年这四年期间数据完整的38家核电关联产业上市公司的融资情况进行分析，那么核电关联产业上市公司融资结构是否也符合优序融资理论呢？通过对收集的数据进行分析得到表1。从各个年度来看，我国核电关联产业上市公司内源融资比例普遍都很低，大概只占到全部融资额的15%，而债务融资和股权融资比例则达到85%，其中债务融资各年的水平基本上在55%以上，因此可以看出核电关联产业上市公司所需资金主要是通过负债筹集的，融资渠道相对比较单一，也与大多数发达国家的优序融资理论不相符合。这可能是因为核电关联产业上市公司自有资金有限，目前主要是利用国家担保提高信誉，取得较为优惠的出口信贷和商业贷款，并通过在国际市场上发行债券来融通资金。从图1可以看出，股权融资、债务融资和内源融资所占比例各年变化不大，债务融资基本上呈上升趋势，股权融资逐年下降，内源融资则先下降再上升。从宏观经济环境看，2008年的金融危机对核电关联产业上市公司的冲击比较大，使得这些公司的收益减少，内源融资所占比重持续下降，到2010年随着经济的复苏，稍微有些上升。从各年融资比例看，2007年-2010年期间核电关联产业上市公司融资来源结构没有很大的变动，债务融资仍然是资金筹集的重要组成部分。表1 2007-2010年核电关联产业上市公司年均融资比例年份外源融资所占比重内源融资所占比重债务融资所占比重股权融资所占比重2007年0.53550.28520.17932008年0.59000.25380.15622009年0.62000.23950.14052010年0.61000.23210.1579图1 2007-2010年核电关联产业上市公司年均融资比例2 股权融资结构特征 2007-2010年期间，所选的38家核电关联产业上市公司当中利用配股进行融资的仅一家公司，融资一次，共筹集资金941695280元人民币。从2007年至2009年没有一家核电关联产业上市公司进行配股融资，这主要是因为：配股融资要求比较严格，配股价主要是按照公开发行公告时股票市价的折价来计算，在市场环境不稳定的情况下，很难确定配股价格；2008年的金融危机对证券市场的影响比较大，股市一度处于低迷状态，使得股市的再融资功能减弱，进而影响核电关联产业上市公司配股融资的数量。表2 2007-2010年核电关联产业上市公司配股融资情况年份配股融资金额配股次数平均配股额201094169528019416952802007年-2010年期间共有24家核电关联产业上市公司进行了增发融资，共筹集资金139134350218.66元人民币，平均每家筹集资金5797264592.44元。从增发融资的次数可以看出 2008年最多，但2009年增发融资的金额最多，这可能是因为2008年国际金融危机的影响在短期内没有消除，2009年处在一个艰难地调整过程中，上市公司对资金的需求增强，使得2009年增发融资金额剧增，大约是去年的8倍。具体情况见表3。表3 核电关联产业上市公司增发融资情况年 份增发融资金额(元)增发次数平均增发额（元）20070053769321680.002008年12223235804.2681527904475.532009年97618210960.00424404552740.002010年936421274.007133774467.71合 计129624476438.262429835553363.253 债务融资结构特征通过表4和图2可以看出：我国核电关联产业上市公司整体的资产负债率水平在60%左右，比较合理，并保持缓慢上升趋势；从债务期限长短看，债务融资结构中流动负债比例普遍在70%以上，非流动负债比例偏低。流动负债是公司为了满足短期（通常在一年或超过一年的一个经营周期内）经营活动所需资金形成的公司负债，主要包括短期借款、应付账款、应付票据、预收账款等。非流动负债是指除流动负债以外的其他负债，主要包括长期借款和应付债券等。核电关联产业上市公司流动负债率的比例较高，说明这些公司对短期资金的依赖性比较高，这可能是因为取得长期借款的限制性条件比较严格，其成本比较高，所以核电管理产业上市公司更多的使用短期借款来满足资金需要。从债务融资来源结构看，债务融资包括银行借款、商业信用、企业债券等方式，其中银行借款资本成本最低，是目前最先考虑的债务融资来源，但也有其固有的缺陷，银行借款的流动性低，一旦投入企业即被套牢，不能对成分竞争而产生的市场价格不能及时对企业实际价值的变动作出反应。商业信用是企业在经营过程中自然产生的，往往与特定的交易行为相关，期限一般较短，可以在信用期内无偿使用。商业信用一次交易数额比较小，而且分散，对企业的投资不足或过度投资的约束作用也比较小，主要包括应付账款、应收票据和预收账款。从以上图表可以看出：2007-2010年期间利用银行借款进行筹资的比例略高于商业信用筹资比例，且银行借款筹资比例逐年呈上升趋势，这说明核电关联产业上市公司债务融资中越来越多使用银行借款筹集资金，商业信用筹资比例各年变化不大，仍是核电关联产业上市公司融资的重要渠道之一。表4 核电关联产业上市公司年均资产负债情况年份资产负债率流动负债率非流动负债率银行借款率商业信用率2007年0.53550.79410.20590.19990.19472008年0.59000.78340.21660.23020.19772009年0.62000.73320.26680.24520.18942010年0.61000.75720.24280.26070.1910注：银行借款率=（长期借款+短期借款）/资产总额 流动负债率=流动负债/负债总额商业信用率=（应付账款+预收账款+应付票据）/资产总额图2 2007-2010年核电关联产业上市公司各年资产负债情况比较4 内源融资结构特征从表1可以看出：整体上我国核电关联产业上市公司内源融资比例不高。Achian(1969)和Williamson(1975)认为内源融资可以避免外部融资有关信息不对称及激励问题，它不需要与其他经济主体进行交易或重新签约，交易成本低，另外采用内源融资不会削弱公司的剩余控制权，获得的实际收益更多。由于核电关联产业的特殊性及我国证券市场发展的不成熟，我国核电关联产业上市公司融资结构表现出与其他行业上市公司不一样的特点。从表5中可以看出：2007-2010年期间，内源融资共筹集资金39459659244.95元人民币，2009年急剧增加，主要是提取了较多的盈余公积。表5 核电关联产业上市公司年内源融资额情况年份盈余公积增加额（元）未分配利润增加额（元）内源融资额（元）2007年-186940012.778845566891.458658626878.682008年1839017565.262551022825.974390040391.232009年11515839470.797819586246.7319335425717.52 2010年-5226941092.3212302507349.847075566257.52 合12 7940975930.96 39459659244.95 综上所述，我国核电关联产业上市公司2007-2010年期间的融资结构特征可以归纳为以下几个方面：第一，资产负债率水平比较高，略高于同期全国上市公司水平，且总体上呈上升趋势；第二，融资结构顺序表现为优先考虑外源融资中的债务融资，其次是股权融资，最后才是内源融资；第三，核电关联产业上市公司外部资金的依赖程度比较高，外源融资占比在85%以上；第四，融资结构不合理，流动负债比例普遍偏高。参考文献1 陈耿, 周军. 企业债务融资结构研究一个基于代理成本的理论分析J. 财经研究, 2004(2)2 兰艳泽. 对我国上市公司债务约束功效的实证检验和分析J. 中央财经大学学报, 2005(10)3 朱磊. 负债期限结构对企业投资行为影响的实证研究J. 软科学,.2008(7):128-1334 陆正飞, 韩霞, 常琦. 公司长期负债与投资行为关系研究一一基于中国上市公司的实证分析J. 管理世界, 2006(1)5 Alty A. How sensitive is investment to cash flows when financing is frictionless?J. Journal of Finance, 2003 (58): 707-7226 Goyal, Vidhan K, Kenneth Lehn and Stanko Racic. Growth Oppor