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论通货膨胀目标制在中国的构建 摘要 通货膨胀目标制作为一种货币政策框架 自1 9 9 0 年新西兰率先实行以来 取得了令人瞩目的成就 文章在 回顾前人研究的基础上 结合我国经济发展现状和特点 探讨了通货膨胀目标制在中国实施的可行性 必要性和构 建思路等 认为在当前流动性过剩 货币政策可靠性变差 的条件下 加强货币政策各层面的透明度建设 强化央行 责任 积极推动中国货币政策调控模式向通货膨胀目标制 转变是一种可能的理性最优选择 关键词 通货膨胀目标制 货币政策 调控模式 中图分类号 F 1 2 3 1 6 文献标识码 A 文章编号 1 6 7 3 0 4 6 1 2 0 0 8 0 5 0 0 9 4 0 4 江西省社科 十一五 2 0 0 6 2 0 0 7年 规划项目 论我国改 革与发展现阶段的货币政策调控 0 6 Y J 1 0 7 一 通货膨胀目标制简介 2 0世纪8 0年代以来 随着金融创新的蓬勃发 展和货币流通环境的深刻改变 世界各国中央银 行积极开展新的货币政策探索和实践 在货币政 策多元化背景下 于2 0世纪9 0年代兴起的通货 膨胀目标制 倍受世人关注 自新西兰率先实行通 货膨胀目标制以来 实行该制度的国家数目不断 增多 而且已经取得了比较明显的政策效果 正 如 美 国 哥 伦 比 亚 商 学 院 经 济 学 家F r e d e r i cS M i s h k i n教授所评价的那样 通货膨胀目标制框 架的出现是中央银行实施货币政策策略的令人激 动的发展 关于通货膨胀目标制的定义 学术界并没有 形成统一认识 其中B e r n a n k e和M i s h k i n将通货 膨胀目标制视为一种 货币政策框架 1 中央银 行向公众正式公布一个时期或几个时期的通货膨 胀率目标值 或目标区间 并明确承认货币政策 主要的长期目标是低且稳定的通货膨胀 在此框 架之内 可以实施 受约束的相机抉择 c o n s t r a i n e dd i s c r e t i o n 这是一种比较有代表性的观 点 根据M i s h k i n的说法 通货膨胀目标制具有以 下特点 2 一是公开宣布一个关于通货膨胀的中 期量化目标 二是制度上承诺稳定物价是货币政 策的首要目标 其他目标则居于从属地位 三是 在调节货币政策工具当中 包括货币总量 汇率 在内的诸多变量被用来通盘考虑 四是通过与公 众和市场交流货币当局的计划 目标和决定 确 保货币政策公信力和透明度不断提高 五是货币当 局实现通货膨胀目标的责任性 可信性不断增强 通货膨胀目标制的兴起被视为2 0世纪9 0年 代以来世界货币经济史上最重大的事件 由于其 理论上非常贴近最优一致货币政策规则 逐渐被 公认为是货币政策未来的发展趋势 当前 我国 货币政策在经济体系日趋复杂的背景下面临更大 的不确定性 改革发展现有货币政策调控模式变 得十分迫切和必要 那么 通货膨胀目标制能否 成为可能的改革路径之一呢 二 通货膨胀目标制在中国的适用性分析 通货膨胀目标制在中国的可行性是当前学界 的一个热点话题 国内很多学者对此进行过较深 入的研究 夏斌 廖强分析了我国当前货币政策 中介目标的缺陷 3 并认为未来可以向通货膨胀 目标制靠拢 柳永明回顾了通货膨胀目标制的理 论与实践基础 指出发展中国家不具备实行通货 膨胀目标制的条件 4 李扬和周素芳分析了货币 政策传导机制和中介目标选择之间的联系 5 指 出通货膨胀目标制为中国未来的货币政策框架调 整指明了方向 但当务之急是通过金融体制改革 使得各种货币政策传导机制通畅地发挥作用 奚 君羊 刘卫江针对我国目前的货币供应量目标缺 乏有效性的状况 提出了可以借鉴通货膨胀目标 制对我国货币政策中介目标进行重新界定 6 姜 波克 朱云高分析了资本账户开放条件下的通货 膨胀目标制理论 7 认为随着人民币资本账户开 放度越来越大 我国应该实行通货膨胀目标制 同时汇率制度的选择应该倾向于浮动汇率 李扬 认为通货膨胀目标制下中央银行所盯住的目标通 货膨胀率是经过改造和重新定义的 8 它包含了 大量其他宏观经济信息的目标变量区间 因此通 江西财经大学 金融学院 江西 南昌3 3 0 0 1 3 张有 作者简介 张有 1 9 8 3 男 河南新乡人 江西财经大学金融学院硕士研究生 研究方向 货币理论政策 金融风险 控制 2 0 0 8年5月 第3 0卷 第5期 当代经济管理 C ONT E MP OR A R Y E C ONOMY政府应有广泛的收入基础 不应过度依赖 于货币发行所产生的铸币税 国内金融市场应有 足够的能力来吸收公共和私人债务工具 公共债 务的增加应该是可持续性的 不能过度制约货币 政策的实施 第二 通货膨胀目标和其它经济目 标之间具有 共融性 或者至少不存在很强的冲 突 第三 对中央银行货币政策操作技术层面的 要求 中央银行应能够建立适于对本国经济预测 的模型 适时监测经济运行及其长期走势 有效 识别经济中的各种随机冲击 正确对未来政策环 境做出估计判断 除上述条件外 一般还有对中 央银行政策透明度 可信性等方面的要求 国内一些学者基于以上条件 作出中国当前 不宜实施通货膨胀目标制的判断 其主要论据有 我国中央银行的独立性还远远不够 在相当程 度上受政府的权力约束 中央银行的货币政策 透明度和可信度不高 缺乏与公众沟通的长效机 制 当前维护人民币汇率稳定还是中央银行的 一项重要任务 由此可能造成多目标冲突 通货 膨胀指标选取和目标定位存在技术上的困难等等 应该说 为通货膨胀目标制的实施营造一个 良好的经济体制环境十分必要 但是个别条件的 不具备或不完善并不必然对新货币政策框架的实 施造成根本障碍 首先 实施通货膨胀目标制的 一些前提条件本身也是制度的内容 因此同样需 要一个渐次推进 逐步完善的过程 而不必在通 货膨胀目标制框架确立之前全部实现 其次 对 于那些已经实行通货膨胀目标制并取得良好效果 的发展中国家来说 当初也不是完全具备上述条 件 但实践证明该制度在这些国家基本上是成功 的 这说明各种体制性 政策性条件对制度实施 的约束效果并不确定 通货膨胀目标制具有广泛 的适应性和包容性 第三 虽然当前我国货币政 策的体制性约束较强 金融市场也不完善 货币 政策体系改革面临诸多不确定因素 但是构建通 货膨胀目标制的一些关键条件还是基本具备的 像中央银行的独立性 透明度建设等 近些年都 取得了令人欣喜的进步 二 必要性 现实经济环境要求新的货币政 策尝试 当前我国面临流动性过剩和货币政策可靠性 差双重困境 而通货膨胀目标制或可成为有效的 解决途径之一 我国现行的货币政策基本属于以货币供应量 为中介目标的相机抉择操作规范 尽管中央银行 当前不断加大政策透明度建设 并且把治理通货 膨胀作为重要政策导向 但多目标约束下的中央 银行面对错综复杂的经济问题已经显得力不从心 特别是当前的流动性过剩问题十分突出 传统货 币政策工具的调整空间十分有限 可能随时面临 失效的风险 另外 我国国际收支不平衡 贸易 顺差持续快速增长 境外投机资本大规模流入 人民币升值压力不断加剧 中国经济外部环境面 临更多的不确定性 这进一步导致我国经济短期 内风险积聚 宏观调控难度骤增 归纳起来 现 行货币政策调控模式要求改革的主要原因有 相机抉择式的货币政策本身具有动态不一致倾向 经济主体理性预期起到抵消货币政策的效果 日趋复杂的经济环境导致央行在既有的货币政策 框架下难以兼顾多个目标 货币政策失效的潜在 风险不断加大 以货币供应量为中介目标的政 策规则面临来自虚拟经济 金融创新和货币电子 化等多方面的挑战 货币层次模糊 相关性弱化 使货币供应量不再具备良好的 锚定 性质 当前经济金融结构的急剧转型强化了经济主体对 未来政策的不确定性预期 从而进一步增大了央 行制定执行独立货币政策的难度 通货膨胀目标制作为一种崭新的货币政策框 架 兼具政策灵活性和可信性 可为当前我国货 币政策困境提供良好的解决思路 首先 中央银 行根据经济发展预测 制定具有约束力的通货膨 胀中长期目标 并向社会公开宣布目标规则和政 策效果 可以逐步树立央行权威和良好声誉 为 央行实施有效一致货币政策创造条件 其次 中 张有 论通货膨胀目标制在中国的构建 9 5 央银行在通货膨胀目标制框架下 通过把资产价 格 市场预期 经济景气指数等信息变量纳入到 货币政策操作规范中去 能够更全面监测经济总 体运行状态 更有利于制定合乎经济发展的货币 政策 第三 通货膨胀目标制要求中央银行实行 前瞻性的货币政策操作方式 这为消除政策时滞 化解未来不确定性创造了可能 三 通货膨胀目标制优势分析 基于成本收 益比较 在最优货币政策规则的研究中 通货膨胀目 标制十分接近理想的动态最优模型 因此通货膨 胀目标制具有理论上的优化性质 同时简单的目 标化规则又使通货膨胀目标制具备在实践中的可 操作性和灵活性 从而可能提供新的有效一致货 币政策框架 实施通货膨胀目标制的收益至少包 括 目标化规则减少相机抉择条件下的货币政策 动态不一致性 和通货膨胀不稳 中央银行滥用货 币政策进行投机的成本得以提高 这有利于中央 银行强化自身责任 提高货币政策可信性 将通 货膨胀治理作为首要目标 制定一个中长期的通 货膨胀目标区间 可以为经济发展创造一个良好 的宏观环境 中央银行透明度提高 公众可以利 用更多信息进行投资消费决策 有利于央行稳定 通货膨胀预期 提高货币政策有效性 更具前瞻 性的货币政策可以减弱政策时滞的影响 也便于 中央银行适时监测经济运行 调整相关政策 通 货膨胀目标制度下 中央银行综合利用各种信息 变量进行政策操作 较之于相机抉择和工具规则 反映的信息更为全面 通货膨胀目标制作为一种 崭新的货币政策框架 具有很强的包容性和广泛 的适用性 从而能够将制度转换成本降至最低 通货膨胀目标制本身也存在一些缺陷 可以 将其视为制度实施的成本 其中包括 第一 通 货膨胀目标制度在实体经济面对冲击时具有非对 称的政策效果 即 在面临来自需求方面的冲击 时 央行通过执行扩张 需求不足 或收缩 需 求过旺 的货币政策调节经济 能够实现产出和 价格水平的双重目标 而面临供给冲击时经常难 以兼顾产出和价格两个目标 特别是出现负向供 给冲击时 原材料 石油价格上涨 可能引发经 济衰退和失业率上升 第二 频繁调整货币政策 工具容易引起经济波动 即所谓的 工具不稳 问题 针对一个较低水平的通货膨胀目标和窄幅 区间 央行需要经常对通货膨胀偏离进行调整 这容易造成经济不稳定和企业 菜单成本 增加 另外 频繁调整会带来政策工具变量 主要是利 率 的不稳定 增加公众对未来的不确定性预期 第三 对于一个有效的通货膨胀目标制度框架而 言 选取何种指标来衡量通货膨胀水平 以及如 何对通货膨胀目标上下限和中心值进行定位十分 关键 然而在各国货币政策实践中 通货膨胀的 指标选取和目标定位往往需要借助庞大的经济模 型和精确的数理分析 从而可能存在技术上的困 难 第四 由预期的不确定性所引起的 跳跃动 态 问题 由于公众对未来的预期往往存在较大 的不确定性 央行如果过分依赖前瞻性变量 忽 视滞后变量的影响 就有可能造成预期偏误 货 币政策效果弱化的后果 综合比较通货膨胀目标制度实施的成本和收 益 不难发现 上面所列举的几种成本其实只在 严格通货膨胀目标制或者制度设计出现偏差的情 况下存在 而灵活的通货膨胀目标制 很大程度上 可以避免这些成本 例如通过赋予产出和利率稳 定一个较为合适的目标权重 通货膨胀目标制就 可以避免僵硬制度下造成的产出易变性 况且 与中国现行的以货币供应量为中介目标的货币政 策操作规范相比 通货膨胀目标制所具备的优势 远大于制度实施所付出的成本 因此 积极推动 中国货币政策调控模式向灵活的通货膨胀目标制 转变是一种可能的理性最优选择 三 构建通货膨胀目标制需要注意的几个问题 根据以上分析 笔者认为货币当局应该把通 货膨胀目标制作为新形势下重构货币政策框架的 首选方向 在今后的货币政策实践中逐渐弱化相 机抉择操作 通过提高货币政策透明度 强化央 行责任等措施向通货膨胀目标制倾斜 从而最大 化经济社会福利 由于通货膨胀目标制可以理解 为 受约束的相机抉择 所以货币政策框架的重 构并不是一个推倒重来的过程 而是规则和相机 抉择的一个系统整合过程 鉴于当前我国货币政 策规则相当程度的缺失 应该更加注重此方面的 建设 在现有货币政策操作规范中逐步引入通货 膨胀目标制要着重考虑以下几个问题 一 应该把稳定物价作为中央银行的首要目标 在流动性过剩背景下 我国通货膨胀压力有 增无减 特别是随着主要商业银行改制完成 其 资本约束大大减少 接下来一段时期很可能发生 新一轮信贷扩张 另外 证券市场的超常规发展 也带来了潜在的通货膨胀隐患 可以说 回收过 多的流动性和稳定物价水平是当前我国中央银行 面临的重大现实课题 虽然灵活的通货膨胀目标 制并不排斥其他合理的货币政策目标 但是由于 张有 论通货膨胀目标制在中国的构建 9 6 货币政策在稳定物价方面较之其它目标往往更为 有效 中央银行理应把物价稳定放在货币政策目 标的首要位置 致力于为经济平稳增长创造一个 低的通货膨胀环境 二 通货膨胀指标选取和目标设定 通货膨胀指标的选取主要基于准确科学和方 便理解两个原则 根据实施通货膨胀目标制国家 的货币政策实践 一般采用消费物价指数 C P I 或核心消费物价指数 C C P I 作为通货膨胀的衡 量指标 对我国而言 C P I也是一个比较全面反映 一般物价水平的指标 而且为公众所熟识 将其 作为通货膨胀目标的测定变量应该比较合理 关 于通货膨胀目标区间的设定 认为将通货膨胀长 期目标限定在2 3 是符合我国国情的 在实行 目标化规则的初期 中央银行可以暂时只对周期 目标做出承诺 即央行并不承诺随时实现目标 只是在平均周期中实现2 3 的目标 从而使较 窄的幅度能够作为长期通胀预期的锚 这可以避 免严格目标加大央行操作难度 造成经济不必要 的波动 三 中央银行加快完善透明度建设十分必要 政策透明度是通货膨胀目标制的核心特征之 一 在各国经济系统日趋复杂的情况下 市场预 期变得更加难以控制 为有效避免预期不一致对 货币政策造成的结构性冲击 提高货币政策透明 度意义重大 A t k e s o n K e h o e 2 0 0 6 指出 即使 政府不能承诺按照既定规则执行货币政策 扩大 政策透明度依然能够有效提高货币政策工具效用 并且减弱央行可信性不足带来的负面影响 我国 中央银行在提高货币政策透明度方面虽然采取了 一系列积极措施 但当前我国中央银行的透明度 建设并不尽合理 甚至存在相当的缺失 一方面 央行政策约束力和可信性差 央行没有规定一个 明确的货币政策目标 货币供应增长计划水平和 实际水平经常存在较大偏差 另一方面 货币政 策透明度体系还不完整 在操作透明度和知识透 明度方面还有待进一步改善 四 货币政策可信性与灵活性的统一问题 灵活的通货膨胀目标制兼具规则的可信性与 相机抉择的灵活性 其政策优势是不言自明的 从理论上讲 在通货膨胀目标制下 中央银行应 该坚持中长期按目标化规则行事 以此赢得政策 一致性的声誉 从而有利于央行稳定市场预期 提高货币政策有效性 但在短期中 如果经济遭 受不可预测的外来冲击 出现产出大幅波动和金 融体系不稳 那么中央银行就应该采取果断措施 平抑经济波动 维护金融市场稳定 而不必拘泥 于既定操作规则 然而 如何在经济发展不同阶 段对货币政策的 两性 做出合理权衡却是一门 艺术 这要求中央银行利用精准的预测技术对经 济走势做出大致无偏的判断 进而确定合理的货 币政策操作时机和方案 注 释 有的学者也将其称作钉住通货膨胀制 反通货膨胀目标制 通 货膨胀钉住等 所谓的 动态不一致性 是指在t时刻按最优化原则策划一项 t i时刻执行的政策 而这项政策在t i时刻已经不再是最优选 择了 动态不一致性问题的研究始于基德兰和普斯科特 k y d la n d P r e s c o t t 1 9 7 7 的经典论文 按照S v e n s s o n 1 9 9 7 等人的观点 一种 灵活 的通货膨胀目标制 的中心思想就是 锚住 通货膨胀预期 降低通货膨胀的波动 而且正是这种灵活性又可以同时稳定产出 参考文献 1 B e r n a n k e B E NS F r e d e r i c S M i s h k i n I n f l a t i o nT a r g e t i n g AN e w F r a m e w o r kf o r M o n e t a r y P o l i c y J J o u r n a l o f E c o n o m i c P e r s p e c t i v e s 1 9 9 7 1 1 2 M i s h k i n I n f l a t i o nT a r g e t i n g i nE m e r g i n g M a r k e t C o u n t r i e s J A m e r i c a nE c o n o m i c R e v i e w 2 0 0 0 3 夏斌 廖强 货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中 介目标 J 经济研究 2 0 0 1 8 3 3 4 3 4 柳永明 通货膨胀目标制的理论与实践 十年回顾 J 世界经济 2 0 0 2 1 2 4 3 1 5 李扬 周素芳 货币政策传导机制和我国货币政策中介目标的 选择 J 银行家 2 0 0 2 7 1 7 2 2 6 奚君羊 刘卫江 通货膨胀目标制的理论思考 论我国货币政策 中介目标的重新界定 J 财经研究 2 0 0 2 4 4 9 7 姜波克 朱云高 论人民币资本帐户开放下货币政策制度的选择 J 复旦学报 社会科学版 2 0 0 4 6 4 2 5 0 8 李扬 货币政策范式的调整目标指向哪 N 第一财经日报 2 0 0 7 0 8 0 2 T h e S t u d yo nt h e c o n s t r u c t i o no f I n f l a t i o nT a r g e t i n gi nC h i n a Z h a n gY o u S c h o o l o f F i n a n c e J i a n g x i U n i v e r s i t y o f F i n a n c e a n dE c o n o m i c s N a n c h a n g3 3 0 0 1 3 C h i n a A b s t r a c t A saf o r m w o r ko f m o n e t a r yp o l i c y I n f l a t i o nT a r g e t i n gh a s m a d e g r e a t s u c c e s s a f t e r f i r s t c o n d u c t e db y N e wZ e a l a n di n1 9 9 0 T h i s p a p e r e x p l o r e st h ef r a m e w o r k sf e a s i b i l i t y n e c e s s i t ya n dc o n s t r