控制权和现金流量权偏离下的公司价值和公司治理.pdf

Vo 1 21 No 1 管 理 工 程 学 报 J o u r n a l o f I n d u s t r i a l E n g i n e e r i g E n g i n e e r i n g M a n a g e m e n t 2 0 0 7年第 1 期 控制权和现金流量权偏离下的公司价值和公司治理 叶 勇 胡 培 谭德庆 黄 雷 1 西南财经大学博士后流动站 四川 成都 6 1 0 0 7 4 2 西南交通大学经济管理学院 四川 成都 6 1 0 0 3 1 摘要 本研 究运用 L a P o r t a e t al追踪公 司 最终控 制权 的方法 通过分析终极控 制股 东的控制权与现金流量 权偏 离对公 司价值 的影响程度 来衡 量控制股 东对于小股 东财富剥夺 的程度 实证研 究发现我 国上 市公 司的终极 控制股 东普遍运 用投 资公 司控股 金 字塔 结构 的方 式获取控 制权 并 因此而使其控 制权 与现金 流量权 产生偏 离 且偏 离幅度越 大 上 市公 司的市场价值就越小 终极控制股 东对 小股 东剥 削的程度就越 大 其 中又以终极控 制股 东为 家族企业的上 市公 司最为严 重 关键 词 控 制权 现金流 量权 偏 离 公 司治理 公 司价值 中图分类号 F 2 7 6 文献标 识码 A 文章 编号 1 0 0 4 6 0 6 2 2 0 0 7 O 1 0 0 7 1 0 7 O 引 言 L a P o r t a e t al 首次沿着所有 权 的链条 而追索 出谁拥 有 上市公司最大 的投票权 发现许 多国家 的上市 公司都存 在有 唯一 的终极控制股 东 且许 多 国家 的上市 公 司终 极控 制 股 东的控制权 投票权 会超过他们 的现 金流量权 并 因此而得 到与他所持 有股 份 比例不 相称 的 比一般 股东 多 的额 外 收 益 中国证 券市场上的上市 公 司是否有终极控 制股 东 终极控制股东 的控制权 和现 金流 量权 是否会 发生偏 离 其 偏 离对公 司价值 和 中小股东 利益 是否 有影 响 这 些都 有待 分析和研究 l 文献综 述 B e d e a n d M e ans 6 在名著 现代 公 司和私有财 产 中提 出 了股权分散的假设 他们认为公 司的所有权 大都 分散在 小股 东之间 而控制权则 掌握 在管理 者手 中 因而造 成 了经 营权 与所有权 分离 传统 公 司治理研 究 的逻辑起 点 的现象 并 在 当事人的 自利动机下 引发 了 J e n s e n a n d M e e k l i n g 所提 出的 代理理论 然而 自 1 9 8 0年 以来 的股 权 结 构文 献 中 却 显 示 出 与 B e d e a n d M e a n s 不 同的观点 相关研究 的实证 结果发现 大部 份国家 的上市公 司 其所有权与控制 权并未完全 分离 根据 S h l e i f e r a n d V i s h n v l 8 与 M o r c k S h l e i f e r a n d V i s h n y 的研 究发 现 即使 是美国的许多 大公 司 也 存在 有一 些所有权 集 中的 现 象 而且 有某种程度 是集 中于 家族及 富有投 资者 身上 另 外在其它的富有经济体 中也发现更 多显著的所有 权集 中度 例如 德国 日本 意 大利 和七 个 O E C D 国家 其 中 发 达 国 家显示出有较 高程度 的所有权集 中度 这些研究显示 出 在许多国家 其大公 司不仅 拥有 大股 东 而且这 些股 东也都 积极从事公 司的治理 L a P o r t a e t a1 1 1 针对全世界 2 7个富有经济体进行研究 并 首次沿着所有权的链条而追索 出谁拥 有最 大的投票权 结 果发 现 许 多 国家 的上 市 公 司都 存 在有唯 一 的 终极控 制股 东 而且其控制形态大都集 中在家族或政府手 中 以东亚 四 个国家和地 区而言 日本与韩 国显示 出有较高 的股权分散 比 率 香港则 大多 由家族 所控 制 而新 加坡则 有半 数 以上是被 政府所控制 的 C l a e s s e n s e t al 参考 L a P o r t a e t all 1 的研究 方法 探讨东亚九个 国家总 共 2 9 8 0家公 开 上市公 司 的股权 结构 结果也发现东亚公 司 中有 超过半 数的公 司 其股权 结 构为家族控制形态 且多数公司其管理层同时为终撂控制股 东所参与和控制 F a c c i o e t al 对欧洲 的上市公 司进行 了类 似的研究 发现 欧洲 除英 国 爱尔兰等 少数 国家之外 上 市公 司最终控制者为家族 的 比例 大 多为 5 0 除 了股权集 中的 情形之外 L a P o r t a e t a 1 和 C l a e s s e n s e t al 也进一步发现 有许 多上市公司的终极控制股 东会透过 金字塔 结构 交叉 持 股与互为董事等方式而达到控制公 司的 目的 并 因此 而造 成 控制权 与现金流量权偏 离一股一权 的不合 理现象 使得其所 掌握 的控 制权超过其所拥 有的现金 流量 权 在此情 况下 终 极控制股 东即可能通过 利益 转移和掏空公 司资产 等方 式 侵 占小股 东的财富 得 到与他 所持 有股 份 比例 不相 称 的 比一 般股东多 的额外 收益 这 部分 额外 的收益 就 是 大股东 对小股东 进行 侵 害所 获得 的 收益 因此 对 大 多数 国家而 言 股权 高度分散和 所有权 与控制权 分离 并不 是一个普遍 现象 公 司治理 问题不仅仅 包括 B e r l e a n d M e a n s 式 的公 司外 部投资者 和经 理人 员之间 的代理问题 还包括 更深层次的问 题 即外部 小股东和几乎 控制全部经理 人员的终 极控制股东 之间的利益 冲突 相对而 言 后者是一个更值得公 司治理 收稿 日期 2 0 0 4 1 2 0 8 基金项目 国家 自然科 学基金资助项 目 7 0 6 0 2 0 3 5 作者简介 叶勇 1 9 7 4 一 男 四川人 西南交通大学 经济管理学 院博 士研究 生 主要 从事公 司治理研究 71 维普资讯 叶 勇等 控制权和现金流量权偏 离下的公司价值和公司治理 研究 的问题 而非 B e r l e a n d M e a n s 所说 的股东 与经理层 的代 理 问题 于是 现代 公 司治理 的逻辑起 点 发生 了转 变 从 股 东与经理层 的代理 问题转 变 到小股 东 和控制 股东 之间 的代 理 问题 在 国内的证券 市场上这一问题显得尤为 突出 本文 的研究 目的在 于探讨 在 中国证券 市场 上终 极控制 股东 的控制权和现金 流量 权 的偏离对 公 司价值 的影 响及相 关问题 2研 究假 设 假设一 控制股东运用金 字塔 结构和投 资公 司控股 等方 式来 获取 控制权 并使 其 控制权 与现 金流 量权 产生偏 离 且 透过 参与管理 方式来增 强控制权 L a P o r t a e t a l 和 C l a e s s e n s e t a l 也发 现控制股 东会通 过金字塔结构及投 资公 司控股方式的运用 而使 其拥有 比现 金流量权较多 的控制权 并 因而造成控制 权与现 金流量权 的 偏离 并成为引发剥削的诱因 因为在此情 况下 控制 股东仅 需承受一部份 成本 就可 获得 相对较 多 的利益 举 例而 言 一 家族拥有 A公开上 市公 司 2 5 的股权 而 A公 司 又转 而 持有 B公 司 3 2 的股权 则此 家族 经由金字塔结构即可获得 B公 司 2 5 的控制权 但相对却 仅拥有 B公 司大约 8 的现 金 流量权 在这样 的所 有 权结 构下 意谓 着此 家族 每次仅 需 花费 8元就可从 B公 司获得 1 0 0元 的资源 因此 控 制权 与 现金 流量 权分离的程度 越大 将使控制 所有者剥 削少数股 东 的诱 因更 为增 加 假设 二 公司控制股东 的控制权 与现金 流量 权偏离 的幅 度越 大者 对于小股东 财 富剥夺 的诱 因和程 度就 越大 公 司 的市场价值就越低 由于 内部董事本身 既是决策者又是利 益的索取者 因此 在重大问题决策时将更有条 件考 虑 自身 的利 益 而牺 牲小股 东的权 益 因此 就公 司治理 的角度 而言 外 部董事较 可 以 发挥治理的机制 并可 降低高级管理者滥用 公 司资源 的可能 性 而减少小股东被剥 削的风险 本 研究将 最大股东 以外 持 股最 高的个人或 群体 其 持 股超 过 5 者 视 为存 在 次大 股 东 以探讨其在公 司治理 机制 上能否扮演减缓 核心代理 问题 的角色 假设三 公 司控制股 东掌控 的董事席 位越 多或 且 外 部 董事席位越 少及 参与管理程度越高且未有 次大股 东者 对 于 小股 东财富剥夺 的程度 就越大 根 据 L a P o r t a e t a l l 终极 控制 股东的概念 本 文在追溯上 市公 司终极控制权和 参考 刘芍佳 的股权分类 的基础上 将 我 国上市公 司的股权结构 分为以下三种 1 国家作 为终极控 制 股东 包括终极控 制股 东 为政府 部 门或机 构 政 府控 股 的 上 市公 司 国有 独资 公 司 政府 控股 的 上市 公 司 事业单 位 等 现 行的国有 资产管理体系是这样 的 国有 资产属 于国家 所有 中央人 民政府和地方 人民政府 分别代表 国家履行 出资 人职责 享 有所有 权人权益 在 国家 作为终极 控制股东情 况 下 由于中央人民政 府和地方人 民政府在 管理 国有资产 的过 程 中存在利 益差异 因此 本文 将 中央人 民政府 和地 方人 民 一 7 2一 政府 以省为单位 分别作 为不 同的终 极 控制股东 主体来 考 虑 2 家族企业 3 一般法人 包括 集体企 业 乡镇 企业 共 同创业而没有 明确 的控制股东 的公 司 没有 公告终极控制 股 东的公司 假设四 上市公 司终极控制 股东控制权 和现金 流量权偏 离程度最 大的是家族企 业 其次 是一 般法 人 最小 的是 国家 作为终极控制 股东的情 况 相对应 的对 中小股东 的利 益侵害 程度也是这种顺序 3 研 究变 量定 义 与研究 模型 3 1 研究变量定义 为了研究的需要 下面对研 究变 量进行定义 详见表 l 3 2研究模型 为了验证 以上四点假 设 提 出三 个理论 模型 一般在研 究 大小 股 东 间 的 利 益 冲 突 时 过 去 的 研 究 文 献 大 都 使 用 T o b i n s Q M o r c k e t a l 9 作为衡量公 司价值的代理变 量 并 以 此来验证 因控制股东 的侵 害行 为所导 致 的公 司市 场价值 减 少 的程度 其 方式 为 以公 司 的价值 除 以资产 的重置成 本 但 实际上相关 的财 务资料 并未 能衡 量 出公 司真正 的 T o b i n s Q 由于无法取得 资产 的重置成本 故 大都 以 P r o x y Q代替 受 T o b i n s Q计算方法的限制 其 数值 大小易 受公 司流 通股份额 的影 响 一 般说来 在 股本 一定 的情 况下 上市公 司的流通 股比例越高 其 T o b i n s Q值也 越高 此 外 公 司的投 资者包 含了股东和债权 人 而他们 的利益 在被控制股东或 被管理者 侵害时 所受 到的法律 保护程度 是 不同 的 因此 公 司价值 的减少 其实 并 未能 真实 反应 少 数股 东 所 受到 的伤 害 另 外 就少数股东而言 其主要 的利得 来 自于二方面 一 为公司 所分配 的盈余 另一则为市场的资本利 得 所 以 当控制 股东 的股权结构呈现 大幅偏离 的现 象 或公 司具有较差 的治理机 制 时 外部投资者预期 控制股 东会 有较 强烈 的 自利 动机 因 此 相 对就 会给予较低的权益市值 反之 则会有较高 的权益 市值 因此 本研究 即依 照这 种观念来衡 量控制股东对 于小 股东的利益侵害程度 以市价净值 比 P B 模 型做 为公 司权 益的评价方式 在 于倡导完全 以会计数字 盈余与账 面价值 去评价公司的权益价值 过去的许 多实证研究 对于市 价净 值 比的价值效果 也 大都给 予肯 定 的态度 因此 本研 究就依照这 种权益评价模式 衡 量控制股东对 于小 股东 的利 益侵害程度 也就是说 当控制股 东的控制权 与现金 流量权越 偏 离或公司治理机制 越差时 代表 小股东利益 被侵害的风 险 就越 高 因此 在股 价会 反应所有重要 的公开信息 的情 况下 外 部投 资者就会 给予 相对 较低 的权益市 值 因此 其 市价净 值 比 也就会越小 模 型一 DR 口 I PY RAMI DS 2 G ROUP 3 S EC 8 4 MA N A G E R 8 s I n s i e 模型二 D 专 Q 5 l D R 5 2 I N D I R 8 3 O U T D I R 4 R O E 维普资讯 V o 1 2 1 N o 1 管 理 工 程 学 报 2 0 0 7 年 第 l 期 市价净值 比 净资产报酬 率 金字塔结构 投 资公司控 股 参 与管理 控制股东控制权 控制股东现金流量权 股权偏离幅度 控制股东 董事席位 比率 外部董事 席位 比率 次大股东 公 司规模 企业性质 残差 普通股权益市值与普通股权益账面价值的 比率 由于市价 净值 比可显示公司的权益价 值 因此 本研 究就用该变量来衡量控制股东对少 数股东进行财富侵占的程度 R O E 净利润 净资产 依据 I 丑P o r t a e t a l 的定义 控制股东通 过一上市公 司而取 得另 一上市公 司的控 制权称 为金字塔结 构 是则为 1 否则为 0 G R O U P 控制股东是否通过投 资公 司的转投资而取得控制权 是则为 1 否则为 0 M A N A G E R 公 司控制股东是否为上市公司董事长 或总经理 是则 为 1 否则为 0 C O N T R O L 公 司最大控制股东实际拥有公司的控制权 包含直接控 制权与问接控制权 C A S H 公 司最大控制股东实际拥有公司的现 金流量权 包 含直接现金 流量权 与间接现金流量权 D R 控制股东的控制权与现金流量权偏离 的幅度 以控制股东 的控制权 除以现金流量权来衡量 I N D I R 控制股东 担任董事席位 占全体 董事席位 比率 O U T D I R 外部董事席 位占全体董事席位 比率 S EC 治理机制的虚拟 变量 公司是否存在 有持股大于 5 的次大股东 是则 为 1 否则为 0 L a s i z e 以公司资产取 自然对数来衡量 控制形态 的虚拟变量 终极控制股东为政府控制形态 则为 1 控制股东 为家族企 业控制形 态 则为 2 控制股东为一般法人控制形态 则 为 3 4 样 本选 择 本文研究 以 2 0 0 3 年 l 2月 3 1 13深圳上 市公 司为 分析样 本 B股和 s T公司除外 选择 深圳 的上市公 司作 为样本是 因为终极控制股东利 用控 制权 和现金 流量权 的 偏离来 侵 害 中小股东的利益需要一定 的时间 而深圳 近两年基 本未发新 股 相对更 为符合本文的要求 数据来源 于上海万 得资讯 系 统 w w w w i n d c o rn c n 的数据库 及 中国证券报 有关公告 巨 潮资讯 上市公司 的控 制权 和现 金流量 权 的偏离 主要 是 由 两种原 因造成的 一 是上 市时 即有偏 离 二是 上 市后 由于股 权 发生转 移造成的 截止 2 0 0 3年 l 2月 3 1 13 深 圳共有 上市 公 司 A股 5 0 5家 样本选择标 准如下 1 删除 公告 有偏离 但 2 0 0 3年才 形成偏离 的公司 及在 2 0 0 3年 内其终 极控 制股 东 不 仅仅 是 指大股东 又发生 了变动的公 司 9家 无 论哪 种原 因导致 的偏离 要想利用控制权和现金 流量权 的偏离来 侵害 中小股 东的利益 都需 要 一定 的 时间 根 据 我 国股 市的 实 际情 况来 看 本文假定 至少要一年时间 2 删除被 s T的公 司 6 7家 3 删 除公告 无偏 离的公 司 2 7 8家 4 删 除 公告 有偏 离 但终极控制股 东不变的公司 1 1 家 5 删除公告 有偏离 但 无法获取具体 数据的公司 1 8家 6 删除公告有 偏离 但属 于共 同创业 的公司 1 3家 在深 圳上市公 司中 在不 考虑被 s T的公司 的情 况下 从 上市公司所发公告 中可知 有 1 6 0家上 市公 司的控制权 和现 金流量权发生 了偏离 占 3 7 如果考虑 到有大量 的上市公 司的控制权 和现金流量权有偏离而没 有公告 则这一 比例 还 将 大大地 上升 因此 从上述 分析可 知 控 制权 和现金流 量 权 偏离在我国的上市公 司中已经是一个较 为普遍 的现象 根据 上述选择原 则 在深圳 上市公 司 中 在不考 虑被 s T 的公 司的情况下 共有 1 0 9家上市公 司满 足本文研 究的条 件 成为样本公 司 在所选 择 的样本公 司 1 0 9家 中 终 极控制 股东 为国家的有4 5家 终极控制 股东为家族企业的有 4 3家 终极控制股东为一般社 会法人的有 2 l家 5实证 结果及 分 析 5 1 叙述统计量 表 2为全体样 本 各研 究变量 的基 本统 计量 从 市价 净 值 比 P B 来 看 其平均 数 为 2 8 6 中位数 为 2 6 l 显示 在我 国证 券市场上控制 权 和现 金流量权 有 偏离 的公 司中平均 偏 离情 况较 为严重 最 小值为 1 0 5 显示 出在 我国证券 市场 上 控制权 和现 金流量权 有偏离 的公 司中 尚没 有市价低 于每股 净资产 的情况 但有非 常接 近的公司存在 对于净资产报 酬 率 R O E 而言 平均数 5 7 8 最小值 一 2 3 1 5 中位数 4 8 4 最大值 3 O 2 2 表 明在我 国证 券市场 上控 制权 和现金 流量权 有偏离的公 司的绩效有较 大的差异 统计 显示 上市公司分 别有 1 7 和 4 l 的上市公 司是被 终极控 制股东 运用金字塔 一 7 3 维普资讯 叶 勇等 控制权和现金 流量权偏 离下的公 司价值和公司治理 结构 P Y R A MI D S 和投 资公 司控 股 G R O U P 的方式 所 控制 并因此而造成上 市公 司控制 权和 现金 流 量权 的偏 离 而在 参与管理 MA N A G E R 方 面 有 7 0 的公 司其 董事 长或 总 经 理是 由终极控制股东担任 统计也 显示 出 股权偏 离幅度平 均 数为 1 7 5 最小 值为 1 0 4 最大值为 5 7 1 表明在我国的证 券 市场上有偏离 的上 市公 司 中 平均 偏 离度 是 比较 大 的 且 在 不同的公 司 表现 出较大 的差异 裹 2 基本描述统计 全体样本 N 1 0 9 5 2实证 结 果分 析 1 表 3 表 4是模型一的 回归分析结果 裹 3 模 型一回归结果 金字塔结构 投资公 司控股 参与管理 公司规模 一 未达到 0 1 水平显著 未达到 0 0 5水平显著 在本研究所选样本 中 符 合 L a P o r t a e t a 1 定义的金字 塔 结 构 的上 市公 司 有 l 8家 占全 体 样 本 的 1 6 符 号 为 一 但 其 B e t a 值为 一O O 0 4 说明在 我国上市公 司中运 用 L a P o r t a e t a l l 定义的 金字塔 结构来 控 制上 市 公司 的终极 控 制 股东不 多 且 金字塔型结构来控制上市公 司对控 制权 和现 金 流量权的偏离没有 明显 的影 响 更达不 到统计学 意义上 的显 著性 从 实证结果 可知 上 市公 司的终极 控制股 东通 过投 资 公 司控股和参与管理的方式来强化其 对上 市公 司的控制权 进而造成控制权和现金流量权 的偏离 且投 资公 司控 股的方 一 7 4一 式在 统计学 意 义上显著 同时 实证结果 也表 明 上市公 司 的规模与控制权 和现金流量权 的偏离正相关 在 统计学 意义 上显著 说明上 市公 司的规模越 大 其终 极控制股 东越是愿 意增大控制权和现金流量权 的偏离程度 获取 更多 的控制权 收益 2 表 5是对模型二的 回归分析结果 裹 5 模型 二 a D e p e n d e n t Va r i a b l e P B 实证结果发现 市价 净值 比 P B与控制权 和现 金 流量权 的偏 离度 D R成显著的负相关 O 叭 水平显 著 说 明控制 权 和现 金流量权 的偏 离度 越 大 市场价 值越低 对 小 股东利 益 的侵害程 度 也 越 大 且在 统计 学 意 义上 显 著 同时 发现 S E C M A N A G E R和 R O E与 P B成 正 相关 说 明由 于次 大股 东 的存在 对终极控制 股东 的监督 加大 公 司的市 场价 值相 对 较高 终极控制 股东参 与上 市公 司管理对 P B有 一定 的正 面 效用 R O E与 P B成显著的正 相关 关 系 且 在统计 学 意义 上 显著 0 叭 水平 另外 外部董事 比例 与 P B正 相关 内部董 事 比例与 P B负相关 虽然在统计学意 义上不具 有显著性 但 也说 明外部董 事对 提高上 市 公 司 的 P B值有 一定 的积 极作 用 不具有 显著性原 因可能 在 于国 内许 多上 市公 司 的外部 董事和上市公 司或其控 制股 东关 系密切 而无 法真 正发挥 其 监督权 中小 股东相对就给 予较低的权益 市值 3 表 6 7 8是对模型三 的回归分析结果 表 6 模型三 回归分析结果 a De p e n d e n t Va r i a b l e P B b S e l e c t i n g o n l y e a s e s f o r w h ic h企业性质 2 13 0 维普资讯 V o 1 2 1 N o 1 管理工程学报 2 0 0 7 年 第 1 期 表 8 模型三 回归分析结果 a De p e n d e n t Vari a b l e P B b S e l e c ti n g o n l y c a s e s f o r w h i c h企业性质 3 0 0 根据 L a P o r t a e t a l 终极 控制 股东 的概念 本文 在追溯上 市公 司终极控制权 和参考刘芍 佳的股权分类 的基础 上 将我 国上市公 司的股权结 构分 为 以下 三种 国家 家族企业 和一 般法人 根据实证结果可知 上市公 司在 三种类 型的终极控 制股东控制之下 其 P B和 D R都具有统计学意义上的显著的 负相关关系 表明上市公 司终极控制股东 的控制权 和现金流 量权偏 离越大 中小投 资 者对 上 市公 司 的权 益值 评 价就 越 低 也就是说终极控制股东对 中小 股东 的侵害也越 大 更为 重要的结论在于 从 表 4 5 6的 回归分 析结 果可 知 不 同类 型的终极控 制股 东 P B和 D R的负相关 程度 是 不一致 的 相 对 而言 终极控制股东为家族企业 的上市公司的 P B和 D R的 负相关程度 最高 标准化后 的 B e t a为 一0 4 8 3 其次 为一般法 人 标 准化后的 B e t a 为 一O 4 4 O 最小 的是终极 控制 股东为 国 家的上市公 司 其标 准 化后 的 B e t a为 一0 2 7 7 之 所 以 出现 这种结果 可能的原 因在于终 极所 有权 的 明确程 度的差 异 终极控制股 东为 家族 企业 的上市 公 司其终 极所 有权非 常明 确 因而也就有最大 的积极性去通过控制权 和现金 流量权偏 离来获取最大的控制权 进 而侵害 中小投 资者 的利益 终极 控制股东为 国家的上市公 司 由于国有资产 终极所 有权难以 界定 更难 以明确 到具体 的所 有者 身上 因 而通过 控制权 和 现金流量权偏离来获取最大的控制权 进而侵 害 中小投 资者 的利益 的积极性也就 最差 而终 极控制 股 东为一 般法 人的 上市 公司其终极所有 权相对 比较明确 至少属 于一个相对较 小 的团体 所 以其积 极性 比较 接 近终极控 制 股东 为家族企 业 的上 市公 司 而远高于终极控制股 东为国家的上市公司 6结论 和研 究 限制 本文通过追寻深 圳上 市 的 5 0 5家上 市公 司 的终极 控制 股东 主要研究在我国的证券市场上控 制权和现金 流量权发 生偏离 的上 市公 司中 上市公 司分别在 三种不 同类 型的终极 控制股 东控制之下 其控 制权和现金流量 权的偏 离与公 司价 值是否具有一定 的影 响关 系 实证结 果显 示三 种不 同类型 的终极控制股 东控制之 下 的上市 公 司的控 制权 和现金 流量 权的偏离与公 司价值都 具有 统计 学意 义上 的显 著的 负相关 关系 表明上市公司终极控 制股东的控制权 和现金 流量权偏 离越大 中小投 资者 对上 市公 司的公 司价 值评 价就越 低 也 就是说终 极控 制股 东对 中小股 东的侵 害也 越大 并 且 不同 类型 的终 极控 制股东 控 制权 和现金流 量权 的偏 离与公 司价 值的 负相关程 度是 不一致 的 相 对而 言 终 极控 制股 东为家 族企业的上市公司的控 制权 和现金 流量权 的偏 离 与公 司价 值 的负相关程度 最高 其次是终极控 制股东为 家族企业 的上 市公 司 而终极控制股东为 国家 的上 市公 司其对 中小投资者 利益 的侵 害是最小 的 原 因可能在于 当政 府作 为上市公 司的 终极控制股 东时 政府 基本 上是 直接绝 对控 股 即使是 相对 控股也是持有股份 比例较大 再加上政府 的要注意形 象并且 政府并不是一个真正 的所 有者 更多的是 扮演 了人 民利益 的 受 托者的角色 这样政 府获取 控制权公共 收益 的愿望就 更加 强烈 其侵 占小股东 利益的可能性 也就 比较小 参 考 文 献 1 L a P o r t a R a f a e l F l o r e n c i o L o pez d e S i l a n e s A n d r e i S h l e if e r a n d R o b e r t V i s h n y L c g al d e t e r m i n ant s o f e x t e r n a l fi n anc e E J J o u r n a l o f F i n a n c e 1 9 9 7 5 2 1 1 3 1 1 1 5 0 2 F a m a E and M J e n s e n A g e n c y p r o b l e m and r e s i d u a l c l a i m s J J o u r n a lofL a w a n dE c o n o m ic s 2 6 3 2 7 3 4 9 3 J e n s e n Mi c h a e l C and R u b a c k R i c h a r d S T h e m a r k e t fo r c o r p o r a te c o n t r o l J J J o u ma l ofF i nan c ia l E c o n o m i c s 1 9 8 3 1 1 5 5 O 4 D e A n g e l o H a r r y and L i n d a D e A n g e l o M a n a g e ri a l o w n e r s h i p o f v o t i n g ris h t a s t u d y o f p u b l i c c o r p o r a t i o n w i t h d u a l c 1 a s 8 e s o f c o m m o n s t o c k J Jou r n al of Hnanci al E e o nom 1 9 8 5 1 4 3 3 6 9 5 D e m s e t s H and K L e h n The s t r u c t u r e o f c o r p o r a t e o wne rs h i p c a u s e s and c o n s e q u e n c e s J Jou r n al of P o l i t i c a l E c o nom y 1 9 8 5 9 3 l 1 5 5 1 1 7 7 6 B e r l e A and G Me a n s 1 9 3 2 The m o d e r n c o r p o r a t i o n and p ri v a t e p r o pe r t y Ma c Mil l an Ne w Yo r k N Y 1 2 3 1 5 4 B y L a P o r ta R F L o pez d e S i l an e s an d A S h l e if e r 1 9 9 9 Co r p o r a t e O w n e r s h ip a r o u n d t h e Wo r l d J o u r n a l ofF i nan c e 5 4 4 7 1 5 1 7 7 J e n s e n M C and W H M e c k l i n g The o r y o f t h e fi r m m a n age ri al beh a v i o r age n c y c o s t a n d o wne r s h i p s tr u c t u r e J Joarn a of F i na ncia l Ec o no mic s 1 9 7 6 3 3 0 5 3 6 0 8 S h l e i f e r A and R V i s h n y L a r g e s h a r e h o l d e rs and c o r p o r a t e c o n t r o l J Joar n a o fP o l i t ic al E c o nom y 1 9 8 6 舛 4 6 1 4 8 8 9 Mo r c k R A S h l e i f e r a n d R W V i s h n y Ma n age m e n t o w n e rs h i p and m ar k e t v al u a t i o n a n e m p i ri c al a n al y s i s J Jou ma ofF i n a ncia l Econo m i c s 1 9 8 8 2 0 2 9 3 3 1 5 1 O L a P o rt a R a f a e l F l o r e n c io L o pez d e S i l a n e s A n d r e i S h le i f e r a n d R o b e rt V i s h n y L a w a n d fi n a n c e J Jou r n a l of P o l i t ic al E c o n o m y 1 9 9 8 1 0 6 1 1 1 3 1 1 5 5 1 1 C l a e s s e n s S S D j a n k o v J F a n and L H P L a n g E x p r o p r i a t i o n o n mi n o r i ty s h a r e h o l d e r s e v i d e n c e f r o m e a s t asi a P o l i o r e a r c h w o r k i n g p a p e r 2 0 8 8 1 9 9 9 T h e Wo r l d Ba n k 1 2 F a c c i o M a r a a n d Lar r y L a n g T h e u l t i m a t e o w n e rs h i p o f w e s t e rn e u ropean c o r p o r a t i o n s J J o u r n a l ofF i nan c i a l E c o nom i c s 2 0 0 2 6 5 3 6 5 3 9 5 1 3 董 秀良 薛丰慧 股权结构 股东 行 为与核 心代 理问题 研究 经济评论 J 2 0 0 3 4 3 9 4 2 1 4 刘芍佳 孙 霈 刘乃全 终 极产权 论 股权结 构及公 司绩效 经 济研究 J 2 0 0 3 4 5 1 6 2 1 5 施东晖 上市 公 司 控 制权 价值 的 实 证 研究 经济 科 学 J 2 0 0 3 6 8 3 8 9 1 6 叶康涛 公司控制 权的隐 性收益 来 自中国非流通 股转 让 一 75 维普资讯 叶 勇等 控制权和现金流量权偏 离下的公 司价值和公司治理 1 7 1 8 1 9 2 0 2 1 2 2 2 3 2 4 2 5 2 6 2 7 2 8 2 9 3 0 市场的研 究 经济科学 J 2 0 0 3 5 6 1 6 9 B a r c l a y M a n d C G H o l d e me s s P riv a t e b e n e fi t s f r o m c o n t r o l o f p u b l i c c o r p o r a t i o n J J o u m al o fF i n a n c ia l E c o n o m i c s 1 9 8 9 2 5 3 7 1 3 9 5 B e b c h u k L u c i a n E ffi c i e n t an d i n e ffic i e n t s a l e s o f c o r p o r a t e c o n t rol J J Q J o u r n a l ofE c o nom i c s 1 9 9 4 1 0 9 9 5 7 9 9 4 Br a d l e y M I n t e r fi r m t e n d e r o f f e r s an d t h e ma r k e t f o r c o r p o rat e c o n t r o l J J o u r n a l of B u s i n e s s 1 9 8 0 5 3 3 4 6 3 7 6 Bu r k a r t Mi k e D e n i s G romb and F a u s t o P an u n z i L a r g e s h are h o l d e rs m o n i t o ri n g and fi d u c i a r y d u ty J E u a r t e d y J o u r n a l ofE c o nom ic s 1 9 9 7 1 1 2 6 9 3 7 2 8 C lnes s e n s S S D j a n k o v J F an and L H P L a n g T h e s e p a r a t i o n o f o w n e rs h i p and c o n t r o l i n e a s t a s i an c o r p o r a t i o n s J J o u mal of Financia l Eco nom ic s 2 0 0 0 5 8 8 1 1 1 2 D y c k A an d Z i n g a l e s L i s i P r i v a t e be n e fits o f c o n t rol an i n t e ma t i o n a l c o m r son 2 0 0 1 W o r k i n g p a p e r 转引 自 唐宗明 蒋 位 中国上 市公 司 大股 东 侵 害 度实 证 分析 经 济 研 究 J 2 0 0 2 4 4 4 5 0 F an J o sep h P H an d T J Wo n g C o r p o r a t e o wn e rsh i p s tr u c t u r e and the i n f o r m a t i v e n e s s o f a c c o u n t i n g e a r n i n g s i n e ast asi a n J J o u mal ofA c c o u n t i n g E c o nom i c s 2 0 0 2 3 3 401 4 2 5 Grossma n S a n f o r d an d Ol i v e r Ha r t On e s h a r e o n e v o t e and the m a r k e t for c o r p o r a t e c o n t r o l J J o u m al of F i nan c ia l E c o nom i c s 1 9 8 8 2 0 1 7 5 2 0 2 Grossma n S a n f o r d an d O l i v e r Ha r t Th e c o s ts and be n d i ts o f o w n e rs h i p a t h e o r y o f v e r t i c a l and l a t e r a l i n t e g r a t i o n J J o u r n a l of P o l i t i c a lEc o no my 1 9 8 6 9 4 6 91 7l 9 H o l d e r n e s s C l i ff o r d a n d D e n n i s S h e e h a n Th e r o l e o f m a j o ri t y s h are h o l d e rs i n p u b l i c l y h e l d c o r p o r a t i o n s a n e x p l o r a t o r y a n aly s i s J J o u mal ofF i nancia l Eco nom i c s 1 9 8 8 2 0 3 1 7 3 4 6 B y L a P o rta R F L o p e z d e S i l an e s an d A S h l e i f e r C o r p o r a t e O w n e rs h i p a r o u n d t h e Wo r l d J o u mal of Finance 1 9 9 9 5 4 4 7 1 5 1 7 J a r r e l l Gr e g g A an d An e tt e P o u l sen D u al c l a s s r e c a p i t ali z a t i o n s a s anti t a k e o v e r m e c h a m s m s t h e r e c e n t e v i d e n c e J J J o u r nal of F i n a n c ia E c o no mi c s 1 9 8 8 2 0 1 2 9 1 5 3 J o h n s o n S i m o n Bo o n e P e t e r B rea c h Al a s d a i r and F r i e d ma n E ri c C o r p o r a t e g o v e r n a n c e i n t h e a s i an fi n a n c i al c ri s i s J J o u r nal of Fi na nci a l E c o no mics 2 0 0 0 5 8 1 41 1 8 6 L a P o rt a R F L o p e z d e S i l a n e s a n d A S h l e i f e r C o r p o r a t e o w n e r s h i p a r o u n d t h e w o r l d J J o u r n a l ofF inan c e 1 9 9 9 5 4 4 7 1 5 l 7 L a P o rt a Ra f a e l F l o r e n c io L o p e z d e S i l a n e s An d r e i S h l e i f e r a n d R o ber t V i s h n y ne q u a l it y o f g o v e rnm e n t J J o u r n a l o f L a u 一 76一 E c o nomi c s a n d Or g a n i z a t i o n 1 9 9 9 1 5 2 2 2 2 7 9 3 1 L a P o r t a R a f a e l L o p e z d e S i l anes F l o r e n c i o A n d r e i S h l e ff e r a n d Vi s h n y I n v e s t o r p rot e c t i o n and c o r p o rat e g o v e rnanc e J J J o u m f ofF i nan c ia lEco nom i c s 2 0 0 0 5 8 3 2 7 3 2 L a P o r ta R a f a e l L o p e z d e S i l ane s F l o r e n c i o A n d r e i S h l e i f e r and V i s h n y I n v e s t o r p rot e c t i o n a n d c o r p o rat e v al u a t i o n J J o u mal of Fi na nce 2 0 0 2 5 7 l 1 4 7一 l 1 7 0 3 3 L e a b e R J Mc C o n n e l l and W M