分级基金杠杆比率风险分析-开放篇.docx

拨开风险的迷雾-分级基金杠杆比率风险分析Morningstar晨星（中国）研究中心 郑慧自瑞福分级成立之日起，分级基金在业界就掀起了一阵波澜，也逐渐迎来了其发展的春天。2010年注定是一个发展年，今年以来新成立了4只分级基金，且预期再添新丁（注：申万巴黎深证分级已获批，富国汇利分级已完成募集），则共有9只分级基金已成立或即将成立，其中包含封闭式基金，也涉足开放式基金；有类债券+高杠杆型的黄金组合（注：类债券+高杠杆型-优先份额为固定收益型产品，进取型为高风险高收益的高杠杆型基金，如同庆分级），也有杠杆转换型的精巧设置（注：杠杆转换型-按照基础份额净值的不同优先份额和进取份额的杠杆高低互为转换，如瑞和300）；有以主动投资为主的基金，也有以指数为标的的基金，另外，首只以债券为投资标的的分级基金富国汇利也新鲜出炉。分级基金数量不断增多，种类繁复多样，基金界的这条涓涓支流正逐步丰沛壮大。分级基金是借鉴结构化产品分级技术发展起来的一种基金创新产品。它是通过对基金份额进行风险收益的重构，将基金份额分成具有不同风险收益特征的基金份额等级，即优先份额和进取份额，从而满足投资者更为细化的投资需求。而投资需求的满足正是通过杠杠的调节作用实现的。杠杠的高低体现了未来的投资收益也揭示了不可知的风险大小。目前运行分级基金有3只是封闭式基金，封闭式期内主要以上市交易为主。有4只开放式基金，运行期内一级市场二级市场交易同时进行，并实行配对转换机制。投资者进行上市交易时无可避免的面临折溢价交易的问题，更加关心的是未来可能的收益和风险。本文从投资者角度出发，通过对杠杆比率的解读，揭示投资者面临的潜在收益和动态风险，以供投资者借鉴。导读1. 国联安双禧中证100分级基金和银华深证100分级基金优先份额净值均与时间有关，类似于一只固定收益债券，本文排除时间维度的影响，考察某时间点如封闭期末或运行期末时，随着基础份额净值的变化进取份额的杠杆比率变化。事实上，时间点的选取对利用杠杠比率揭示风险不会有影响，本文将对这一结果进行验证。2. 目前的分级基金优先份额和进取份额产生了一定的折溢价率，参差不齐，有的甚至偏差较大。针对这一情况，希望能借助杠杆比率予以分析。3. 杠杆比率分析前提为份额净值变化在基础份额净值变化时存在杠杆，通常为进取份额进行分析，是风险份额和基础份额净值收益率的比值。本文借助于杠杆比率进行风险估计。4. 虽然部分分级基金的杠杆比率分析选择定点，即封闭期末或运作期末，此时基金已不能够进行交易，但我们的杠杆比率图仍然在二级市场具备意义。选择封闭期末或者运作期末是出于分析处理的方便性，杠杆比率的趋势和分析的实际意义同运作期内是相同的，不会有本质的差距。长盛同庆可分离交易股票型证券投资基金长盛同庆分级基金是由长盛基金公司发行的一只开放式股票型分级基金，2009年5月12日成立，优先份额为同庆A，进取份额为同庆B，封闭期为三年。运作期内，同庆 A和同庆B的份额比例为4：6。封闭期内，同庆A的约定年收益率为5.6%，则同庆A在封闭期内的约定收益率为16.8%。当基础份额净值大于1.6元时，同庆A可获得超额收益的10%。则同庆A享有收益优先分配权，并且享有超额收益分配权。值得注意的是，当基础份额净值小于0.4元时，同庆B的净值为0，则同庆A会随着基础净值的降低而降低至发行面值以下。但我们仍然认为其风险很小，故不考虑其杠杆比率。通过分析得知，当基础净值小于0.4时，由于同庆B的净值为0，此时不进行杠杆比率的分析。当基础净值大于0.4元且小于1.6元时，同庆A获取的是固定收益，则此时同庆B的杠杆比率为nav/(nav-0.4672)。当基础净值大于1.6元时，同庆A获取固定收益的基础上与同庆B按1：9的比率分别获取超额收益。此时，同庆B的杠杆比率为nav/(nav-0.3413)。从图1中可以看出，同庆B杠杆比率在基础净值为1.6元附近产生跳跃。总体而言，杠杆比率会随着基础净值的增加而逐渐变少，当基础净值足够大时，同庆B的杠杆比率接近1。反之，当基础净值接近0.4672元时，同庆B杠杆比率无限大，则同庆B的风险也无限大。同庆分级基金没有提前到期机制，当基础净值降低到一定程度时，投资者需谨慎同庆B的风险。 国泰估值优势可分离交易股票型证券投资基金国泰估值分级基金是由国泰基金公司发行的一只开放式分级基金，2010年2月10日成立。优先份额为估值优先，进取份额为估值进取，运作期为3年。运作期内，双禧A和双禧B的份额比例为4：6。运作期内，双禧A的约定年收益为一年期银行定期存款年利率+3.5%。本基金运行期初，一年期银行定期存款年利率为2.25%，假若截止第一个运作期时，一年期银行定期存款利率不变，则双禧A在运作期内的约定收益率为17.25%。则双禧A非常类似于一只债券，我们认为其风险非常小，没有杠杆。仅考虑双禧B的杠杆与风险状况。由于运作期内当双禧B不高于 0.15时，触发运作提前到期机制，此时，双禧基础份额的基金净值为0.559元，故仅考虑双禧基础净值大于0.559元时双禧B的杠杆比率，此时，双禧B的杠杆比率为nav/(nav-0.469)。其中，nav为基础份额净值。图2即为双禧B杠杆比率。图2由于双禧A的净值随时间而变化，不同时点上双禧B的杠杆比率计算会有微小的变化，但不会发生本质性区别。详细内容请见下文时间对杠杆比率影响的内容。图中可见，杠杆比率随基础净值的增加而递减，当基础净值足够大时，杠杆比率趋于1，则此时双禧B为无杠杆状态，究其原因，此时双禧B与基础净值的增长率几乎相同，故双禧B几乎无杠杆。反之，若双禧B逐渐小于1时，随着基础净值的减小则双禧B的杠杆不断增大，假若无提前到期机制，当基金净值为0.469时，此时双禧B的净值为0，双禧B杠杆无限大。但由于存在提前到期机制，故当基础净值为0.559时，双禧B的杠杆比率最大，风险也最大。在这附近进行二级交易的投资者需谨慎风险。银华深证100指数分级证券投资基金银华深证100指数分级基金是由银华基金公司发行的一只开放式指数型分级基金，2010年5月7日成立，投资标的为深证100指数。优先份额为银华稳进，进取份额为银华锐进，运作期为1年。运作期内，银华稳进和银华锐进的份额比例为1：1。运作期内，银华稳进的约定年收益为1年期同期银行定期存款利率+3%。按照目前的利率标准，则第一个运作期的约定年收益为5.25%。则银华稳进可以看作是票面利率为5.25%，期限为1年的债券。我们不考虑其杠杆。故仅考虑银华锐进的杠杆比率。事实上，当银华深证100份额的基金份额净值达到2.000元，或当银华锐进份额的基金份额净值达到0.250元时，触发运作提前到期机制，即仅考虑基础份额净值在0.65125元到2元之间的银华锐进的杠杆比率。此时杠杆比率为nav/(nav-0.52625)，其中nav为基础份额净值。综合考虑，银华锐进杠杆比率范围为（1.357，5.21）。图3即为银华锐进杠杆比率。本文考虑运作期结束时银华深证100的杠杆比率，通过与前面基金的杠杆比率的比较发现，针对类债券+高杠杆型分级基金而言，进取份额的杠杆比率会随着基金基础净值的增加而连续递减。并且相较前两只基金，由于分配比率和银华稳进及运作周期的影响，运作期结束时针对同一基础份额净值，银华锐进杠杆比率偏高，说明风险相对较大，但潜在的收益也会较高。银华锐进在基础份额为1元时的杠杆比率为2.11。当基础份额净值为1.0525元，此时恰好满足了银华锐进的约定收益要求，此时杠杆比率为2。若在此点附近交易银华锐进，则基础净值的微小变动，银华锐进相对于银华基础的增长率为2。假若银华基金不具备提前到期机制，则当银华基础净值为0.52625元时，银华锐近净值为0，交易风险近乎无限大。图3国投瑞银瑞和沪深300指数分级证券投资基金瑞和沪深300指数分级基金是由国投瑞银基金公司发行的一只开放式指数型分级基金，2009年10月14日成立，投资标的为沪深300指数，运作期为1年。运作期内，瑞和小康和瑞和远见的份额比例为1：1。运作期内，不同基础净值情况下的分级基金净值情况如表1所示。表1基础净值分级后份额净值小于1瑞和小康和瑞和远见的净值等于基础基金净值11.1瑞和小康和瑞和远见在各自获得1元净值的基础上，将瑞和基础净值超出1元的部分按照8：2的比例分成大于1.1瑞和小康和瑞和远见在各自获得1.16元净值和1.04元净值的基础上将瑞和基础超出1.1元的部分按照2：8的比例分成来源：国投瑞银基金公司通过对表1的分析，可以分别分析在不同基础净值情况下瑞和小康和瑞和远见的杠杆比率，如表2表2基础净值瑞和小康的杠杆比率瑞和远见的杠杆比率小于1无杠杆无杠杆11.1nav/(nav-0.375)nav/(nav+1.5)大于1.1nav/(nav+1.8)nav/(nav-0.45)注：nav为瑞和300基础份额净值分析表2可以得知，当基础份额净值小于1时，瑞和小康和瑞和远见的净值增长率始终相同，则瑞和小康和瑞和远见无杠杆；当基础份额净值处于11.1时，瑞和小康为高杠杆，瑞和远见为低杠杆；当基础份额净值大于1.1元时，瑞和小康为低杆杆，瑞和远见为高杠杆。故可知，瑞和小康和瑞和远见在不同基础份额净值情况下会发生杠杆角色互换，故两只基金的杠杆都是需要进行杠杆比率分析的。但仅需分析基础净值大于1时的情况。瑞和小康和瑞和远见的杠杆比率见图4和图5。图4图5由于瑞和远见和瑞和小康的净值不受时间影响，故图4和图5揭示的是任意时间点上的分级后基金的风险状况。首先对瑞和小康的杠杆比率进行分析，当基金净值为11.1元时，瑞和小康的杠杆比率较高，但随着基础净值的增加，瑞和小康的杠杆比率渐次递减。当基础净值大于1.1元时由于收益分配的变化，瑞和小康陡然变化成为低风险品种，在1.1元附近产生了较大的变化，这也从图4中清晰的看到。随后随着基础净值的增加瑞和小康风险逐渐加大，当瑞和300净值足够大时，瑞和小康的趋于无杠杆状态。瑞和远见的风险走势则恰恰相反，当基础净值在11.1元时，瑞和远见为低杠杆基金，且随基础净值增加而缓慢增加。当基础净值大于1时，瑞和远见陡然转换为高杠杆基金，且随着基础净值的增加而风险渐次降低，当基础净值足够大时，瑞和远见的杠杆比率趋于1，即无杠杆状态。通过分析得知，在基础净值为1元时，瑞和小康和瑞和远见产生杠杆，而基础净值为1.1元时，瑞和小康和瑞和远见杠杆比率、风险、潜在收益发生很大变化。投资者对此时的变化应引起足够的重视，瑞和小康因仅在基础净值为11.1元时才为高杠杆，会产生整体而言其杠杆不高的错觉。事实上，投资者需审慎判断沪深300走势是否有上涨10%的原动力，否则假若如目前的反复震荡，瑞和300的基础净值可能很难突破1.1元，则瑞和小康实为高杠杆基金。这也是上市之初，瑞和远见受追捧产生溢价，瑞和小康受冷落产生折价，而后一段时间均渐次趋于无折溢价状态的原因。详细内容请见分级基金基础折溢价率分析。另外，瑞和小康和瑞和远见的杠杆比率明显低于前面三只基金的杠杆比率，主要原因是收益分配方式发生了较大的变化。时间点选取对杠杆比率分析的影响考虑验证国联安双禧中证100分级和银华深证100分级杠杆比率分析是否受到时间的影响。由于这两只基金的分级结构大致相同，故仅针对国联安双禧进行验证分析。考虑选择三个点进行分析，分别选取运作期初，运作期满一年和运作期末进行比较。图6针对这三个时间点，杠杆比率详情如表3表3运作期末运作期满一年运作期初 双禧B杠杆比率nav/(nav-0.469)nav/(nav-0.423)nav/(nav-0.4)从图6中可以看出，双禧B在不同时间点的杠杆比率趋势是一致的，反映的风险水平和潜在收益也是一致的。分析运作期末杠杆比率线，当基础净值为1.1725时，恰好满足双禧A的运作期约定收益，此时杠杆比率为1.67；分析运作期满一年杠杆比率线，当基础净值为1.0575时，恰好满足双禧A一年的约定收益，此时双禧B的杠杆比率为1.67；分析运作期初，当基础净值为1时，双禧B的杠杆比率仍为1.67。这并不是巧合，这相当于在不同时期对基金净值进行约定收益率的调整并分析杠杆比率，说明在不同时间点进行杠杆比率的分析可得到相同的结果，即时间点对进取份额杠杆比率分析没有影响。结束语本文仅针对开放式分级基金进行分析，封闭式分级基金在后续的文章中会有所呈现。考虑目前各开放式基金净值情况下的杠杆比率。表4合润B双禧B银华锐进瑞和小康瑞和远见净值1.06031.0391.2210.8740.874杠杆比率1.611.821.76-数据来源：Morningstar晨星 截止日期：