人民币汇率、汇率风险对中国对美国出口的经济影响分析.pdf

2 0 0 8 年7 月 第2 7 卷第4 期 数理统计与管理 A p p l i c a t i o no fS t a t i s t i c sa n dM a n a g e m e n t J u l 2 0 0 8 V b l 2 7N o 4 文章编号 1 0 0 2 1 5 6 6 2 0 0 8 0 4 0 6 6 3 1 5 人民币汇率 汇率风险对 中国对美国出口的经济影响分析 吴武清陈敏毛志杰 中科院数学与系统科学研究院 北京1 0 0 0 8 0 摘要 汇率影响出口有两个途径 一是汇率变动 升值或贬值 二是汇率波动 汇率风险 2 0 0 3 年以来 中国一直面临人民币升值的压力 特别是来自美国和日本对人民币重新估值的压力 人民 币汇率升值是否对出口产生负面效应 影响程度有多大 一直是这段时期的关注焦点 本文利用 1 9 9 0 0 1 2 0 0 7 0 8 间的月度数据主要从时间序列数据的季节效应分解 U C M 自回归建模 自 回归 G A R c H 和动态条件相关系数 D C C 三个角度实证的分析了人民币汇率升值对中国对美 国出口的经济影响 几个不同的角度 都揭示了人民币汇率升值会减少中国对美国的出口 本文还 发现汇率风险的增加会减少出口贸易的增速 通过动态条件相关系数分析发现实际汇率对出口的 解释能力为2 0 一3 0 通过汇率对出口的弹性分析发现人民币月度汇率弹性为1 5 0 2 2 0 亿 元 人民币兑美元 此外 近两年实际汇率升值起点滞后名义汇率升值起点1 年左右 而中国对美 国的出口又滞后实际汇率的升值起点3 4 个月 最后 本文指出通过有效地抑制通货膨胀 降 低美元储备 转移汇率风险等途径在一定程度上可缓解人民币汇率升值压力和对冲汇率风险 关键词 人民币汇率 汇率风险 升值 U C M 自回归一G A R C H 动态条件相关系数 中图分类号 F 8 3 0 3 1 0 2 1 2 文献标识码 A T h eE c o n o m i cI m p a c tA n a l y s i so fR M B E x c h a n g eR a t ea n d E x c h a n g eR a t eR i s ko nC h i n aE x p o r t st oU S W UW u q i n gC H E NM i nM A O Z h i j i e A c a d e m yo fM a t h e m a t i c sa n dS y s t e m sS c i e n c e C h i n e s eA c a d e m yo fS c i e n c e s B e i j i n g1 0 0 0 8 0 C h i n a A b s t r a c t E x c h a n g er a t em o v e m e n t sa f f e c te x p o r t s i nt w o w a y s r a t ec h a n g e a p p r e c i a t i o n d e p r e c i a t i o n a n dr a t ev o l a t i l i t y r i s k S i n c e2 0 0 3C h i n ah a sf a c e di n c r e a s i n gp r e s s u r e e s p e c i a l l y f r o mt h eU Sa n dJ a p a n t or e v a l u et h eR M B T h em a i n s t r e a me c o n o m i cd e b a t ef o rt h i sp e r i o dh a sf o c u s e d o nw h e t h e r a n dt ow h a te x t e n t t h eR M B Sa p p r e c i a t i o nh a sp r o d u c e dt h en e g a t i v ee f f e c to ne x p o r t s B yu s i n gt h em o n t h l yd a t af r o mJ a n 1 9 9 0t oA u g 2 0 0 7 t h i sp a p e ra n a l y z e st h ee c o n o m i ce f f e c to f R M B 8a p p r e c i a t i o no nC h i n aE x p o r t st oU S f r o mU C M t h ea u t o r e g r e s s i v eg a r c hm o d e la n dD C C w h i c ha l li n d i c a t et h en e g a t i v ee f f e c to ni t T h i sp a p e ra l s os h o w st h a tt h ee x c h a n g er a t ev o l a t i l i t yh a s m i n o ri m p a c to nt h ee x p o r t s F r o mt h eD C Ca n a l y s i si tw a sf o u n dt h ei n t e r p r e t a t i v ep o w e ro ft h eR M B r e a lr a t et oe x p o r t si s2 0 一3 0 a n dt h ee l a s t i c i t yo ft h eR M Br e a lr a t ei s1 5 0 2 2 0 0 1b i l c n y u s d I f W a sa l s of o u n dt h et i m ed e l a yo ft h er e a lr a t et ot h en o m i n a lr a t ew a so n ey e a r a n dt h ee x p o r t sw e r e3 m o n t h sb e h i n dt h er e a lr a t e L a s t l y t h i sp a p e rp o i n t so u tt h a tt h ee f f e c t i v ec o n t r o lo ft h ei n f l a t i o n t h e r e d u c a t i o no f t h eU Sd o H a rr e s e r v e sa n dt h et r a n s f e ro f t h ea p p r e c i a t i o nr i s kc a na l lh e d g et h ee x c h a n g e r a t er i s ka n dr e l i e v et h ep r e s s u r eo ft h eR M B Sa p p r e c i a t i o n K e yw o r d s R M Be x c h a n g er a t e e x c h a n g er a t er i s k a p p r e c i a t i o n U C M a u t o r e g r e s s i v eg a r c hm o d e l D C C 收稿日期 2 0 0 8 年3 月2 8 日收到修改稿日期 2 0 0 8 年4 月2 1 日 基金项目 国家基础研究计划 9 7 3 项 2 0 0 7 C B 8 1 4 9 0 2 国家自然科学基金 7 0 2 2 1 0 0 1 7 0 3 3 1 0 0 1 1 0 6 2 8 1 0 4 数理统计与管理第2 7 卷第4 期2 0 0 8 年7 月 0 引言 在1 9 9 7 年亚洲金融危机期间 中国政府顶住压力保持人民币汇率不贬值 得 到了世界各国的赞扬 但到了2 0 0 3 年 中国面临着人民币升值的国际压力 压力 同样强大 但是这次不再有鲜花和掌声 中国成为美国和日本的批评对象 2 0 0 3 年 到2 0 0 4 年间 责难中国政府操控人民币 美元汇率的尘嚣达致极点 经济研究的 焦点自然的集中在人民币汇率是否被低估 低估的程度有多少 但对国内研究者 来说 人民币升值是否对中国经济有负面影响 影响程度有多深 可能更有意义 本文就是从这个角度出发 研究人民币变动对中国对美国出口的经济影响 而自 2 0 0 5 年7 月2 1 日起 我国开始实行以市场供求为基础 参考一篮子货币进行调 节 有管理的浮动汇率制度以来已经有两年 汇率升值的经济影响效力已经显现 本文的研究就显得更有意义 汇率变化对出口的影响有两种方式 一种是汇率的贬值或升值 另一种是汇率 风险 自上世纪7 0 年代早期布雷顿森林体系垮台以来 这两方面的经济影响就得 到了广泛的注意和关注 汇率贬值在降低出口产品价格的同时可能刺激出口量的 增加 从而增加出口国外汇收入 相反的情况同样存在 国外进口需求缺乏弹性 将降低出口国外汇收入 汇率升值期间 出口国也可能利用出口品定价权降低出 口品价格来维持国际市场份额 汇率风险可能会打击出口交易者积极性 理论上 汇率风险的上升也会因风险收益的提高而对出口产生负面影响 1 出口者也可以 在期权市场上主动对冲汇率风险 引 汇率对出口的影响是汇率变动和汇率风险共 同作用的结果 因此 同时考虑这两种影响方式的复合效果 是本文建模时关注的 一个问题 汇率变动对出口的影响是微妙的 正如G u i t t i a n 3 和D o r n b u s c h 4 所说 促 进国际贸易的成功汇率贬值很大程度依赖于恰到好处的引领需求的方向和数量 以及满足国外额外需求的国内增产能力 汇率升值对出口的影响也是如此 汇 率升值可能会在减少净出口的同时减少生产成本 特别是那些极度依赖进口品 的出E l 品 M a g d a 等 5 认为需求和供应渠道的合力决定了汇率变动对真实出 口数量和价格的最终影响 理论和实证研究都表明汇率对进出口收入影响的不 确定性 J u n z 6 发现汇率贬值有利于提高实施固定汇率体系的发达国家出口收 入 B a h m a n i O s k o o e e 和K a r a 7 对浮动汇率体系国家发现同样的事情 相反的 A t h u k o r a l a 和M e n o n I s W i l s o n 和T a t 9 等对某些亚洲国家的研究发现 升值并 不能降低这些国家的出口 F a n g 等 2 发现贬值并没影响马来西亚和新加坡的的出 口 而印尼 韩国 菲律宾 台湾 泰国的汇率贬值增加了这些国家的出口收入 汇率波动是一种风险 汇率风险可能会对国际贸易造成妨碍 固定汇率体系向 浮动汇率体系转变意味着国际贸易金融环境的更大风险 这促成了汇率波动一般 问题和其对国际贸易影响的特别问题研究 而泰国和亚洲金融风暴中的货币动荡 吴武清等 人民币汇率 汇率风险对中国对美国出E l 的经济影响分析 强化了研究瞬时利率波动的原因和影响的动机 微观经济学认为价格的不确定性 会导致完全竞争公司降低产出水平 E t h i e r 1 认为容忍不确定性持续上升的做法将 导致出口的进一步减少 虽然大多数文献指出汇率风险和出口的关系是负相关的 也有模型指出可能是一种正相关或不确定的关系 S e r c u 和V a n h u l l e 1 0 将对外贸 易看成是公司持有的期权 而认为贸易可能可以得益于汇率风险的上升 因交易 价格是风险的增函数 此外 实证研究的结果并没有提供有力的严格正向关系或 负向关系的证据 有些实证发现 汇率风险和出口是负向影响关系 比如F a n g 等 2 对日本 新加坡 台湾的汇率风险研究 有的研究支持汇率风险和出口是正向影 响关系 比如I M F 1 9 8 4 S o l a k o g l u 1 1 研究了各种波动率和实际出口的关系 发现 这种关系在不同国家不同波动率之间并不稳定 2 0 0 5 年7 月的汇制改革前后人民币是否需要升值的讨论和研究一直是一个热 点也是一个迫切需要解决的问题 研究也早已超出货币金融学的研究范畴 C h o u 1 2 研究了汇率波动对中国总出口和按S I T C 分类出口的影响 估计结果显示汇率波 动对总出口 对制造业和矿物燃料出口有长期的负效应 但J a nP V o o n 等 在 研究了实际汇率错位的中国出口影响时却指出 人民币汇率升值对出口的负面影 响可以被实际汇率错位缩小对出口的正面影响所稀释 在分析中国政府一直不愿 意调控人民币汇率的原因时 B o w l e s 和W a n g 14 指出主要原因是中国政府通过出 口退税调整来缓冲汇率重估负面效应的政策空间在缩小和在国际 问题分担 的博 弈中中国不想分担美国的财政赤字 由上面的讨论可知 汇率对出口的影响是微妙的 实证结果也极大依赖于模 型和样本的选择 本文建模的时间段选择为1 9 9 0 年1 月到2 0 0 7 年8 月有三个原 因 一是 这1 8 年中国的经济结构是比较相似的 特别是近十年的经济结构一市 场经济基本建立和经济飞速发展 经济结构的相似性为建模提供了一个相对稳定 的数据环境 二是 样本包含了名义汇率贬值 固定不动和升值的三个时期 有利 于比较系统的研究汇率对中国出口的影响 最后 月度数据保证了时序建模的样 本长度要求 为了较全面的研究汇率对出口的影响 本文采用了三类不同模型 季 节效应模型 自回归一条件异方差模型和动态条件相关系数模型 从三个角度来 刻画同一个问题 分析结果指向的一致性将使得本文的结果更有参考的价值 本文的结构如下 第1 节是变量选择和模型界定 数据调整 经验分析和季节 建模结果放在第2 节 第3 节是实证研究部分 最后是结论 1 变量选择和计量经济模型界定 1 1 变量选择 大多时序经济理论在用统计推断方法研究经济关系时并没有清晰的界定哪些 变量是必须包含在条件变量集合中的 这给实证研究者带来了很多困难 没有公 认的理论框架常使实证研究流于空泛 在研究汇率 汇率风险和出口关系时也是 数理统计与管理第2 7 卷第4 期2 0 0 8 年7 月 如此 为避免争议 本文只考虑以往文献中比较常用的变量 汇率出口研究文献中进口需求函数最常用的解释变量是 滞后的进口需求 进 口国的G D P 或其替代变量 比如工业生产指数 实际汇率 实际汇率的波动率和 实际汇率错位等 前四个变量更为常用 本文也主要使用这四个变量 实际汇率错 位是指现实的实际汇率对其均衡水平 长期均衡汇率 的偏离 实际汇率错位的定 义在已有的研究中是很有争议的 而近二十年来我国汇率制度发生的巨大变化也 给长期均衡汇率的估计带了很大困难 所以本文并有将实际汇率错位选入模型 汇 率错位对中国出口的影响研究 可见于C h o u 15 和J a nP V o o n 等 1 3 也有研究 者研究汇率和进出口量的影响关系 1 2 季节效应模型 U C M 宏观经济变量往往有很强的月度或季度效应 数据变量的季节效应使得在做 数据分析时很难区分变量的变化是来自于变量水平的增减还是变量正常的季节性 振荡 所以对有季节效应的数据要进行季节性调整 通过去除季节效应来反映真 实的经济行为 中国对美国出口数据 的季节性变化很明显 见图1 所以在计量经济建模 前必须对其进行季节效应调整 本文季节效应调整的另一个重要目的是在对变量 确定性因素 趋势因素 季节因素分解时分析各个组成随汇率变动的关系 图1 中国对美国出口及其X 1 1 U C M 季节调整 本文将采用S A S 中的U C M 过程对带有季节性的变量进行分析 U C M 所表 示的模型有如下一般的形式 P m Y t 肌 m 哦 n 九Y t i 岛 t 瓦 1 i l j l 本文的出口数据均指经过C P I 调整的实际出口数据 不再说明 吴武清等 人民币汇率 汇率风险对中国对美国出口的经济影响分析 6 6 7 其中舰 讯 仇 n 分别表示趋势项 季节项 周期项和自回归项 z 为独立的回归 项变量 鼠是残差项 本文的季节项用三角函数的叠加来近似 模型 1 中 趋势项的模型如下 肌 肌一1 展一1 r h 仇一N 0 脘 展一1 已 一N 0 其中假设残差项吼和 独立 1 3 自回归一G A R C H 模型 本文的重点之一在于分析汇率变动和汇率波动对出口的影响 本文采用的经 验进口需求方程如下 l n E k t c a i A I n E X a t t j 3 j A i n q c u t J i 1 j l k z Q l nj P L t b AI nh g t e x t Z I n t d 入1 k t A 2 k D V k t el n t 一1 g 山 3 k l 其中 表示一阶差分 模型 2 中E t 表示t 月份中国对美国的实际出口 C 表 示是常数项 g 优 是人民币兑美元的实际汇率 P L t 是美国的工业生产指数 为人民币兑美元实际汇率的条件波动率 估计见模型 5 滞后阶数P g 通过S B C 和A I C 准则选定 模型 3 中D 圪 t 为时间哑变量 用于捕捉不同汇制下的汇率 特定特征 模型 2 和 3 中的E e x t 和E t 关于t 前信息的条件分布假设为正态 分布 分别满足如下G A R C H 模型 危乙 t p o p 1 九色 t 一1 c u 2 4 危 t p o p 1 磕 g q 2 5 模型 2 是简约形式的非结构进口需求方程 该模型得益于F a n g 等 2 R o s e 1 6 P o z o 1 7 和K l a a s s e n 1 8 为本文的实证提供了一个分析框架 1 4 动态条件相关系数 D C C 模型 D C C 模型是E n g l e 1 9 推荐的一种估计时变相关系数的方法 这族模型不是线 性模型 但是可以通过似然函数来一步或两步估计 也具有单变元G A R C H 模型 的灵活性 E n g l e 1 9 指出D C C 模型在各种情况下表现良好并且能提供敏感的实证 结果 本文将用D C C 模型研究人民币汇率和中国对美国出口的动态条件相关系 数 D C C 模型可用如下的形式表示 r t 一1 一N O D t R t D t D d i a g w i d i a g a i or t 一1 吒一1 d i a g A t oD 乏l 数理统计与管理第2 7 卷第4 期2 0 0 8 年7 月 岛 D f l n Q t S I A B A oC t l 一1 BoQ t 一1 D t d i a g Q Q t d i a g Q t 其中D t 的非对角线元素就是 n 序列之间的动态条件相关系数 2 数据调整和经验分析 中国对美国的出口 E 人民币兑美元汇率 美国工业生产指数 P L 美国的通货膨胀 C P L 的月度样本数据时间跨度为1 9 9 0 年1 月到1 9 9 7 年8 月 数据来源是圣路易斯联邦储备银行的经济研究中心 中国的月度同比 上年同月 1 0 0 和月度环比 上月 1 0 0 C P I 数据及其它相关的宏观经济数据来自于中国国 家统计局 以M 一 恕一k j 噬淡 簇添舔婚粉 妒 一 铲 硷 裔 2 0 0 1 正 一一2 0 0 3 年 一 一2 0 0 4 芷 2 0 0 掣V 月份 图2 中国C P I 定基指数 1 9 9 8 0 1 1 0 0 2 1 中国C P I 定基指数的计算和定基指数调整 美国的C P I 指数是定基指数 本文需利用中国C P I 的月度环比和同比数据换 算出中国C P I 的月度定基指数 计算的办法是 首先将某年 交叉换算年 的月度 环比指数折算成月度定基指数 基期是交叉换算年1 月份 然后利用这年的定基 指数结合所有年份的月度同比数据换算出各个年份的月度定基指数 最后将定基 指数的基期调整到1 9 9 8 年1 月 换算结果表明 换算出的C P I 定基指数比较 稳定 图2 是当选择不同交叉换算年时中国C P I 的定基指数 可以看到当交叉换 算年分别为2 0 0 1 年 2 0 0 2 年 2 0 0 3 年 2 0 0 4 年 2 0 0 5 年 2 0 0 6 年时中国C P I 定 基指数基本重合 定基指数基期选在1 9 9 8 年的原因有三个 一是它距离汇率升值和贬值期都比较远 减少了基期选择对升 值和贬值期分析的影响 二是它基本上处于名义汇率固定期的中间部分 三是它也基本上处于中国C P I 加速 膨胀期和平稳增长期的拐点 吴武清等z 人民币汇率 汇率风险对中国对美国出口的经济影响分析 为了使得中美数据和各个变量间的数据可比 本文也将美国C P I 和工业生产 指数 I P I 的定基指数基期调整为1 9 9 8 年1 月 2 2 季节性调整和季节建模结果 对出口数据进行季节性调整前 先将其除以中国C P I 定基指数 扣除通货膨 胀对出口数据的影响 本文利用S A S 的U C M 过程和X I I 过程同时对中国对美国 出口的数据进行了季节性调整 图1 中画出了经U C M 过程和X I I 过程季节修正 后的序列 可以看出两种方法调整后的序列没有显著差异 分析经季节调整后的 时序图基本上可以得出以下几点结论 1 9 0 年到0 7 年这1 8 年 出口的增长有4 个明显的波段 其中后三个波段 分别是9 4 年1 月到0 0 年1 2 月 0 1 年1 月到0 6 年1 0 月和0 6 年1 0 月之后 其 中增速最大的波段是第三个波段 原因是中国加入W T O 后 关税壁垒大幅下降 出口量激增 9 0 到9 4 年间实际汇率有明显的贬值过程 所以出口增长要快于9 4 年到0 0 年的出口增长速度 而受人民币升值的负面影响 0 6 年以后出口较前一波 段增速有明显放缓的趋势 2 出口增长有三次比较大的拐点 第一次是9 3 年1 2 月到9 4 年1 月 这是 一个明显的跳点 是由于人民币汇率在9 4 年1 月1 日一次性贬值5 0 造成的 第 二次是0 0 年1 2 月一0 1 年1 月 最后一次是0 6 年1 0 月一1 1 月 这次可能是人 民币汇率加速升值累计效应冲击的结果 3 人民币汇率升值可能减少了中国的出口 这可从经季节调整后出口增长趋 势明显看出一由图1 可知0 6 年第4 季度后出口有非常明显的减少 表1U C M 模型对出口的季节性分解 模型模型1 斜率是随机变量模型2 斜率是常数 组成项误差方差估计自由度卡方检验误差方差估计自由度卡方检验 扰动 6 7 5 9 0 91O 0 2 5 5 9 4 7 9 1 0 1 8 0 0 0 1 0 8 9 9 4 0 0 0 1 o 6 7 1 5 水平 1 8 1 3 1 4l6 2 8 3 4 24 8 1 6 7 214 9 5 8 6 0 0 2 2 9 0 0 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 1 斜率 1 1 8 912 6 8 612 4 5 8 0 2 1 7 3 0 0 0 1 0 0 0 1 季节 3 9 7 51 12 4 4 7 63 4 0 01 11 9 4 4 9 0 0 0 0 4 0 0 0 1 0 0 0 2 7 0 0 0 1 拟合修正R 方统计量 0 9 8 6 修正R 方统计量 0 9 8 6 注 小括号中是p 值 本文利用U C M 过程将中国对美国的出口进行了按水平项 季节项 斜率项和 扰动项分解 分解的估计结果见表1 表1 的第2 列和第5 列检验各个组成项的 随机性 第4 7 列的卡方检验检验各项的回归效应 对因变量的解释力度 从表 1 第二列可以看出 除斜率项外 其它项都是随机的 从第4 列的p 值和卡方统计 量可以看出水平项 斜率项和季节项对出口都有显著的回归效应 由于模型1 斜 6 7 0 数理统计与管理第2 7 卷第4 期2 0 0 8 年7 月 率项的随机性并不显著0 值为o 2 1 7 3 所以在表1 的模型2 中 假定斜率项是 常数 最后的季节效应模型以模型2 估计出的结果为准 无论是模型1 还是模型 2 模型拟合情形都很好一修正R 厂方值都在0 9 8 6 图3 是季节效应分解图 虚线右侧图是预测部分 预测时间段为2 0 0 7 年9 月 到2 0 0 9 年8 月 押 目n I 韩 抽1 u 抽 神 抽舢 d 黼J 聪自 擒 啊 h 肼 纠 罅 一 囝3 中国对美国出口的季节效应分解图 1 左上图是从出E l 中分解出的季节效应 从图中可以看出季节效应是明显 的 而且季节波动浮动一直在扩大 表现在季节振荡模 振幅 从9 0 年的4 6 5 0 增 加到0 5 年的2 2 0 2 5 0 但从0 6 年开始季节波动幅度变得平缓 表现在季节振荡模 一直在2 2 0 2 4 0 问振荡 这体现人民币升值对其的负面影响 图中的阴影部分是 9 5 的置信区间 2 由左上图可以得到的另一个信息是 中国对美国出口量最大的月份一般是 1 0 月份 最小的一般是2 月份 此外 从8 月份到1 0 月份出口量有先降后升的 趋势 从1 2 月份到次年2 月份出E l 量有先升后降的趋势 出口表现出很强的季节 性 3 右上图为出口中的趋势项 从图中可以看出近1 8 年中国对美国出口的4 波 段增长情况 前三个波段 9 0 9 3 9 4 0 0 0 1 0 6 随时间的增长率分别是6 7 5 2 7 3 也可以看出0 6 年底开始中国对美国出口有明显的减少趋势 4 左下图是出E l 的预报图 阴影部分是9 5 的置信区间 可以看出预报值基 吴武清等t 人民币汇率 汇率风险对中国对美国出口的经济影响分析 6 7 1 本都在这个区间中 从U C M 模型对出口的0 7 年9 月到0 9 年8 月的预报来看 中国对美国出口仍将增加但是增长速度将受汇率升值的影响而有较大的放缓 表 现在出口预报的绝对水平和季节效应振幅上 5 右下角图是出口预报的残差图 从图中可以看出残差基本在9 5 的置信区 间之内 图中浅底色是9 5 的置信区间 总体预报情况较好 6 右下角图表明调整汇率制度后汇率风险加大了 因为落在9 5 置信限之外 的残差大部分处于0 5 年之后的时期 总之 从中国对美国出口的季节项分解来看 人民币汇率升值对出口的负面 影响是明显的 本文也对中国的C P I 数据进行了季节性调整 其它变量数据或为进行过季节 性调整的数据或为不需要季节性调整的数据 人民币汇率 卜 l曛鳓 局 f Z j 图4 模型变量时序图 2 3 模型变量数据调整和初步分析 本文的实际利率是名义汇率乘以美国C P I 和中国C P I 的比率而得 图4 中 的第l 张图 上左 是实际汇率和名义汇率的比较图 可以看出两者的基本趋势一 致 在1 9 9 4 年初 名义汇率和实际汇率都有一次很大的贬值 名义汇率有三个主 要的波段 9 4 年前是贬值阶段 9 4 年到0 5 年7 月是固定汇率阶段 此后是汇率 6 7 2 数理统计与管理第2 7 卷第4 期2 0 0 8 年7 月 升值阶段 相应的实际汇率也有类似的三个波段但是在第二个波段先是加速升值 然后是较平稳 最后是贬值阶段 虽然人民币名义汇率是在0 5 年7 月开始升值的 但是实际汇率有明显的升值开始于0 6 年8 月 这造成了中国对美国的实际出口减 少开始于0 6 年第四季度 图4 中第2 张图 上右 是美国C P I 中国C P I 和经季节调整后的中国C P I 从图中可以看出近1 8 年美国C P I 比较平稳 中国C P I 在9 2 年到9 7 年间有一个 加速通货膨胀的过程 之前和之后都比较平稳 事实上从9 3 年1 月到9 8 年1 月 这5 年间的通货膨胀达到7 3 4 而从9 0 年1 月到0 7 年8 月总的通货膨胀只有 1 3 4 3 此外从图中可以看出0 7 年后通货膨胀有抬头的趋势 最后 由图4 可知美国的工业生产指数和C P I 都比较平稳 增长率基本同步 表2 自回归模型的估计结果 样本期 9 0 0 l 0 7 0 89 4 0 1 0 7 0 89 0 0 1 9 3 1 29 4 0 1 0 0 1 20 1 0 l 0 7 0 80 4 0 7 0 7 0 8 常数项 0 0 1 5 60 0 2 6 50 0 5 2 20 0 4 5 0 0 2 3 90 0 0 2 6 5 f 一3 6 3 f 3 3 9 4 2 4 8 料f 2 7 4 木 f 2 1 4 木 0 1 3 出口0 1 0 3 3 7 4一0 4 9 6 8 0 0 2 3 7 0 4 8 0 2 0 1 9 5 8一0 3 4 4 2 r 一4 1 4 料r 一5 7 8 1 一0 1 6 r 一4 1 3 料f 一2 2 3 木r 一2 0 5 出口 t 一2 0 1 6 1一0 3 0 5 6 0 2 8 8 2 r 1 9 8 术f 2 8 9 料 f 一2 1 8 汇率 t 0 6 6 2 50 2 9 1 30 7 8 5 20 1 6 6 10 5 9 5 2 4 1 木事木 0 9 1 5 5 f 0 4 6 0 9 2 汇率 t 一1 1 2 5 0 5 f 2 6 3 I P I t一0 5 0 4 50 2 3 1 5 3 1 1 8 40 0 9 3 1 0 4 8 10 6 7 4 8 一1 0 1 0 4 3 一1 7 1 木 0 1 3 一1 3 2 0 6 9 h t0 0 2 7 3一0 0 8 1 4 0 1 8 8 6 0 2 6 7 5 0 0 8 2 10 0 8 9 1 1 3 4 一1 0 7 一1 6 4 木 一1 7 4 0 6 8 0 4 7 S S E0 3 9 9 90 2 2 7 50 1 3 3 50 0 7 7 40 1 5 1 30 0 2 7 0 样本数 2 0 91 6 14 18 l7 83 1 S B C一6 8 9 1 6 5 6 6 8 1 1 1 9 0 6 3 0 6 7 3 2 6 1 6 1 3 8 9 3 A I C一7 1 5 9 5 9 1 4 6 1 2 8 2 3 2 1 0 9 2 7 5 7 4 1 4 6 8 5 正态性检验 1 1 2 9O 0 1 41 9 5 72 4 1 31 2 7 92 1 6 6 Q 1 1 8 8 8 半幸车8 8 4 1 0 2 0 0 01 9 2 2 术术车0 0 7 L M 1 1 8 7 3 奉幸牛8 8 4 木宰1 1 60 0 11 8 2 5 芈掌牢0 0 3 Q 2 2 3 6 3 1 3 0 8 2 1 4 0 2 82 0 5 5 幸十 5 0 3 4 L M 2 1 9 5 5 宰1 0 8 1 车掌1 6 90 2 21 9 5 7 木枣木3 9 0 注 小括号中是t 统计量 料 料 分别表示在0 1 1 5 和1 0 的水平显著 3 模型量化分析结果 3 1 自回归一G A R C H 模型的实证结果 表2 是对模型 2 的估计结果 G A R C H 项的估计结果省略 本文将数据划分 六个样本期 三大类情形 第一类是出口增长的三个明显波段 9 0 0 1 9 3 1 2 9 4 0 1 0 0 1 2 0 1 o l 一0 7 0 8 第二类是人民币名义汇率的贬值期和升值期 9 0 0 1 9 3 1 2 0 4 0 7 0 7 0 8 第三类是两个长样本期 全样本期和9 4 0 1 一0 7 0 8 一9 4 0 1 0 7 0 8 这个样 名义汇率升值期在2 0 0 5 年0 7 月开始 本文为使得模型估计稳健 将样本期提前1 2 个月 吴武清等 人民币汇率 汇率风险对中国对美国出口的经济影响分析 本期的首尾两端实际汇率都在升值 而样本期中间实际汇率比较平稳 所以有单 独建模的必要 模型 2 的滞后项本文只考虑了汇率和出口 主要使用S B C 和A I C 准则来 选择滞后阶数 以S B C 为准 A I C 供参考 滞后期最长定为1 2 所以备选模型个 数为1 5 6 个 从表2 可以看出 最佳模型滞后阶数出口最大为2 汇率最大为1 本文在对模型 2 进行估计之前先做了A R C H 效应检验 检验结果见表2 中 的最后四行 L M 检验等 可以看出A R C H 效应显著的样本期是全样本期 9 4 0 l 一 0 7 0 8 0 1 0 1 0 7 0 8 0 4 0 7 0 7 0 8 其中0 4 0 7 0 7 0 8 只在1 0 的水平显著 所以本 文建模时 对9 0 0 1 9 3 1 2 0 4 0 7 0 7 0 8 这两个时期并没有考虑G A R C H 部分 这 有两方面的原因 一是这两个时期A R C H 效应不是很显著 另一个原因是主要的 这两个样本期的样本点过少 而引入G A R C H 项会增加待估参数个数 本文也对建模后的残差做了正态性检验 均不显著 即不能拒绝残差服从正 态分布的原假设 即模型的估计结果还是比较理想的 分析表2 的模型系数主要可以得到以下几点结论 1 前一 两期的出口增长率对本期出口增长率有一定的解释作用 汇率 工 业生产指数增长率和汇率风险对出口有一定的解释作用 2 出口增长率有一定的反转效应 表现在滞后期出口增长率和本期增长率是 负相关的 3 汇率升值对出口的影响是负面的 因为6 个样本期模型的系数均为正 4 汇率风险加大减少了中国对美国的出口 4 工业生产指数对出口的影响并不显著 表3 汇率模型的估计结果 样本期 9 0 0 1 0 7 0 99 4 0 1 0 7 0 99 0 0 1 9 3 1 29 4 0 1 0 0 1 30 1 0 l 0 7 0 90 4 0 0 7 0 9 常数项 0 6 3 2 十 0 6 3 1 扣k 一0 0 6 40 6 3 8 掌 o 9 0 3 1 0 6 4 2 汇率 t 一1 0 9 3 0 奉 0 9 3 0 半 1 0 0 5 0 9 2 5 半母0 9 0 3 翱11 0 6 6 丰奉宰 哑变量1 0 3 1 4 木 哑变量2 一0 0 1 9一0 0 1 9 A R C H 0 0 0 0 5 掌率宰0 0 0 4 宰 0 0 1l 木枣木0 0 0 1 0 0 0 3 木木 0 0 0 4 A R C H l 1 宰牛奉1 木宰宰1 木木宰0 4 9 5 1 木木宰l 丰木木 G A R C H l o 0 0 1 木1 0 0 0 1 0 5 0 5 S S E 1 9 3 2 91 3 6 01 0 6 50 7 7 9 0 4 4 4 0 2 2 1 样本数 2 1 11 6 34 78 3 7 9 3 7 S B C 1 8 5 7 7 5 3 0 0 8 3 8 3 6 3 2 9 1 3 3 7 7 2 1 6 7 9 4 5 6 7 5 l l A I C 2 0 2 5 3 5 3 1 3 2 1 3 4 1 8 7 9 1 4 3 4 4 7 1 7 5 0 5 4 一7 2 3 4 3 正态性检验1 0 7 9 5 5 木木 c 7 3 4 8 8 9 3 8 1 6 0 8 3 8 8 1 1 5 6 9 注 料 料 分别表示在0 1 l 5 和1 0 的水平显著 哑变量1 在9 0 0 1 9 3 1 2 样本期 取1 否则为0 哑变量2 在0 4 0 7 0 7 0 9 样本期取1 否则为0 表3 是模型 3 汇率模型 的估计结果 表3 揭示的主要结果有两点 6 7 4 数理统计与管理第2 7 卷第4 期2 0 0 8 年7 月 1 自回归系数 A a 1 的估计值比较稳健 6 个模型的估计值均在0 9 到1 0 左右 表明实际汇率基本上和上一期保持一致 2 哑变量1 的系数显著的为正 表明9 0 0 1 9 3 1 2 问汇率有显著的贬值 哑 变量2 的系数为负 表明0 4 0 7 0 7 0 9 间人民币有升值的倾向 5 o4 口3 o2 釜0 1 0 o 1 02 千 辨q 帆 l 州钐刚W 卅 帅 I r V f l I 州 以 从八 V 旷 U 7V 瓜 n I i 从 f 肌 i l 扩 删 y 图5 中国对美国出口和人民币汇率间的D C C 3 2 D C C 模型的实证结果 图5 中是中国对美国出口和人民币汇率间的动态条件相关系数 D C C 时序 图 其中最上面那张图对应的均值模型为 1 3 从图5 主要可以得到以下几个 结论 1 人民币汇率波动能部分解释中国对美国出口 解释能力在2 0 一3 0 间 人民币汇率和中国对美国出口间的动态条件相关系数时变性很强 D C C 的均值为 0 2 4 6 3 标准差为0 1 7 4 5 2 中国对美国出口和人民币汇率间的D C C 以正向变动为主 即从数值上这 两个变量是正向协动的 从而再一次证明人民币升值不利于中国对美国出口的增 长 3 3 汇率对出口的弹性分析 人民币兑美元汇率升值对出口带来影响 从人民币汇率对美国出口的弹性分析来看 人民币兑美元实际汇率从9 4 5 到 8 6 8 的区间开始升值时 人民币实际汇率每升值1 中国对美国的出口大约减少 1 5 至2 2 亿人民币 其中极端情况大约有4 5 亿人民币的减少 这说明汇率上升对 吴武清等t 人民币汇率 汇率风险对中国对美国出口的经济影响分析 我国的出口是有影响的 且影响比较大 而不是J a nP V o o n 等 1 3 1 认为的升值对 中国的出口没有显著的影响 保持2 0 0 7 年对美出口的增速水平 在2 0 0 8 年人民币兑美元汇率的最大升 值空间 影响出口增速的因素包括两部分 一部分是上文分析的由汇率升值带来的负 影响 另一部分是出口内在的自然增速 这是正影响 两者的合力构成了实际出口 增速 本文假定在一定时期内出口的自然增长保持不变 通过计算历史数据可以 得到这一增速 进而可以预测出汇率最大升值量 已知0 7 年中国对美国的实际出口总量为3 2 1 5 0 7 6 亿美元 合实际出口 2 1 8 4 4 5 7 亿人民币 按本文模型计算在保持0 7 年8 月的人民币实际汇率水平的条 件下 0 8 年中国对美国的实际出口总量预计为2 2 9 8 7 7 亿人民币 本文按0 0 年到 0 5 年6 年间的中国对美国实际出口的自然年平均增长水平 扣除人民币升值对出 口的影响 1 7 9 1 计算 预计0 8 年实际出口为2 5 7 5 6 9 3 亿人民币 则有2 7 6 9 2 3 亿元的增长空间可用于人民币汇率升值 但是考虑到近两年来人民币升值对出口 的负面效应已经严重显现 实际上若按0 6 年和0 7 年两年的平均实际出口增长水 平7 3 计算 则只有4 5 1 5 2 亿人民币的增长空间 所以若0 8 年要保持0 7 年的 出口增长水平 则0 8 年实际汇率月度升值最多允许1 7 而名义汇率则不能超 过1 3 进一步按0 7 年的实际出口增长率1 3 1 计算 则实际名义汇率必须贬 值2 3 如何保持出口平稳 较快发展 1 有效地抑制通货膨胀 如果想保持月出口量不变的话 从模型假定出发必须保持实际汇率不变 名 义汇率升值 而美国通货膨胀率保持不变 则必须通过降低我国的通货膨胀率来 维持实际汇率不变 从而最终保持月度出口量的稳定增长 然而由人民币名义汇 率升值引发的升值预期带来热钱的大量涌进 外汇储备激增 进而造成我国 通货膨胀压力加剧 所以有效地抑制通货膨胀是当务之急 2 降低美元储备 转移汇率风险 在我国 人民币兑美元的汇率上升 将导致以美元计价的进口产品价格下降 故可以利用能源 农产品 原材料的进口价格相对下降 来调节我国的通货膨胀压 力 减少汇率上升带来的冲击 比如可以大量进口原油或农产品 再以低价向国内 市场出售 其亏损由政府补贴 可以让电力 铁路运输等公共产品价格下降 损失 由政府买单 类似的可让各种矿产资源由国有企业大量进口 再低价向国内市场 数据来源z 圣路易斯联邦储备银行的经济研究中心 2 0 0 7 年0 4 月0 5 日东盟成员国财政部长及中国 日本和韩国财政官员齐聚泰国清迈 共同探讨如何应对急 速流入亚洲地区的 热钱 以防1 9 9 7 年东南亚金融危机重演 2 0 0 7 年0 4 月1 6 日新华网的一份评论指出 对比央行和海关总署的数据 2 0 0 7 年初有8 9 2 6 亿美元的新增 外汇储备来自资本项目顺差 也就是说 前3 个月有近千亿美元流入中国 6 7 6 数理统计与管理第2 7 卷第4 期2 0 0 8 年7 月 投放 价格差由政府补贴 通过产业链条转移把出E l 产品的成本降下来 进而稳定 出E l 产品的价格等等 这样可以从源头控制通货膨胀压力 减少美元外汇储备 减 少贸易顺差 同时也不会有实行贸易补贴的印象 长期来看这一政策可能会导致 企业技术革新动力不足 不利于产业结构的调整 所以最好能够结合相关推动企 业创新和调整产业结构的措施 但从中短期来看不失为行之有效的政策 因此通 过一定政策来降低美元储备 即可以转移汇率风险又可以抑制通货膨胀 3 有效地保持出口产品的国际市场竞争力 可以通过扶持出口厂商特别是扶持和鼓励极依赖于以美元计价的进口品的出 口厂商 通过对这些出口厂商施行适当的政策优惠 比如 税率优惠 降低出E l 品 的成本维持出口品的国际市场竞争力 进而维持出口厂商的盈利空间 从长远来 讲 也可利用人民币对美元汇率升值压力的时机 进行政策性引导 来推动企业的 技术升级和结构调整 淘汰落后技术 从而进一步提升企业核心竞争力 随着东部 地区出口成本的增加 大力推进东部地区的产业技术升级 引导向中西部地区进 行产业转移 形成东部 中部 西部 东北老工业地区的合理产业布局 提高出口 产品整体竞争力 增加有竞争力的出口产品的种类与质量 4 结论 汇率变动影响出口有两个途径 一是汇率变动 升值或贬值 而是汇率波动 汇率风险 汇率贬值可能增加出口收入 但带了的贬值风险可能会抵消这种正效 应 而升值可能在减少出口量的同时伴随着出口价格的上升 可能最终没有导致出 E l 收入的减少 所以汇率变化对出口的影响是复杂的 但人民币汇率 人民币 美 元 的升值 伴随着汇率风险的放大 可能会减少出口 本文利用1 9 9 0 0 1 2 0 0 7 0 8 年的月度数据研究了人民币汇率变化对中国对美国出口的汇率影响 发现无论从 时间序列数据的季节效应分解的角度 从自回归一G A R C H 建模的角度 还是从分 析人民币汇率和出口的动态条件相关系数 D C C 的角度都发现人民币升值将减少 中国对美国的出口 同时发现汇率风险的增加会减少出口贸易的增速 更进一步 本文通过汇率对出E l 的弹性分析发现