商丘：资本市场价格波动对储蓄影响的实证分析.doc

商丘：资本市场价格波动对储蓄联动影响的实证分析2006年以来，伴随着股票市场的震荡上行以及“牛市”预期的持续增强，储蓄存款流入资本市场的意愿日益明显，而随着流动性过剩，在收缩流动性、防治通胀以及应对国际金融风暴过程中，持续一年多的国内资本市场“大牛市”出现了大幅下滑和波动，其对国内国际政治、经济都产生了重大的影响。我们以商丘为例，通过分析商丘储蓄存款的波动与上证指数的走势，发现储蓄存款同比增速受到国内资本市场价格的引导，呈现出与股票价格指数反向变化的态势，两者具有明显的联动效应。一、资本市场价格波动与商丘储蓄存款增长的联动特征我们以上海证券公司股票指数（简称“上证指数”）表示中国资本市场价格来分析其对商丘储蓄变化的影响。图1和图2分别是2005年2009年商丘市居民储蓄存款余额与同比增长趋势图、储蓄同比增长与上证指数变化趋势对比图。从两图中可以看出，商丘储蓄存款变化具有总量持续增长、增速与上证指数联动的基本特征：图1 商丘市储蓄存款余额与同比增长趋势图1、区域经济的快速发展支撑了储蓄存款呈现快速增长态势。近年来，商丘经济呈现出了持续快速增长，2008年全市实现地区生产总值931.4亿元，较2005年的557亿元年均增长13.7%。2、前期走势平稳。2006年以前，上证指数长期处于低迷状态，储蓄同比增幅主要受经济发展水平和综合季节等因素影响，整体走势保持在同比增长20%左右，储蓄变化波动相对较小。2006年3月份，上证指数开始上行，至当年底已从1300点上升到2675点，翻了一番，但储蓄同比增速仍保持了高位增长，表明这一阶段居民对股市的参与程度不高，大多处于一种观望状态。图2 商丘储蓄存款增速与上证指数走势对比图3、受资本市场价格波动，2007-2008年同比增速出现“V”字走势。2007年开始，随着上证指数的持续快速攀升，“与其隔岸观火，不如趁火打劫”，巨大的财富效应吸引了众多的储蓄流向股市，当年1月份储蓄同比增幅下降到15.5%，随之呈现出股市高涨储蓄回落、股市打压储蓄回升的态势，储蓄整体变化趋势下滑并一直持续到2008年初。随着国家治理流动性过剩的政策陆续出台，股市泡沫开始破裂，上证指数从6124点仅用四个月的时间单边下跌到3000点，储蓄回流，同比增速开始回升。4、定期储蓄占比下降，居民投资股市意愿增强。自2006年5月开始，商丘市居民储蓄结构开始发生较大的变化，定期储蓄占比呈现出不断下降态势。从图3可以看出，2006年以前，全市居民储蓄中定期储蓄占比基本在65%上下波动，随着资本市场价格的波动，定期储蓄占比下滑到60%，高流动性的活期储蓄占比上升，说明在经过股市的大幅波动后，居民投资和投机于股市的意愿仍然较高。二、对资本市场价格波动与商丘储蓄存款增长联动效应的检验为进一步分析资本市场价格波动对商丘储蓄存款变化的联动效应，本文选取2005年1月至2009年4月的数据，通过时差相关检验和因果关系检验对两者的联动关系进行实证分析。1、时差相关检验时差相关检验（Cross Correlogram）是对相关系数检验(Correlogram)的扩展，它通过检验两个时间序列分别提前（+）和滞后（-）i期的相关系数，考察相关关系的动态变化，从而选取最佳的匹配期。表1是对上证指数和商丘储蓄同比增长速度的时差相关检验，从表中可以看出，两者在不作滞后期检验时（即i=0）相关系数为-0.819，具有较高的负相关关系。通过时差相关检验，在CX滞后2期时，相关系数为-0.881，负相关强度达到最高，而在CX向前领先时，则相关程度逐期减弱。这表明，上证指数对商丘储蓄变化具有一定的引导性，并领先于储蓄变化2个月左右。表1 上证指数（SZ）与商丘储蓄同比增速（CX）的时差相关检验i0123456SZ,CX(+i)-0.819 -0.876 -0.881 -0.860 -0.817 -0.788 -0.732 SZ,CX(-i)-0.819 -0.741 -0.659 -0.555 -0.461 -0.354 -0.273 2、格兰杰因果关系检验格兰杰因果关系在考察序列X是否是Y变化的原因时，先估计当前的Y值被自身滞后期所能解释的程度，然后验证通过引入序列X的滞后期是否可以提高Y的被解释程序，如果是则称序列X是Y的格兰杰原因，此时的X滞后期系数具有统计显著性，通常被作为X作为Y的格兰杰原因提前作用于Y的期数。同样，可以检验序列Y是否是X的格兰杰原因。表2为上证指数（SZ）与商丘储蓄（CX）的格兰杰因果关系检验结果，从中可以看出，在滞后1-4期时，“CX不是SZ变化的格兰杰原因”的原假设成立概率均在5%以上，认为原假设成立，即商丘储蓄变化不是引导上证指数变化的格兰杰原因。反之，“SZ不是CX变化的格兰杰原因”的原假设成立概率均在5%以下，其中在滞后1-2期时小于1%，认为原假设不成立，即在99%的置信度下，上证指数对商丘储蓄变化具有较强的引导作用。表2 上证指数（SZ）与商丘储蓄（CX）的格兰杰因果关系检验滞后期原假设F-统计量概率值1CX不是SZ变化原因3.9840.0516SZ不是CX变化原因21.8750.00002CX不是SZ变化原因3.3630.0535SZ不是CX变化原因8.5350.00073CX不是SZ变化原因1.2990.2874SZ不是CX变化原因5.2910.00354CX不是SZ变化原因1.2340.3134SZ不是CX变化原因2.8500.0287三、资本价格波动与储蓄增长联动效应的结论与建议本文以商丘为例，通过对上证指数与商丘储蓄同比增长率的检验，证实两者具有明显的联动效应，并且，上证指数对储蓄变化有较强的引导作用。这说明，随着我国资本市场的发展，受利率、证券市场风险与预期收益变化的影响，居民理财方式发生的变化，居民的储蓄偏好和证券投资倾向呈现相反态势，当资本市场价格上涨时，居民储蓄有减弱的趋势，而股票投资偏好增强，储蓄存款向股市分流。反之，资金则从股市回归到储蓄。针对资本价格波动与储蓄增长间存在的联动效应，我们建议：1、规范资本市场建设，使之成为居民投资的理想场所。从上证指数与储蓄变化的联动效应看，不但反应了居民理财方式的变化，同时也反应出我国股票市场发展还不完善，股市的涨落让居民收入在股市和储蓄之间来回变动，居民储蓄流入股市更多的是投机而非投资。只有健康、稳定发展的资本市场，才能减少资金回流到储蓄，变投机为投资，从而有效地吸引增量资金到股市，起到分流储蓄的作用。2、加强监测分析，优化和提高居民储蓄变化预测的准确性，为制定货币政策提供新的参