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公司金融基本理论 安徽财经大学金融学院周弘 1 公司金融基本理论 第一节资本结构理论第二节公司价值估值理论与方法第三节期权定价理论 2 第一节资本结构理论 完美市场中的资本结构存在税收情形的资本结构财务困境 管理者激励和信息 3 完美市场中的资本结构 完美市场投资者和公司都能以竞争性的市场价格交易同种证券 或证券组合 竞争性市价等于证券产生的未来现金流的现值 没有税负 交易成本或与证券交易相关的发行成本 没有代理成本及破产成本融资决策不改变投资产生的现金流 也不会解释有关投资的新信息 4 完美市场中的资本结构 公司价值公司发行的所有证券的市场价值总和公司价值的构成公司债务价值公司权益价值V D E注意 V和资产负债表中资产总值的区别 5 完美市场中的资本结构 资本结构公司发行在外的债务 股权和其他证券的相对比例融资方式股权融资股权融资 债务融资 6 对资本结构的几点说明 长期资本 Long termcapital 非短期资本资本结构与财务结构的比较CapitalStructure 长期资本的来源 组成及关系FinancialStructure 所有资本的来源 组成及关系历史成本计价属性 市值计价属性区分经营性负债 OperatingLiabilities 与金融性负债 FinancialLiabilities 7 完美市场中的资本结构 MM第一定理在完美资本市场中 公司的总价值等于公司总资产产生的全部现金流的市场价值 它不受公司资本结构选择的影响 MM第一定理的简单证明市值资产负债表 8 资本成本 CapitalCost 资本的机会成本区分 公司的资本成本 项目的资本成本公司的资本成本 组成公司资本结构的各种资金来源的成本组合 即各种资本要素成本的加权平均数 来源于融资活动 项目的资本成本 公司投资于资本性支出项目所要求的最低报酬率 来源于投资活动 风险高 则资本成本高 9 完美市场中的资本结构 MM第二定理有杠杆股权的资本成本等于无杠杆股权的资本成本加上与以市值计算的债务股权比率成比例的风险溢价 有杠杆股权的资本成本计算公式 10 完美市场中的资本结构 财务杠杆 加权平均资本成本 weightedaveragecostofcapital WACC 11 完美市场中的资本结构 对财务杠杆的一点说明 现金与净债务资产中包括现金和无风险证券 即无风险资产无风险资产降低了公司资产的风险 从而降低了投资者对公司资产要求的风险溢价因此 持有现金会产生与持有杠杆对风险和回报影响相反的效应 现金可以被视为负债务 例如 公司持有1美元现金和1美元无风险债券 那么持有现金获得的利息等于为债务支付的利息 现金资产和债务缠身的现金流相互抵消 如同公司没有现金和债务一样 在评估持有现金之外的公司其他经营性资产时 用净债务衡量公司的杠杆 D反映的就是净债务 D 债务 现金和无风险债券 12 存在税收情形的资本结构 公司按扣除利息支付以后的利润纳税 利息费用减少了它们必须支付的公司所得税 税法的这一特征 激励了公司对债务的运用 利息税盾 interesttaxshield 投资者从利息支付的税收抵扣中获得的收益 利息税盾 公司所得税税率 利息费用公司使用债务时 利息税盾每年都将产生纳税节约 13 存在税收情形的资本结构 利息税盾与公司价值有杠杆时投资者的现金流 无杠杆时投资者的现金流 利息税盾 14 存在税收情形的资本结构 永久性债务的利息税盾PV 利息税盾 税率 债务总额给定税率35 只要公司增发1美元的永久性债务 那么公司的价值就将增加0 35美元 15 存在税收情形的资本结构 存在税收情形的WACC WACC随着债务融资的增加而降低 公司财务杠杆水平越高 公司利用的债务抵税优势就越多 WACC就越低 实际的税后借债成本 16 存在税收情形的资本结构 维持目标债务股权比率时的利息税盾见西部木材例题 17 存在税收情形的资本结构 资本重整以获取利息税盾资本重整 公司对资本结构做出重大调整见例题 18 存在税收情形的资本结构 考虑个人所得税的情形投资者收到现金流之后 通常还需要被再次征税债权人 按照正常收入纳税股东 股利所得税 资本利得税个人所得税如何影响公司的价值 19 存在税收情形的资本结构 包含个人所得税在内的债务有效抵税税率 假设有1元的EBIT 现在分别完全支付给债权人和股东 债权人获得利息收入所对应的税率为ti 公司所得税税率为tc 股权收益的税率为te 20 存在税收情形的资本结构 21 存在税收情形的资本结构 债务抵税收益的限制因素公司必须要有应税收益 22 财务困境与资本结构 财务杠杆与违约风险直接破产成本与财务困境的间接成本最优资本结构 权衡理论 23 财务困境与资本结构 财务杠杆与违约风险违约 公司不能偿还债务要求的利息和本金极端情形下 债权人会启动破产程序 获得对公司资产的法定所有权股东也希望得到股利 但是公司并没有法定义务向其支付 24 财务困境与资本结构 直接破产成本与财务困境的间接成本直接破产成本 专业人士费用 债权人的支出财务困境的间接成本 客户的流失 供应商的流失 员工的流失 应收账款的损失 资产的 救火式 出售 谁来支付财务困境的成本 股东支付破产和财务困境成本的现值举例 V 1亿 D 5000万 E 5000万 PV 财务困境成本 7000万 1000万 25 财务困境与资本结构 最优资本结构 权衡理论 确定财务困境成本的大小发生财务困境的概率遭遇财务困境的成本大小 26 2020 1 15 27 财务困境与资本结构 例题 Armin公司开发新产品 开发成功 V 15000开发失败 V 8000资本结构选择完全股权融资有杠杆的股权融资 D 10000 28 财务困境与资本结构 例题 情形1 新产品成功情形2 新产品失败有杠杆 V 8000 D 10000 股东损失5000 债权人损失2000无杠杆 股东损失15000 8000 7000 29 财务困境与资本结构 例题 无风险利率为5 项目的资本成本等于无风险利率 成功和失败的概率相等 证明MM定理一成立无杠杆 0 5 15000 0 5 8000 1 05 10952有杠杆股权 0 5 5000 0 5 0 1 05 2381债务 0 5 10000 0 5 8000 1 05 8571 30 财务困境与资本结构 例题 引入财务困境成本 2000万 31 财务困境与资本结构 例题 存在财务困境成本时 债务价值 0 5 10000 0 5 6000 1 05 7619股权价值不变PV 财务困境成本 0 5 0 0 5 2000 1 05 952 32 第二节公司价值估值理论与方法 自由现金流加权平均资本成本法 WACC 调整现值法 APV 股权现金流法 FTE 33 自由现金流 FreeCashFlow 自由现金流 收入 付现成本 折旧 1 所得税率 折旧 资本性支出 净营运资本的变动折旧 非现金支出 基于会计和纳税目的在资产寿命期内分摊资产初始购买成本 净营运资本 流动资产 流动负债 现金 存货 应收账款 应付账款 34 自由现金流 FreeCashFlow 自由现金流 收入 付现成本 1 所得税率 资本性支出 净营运资本的变动 折旧 所得税税率折旧 所得税税率 折旧税盾 表示由于折旧扣除产生的节税额 折旧对于现金流有正的影响 35 加权平均资本成本法 WACC 项目的资本成本由其投资风险决定如果项目的市场风险接近于公司投资的平均市场风险 其资本成本就相当于公司发行的所有证券构成的投资组合的资本成本项目的资本成本等价于公司的加权平均资本成本 WACC 36 加权平均资本成本法 WACC 假设公司保持固定不变的债务债权比率 上式中计算的WACC保持不变 WACC考虑了债务的抵税作用 可用来计算投资的有杠杆价值 即包含利息税盾收益的价值 例题 37 加权平均资本成本法 WACC WACC法小结确定投资的自由现金流应用等式计算加权平均资本成本使用WACC对投资的现金流折现 计算包含杠杆纳税收益的投资价值 38 调整现值法 APV 无杠杆资本成本 税前WACC 39 调整现值法 APV 40 调整现值法 APV 总结用无杠杆资本成本对投资的自由现金流折现 确定投资的无杠杆价值确定利息税盾的现值二者相加求得有杠杆价值 41 股权现金流法 FTE 估值的目标要确定项目给股东带来的收益 那么应该关注股东将要收到的现金流股东现金流要用股权资本成本折现FCFE FCF 1 所得税率 利息支付 净借债净借债 当期债务 上期债务 42 股权现金流法 FTE 43 股权现金流法 FTE 44 股权现金流法 FTE 总结确定投资的股权自由现金流确定股权资本成本用股权资本成本对股权自由现金流折现 计算股权价值 45 第三节期权定价理论 期权基本知识Black Scholes期权定价公式 46 期权基本知识 分类 金融期权 实物期权金融期权 合约赋予持有者在未来某个时期以固定的价格购买或出售特定资产的权利看涨期权 赋予其持有者购买资产的权利看跌期权 赋予其持有者出售资产的权利最常见的期权合约 股票期权执行期权 实施期权协议 以约定的价格购买或出售股票的权利 47 期权基本知识 执行价格 也称敲定价格 持有者购买或出售股票的价格美式期权 允许持有者在期权到期日之前的任何时间执行期权 欧式期权 只允许期权的持有者在到期日当天执行期权 不能在到期日之前执行实值 立即执行期权得到的支付为正虚值 立即执行期权得到的支付为负深度实值与深度虚值 48 期权基本知识 股票期权价值 股票价格与执行价格之差看涨期权到期日价值 C max S K 0 看跌期权到期日价值 P max K S 0 多头与空头 空头方负有义务 处在期权合约多头方的对立面对于看涨期权而言 执行价