中银财经述评第73号--评估美国推出QE3的可能性及其影响.pdf

第 第 73 號 號 2011 9 月月 1 日日 評估美國推出評估美國推出 QE3 的可能性及其影響的可能性及其影響 高級經濟研究員 戴道華 內容提要內容提要 即使美國 儲局主席 Bernanke 在 8 月份的央 會上並未就推出第 三 化寬鬆措施作出暗示 但市場依然對 QE3 有期待 在美國經濟有 重陷衰退或通縮重現這 種風險之間 應該 短期最能給 QE3 推出予藉 口的應該是經濟風險 惟買債的做法欠缺新意 激經濟和就業的邊際效 應相信有限 因此 QE3 未必能夠 激亞洲的出口 但就會繼續營造通脹 和資產泡沫的壓 美元貶值 激商品價格 股市乃至債市 由於 美 歐 日自顧 暇 因此要改革美元主導的當今國際貨幣體系 人民幣 國際化是較有可能成功且較有效的改革手段 QE3 推出的可能性及其形式推出的可能性及其形式 在 8 月份最後一個週末舉 的 Jackson Hole 央 會 上 美國 儲局主席 Bernanke 並未如市場部份預期一樣就推 出第三 化寬鬆措施給出暗示 與去 他在同一場合為 QE2 在 2010 底至 2011 中期間購買 6000 億美元美國國 債 造勢 同 然而 他也並未把推 QE3 的大門關上 其關 於 9 月份議息會議將延長一天的決定就依然給市場予憧憬 事實上 在今 7 月 13 日對美國國會的半 貨幣政策作證 時 Bernanke 已談及推出 多貨幣政策措施的可能 包括就 邦基 目標 和 儲局資產負債表規模維持在現有水平 的時間提供明確的保證 這已經在 8 月份議息會議上 實 即承 在 2013 中之前 加息 購買 多證券或延長現有 債券組合的期限 把 儲局向銀 儲備 的付息削減 25bp 購買 多證券無疑就是市場所期待的第三 化寬鬆 但 是 在 Bernanke 向國會作證的講稿當中 貨幣政策進一步放 市場對市場對 QE3 仍有憧憬仍有憧憬 1 本刊所載文章觀點 僅代表作者個人意 寬的前提條件是美國經濟較預期 疲弱和通縮風險重現 這 就是 推出 QE3 的要求應該是 高的 用 對其的反對 聲音 大 在美國經濟有重陷衰退或通縮重現這 種風險之間 應 該 短期最能給 QE3 推出予藉口的應該是經濟風險 因為短 期內美國 僅沒有通縮風險 反而有通脹進一步攀升至敏感 水平的風險 7 月份美國 PPI 核心 PPI CPI 核心 CPI PCE 和核心 PCE 等通脹指標按 的升幅分別加快至 7 2 2 5 3 6 1 8 2 8 和 1 6 尤其是 儲局關注的 PCE 與核心 PCE 指 在今 6 月份議息會議時 其中性預 測是介於 2 3 2 5 之間 核心 PCE 則介於 1 5 1 8 之 間 如此看 目前整體通脹已經超標 核心通脹超標只是 時間問題 鑑於 儲局暗示容忍的核心 PCE 水平為 2 0 故 短期内 儲局是需要擔心通脹而非通縮的風險 美國短期内要面對的是通 脹而非通縮的風險 美國短期内要面對的是通 脹而非通縮的風險 至於經濟增長 在大幅向下修訂後 今 首 季美國經 濟按季增長 分別只有十分脆弱的 0 4 和 1 0 任何新 的重大衝擊 可能將其推入衰退當中 過 如果像中國和 香港一樣跟去 同期相比較的話 則美國經濟今 首 季的 增幅卻仍有 2 2 和 1 5 另外 進入第 3 季 7 月份的經濟 據雖然仍然 差 但仍 乏改善之處 包括按月 先指標 上升 0 5 售銷售增長 0 5 工業生產增長 0 9 設備 使用 升上 77 5 個人收入和開支分別增長 0 3 和 0 8 工廠訂單增長 2 4 製造業和非製造業 ISM 仍分別處於 50 9 和 52 7 的擴張水平 顯示短期内美國經濟雖然增長速 未必很快 但也並非正在 入衰退 故暫時 看尚未滿足推 出 QE3 的前提條件 美國 儲局公開市場委員會在 8 月份議 息時已有 3 位成員投票反對明確承 維持 變至 2013 中的做法 要 QE3 而且美國由於 近 2012 總 統大選的關係 反對加推 QE3 的政治壓 也在呈上升勢頭 美國經濟暫時 虞再次衰 退 美國經濟暫時 虞再次衰 退 過 Bernanke 本人以及 儲局公開市場委員會内部份 成員肯定是傾向加推 QE3 的 這從 8 月份議息會議記 就可 以清晰看出 那麽 内他們 排衆議推出 QE3 的可能性仍然 能排除 至於 QE3 將採取的形式 相信購買的資產仍會以 美國國債為主 而期限可能以長債為主 QE2 的 6000 億美元 已經全部用於購買美國國債 故 QE3 再重返機構債券和抵押 債券市場的機會有限 因為該市場並非又爆發新危機 另一 QE3 的形式恐怕會欠缺新 意 的形式恐怕會欠缺新 意 2 可能是把 QE1 購買的這些債券置換成爲國債 QE3 相信旨在 激經濟 在反對壓 大且難以取得共 購買個別企業債券 的情況下 購買長期國債恐怕是其主要方式 惟這一做法欠 缺新意 激經濟和就業的邊際效應相信有限 QE3 對中港的影響對中港的影響 這一判斷從 QE2 的效果就可以得到證實 在 QE2 實施的 2011 上半 美國經濟按季僅以 0 4 和 1 0 的 增 長 失業 雖然從 2010 底時的 9 4 一 至 8 8 但在 QE2 結束時卻又回升至 9 2 另外 雖然期間美國國債 2 期收 從 0 60 厘跌 14bp 至 0 46 厘 10 收 從 3 30 厘 跌 14bp 至 3 16 厘 30 定息按揭 從 4 86 厘跌 35bp 至 4 51 厘 但美國 市仍未 起色 S P Case Shiller 20 大城 市平均 價指 期間反而從開始實施 QE2 時的按 跌 2 43 擴大至跌 4 52 據此 除非 QE3 買債規模大至足以產生震 撼效應的萬億美元 否則如果僅與 QE2 的 6000 億美元看齊 或 小的話 恐怕其 激經濟的作用將 明顯 QE2 對美國經濟的 激有 限 對美國經濟的 激有 限 如果在 QE3 之下美國經濟僅能以 2 左右的溫和速 增 長 則對中 港乃至亞洲經濟難以構成重大支持 近 隨 著亞洲區經濟的快速增長 亞洲區內貿 像歐元區一樣培育 出 一個 好的內部循環 即使 自美 歐的最終需求 想 但中國的出口和香港的轉口卻能夠保持一定幅 的增 長 過 在美國內需 能有 甦的情況下 地出口的 整體增長水平恐怕難以十分強勁 中國商品出口的增幅可能 到 20 而香港商品出口的增幅則可能為單位百分比 字 出口這一對外經濟引擎或會處於慢熱 態 QE3 恐也難以有效支持亞 洲的出口 恐也難以有效支持亞 洲的出口 而在內部 中 港乃至亞洲區經濟體相信 會感受到 化寬鬆在通脹方面所帶 的負面影響 迄今爲止 在亞洲無 是實 浮動匯 跟一籃子貨幣挂鈎匯 還是 繫匯 的 各經濟體均要一手防範美國經濟可能再次衰退的風險 另一 手防範 化寬鬆所帶 的通脹風險 中國 印 南韓 香 港 新加坡的最新通脹分別為 6 5 8 6 4 7 7 9 和 5 4 均到 無 對民生還是 融穩定 可以掉以輕心的 水平 需要以貨幣和 或匯 政策去加以控制 消費物價通脹 有相當部份是可以追溯到美國 化寬鬆放出的 動性加上美 元貶值對全球農產品和商品價格的 激之上的 如在 QE2 但就會帶 通脹壓 和資 產泡沫問題 但就會帶 通脹壓 和資 產泡沫問題 3 實 期間 CRB 商品指 一 較 2010 底升逾 12 約 期油一 從 95 美元升逾 115 美元一桶的水平 除消費物價之外 資產價格通脹尤其是房地產價格的泡 沫風險 是中 港乃至亞洲區各經濟體的共同隱憂 控制過 鬆 就有經濟整體呈現泡沫的風險 控制過嚴 就有房地產 泡沫步美國後塵爆破的風險 美國 化寬鬆所釋出的 動性 是背後的一個推手 在這種情況下 美國貨幣政策一再放 寬 中國貨幣政策卻一再需要收緊 存款準備 已被調高 至 21 5 基準存貸 也一共上調五次 其他亞洲國家也 各自採取加息 資本管制 匯 升值等措施加以應對 香港 在無法採取貨幣政策 資本管制和匯 政策的情況下 就在 財政和房地產相關 域採取措施 未 如果美國因對經濟再 次衰退的風險而啟動 QE3 會對中 港乃至亞洲的政策制 定者出新難題 即出口有可能受其影響 但同時通脹和資產 泡沫的威脅同時存在 但如果美國在經濟依然溫和增長之下 執意推 QE3 則亞洲各經濟體恐怕仍需繼續執 貨幣政策收 緊 資本管制以及匯 升值等措施以求自保 為政策調控出新難題為政策調控出新難題 QE3 對國際 融市場的影響對國際 融市場的影響 化寬鬆之所以在國際上反對的聲音大 是因為它把美 國財赤貨幣化的嫌疑 美元承受貶值壓 作為全球首要儲 備貨幣美元的發 國 美國如果明知其貨幣政策會導致美元 貶值還是執意推 則是以鄰爲壑的 爲 美國和亞洲新興 市場貨幣政策背馳所造成的息差擴大 會進一步加大美元兌 亞洲各國貨幣的貶值壓 從而危及亞洲持有的約佔全球一 半的官方外匯儲備當中巨額美元資產的購買 美元貶值相信沒有懸 美元貶值相信沒有懸 近月 歐債危機與美國政府債務上限調升以及美國主權 評級被 S P 調 糾結在一起 使美元暫時成為避險貨幣 惟 其避險功能還是無法消除美元因為 QE2 而承受的貶值壓 到 8 月底 美元兌 6 種主要貨幣的美元指 從 初的高位貶 值 9 0 美元指 73 959 的水平距 從 2002 初展開的大 跌 的低位 72 696 點僅一步之遙 QE3 如果推出的話相信能 把美元推至新低 如非瑞士 日本干預等人爲影響 美元貶 值幅 恐怕會 大 歐債危機雖然較美國的政府債務問題 為嚴重和迫 其解決 加遙遙無期 但美元兌歐元今 首 8 個月仍然顯著貶值 7 8 顯示美國 化寬鬆對美元的 傷 QE2 期間美元顯著貶值期間美元顯著貶值 4 美元貶值 以美元計價的商品價格攀升 通脹壓 擡頭 是有 動關係的 在一 跌穿 80 美元一桶的水平後 約即 月期油又回升至接近 90 美元的水平 現貨黃 價格在急跌至 接近 1700 美元一盎司的水平後 現已回升至 1835 美元的水 平 CRB 商品指 從 8 月初急跌後的低位反彈 7 較其 史高位只差約 8 美元貶值固然 激以美元計價的商品價 格 另一方面 儲局推 QE3 其實也向市場傳達 一項信息即 儲局將為市場風險包底 這也會 激風險資產的價格 商品價格受到 激商品價格受到 激 在其他條件 變的情況下 股市也將受惠於 QE3 8 月 9 日 儲局議息會議有 3 位公開市場委員會的成員投反對票 所反對的是關於 將至少維持至 2013 6 月份的明確承 其後 這 3 位成員在公開發言中 明他們主要擔心明確 承 會 低政策彈性 另外也表態反對貨幣政策被用 支持 股市 因為當時正值美國主權評級被 S P 下調以及歐債危機 導致美股乃至全球股市出現恐慌性下跌 由此可 QE3 推 出除對股市有 動性的支持以外 也能 激股市投資者的風 險承受意願 至 8 月底 美股 内的表現明顯較歐洲和亞洲 主要股市為佳 道指甚至全部收 S P 評級調 所導致的失 地而平收 對 QE3 的憧憬正是原因之一 股市也能受惠 化寬鬆股市也能受惠 化寬鬆 至於債市 央 買債肯定是正面的消息 因為即使歐債 危機蔓延至意大 和西班牙 但只要歐洲央 入市買其債 券 其長債息 仍應聲而 逾 100bp 美國 儲局如推 QE3 加碼買美國國債 或是把其債券組合置換及展期 可以壓 制長息 美國國債收 曲線變得 平 由於短息已低至 與日本國債相 的水平 故其長息會有 大的下 空間 過 在美國政府要削赤 投資者對美國國債 棄的情況 下 儲局買債其實是在與美國私人投資者和外國投資者爭 債 市 整 體 也 會 受 惠 於債 市 整 體 也 會 受 惠 於 QE3 尤其是長債 尤其是長債 QE3 對國際貨幣體系的影響對國際貨幣體系的影響 當今國際貨幣體系最主要的特點是美元主導 無 是國際 儲備貨幣 國際債市和銀 信貸 國際外匯和商品市場等 美元主導的國際貨幣體系為美國帶 鑄幣稅 低交 和借 貸成本 以及無需憂慮經常帳赤字等好處的同時 也催化 當前美元主導的國際貨幣 體系有待改革 當前美元主導的國際貨幣 體系有待改革 5 全球經濟和 融的重大失衡 經濟迅速崛起的新興市場由於 人均收入偏低 增長 以出口和吸引外 投資導向 加上 史上 次 融危機的經驗教訓 積極 積外匯儲備 並大 部份轉而投放在美元資產上 這相當於向美國政府和企業作 出 低成本的借貸 供美國消費者在低儲蓄 下過 消費 供美國政府和企業在高負債下過 投資 新興市場內部則顯 得消費和投資 足 惟美國的過 消費和投資卻最終引發 巨大的房地產泡沫 次按危機乃至 融海嘯 這 以美 元為主體的國際貨幣體系所存在的矛盾 因此後危機時期改 革的呼聲和壓 斷增大 儲局長期維持 推出 化寬鬆的 動 則 有財赤貨幣化的嫌疑 對美元匯 是百上加斤 美國財政 部有時 口頭上的強美元也欠奉 僅如此 弱美元對全球 商品價格及通脹帶 重大 激 非美元區經濟體尤其是新興 市場既要承擔其逾 6 萬億美元官方外匯儲備巨大的匯 風險 及市場風險 也要承擔由美元貶值而帶 的通脹風險 QE3 會 這種矛盾進一步激化 危機之下美國選擇放棄維 護美元國際貨幣地位的責 任和義務 危機之下美國選擇放棄維 護美元國際貨幣地位的責 任和義務 平心而 在美元作為首要國際貨幣的責任和義務與美 國國內政策需要產生 可調和的矛盾時 要求美國只考慮其 外部責任而放棄