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迎合分析师盈余预测的上市公司盈余管理研究 摘要 证券分析师作为市场上投资者与融资者之间的纽带 在提高资本市场运作的效率方 面发挥着重要的作用 正因如此 证券分析师的盈利预测也日渐成为市场上投资者决策 的依据 而证券分析师的盈余预测行为及其影响效应也得到了国内外学者们的关注 国 内外研究都发现 上市公司的管理层确实有为了规避负的 盈余意外 发布消息来引 导分析师盈余预测 同时 国外的研究还发现 上市公司管理层自己也会调整盈余来迎 合证券分析师盈余预测 但具体的调整方向和调整程度如何 国内外的文献并没有深入 的探讨 而本文的研究目的就是试图探究 我国的上市公司管理层是否会做出迎合分析 师盈余预测的行为 同时 也探讨了具体的调整方向 程度以及关注程度不同的上市公 司的不同表现 结果表明 我国上市公司的确会迎合分析师的盈余预测 证券分析师的盈余预测误 差在0 2 0 范围内的公司 大于2 0 的公司以及在一2 0 9 6 0 范围内的公司都会为了迎合 证券分析师的盈余预测而调增了实际盈余 且盈余预测误差在0 一2 0 范围内的公司比盈 余预测误差大于2 0 的公司和盈余预测误差在一2 0 0 范围内的公司调增实际盈余的程 度都大 而证券分析师的盈余预测误差小于一2 0 范围内的公司 其调整实际盈余的行为 则不显著 同时 受到关注程度高的公司比关注程度低的公司 迎合分析师进行盈余管 理的程度要大 并且文章的研究结论通过了稳健性检验 关键词 证券分析师 预测盈余 实际盈余 盈余误差 盈余管理 圣皿e t i n ga n a i y s t s e a r n g sf o r e c a s t s p u b l i c c o n 嵴小 e s e ar n g sm a n a g e n n t a b s t r a c t s e c u r i t i e sa n a l y s t sa u st h el i n kb e t w e e ni n v e s t o r sa n df m a n c i e r si nt h em a r k e t p l a y i n ga n i m p o r t a n tr o l ei ni m p r o v i n gt h eo p e r a t i o n a le f f i c i e n c yo fc a p i t a lm a r k e t s s e c u r i t i e sa n a l y s t s e a r n i n g sf o r e c a s t si sb e c o m i n gt h a ti st h e b a s i so fi n v e s t o rd e c i s i o n m a k i n gi nt h ec a p i t a l m a r k e t t h e r e f o r e t h eb e h a v i o r sa n dt h ee f f e c t so fs e c u r i t i e sa n a l y s t s e a r n i n g sf o r e c a s t sa r e c o n c e m e db ys c h o l a r s d o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a ls t u d i e st h a th a v ef o u n d t h em a n a g e m e n t o fp u b l i cc o m p a n i e sa r ei no r d e rt oa v o i d n e g a t i v e e a r n i n g ss u r p r i s e t a k i n ga c t i o nt or e l e a s e i n f o r m a t i o nt og u i d et h ea n a l y s te a r n i n g sf o r e c a s t w h i l ef o r e i g nr e s e a r c ht h a ta l s of o u n d t h e m a n a g e m e n to fp u b l i cc o m p a n i e sw i l la d j u s tt h ee a r n i n g st om e e ta n a l y s t s e a r n i n g sf o r e c a s t s b u tt h ed i r e c t i o na n dt h ed e g r e eo ft h ea d j u s t m e n ta r en o td i s c u s s e di nd e p t hb yt h ed o m e s t i c a n df o r e i g ns c h o l a r s t h ep u r p o s eo fm ys t u d yt r yt oe x p l o r et h a t t h em a n a g e m e n to fp u b l i c c o m p a n i e si nc h i n aw h i c hw i l lm a k et h eb e h a v i o rt om e e ta n a l y s t s e a r n i n g sf o r e c a s t s b u t a l s ot h ed i r e c t i o na n dt h ed e g r e eo f t h ea d j u s t m e n t t h er e s u l t ss h o wt h a tt h ec o m p a n i e sw h i c ha r ea to t o2 0 a n a l y s t se a r n i n g sf o r e c a s t e r r o rr a n g e m o r et h a n2 0 a n d0 2 0 r a n g e sw i l lb ei no r d e rt om e e ta n a l y s t s e a r n i n g s f o r e c a s t s a n dt h ec o m p a n i e sw h i c ha r ea t0 t o2 0 f o r e c a s te r r o rr a n g ea r em o r ep o s i t i v e t oa d j u s tt h e i re a r n i n g sc o m p a r i n g 杭mw h i c ha r ea t2 0 o r0 2 0 e a r n i n g sf o r e c a s te r r o r r a n g e b u tt h ec o m p a n i e sa r el e s st h a n 一2 0 a n a l y s te a r n i n g sf o r e c a s te r r o rr a n g e t h e i r a d j u s t m e n t sa r e 诵吐ln os i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o n a tt h es a m et i m e t h ec o m p a n i e st h a tg e tm o r e a t t e n t i o nw o u l dm e e ta n a l y s t s e a r n i n g sm a n a g e m e n ti nh i g h e rd e g r e e c o m p a r i n g 谢mw h i c h g e tl o w e ra t t e n t i o n a n dt h ec o n c l u s i o n so f t h ea r t i c l eh a v ep a s s e dt h er o b u s t n e s st e s t k e yw o r d s a n a l y s t s e a r n i n g sf o r e c a s t s r e a l i t ye a r n i n g s f o r e c a s te r r o r e a r n i n g sm a n a g e m e n t i i 广西大学硕士学位论文 迎合分析师盈余预测的上市公司盈余管理研究 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 第一章导论 在资本市场的发展过程中 随着市场规模扩大 现代企业制度地不断完善 现代企 业的经营运作权与所有权不可避免地逐渐分离 由此 市场上产生了信息不对称的问题 为了减少由于信息不对称带来的风险 管理层被要求对上市公司的信息进行披露 例如 发布财务报告 公司的公告以及新闻等 但无论这些信息是以财务形式还是非财务形式 公布 都存在时滞问题 即这些信息都是历史信息居多 而资本市场瞬息万变 对于投 资者来说 仅仅依靠这些历史信息是无法满足他们做出决策的需求 他们需要的是有用 的预测信息 经济学的原理告诉我们 需求决定供给 于是一种新行业便产生了 这就 是证券分析师行业 2 0 世纪7 0 年代 美国资本市场的证券分析师 最早开始以独立专业的角度 向市场 发布盈余预测 证券分析师的这一预测行为引起了社会各界的关注 其中包括市场投资 者 公司管理者等 对于市场投资者来说 关注的是证券分析师盈余预测的准确性以及 使用价值 而对于管理层而言 则更加关注于证券分析师所发布的盈余预测对市场造成 的影响 以及这种影响是否会产生负面的效应 从而影响管理层自身的利益 证券分析 师的盈余预测作为投资者和企业管理层之间的信息纽带 以及提高资本市场效率的有效 动力 也成为了国外学者的研究热点 在盈余预测准确性 应预测误差的乐观偏差 盈 余预测的市场反应 盈余意外等方面形成了一系列丰富的研究成果和文献 其包括了一 系列关于证券分析师盈余预测与上市公司管理层盈余管理方面的学术文献 b r o w n 2 0 0 1 m a t s u m o t o 2 0 0 2 而我国的资本市场起步较晚 当时证券分析师行业的发展也不够成熟 故国内对于 证券分析师的盈余预测的研究起步较晚 但随着我国资本市场逐步完善 证券分析师行 业的成熟度和信息技术也在不断的进步中 分析师的盈余预测逐渐成为市场上投资者对 于企业未来盈余预期的代表 且由于证券分析师的盈余预测显著提高了资本市场的定价 以下提到分析师 亦指证券分析师 广西大学硕士学位论文迎合分析师盈余预测的上市公司盈余管理研究 效率 进而增进了整个资本市场的效率 故分析师的盈余预测行为越来越受到国内投资 者和公司管理者的重视 特别是w m d 数据库和c s m a r 数据库开始对证券分析师盈余 预测进行收集 给国内研究提供了方便的数据获取渠道 而其中关于分析师盈余预测准 确性 是否存在乐观性偏差的研究也开始受到了学者们的关注 形成了一些研究成果 但与国外相比还是比较少的 尤其关于证券分析师盈余预测与上市公司管理层盈余管理 方面的研究文献较少 1 1 2 研究意义 本文的研究意义主要分为两个方面 首先是理论方面的意义 国内对于分析师盈余预测行为的研究还比较少 因此希望 本文的研究能引起更多此类研究的兴趣 并且希望本文的研究结果 将为以后分析师盈 余预测行为与上市公司盈余管理行为的研究提供一定的理论支持 其次是实践方面的意义 我国的资本市场发展还不够完善 和市场机制更为成熟的 发达国家的资本市场相比 一般投资者获取和解读市场信息的成本更高 而随着我国证 券分析师行业的成熟和信息技术进步 投资者对于证券分析师行业提供的服务需求不断 增长 分析师的盈余预测越来越能代表市场投资者对于企业未来盈余预测 因此反过来 分析师的盈余预测的质量好坏又会影响到资本市场的发展 而本文的研究结论显示 上 市公司管理层是会为了迎合分析师的盈余预测进行盈余管理 且处于不同盈余误差范围 内的上市公司盈余管理调整的方向和程度将不同 这个结果将有助于投资者进一步解读 上市公司盈余管理行为动机 以及区分分析师的关注程度低和关注程度高的上市公司不 同的盈余管理表现 进而有利于投资者进行投资决策 其次 本文的研究结果还强调了 分析师盈余预测质量提高的重要性以及紧迫性 希望能够引起重视 这对于在一定程度 上减少上市公司盈余管理行为 促进资本市场健康发展都有深远的意义 最后 本文所 做的研究是为了试图探究 第一 我国的上市公司 是否会为了迎合证券分析师的盈余 预测做出调整年度实际盈余的行为 第二 它的调整程度以及调整方向 这是更进一步 的探讨 同时笔者也提供了相关的对策 希望能为我国有关部门进行监管方法的制定方 面提供一些参考 2 广西大学硕士学位论文迎合分析师盈余预测的上市公司盈余管理研究 1 2 文献回顾 本文主要研究的是我国上市公司管理层是否会为了迎合分析师的盈余预测进行盈 余管理 故文章主要涉及了两方面的内容即 第一方面 我国证券分析师的盈余预测行 为 第二方面 上市公司进行盈余管理行为动机 故而本文的文献综述也分成这两方面 进行综述 其中 对分析师盈余预测行为的研究回顾包括分析师预测的精确度 偏差 市场反应 特征 这是因为上述分析师盈余预测的各种特征在一定程度上决定了上市公 司管理层会采取迎合行为的可能性 所以对分析盈余预测这些方面研究成果的回顾 将 为本文的推理论证提供了重要的理论支持 而对上市公司盈余管理动机回顾主要是从达 到特定阈值 出于契约目的以及盈余管理动机新发现三方面 而进行这一部分回顾的原 因是 迎合分析师盈余预测也是上市公司管理层盈余管理动机的一种 通过这样的一个 回顾更能帮助我们了解上市公司盈余管理的实质目的和出发点 从而进一步支持本文的 论述 1 2 1 证券分析师盈余预测相关研究 盈余预测是综合反映了企业在预测期间的盈利状况 如主营业务收入 净利润以及 每股盈余水平的预测 它可以帮助投资者和债权人对于企业未来发展情况的做了一个展 望 是目前来说 最受市场关注的预测信息之一 盈余预测发布主体主要来自于 第一 上市公司管理层 第二 市场上的投资机构 证券机构或者证券分析师 而证券分析师是在资本市场上收集和分析市场信息 形成股票评级和盈余预测 e a r n i n g sf o r e c a s t s 并以此为投资者提供投资建议的专业人士 按照服务对象的 不同 证券分析师主要分为三类 买方 分析师 卖方 分析师和独立分析师 市场上的保险公司 养老基金等投资机构 通过证券投资来获得保值甚至增值的回 报 而这些机构的证券分析师要为投资机构提供证券分析报告 因此这部分证券分析师 被成为 买方 分析师 而一些投资银行 经纪公司 是通过承销业务 如i p 0 以及 经纪业务来获得佣金收入 相应地 这些机构也有自己的证券分析师来提供报告 但是 与 买方 分析师不同的是 他们的研究报告多是免费向投资者提供的 为的是让他们 承销的股票得到投资者认购 或者希望投资者会通过他们所在的公司进行经纪业务 所 胡奕明证券分析师研究报告一市场信息的解读 d i 北京 清华大学出版社2 0 0 5 年7 月第一版p 3 3 3 广西大学硕士学位论文 迎合分析师盈余预测的上市公司盈余管理研究 以这部分证券分析师被称为 卖方 分析师 而独立分析师顾名思义是独立于前两类分 析师 他们一般不与任何投资机构有长期工作关系 同时与这些机构的承销业务和经纪 业务也没有联系 他们所出具的报告一般是专门收费或免费出售的 如一些高校或研究 所的报告 综上所述 可以发现 卖方分析师的研究报告是可以免费公开获得的 因 而对投资者影响最大 故关于证券分析师的研究主要以对卖方分析师的盈余预测研究为 主 同时 在对证券分析师盈余预测的研究中 有很大一部分都涉及到了分析师盈余预 测的特征 故在此先对这些变量的定义做一个解释 l 分析师盈余预测的准确性 a c c u r a c y 用分析师给出的每股盈余的预测值减去 实际值 得到两者差值再取其绝对值 一般来说 这个绝对值越大 则说明预测的准确 性越低 而准确性越低的预测 对投资者的误导性越大 给投资者造成的损害也越大固 2 分析师盈余预测的偏差 b i a s 预测偏差的定义是每股盈余的预测值与实际值 的差 不取绝对值 预测的偏差是为了判断预测是否存在系统性的过低或者过高 一般 来说 系统性过低称为悲观偏差 系统性过高称为乐观偏差 3 分析师盈余预测的离散程度 d i s p e r i s o n 对同一上市公司 在某个时间点 不 同的证券分析师都会给出不同的预测结果 而计算这些分析师预测的标准差 将得到分 析师盈余预测的离散程度 它说明的是证券分析师之间意见的不一致性 4 分析师盈余预测的误差率 是指用每股盈余的预测值与实际值的差除以实际值 结果用百分比表示 反应分析师预测误差程度 5 分析师数目 a n a l y s tf o l l o w i n g 在任一时点上 对同一家公司做出了季度或者 年度的每股盈余预测的分析师的数量 它反应了该企业的受关注程度 1 分析师盈余的预测精确性 在现有的文献中 计算盈余预测的精确性的模型主要有两种 第一种是单纯的一元 时间序列模型 它主要是通过计算历史数据来计算预测盈余 缺乏灵活性 第二种是分 析师的盈余预测模型 分析师的预测模型是综合的 包括了公司内外部的多种因素以及 当下市场的运行情况所存在的风险 但它主观性较强 而分析师的盈余预测与一元时间 序列模型到底孰优孰劣是早期的研究的主要关注的话题 国外对证券分析师的盈余预测研究开始于2 0 世纪7 0 年代 但是比较有代表性的是 参照百度百科关于证券分析师分类的定义h t t p b a i k e b a i d u c o r n v i e w 5 0 0 8 4 4 h t m 康璐 证券分析师市盈率预测精确度的实证研究 d 湖南 湖南大学 2 0 0 9 4 广西大学硕士学位论文 迎合分析师盈余预测的上市公司盈余管理研究 b r o w na n dr o z e f f 1 9 7 8 f r i e da n dg i v o l y 1 9 8 2 凹1 发表文章认为证券分析师对盈 余的预测可以比时间序列预测更好地代表 市场预期 b r o w n h a g e r m a n g r i t i i 1 9 8 7 b 31 的研究为分析师在预测公司盈余数值时优于一元时间序列模型提供了证据 其原因主要 有 1 同时性优势 c o n t e m p o r a n e o u sa d v a n t a g e 即证券分析师比单纯的一元时间序 列模型能更好地利用预测开始之日的各种信息 2 时机优势 t i m i n ga d v a n t a g e 即 是证券分析师能充分地利用上预测区间内的各种信息 同时 1 9 8 8 年o b r i e nh 3 用不同 的方法计量了分析师的盈余预测 并发现在某一时点所能获得的分析师的预测的范围 内 最新一次分析师预测相对于它们的均值或中位数而言 能更加精确地预测公司的未 来 而且o b r i e n 检验了不论用什么方法 分析师预测均比单一的盈余时间序列模型预 测更加精确地预测公司未来盈余 但是0 b r i e n 通过研究分析师的预测误差与股票的超 额回报 并没有发现分析师的盈余预测比时间序列模型更能解释股票的回报 即研究未 能发现分析师的盈余预测可以更好地代表 市场预期 这一结论与之前的研究有冲突 可能是受样本大小所限 k o t h a r i 2 0 0 1 巧1 的研究说明目前分析师的盈余预测可以更好地 代表 市场预期 已经成为一个被普遍接受的观点 而我国关于分析师盈余预测的实证研究由于数据所限 研究开始地相对较晚 其中 吴东辉 薛祖云 2 0 0 4 哺3 的研究在国内算是比较早的 他们用国泰君安公布的关于沪 深a 股上市公司年度业绩预测的数据为样本 检验是否分析师有能力向市场提供有价值 的服务 结果发现分析师的盈余预测信息对于投资者而言 是有价值的 投资者可以利 用分析师提供的盈余预测以提高其投资回报 徐跃 2 0 0 7 1 的研究在检验我国分析师预 测的可靠性 研究发现分析师的盈余预测比一元时间序列模型的预测准确 利用季度盈 利的一元时间序列模型所获得的年度盈余预测不仅比利用年度盈利预测更加准确 而且 是更好的市场预期盈余的替代变量 2 分析师盈余预测的偏差与市场反应研究 为了帮助市场上投资者正确评估公司的价值 证券分析师所提供的关于公司未来的 每股收益预测报告 应保证它的实效性和合理性 即不存在系统性的偏差 如果分析师 的盈余预测包含系统性偏差 则投资者不得不对其预测进行调整 研究文献对分析师的 预测通常持三种观点 1 理性分析 即分析师会迅速地 毫无偏差地将信息融进预测 中 2 分析师往往系统地反应不足 3 分析师对新信息过度或系统地乐观 g i v o l y 1 9 8 5 8 3 对1 9 6 9 1 9 7 9 年间由7 0 位分析师做出的6 0 0 0 多个盈余分别按公 司和分析师进行了时间序列检验 发现分析师的预测是无偏的 且每年预测错误没有序 广西大学硕士学位论文迎合分析师盈余预测的上市公司盈余管理研究 列相关性性 证券分析师的年度预测是理性的 这个主要是基于从利用盈余的历史数 据的充分性以及分析师的预测信息含量度的意义上来说的 而s t i c k e 1 9 9 1 旧 以及 c h a r t 1 9 9 6n 发现市场对于盈余预测的及时反应是不充分的 在未来3 1 2 个内才得以 修正 但这些文章都没有说明是哪些因素影响了盈余预测预测修正带来的市场价格的变 化过程 直到g l e a s o n 2 0 0 3 3 研究通过检查可能影响价格发现过程的各种因素以及 被预测公司的特性因素 首先发现了市场对于提供新信息的盈余预测修正与只不过是向 舆论靠近的盈余预测修正无法区分 其次 相对于预测准确但比较不著名的分析师 明 星分析师所做的盈余预测对于价格的调整更加迅速和充分 但是 通过大量文献整理发 现 大多数的研究表明证券分析师的盈余预测有明显的乐观倾向 d o w e n 1 9 8 9 阻羽 的研 究发现 在1 9 7 7 1 9 8 6 年的1 0 年之间 有7 年的分析师预测错误显著为正 而只有3 年度显著为负 这表明证券分析师会高估公司未来的每股收益 而且这种高估是存在一 定的持续性和系统性的 即长期来看是偏于乐观 b u t l e r 和l a n g 1 9 9 1n 引 发现将样 本公司按受到的被预测的次数少或者多分为两组后 单个证券分析师的预测相对于一致 意见会持续地乐观或悲观 同样 c a l d e r o n 1 9 9 3 阻4 3 选取的样本是1 9 7 6 1 9 8 8 年间的分 析师年度预测数据做检验 研究发现大部分证券分析师发布的盈余预测 超过公司当年 的实际盈余 即表明大多数的证券分析师每股收益的预测具有乐观倾向 r i c h a r d s o ne t a 1 2 0 0 4h 副 的研究得到结论 证券分析师的乐观性偏差存在一个随时问变化而不断修 正的过程 即越早的盈余预测乐观性偏差越严重 随着距离实际盈余发布日期越近时 盈余预测将发生转变 如原来的乐观转变为了轻微的悲观 这样的转变将使得分析师的 盈余预测更贴近实际的盈余预测 从而能为投资者提供更为准确的信息 王鹏程 1 9 9 7n 们 的研究是对1 9 9 3 年的数据进行研究 分析师的盈余预测存在乐 观倾向 而储一昀 仓勇涛 2 0 0 8 阻刀 以2 0 0 0 2 0 0 5 年3 5 3 家i p o 公司以及1 3 2 3 个分 析师定价预测观测值为样本 研究分析师的预测价格的可信度 研究发现分析师的定价 预测与公司上市首日收盘价在统计上显著相关的 也就是说分析师的盈余预测可以作 为衡量市场风险的替代变量 同时研究还指出在i p o 过程中 预测定价的分析师人数的 多少 对于公司首日回报率的影响是抑制股价非理性增长效应 即分析师对稳定证券市 场的发展发挥着积极的作用 3 分析师盈余预测与企业行为 分析师盈余预测的特征也被应用到对于企业特征的分析之中 而研究所关注的特征 储一昀 仓勇涛 财务分析师预测的价格可信吗 来自中国证券市场的经验证据阴 管理世界 2 0 0 8 3 5 8 6 9 6 广西大学硕士学位论文 迎合分析师盈余预测的上市公司盈余管理研究 主要包括企业的规模 企业在行业中的地位 机构投资者持股情况 行业因素 以及企 业过去盈余的特点等 研究发现企业的规模越大 分析师盈余预测的准确性会越高 预 测的离散程度也越低 但这也许和大企业受到市场的关注比较多 披露出来的信息比较 多有关 例如 b r a d s h a we ta 1 2 0 0 1 即 研究发现分析师和投资者一样不能理解应计盈 余的低持续性 从而过高地预测应计项目高的股票的未来盈余 而企业行为对于盈余预测特征的影响也是外国学者关注的一个问题 企业的信息披 露程度 企业的并购行为 管理层的盈余预测 管理层变更等问题都会影响到盈余预测 特征 b r o w n 2 0 0 1 口蜘 研究发现管理层有动机采取行动避免出现负的 盈余意外 e a r n i n g s u r p r i s e l 1 通常指实际报告盈余与最近的季度盈利预测的差异 b a i l ka n dj i a n g 2 0 0 6 2 0 3 发现 当企业的管理层认为当前的分析师发布了过高的盈余预测时 他们通常会自己发 布一个盈余预测作为引导 来诱使证券分析师调低自己的盈余预测 其目的是规避实际 盈余达不到预测盈余而带来的负面影响 晃楠 2 0 0 9 眩 借用m a t s u m o t o 2 0 0 2 的研究 模型 发现我国上市公司管理层有规避负的盈余意外的动机 且机构持股比例越高 成 长前景约好的公司 规避动机越大 苏超 2 0 1 0 眩2 3 研究也发现管理层会自动发布好 消息和坏消息两种盈余预测 分析师的盈余预测会根据管理层发布的消息进行调整 对 于好消息 分析师盈余预测的调整平稳 对于坏消息的调整在后期会明显高于好消息 4 分析师个人特点与盈余预测的关系 第一 分析师的的动机与盈余预测的问题 主要是研究观点是认为分析师的盈余预 测存在乐观偏差 而导致这种乐观偏差的原因主要有三类 第一类是战略报告偏见 典型研究来自于f r a n c i sa n dp h i l b r i c k 1 9 9 3 眨引 他们对比 了两种不同类型的证券分析师与管理者的关系 第一种是不推荐股票但进行盈余预测的 证券分析师 第二类是推荐股票但无需发布盈余预测的证券分析师 而出于战略方面的 考虑 第一类分析师相比第二类分析师 提供更乐观业绩相关信息的倾向更加明显 即认为假设分析师的推测是合理的 但是他们为了公司的利润增长并维持和管理者之间 的信息沟通 而进行乐观预测 第二类是选择性偏见卖方分析师身上带着与生俱来的利 益冲突 分析师的外部声誉是通过其进行准确的盈余预测和推荐股票建立起来的 同时 又是影响其报酬的一个重要因素 许多名不见经传的公司为了提高知名度和得到机构投 资者的青睐 在选择i p o 的主承销商渴望将该券商的分析师声誉列为重要考虑因素之 一 而有些券商则期望分析师能为公司带来投行业务 以前分析师只需要在i p o 后跟进 陆正飞 姜国华 张然 财务会计与资本实证研究 d 北京 中国人民大学 2 0 0 9 7 广西大学硕士学位论文迎合分析师盈余预测的上市公司盈余管理研究 该股票 但现在投行业务不太景气 分析师甚至一开始就被迫加入营销客户公司股票的 战团 承销业务能否成功对其就职证券公司的收入和声誉有着巨大的影响 若分析师发 表分析师发表否定意见 会损害与客户单位的长期合作关系 甚至客户单位会考虑另寻 其竞争对手作为投资银行 l i na n dm c n i c h o l s 以及m c n i c h o l sa n do b r i e n 1 9 9 7 忆4 研究 认为即使分析师是理性并且遵循事实的 但为了所在证券公司的利益会选择性地进行乐 观预测 第三类是认知偏见 a b a r b a n e la n db e r n a r d 1 9 9 2 2 5 3 的研究则认为有些分析师 是非理性的 他们所公布的盈余预测的准确性也存在系统性偏差 第二 机构提供的分析资源 分析师个人技能与盈余预测关系 预测的工作难度很 高 要求分析师的个人综合能力和其获取信息的能力都有很高的要求 而信息的获取通 常又有赖于其所属机构的资源提供能量 所以两者都会影响盈余预测的准确性 j a c o b l y s 和n e a l e 1 9 9 7 眨印 研究发现分析师的预测准确程度与其所在的证券公司的 规模和行业专业化程度 i n d u s t r ys p e c i a l i z a t i o n 是正相关的 与分析师更换证券 公司的频率 b r o k e r a g eh o u s et u r n o v e r 是正相关的 而m i k h a i le ta 1 1 9 9 7 幢刊 发现随着一个分析师跟踪一个企业时间的增长 其分析经验增加 所以其预测的准确性 业随之增加 第三 随着行为金融学的兴起和发展 研究者们开始关注人的心理偏差对分析师预 测的系统性影响 大量的研究证明 和普通人一样 证券分析师的预测体现了他们受到 过过于乐观 过度自信 羊群效应等大众心理偏差的影响 其中羊群效应广泛存在于经 济生活中的各个领域 分析师的羊群行为主要有四类 第一类是信息瀑布型 i n f o r m a t i o n a lc a s c a d e s 即当集体舆论压倒一切 个人仅凭私人信息是无法扭转 局势时 就会忽略自己的私人信息而模仿集体的行为 这种情况对一个人成立 则这对 其后的人也很可能成立 这种多米诺效应被喻为 瀑布 第二类是声誉型 r e p u t a t i o n a l h e r d i n g 声誉 或报酬 高的分析师为保持现有的地位 薪酬 而抛弃私人信息 追 随他人的行为 第三类是研究型 i n v e s t i g a t i v eh e r d i n g 即当分析师相信其他人同 样也会感兴趣时 才会选择研究某条信息 他虽然是第一个发现这条信息的 但只有在 其他分析师跟进了并把资产的价格朝他所希望的方向推进 他才能重中获利 第四类经 验型 e m p i r i c a lh e r d i n g 即一些投资者在同一时刻买进一种股票 或在另一个时刻 同时抛出这种股票 这种扎堆的行为可能是跟风 也可能是重复前一阶段的主要买卖模 式 许多研究都发现了分析师有羊群行为的证据 比如 t r u n e m a n 1 9 9 4 2 引 发现分析 师发布的预测接近于他之前的其他分析师的预测 甚至在根据自己拥有的信息判断其不 8 广西大学硕士学位论文迎合分析师盈余预测的上市公司盈余管理研究 正确的时候也是如此 m o z e s 和p a t r i c i a 1 9 9 8 眩9 3 对全美研究团队的成员 非成员 代表优秀 劣等 的分析师进行了研究 结果发现 在同期发布的预测中 较弱的分析 师与较强的分析师早些时候发布的预测方向一致 但他们并非极不赞成后者的乐观预测 时 他们的预测才最有价值 1 2 2 上市公司盈余管理行为动机相关的研究 实证会计理论中w a t t sa n dz i m m e r m a n 1 9 8 6 3 们 的研究认为 经理层会修改公 司的会计报告通过会计方法的选择 而其目的主要有三方面的考虑 报酬契约 债务契 约和政治方面 至此以后 盈余管理变成为会计研究的核心问题 后来学者基于w a t t s a n dz i m m e r m a n 的理论 做了大量研究和扩展 而关于盈余管理的动机也是学者们研究 的问题之一 本文以下就盈余管理的动机讨论的文献做综述 关于盈余管理的动机综述 总共分为三部分 第一部分是 为了达到特定阈值而进行的盈余管理 第二部分是 出 于契约的目的而进行的盈余管理 包括债务契约和报酬契约 第三部分是 关于盈余管 理动机的新发现 1 为达到阈值而进行的盈余管理 b r u s t a h l e ra n dd i c h e v 1 9 9 7 口 通过研究盈余分布的平滑性 发现上市公司 会为了避免亏损和避免业绩下滑 而操纵经营性现金流量和营运资本的变化 j o n e s 1 9 9 1 口2 1 的结论表明 对于有可能获取政府进口补助的公司在补助调查过程中 存 在为了谋求进口补助而进行 调低盈余水平 的盈余管理 而且本文的贡献除了得出上 述结论 重点是提出了j o n e s 模型 这是分离非操控性应计项目 与操控性应计项目最 常用的经典模型 后来的研究学者在研究计算盈余管理的模型时 基本上都是在j o n e s 模型的基础上进行改良 引入一些变量发展出了修正的j o n e s 模型等 可以说 1 9 9 9 年j o n e s 的研究对日后会计 财务等众多领域的研究都产生了深远的影响 b u r g s t a h l e r 和e a m e s 2 0 0 6 3 引 研究发现 管理层会通过引导来证券分析师调节预测盈余 特别地 当上市公司的分析师的盈余预测高于其实际盈余时 而陆建桥 1 9 9 9b 4 3 引入固定资产和无形资产等变量丰富了j o n e s 模型 同时研 究了我国亏损上市公司的盈余管理情况 选取的样本是上市a 股的3 2 家亏损上市公司 截止到1 9 9 7 年底 结果发现这些上市公司盈余管理的行为也是普遍存在的 其目的 张跃进 金喜成 刘春和 刘英男 资本市场研究叨 东北大学出版社 2 0 0 6 年1 2 月第一版 4 9 9 广西大学硕士学位论文迎合分析师盈余预测的上市公司盈余管理研究 是为了 保牌 雷光勇和刘慧龙 2 0 0 7 日卯 选取了首次亏损年度的样本公司数据 研 究发现随着大股东资金占用情况与这些上市公司盈余管理存在一定关系 首先 当大股 东占用的规模越大 公司会进行负向盈余管理 且规模越大幅度越大 2 出于契约而进行的盈余管理 1 出于债务契约而进行的盈余管理 根据代理理论 管理层可能会做出违背债权人利益的行为 而债权人为了防止这种 风险 通常会采取一些手段 常用的就是在与管理层与公司所签订的契约中加入一些限 制性的条款 比如限制现金股利的发放等 在实证会计中 假设管理层会因为债务契约而进行相应的盈余管理 因为违反债务 契约会使得企业付出高昂的成本 如利率的提高或者债务合同的终止 管理层就会通过 各种手段避免违反债务契约 因此就产生了因避免违反债务契约而进行的债务管理 s w e e n e y 1 9 9 4b 6 1 的研究选取了债务违约的企业 结果发现 这些企业更倾向于盈余管 理 而且面临违约风险的公司会更加愿意采用增加会计盈余的新会计政策 由于之前的研究都是采用违反契约的样本 而漏掉了因为采用盈余管理而防止违反 债务契约的样本 故d i c h e va n ds k i n n e r 2 0 0 2b 7 3 采用了大本的债务数据 得出了 的结论更有说服力 大样本数据的采用不但避免了样本选择偏差的问题 而且能够准确 衡量债务契约规定的财务指标水平的差额 而文章的研究结论也证明了管理层会为了避 免违反债务契约进行盈余管理 但是这种动机会因企业曾经违反过债务契约而减弱 2 出于报酬契约而进行的盈余管理 w a t t s z i m m e r m a n 1 9 8 6b 胡 的研究发现 契约和监督成本的存在 是造成管 理人员操纵会计利润 以及几乎不可根除地进行盈余管理的动机的一个重大原因 因为 如果一个企业按照管理层当期的表现 将会实施一定比例的分红计划的话 那么它的管 理层很有可能把未来期间的报告盈余提前到本期确认 而d e a n g e l o 1 9 8 8b 9 3 探究了 两种期间的情况下 该上市公司的盈余管理的频率将会如何 第一种 上市公司的管理 层的在其任期快结束期间 第二种 管理层的职位面临被撤换风险的期间 研究结果发 现 在上述两种期间内 现任的管理层为了保全自身的利益和外在的名声等因素 都将 会采存在向上的盈余管理行为 例如采用增加盈余的会计政策和会计估计等 g u i d r y 等人 1 9 9 9h 们 以对管理层采用了盈余红利 b o n u s 计划的企业作为样本 进行了研 究检验 结果发现 管理层会将利用盈余管理操纵会计盈余 目的是使其最终分到的红 利最大化 1 0 广西大学硕士学位论文 迎合分析师盈余预测的上市公司盈余管理研究 3 盈余管理的新发展 盈余管理发展到2 0 世纪末 经典理论已经建立 但是随着经济的发展 学者们还 是提出一些新的研究结论 前人对会计报告管理研究基于利润表 而g r a m l i c he ta 1 2 0 0 1h 着重分析的 是管理层对资产负债表的管理 发现公司为了满足跨期或横截面流动性和杠杆率目标会 对公司的长期和短期债务重分类 代冰彬 陆正飞 张然 2 0 0 7 4 2 3 研究发现 我国上 市公司有操纵利润的行为 在计提减值时 且不同的减值类型的选择会依据不同的盈 余管理动机 但是研究还发现出于扭亏阶段以及 大清洗 公司会采取各种类型减值 准备进行盈余管理 张然 陆正飞 叶康涛 2 0 0 7 m 3 3 研究 发现新旧会计准则变迁 上会影响市公司长期资产减值准备计提 以及转回行为 同时结果显示2 0 0 7 年实施的 新 资产减值 准则对亏损公司使用减值准备进行 大清洗 的现象有一定的遏制作用 同时文章指出修改会计准则要考虑到周全 特别提示的是要防止公司利用新旧准则的差 异 进行会计操纵 1 2 3 小结 综上所述 可以发现 第一 国外关于证券分析师的盈余预测的研究开始得较早 因此文献也比较丰富 对于分析师预测的精确度 偏差 市场反应 特征等方面都做了一系列的研究 形成了 较为完整的研究体系 而国内关于这方面的研究开展得较晚 文献就相对较少 且主要 集中在证券分析师盈余预测的准确性 吴东辉 薛祖云2 0 0 5 陈剑挺2 0 0 7 1 徐跃2 0 0 7 m 卯 康璐2 0 0 9 1 以及证券分析师盈余预测是否能够成为市场预期的替代变量方面的 研究 国内外的研究证券基本上都一致地认为证券分析师的盈余预测可以作为市场预期 的替代变量 k o t h a r i 2 0 0 1h 刀 吴东辉 薛祖云 2 0 0 5 同时 在国内外文献中 研 究者主要是从证券分析师盈余预测的角度 来探究证券分析师会否根据管理层发布的消 息来调整其盈余预测 指出管理层为了避免 盈余意外 会采取措施来引导证券分析 师提高或者降低其盈余预测 b r o w n 2 0 0 1 晃楠 2 0 0 9 第二 国内外的学者都对盈余管理的动机做了大量的研究 形成了丰富的理论 说 大清洗 b i g b a t hc h a r g e s 亦称利润清洗俗称 洗大澡 是指通过操纵可操控性应计项目 把以前年度应确认而 没有确认的损失或把以后期间有可能发生的损失集中在一个会计期间确认 使利润在不同的会计期间转移 以达到 调节利润的目的 广西大学硕士学位论文 迎合分析师盈余预测的上市公司盈余管理研究 明管理层会为各种动机来进行盈余管理 规避负的盈余意外则是其中一种 也是较为特 殊的一种盈余管理行为 其中国外的文献指出 管理层会通过盈余管理来迎合分析师的 盈余预测 b u r g s t a h l e r 1 9 9 8 但就国内来说 从上市公司盈余管理的角度出发研究 上市公司是否会迎合证券分析师的盈余预测而做出调整其实际盈余的行为以及调整的 和程度如何 这方面的文献则比较少见 本文尝试着对这个问题展开研究 希冀能够有所发现 从而为有关机构制定或完善 上市公司盈余管理和证券分析师盈余预测的监管政策提供理论依据 也为市场投资者甄 别上市公司的实际盈余与证券分析师的预测盈余 做出更加明智的投资决策提供实证依 据 1 3 研究内容和目的 1 3 1 研究内容 本文主要在是前人的研究的总结和归纳的基础上 对我国上市公司管理层迎合分析 师的盈余预测做出盈余管理做法以及方向 做一个深入的研究 同时研究这种调整行为 的程度 首先 介绍了本文研究的理论基础 包括资本市场有效性理论 信息不对称理论以 及金融行为学理论 其次 根据分析师的盈余预测的误差不同对样本公司进行分类 以研究不同盈余误差范围内 上市公司会否为迎合分析师的盈余预测做出调低或调高盈 余收益的行为 以及调整程度会否不同 然后 再根据分析师对于上市公司的关注程度 将样本进一步分类 分为关注度低的公司和关注低的公司再进一步检验上市公司盈余管 理行为 并与之前的研究结论对比 看区分关注程度的高低后 研究结果是否与之前的 结论不同 同时进行稳健性检验 最后 对提出相关的建议 旨在减少上市公司的这种 盈余管理行动机 1 3 2 研究目的 本文在对证券分析师盈余预测和上市公司盈余管理动机两方面文献整理时 发现管 理层为了避免 盈余意外 即上市公司实际盈余与证券分析师预测盈余存在误差 往 往会采取措施来引导证券分析师提高或者降低其盈余预测结果 b r o w n2 0 0 1 这就表 1 2 广西大学硕士学位论文迎合分析师盈余预测的上市公司盈余管理研究 明 证券分析师的盈余预测受到上市公司盈余管理行为的影响 亦即 证券分析师会根 据上市公司释放的信号来调整其盈余预测结果 使之尽可能趋向于上市公司的实际盈 余 但上市公司管理层为了避免盈余意外 从而迎合分析师的盈余预测 通过调低或者 调高会计盈余来进行盈余管理的行为从长远来说影响了企业健康的经营发展 且不利于 资本市场有效运作 故本文以中国资本市场为背景 通过收集样本数据 分类筛选 设 计实证进行检验 试图证实上市公司是否会为了迎合证券分析师的盈余预测而做出调整 实际盈余的行为 并试图探究其具体的调整方向和程度 本文的研究结论希望对于促进 证券市场的监督 以及通过督促证券分析师提高盈余预测的准确性 避免管理层这种规 避盈余意外的想法 做出一定的贡献 1 4 研究重点和难点 1 4 1 研究重点 本文的研究的重点主要有三个方面 第一 处于不同分析师盈余误差范围内的上市 公司 为迎合分析师盈余预测所进行的盈余管理情况和程度如何 第二 分析师关注程 度不同的上市公司 为迎合分析师盈余预测所进行的盈余管理