（会计学专业论文）国际化经营背景下股权结构与企业绩效关系的研究.pdf

i n t e r n a t i o n a l0 p e r a t i o n s o w n e r s h i p s t r u c t ur ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 学位论文原创性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均己在文 中以明确方式标明 本人完全意识到本声明的法律责任由本人承 担 特此声明 学位论文作者签名 会丽暂加l 湃厂月 1 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集 保存 使用学位论文 的规定 同意如下各项内容 按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版 并采 用影印 缩印 扫描 数字化或其它手段保存论文 学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务 学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文 学校可以采 用影印 缩印或者其它方式合理使用学位论文 或将学位论文的 内容编入相关数据库供检索 保密的学位论文在解密后遵守此规 定 学位论文作者 导师签名 劲l 乙年 月弓1 日 幻 2 年j 月3j 日 摘要 随着我国加入w t o 和改革开放的进一步深入 我国企业参与国际化的进程也 进一步加快 如何更好地融入国际市场 迎接激烈的国际竞争 一直是学术界关 注的热点问题 构建与现代企业制度相符的完善的公司治理制度一直是理论界和 实务界所提倡的 而股权结构是公司治理的基础 决定着公司的权力制衡和委托 代理关系 影响着公司治理的运行方式和效率 从而影响到企业的经营绩效 本 文采用理论分析与实证分析相结合的研究方法 在国内外已有研究基础之上 在 国际化经营的背景下研究股权结构对企业绩效的影响 本文通过搜集2 0 0 7 2 0 0 9 年我国制造业上市公司的数据 以海外销售占比 股权结构为解释变量 以净资 产收益率为被解释变量 以资产规模 资产负债率 净利润增长率为控制变量 设置年份哑变量 对样本数据进行描述性统计分析和变量间的相关分析 然后再 进行多元线性回归分析 曲线回归分析 最后进行稳健性检验 实证研究后 得 到本文的结论 国有股比例 流通股比例与我国国际化经营企业的绩效之间存在 着显著负相关的关系 法人股比例与我国国际化经营企业的绩效显著正相关 现 阶段 股权集中度与我国国际化经营企业的绩效之间存在着显著正相关关系 而 国际化程度与国际化经营企业的绩效关系不明确 关键词 国际化经营 股权结构 企业绩效 a b s t r a c t w i t ht h ea c c e s s i o nt ow t o a n dt h ef u r t h e ro p e n i n g u pa n dr e f o r m w en a v e e n t e r e dan e we r ao fi n t e m a l i z a t i o n h o wt of u r t h e ru pi n t e m a t i o n a l i z a t i o na n d d e a l w i t ht h ef i e r c ei n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o nh a sa l w a y sb e e nt h eh o tt o p i c c o 巾o r a t e g o v 锄a n c et h a tc o n s i s t sw i t ht h em o d e mc o m p a n ys y s t e m sp r o v i d e sa p i a t t 0 r mt o r o u rd o m e s t i cc o r p o r a t i o n s t oi n t e r n a t i o n a l i z e w h i l e o w n e r s h i ps t r u c t u r e 1 st h e f o u n d a t i o no ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e i td e c i d e s t h ep o w e rc o n t r o la n dt h ep r i n c i p l e r e l a t i o n s h i p a n dt h ei n f l u e n c e st h ec o m p a n y o p e r a t i o na n de f f i c i e n c yt h e na 丘 t s 也e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e f o r e i g na n dd o m e s t i cs c h o l a r sm a k e e x t e n s i v er e s e a r c ho nt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r n a t i o n a lo p e r a t i o n s o w n e r s h i ps t r u c t u r e a n dc o 唧r a t e p e r f o m a l l c e b u ta tp r e s e n t i ts t i l l l a c k sc o n s i s t e n tc o n c l u s i o n s r e s e a r c ho nt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r n a t i o n a l o p e r a t i o n s o w n e r s h i p s t m c 船ea n dc o r p o r a t e 口e 响珊a n c ei nm ei 1 1 t e n l a t i o n a lb a c k g r o u n di s s t i l lab l a n k t h i sp a p e ra d o p t st h e n o m l a t i v er e s e a r c ha 1 1 de m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d s t h i sp a p e rb a s e s o nc h i n a s i n t c m a t i o n a l i z a t i o n o w n e r s h i ps t r u c t u r ec o n d i t i o na n ds p e c i f i cc o r p o r a t eg o v e n l a n c e s 仃l l c t i l r eo fm u l t i n a t i o n a le n t e 印r i s e s t h i sp a p e rc o l l e c t sd a t ao f2 0 0 7 2 0 0 9a l i s t e d m a n l f a c n l r i n ge r 帅r i s e s e m p i r i c a ls t u d i e st h ea f f e c t so ft h el e v e lo fi n t e m a t l o n a l o p e r a t i o n s t h er a t i oo fs t a t e o w n e ds h a r e s t h er a t i oo f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h er a t i o o fl i s t e di n v e s t o r sa n do w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n t oc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h l sp a p e r s m a i nc o n c l u s i o n sa r e 1 i ti sn e g a t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h er a t i oo fs t a t e o w n e d s h a r e s l i s t e ds h a r e sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 2 i ti ss i g n i f i c a n tp o s i t i v e c 0 仃e l a t l o n b e 铆e e nt h er a t i oo fi n s t i t u t i o n a l s h a r e s o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n a n dc o r p o r a t e p e 面彻a n c e 3 t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h el e v e l o fi n t e r n a t i o n a lo p e r a t l o n sa 1 1 d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo fm u l t i n a t i o n a le n t e r p r i s e sa r en o t c l e a r k e v w o r d s i n t e m a t i o n a lo p e r a t i o n s o w n e r s h i ps t r u c t u r e c o r p o r a t ep 砌d m 趾c e 目录 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 1 2 研究意义 1 3 研究方法及局限性 1 4 研究思路 第2 章文献综述 4 2 1国际化经营的相关理论综述 4 2 1 1国际化经营的基本概念 4 2 1 2国际化经营程度的衡量 5 2 1 3国际化经营企业的公司治理 6 2 1 4国际化经营与企业绩效关系的相关研究 7 2 2 股权结构的相关理论综述 8 2 2 1股权结构的基本概念 8 2 2 2 我国股权结构的特征 9 2 2 3股权结构对企业绩效影响的机理分析 1 0 2 2 4股权结构与企业绩效关系的相关研究 1 2 第3 章研究假设 1 7 3 1国际化经营与企业绩效 1 7 3 2股权结构与企业绩效 1 7 3 2 1国有股与企业绩效 1 7 3 2 2法人股与企业绩效 1 8 3 2 3流通股与企业绩效 1 8 3 2 4股权集中度与企业绩效 1 9 第4 章样本选择与研究设计 2 0 4 1 样本选取 2 0 4 2 变量选择与指标选取 2 0 4 2 1被解释变量的选择 2 0 4 2 2解释变量的选择 2 0 4 2 3控制变量的选取 2 1 4 2 4虚拟变量的设定 2 l 4 3 研究设计 2 2 第5 章实证结果分析 2 3 5 1变量的描述性统计分析 2 3 i i i 5 1 1 解释变量的描述性统计 2 3 5 i 2 被解释变量的描述性统计 2 5 5 1 3 控制变量的描述性统计 2 5 5 2 各变量间的相关性分析 2 5 5 3 回归结果与分析 2 6 5 4 稳健性检验 2 9 第6 章本文的研究结论及局限性 3 1 6 1 研究结论 3 l 6 2 本文的局限性和以后研究的方向 3 2 参考文献 3 5 致谢 3 8 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果 3 9 i v 第1 章绪论 1 1 研究背景 随着全球经济一体化的发展和我国经济的持续快速增长尤其是加入w t o 以 来 我国企业也不断地参与到国际化的浪潮中去 从商务部和统计局公布的2 0 1 0 年中国对外投资公报来看 我国对外投资已经连续九年保持增长势头 年均增速 为4 9 9 1 企业参与国际化经营 能够在国际 国内两个市场进行资源的优化配 置 实现规模经营和学习效应 但是 由于国际化经营跨国界 跨地域的特征也 会使企业在参与国际化经营时面临与仅在国内经营的企业完全不同的困难和风 险 我国企业在走出去的过程中 由于国际化起步较晚 国际化经验尚浅 国际 化经营的企业很多面临亏损 面对同样复杂的外部市场环境 为什么西方发达国 家的跨国企业却能如此成功昵 与国际上众多成功的跨国经营企业相比 我国企 业在自身内部经营管理上和制度上仍存在比较大的差距 国外经营者和投资者更 加关注企业制度的稳定性和完善性 为此 企业建立起完善的公司治理结构保证 企业战略决策的科学性和合理性 完善的公司治理结构不仅是企业内部决策权力 的制衡 更是对企业战略决策合理化和科学化的过程 因此 我国企业要想在激 烈的国际化竞争中立于不败之地 必须建立起完善的公司治理机制 公司治理 是中国企业走出去的制度平台 2 股权结构是指持有公司股份的各股东的性质和持股比例及相互关系 它决定 了公司的权力制衡和委托一代理关系 是公司治理的基础和基石 股权结构影响 公司治理的运行方式和效率 从而影响企业的经营绩效 作为转轨经济的新兴国 家 我国的股权结构具有一定特殊性 本文试图在国际化经营的背景下 结合我 国国际化经营的水平和方式 以制造业上市公司为样本研究对象 去探讨我国这 种特殊的股权结构对参与国际化经营企业的绩效具有怎样的影响 1 2 研究意义 本文结合国际化经营企业其公司治理的特殊性 从公司治理的股权结构切入 将国际化经营 股权结构和企业绩效三者联系起来 以我国国际化经营的制造业 上市公司为研究对象 去分析国际化经营背景下国际化程度与股权结构对企业绩 效的影响 具有一定的理论意义和现实意义 我国加入w t o 之后 国际化的进程进一步加快 国内企业面临着更为激烈 的国内 国际竞争 有必要对走向国际化的公司进行研究 探讨适合我国企业国 1 商务部 国家统计局 国家外汇管理局 2 0 1 0 年度中国对外直接投资统计公报 2 周新军 公司治理 中国企业走出去的制度平台 当代经济管理 2 0 0 8 年7 月 p 2 2 2 5 际化的相关理论 从以往文献来看 对国际化经营的研究大多数是从国际化战略 国际化中面临的问题探讨 国际化进入模式等角度进行的规范性研究 有关国际 化程度企业绩效的影响和国际化背景下去探讨股权结构对企业绩效的影响的研 究尚不多见 因此 本文的研究还是具有一定理论意义的 虽然我国企业的国际化发展迅猛 但是与发达国家相比 仍然存在不少的差 距 比如国际化的领域比较集中 主要在于国际贸易 资源开发 制造加工三大 领域 国际化的经营方式比较单一 主要仍是以出口为主 国际化的经营水平不 高 竞争力弱 在这样的国际化特征下 我国企业该如何完善自身提高国际化水 平来应对激烈的国际竞争呢 良好的公司治理结构是企业提高自身运营水平的 制度基础 是企业参与国际化的制度平台 作为公司治理的基石 股权结构也应 适时进行调整和完善 适应国际化的趋势 促进企业绩效的发展 因此 本文的 研究具有一定的实践意义 1 3 研究方法及局限性 本文主要的研究方法是实证研究方法 通过搜集我国国际化经营的制造业上 市公司2 0 0 7 2 0 0 9 年的数据为研究对象 采用s p s s l 9 统计软件首先对数据进行 描述性统计分析和相关分析 然后根据本文构建的模型对数据多元线性回归分析 曲线回归分析 并用2 0 1 0 年相关数据进行稳健性检验 本文的实证研究也存在一定的局限性 在样本选择方面 本文只选择了国际 化经营的制造业上市公司 样本容量不够大 可能对研究结论有一定影响 在变 量指标选择方面 本文选取r o e 作为单一的企业绩效衡量指标 r o e 作为一个 会计效益的财务指标 而我国资本市场的不完善性使得披露的会计信息客观性和 真实性有待商榷 很可能影响研究的结果 另外 对于国际化程度的衡量本文选 取的是海外销售占比 比较简单 国际化程度的衡量涉及到受很多方面 l e p h 海 外资产 海外人员等 单纯用海外销售占比可能难以测量到国际化的各个方面 在数据选择方面 本文仅选取了上市公司2 0 0 7 2 0 0 9 年的相关数据 可以说是 对国际化经营 股权结构和企业绩效的一种短期研究 也缺乏年度间的对比和时 间序列分析 以后的研究中可以扩展研究期间 以动态的视角对其加以研究 1 4 研究思路 本文共分为六章 各章具体内容如下 2 第一章 绪论 在这一部分 首先介绍了本文是在怎样的背景下提出研究的 问题 然后是提出对该问题进行研究有何理论意义和实践意义 最后是说明下本 文的研究方法和研究方法存在的局限性 第二章 文献综述 在本章节 第一部分是阐述与国际化经营相关的基本概 念 包括国际化阶段理论 国际化程度的衡量 国际化经营企业公司治理的特点 在了解基本概念的基础之上 回顾和总结国际化经营与企业绩效的相关文献 第 二个部分是阐述股权结构的相关理论 包括股权结构的基本概念 我国股权结构 的基本特征和股权结构对企业绩效的影响机理 在此基础之上 回顾和总结笔者 所涉猎的股权结构与企业绩效关系研究的文献 为下一章节提出研究假设奠定理 论研究基础 第三章 研究假设 在上章总结和回顾的国际化经营 股权结构与企业绩效 的理论基础与相关研究基础上 本章节对国际化经营与企业绩效 股权结构与企 业绩效的关系进行理论分析后提出本文的五个研究假设 第四章 样本选择与研究设计 在这一章节主要是本文的实证构建模型 介 绍了本文样本的选择和数据的选取 以及被解释变量 解释变量 控制变量 虚 拟变量的选择 最后是本文实证模型的构建 通过构建多元线性回归模型来验证 本文的假设 第五章 实证结果分析 本文的实证结果部分 包括描述性统计分析 相关 分析 多元回归分析 曲线回归和稳健性检测 第六章 结论 根据上一章节的实证结果 得出了本文研究的主要结论 然 后提出本文存在的不足之处和在以后的研究中有待改进的方向 第2 章文献综述 笔者在阅读相关文献时发现 对于国际化程度 股权结构与企业绩效的关系 无论是从理论研究上还是实证研究上都未有一致的结论 各学者研究出的结论既 有线性相关 正相关和负相关 也有曲线相关 u 型 倒u 型 s 型 还有 关系不明确或不显著的结论 笔者认为出现多种结论的原因是很多的 比如资本 市场环境的不同 样本选取的不同和变量衡量的差异都有可能影响研究的结论 就变量的衡量来说 关于股权集中度的衡量指标不同的学者有不同的衡量方法 比如第一大股东持股比例 前五大股东持股比例之和 前十大股东持股比例之和 关于企业绩效的衡量指标则更多 既有会计效益指标 又有企业价值指标 每个 学者会根据个人的理解与探讨选择合适的指标 显然 就算在其他条件相同的情 况下 学者们因为变量选择的不同也可能出现不同的结果 因此 本章节主要是回顾和总结企业国际化经营 股权结构与企业经营绩效 研究的理论与实证研究成果 为文章以后部分研究假设和实证分析奠定理论基础 2 1 国际化经营的相关理论综述 本文以国际化经营为背景展开研究 首先就应该明确国际化经营的基本概念 和相关理论 2 1 1 国际化经营的基本概念 有关国际化经营的定义 目前学术界还没有统一的标准 通过阅读所涉及的 理论研究和相关文献后 笔者对国际化经营的理解如下 国际化经营是国内经营 企业走出国门 将经营活动的触角伸到国外更广泛的市场 逐步成为跨国企业的 过程 本文对国际化经营的理解更多的基于一个动态的角度 是企业将经营活动与 国外市场联系起来的过程 在这个过程当中 企业参与国际化经营可以采取不同 的方式 北欧学派代表人物j o h a n s o u 和w i e d e r s h e l m 1 9 7 5 将制造业公司国际 化经营分为五个阶段 1 纯国内经营 2 通过中间商间接出口 3 企业自行 直接出口 4 设立海外销售分部 5 设立海外生产基地 国际化的五阶段论可 以说是企业国际化的不同方式 主要是从事出口和对外直接投资 无论企业选择 哪种形式 都是参与国际化经营的表现 很明显 这两种形式代表的是国际化经 营的初级阶段和高级阶段 不同阶段企业的经营管理方式和水平是完全不同的 因此 界定和把握企业国际化经营所处的发展阶段和特征 有利于做出与企业自 身相匹配的战略决策 使得企业的经营管理水平和方式符合企业的利益 提高企 4 业国际化经营的能力 所以 在研究我国企业国际化经营与企业绩效的关系时 也应当充分考虑到我国企业目前的国际化经营阶段和水平 这样才能提出切合我 国现状的合理化建议 促进国际化经营企业绩效的提高 正如杨忠和张骁 2 0 0 9 研究发现 我国企业的国际化以出口的形式为主 国际化经营的水平还偏低 提 出企业提高绩效的途径是拓宽海外市场而非是加大对某一市场的投入 2 1 2 国际化经营程度的衡量 对于国际化发展阶段的判断 需要衡量企业的国际化程度 有关企业国际化 程度的衡量有多种不同的方法和衡量指标 大体来说可以分为三种 1 单个指标衡量法 基于不同的领域 学者们提出了不同的单指标 比如 大多数学者从会计绩效的角度出发 提出了海外销售占比 海外营业收入占比等 单一指标来衡量企业的国际化程度 而从企业战略管理的理念出发 有学者运用 海外子公司数量 海外子公司属地国数量等来衡量 还有从企业运营领域衡量国 际化程度时 则用海外总资产占比 海外员工人数占比等指标 上述指标都是从 某一个单一的方面来衡量企业的国际化程度 2 0 世纪9 0 年代后有学者认为国际 化是一个复杂的经营活动 单一的指标无法全面衡量企业的国际化程度 此后就 有复合的衡量指标 2 复合指标衡量法 美国学者苏力万 1 9 9 4 3 则用一个综合指标来衡量国 际化程度 这个综合指标则是利用5 个单指标加总衡量而得 分别是海外销售占 比f s t s 海外总资产占比f a t a 海外子公司数占比o s t s 高管国际经验t m i e 和母国与东道国的心理距离p d l 0 4 也有部分学者采用f s t s f a t a o s t s 三 个指标的平均数来衡量 无论是单指标衡量还是复合指标衡量 都是对国际化程度某些方面的定量分 析 不能全面反映企业参与国际化的程度 因此就有学者提出定量分析与定性分 析相结合的指标衡量 3 多维度指标衡量法 鲁桐 2 0 0 0 5 提出了著名的国际化蛛网模型 从跨 国经营方式 财务管理 市场营销战略 组织结构 人事管理 跨国化指数这六 个方面 利用专家打分的方法来衡量企业的国际化程度 但是 专家打分法可能 3 s u l l i v a n d m e a s u r i n g t h ed e g r e eo f i n t e r n a t i o n a l i z a t i o n o faf i r m j o u r n a l o f i n t e r n a t i o n a lb u s i n e s ss t u d i e s v 0 1 2 5 1 9 9 4 p 3 2 5 3 4 2 4 心理距离 一般用来衡量投资者对海外市场的熟悉程度 是指妨碍或干扰企业与市场之间信息流动的意因 素 包括历史文化 政治经济水平 教育水平等 5 鲁桐 企业国际化阶段测量方法及案例研究 世界经济 2 0 0 0 年第3 期 将指标主观化 而且指标的获取难度大 准确性和可靠性还有待商榷 在实证研 究中 运用的还很少 纵观上述指标衡量法 单个指标衡量法和复合指标衡量法由于数据的易获取 性而多被学者采用 从我国的上市公司来看 有关国际化经营方面的信息披露有 限 基本以出口销售收入的信息为主 与发达国家相比 我国的国际化处于初级 水平 以贸易出口为主 因此 本文选择海外销售占比来衡量企业的国际化程度 2 1 3 国际化经营企业的公司治理 国际化经营企业的公司治理并不只是国内的公司治理在地域上的延伸 它往 往还涉及到制度的重新安排 因此 国际化经营企业的公司治理具有与国内企业 公司治理不同的特征 远比国内经营企业的公司治理复杂 从企业内部公司治理机制来说 企业参与国际化经营 根据资源禀赋和区位 条件安排企业经营活动的分布 以实现公司整体利益的最大化 这种情况下 考 验企业的更多的表现为企业的资源整合能力 而并非是某一方面的单独优势 此 时的公司治理结构需要能够将公司旗下所有的独立体纳入到一个统一的治理模 式之内 由于企业在全球范围内布局 企业注重的是整体利益 那么传统意义上 的股东在公司治理中的作用会大大下降 而具体负责经营管理的公司管理层的作 用会大大加强 这时 股东 董事 管理层之间的协调沟通难度更大 委托代理 关系也更加复杂化 企业的国际化必然会带来利益相关者的多元化和复杂化 这 无疑也增加了企业的协调沟通成本 另外 企业国际化经营跨国界 跨地域 各个属地国之间的证券市场 经理 人市场 法律市场存在的差异性往往导致外部监督机制的失效 而且 属地国之 间的文化 税收政策等的差异性导致对公司治理结构或机制要求的不一致 比如 从管理层激励的角度来说 对管理层既可以采用现金激励也可以采用股权激励 然而 不同的国家对这两种激励手段的税收政策是不一致的 为了达到激励的效 果和目的 总公司需要根据各属地国的具体税收政策采取各自相应的激励措施 否则达不到效果 综上所述 企业从事国际化经营 内部公司治理机制复杂化 外部监督机制 功能弱化 与单纯国内经营企业的公司治理有很大的不同 概括说来 这种完全 不同与国内企业公司治理的特征有 委托代理关系的复杂化 利益相关者的多元 化 公司治理机制的国别化 本文侧重研究国际化经营企业股权结构与企业绩效 的关系 应当了解和关注国际化经营公司治理的独有特点 结合这种特殊性研究 6 完善股权结构的方向 从而使得公司的战略决策更加有效 合理和科学 实现企 业整体利益的最大化 2 1 4 国际化经营与企业绩效关系的相关研究 企业参与国际化能否带来企业绩效的提高取决于收益和成本之间关系的对 比 一方面 国际化经营为企业提供了更加广阔的市场 在广阔的市场范围内进 行资源的优化配置 获得规模效应 同时也能接触到先进的科学技术和管理理念 通过不断的学习适应和积累经验 增强企业创新力和竞争力 另一方面 企业参 与国际化在享受到上述收益的同时 也要付出为应对市场扩大而带来的各项成本 资源整合成本 应对更多风险的风险成本等 对于国际化经营与企业绩效的理论研究一般都倾向于国际化经营能促进企 业绩效的提升 国际化带来的收益要高于为应对国际化而付出的成本 而关于二 者关系的实证研究结果则还没有一致的结论 笔者将二者关系的研究结论归纳为 六种类型 并总结为如表2 1 表2 1国外有关国际化经营与企业绩效关系的实证研究 关系类型理论分析实证研究代表 规模效应 h w a n g k i m 1 9 9 3 以1 9 9 2 年1 2 5 家美国企业为 正相关学习效应 研究对象 发现国际化程度与企业绩效正相关 k o t a b e 特定优势论 m a s a a k i 2 0 0 2 发现国际化程度对企业绩效产生积 极影响侣受研发和营销等特定因素影响 国际化的成本能m i c h e l s h a k e d 1 9 8 6 将国际化经营与非国际化经 负相关够减少甚至抵消国营的企业进行对比研究 发现 国内经营的企业修正的 际化带来的收益股东报酬率远高于国际化经营的企业 d a n i e l b l a c k e r 1 9 8 9 将国际化经营的企业按程度 国际化的前期 的不同分为6 个区域 发现在6 0 到8 0 的区间内 收益高于成本 企业绩效达到最高 h o s k i s s o n 和i r e l a n d 1 9 9 4 发现 倒u 型 国际化的后期 在国际化经营的初期 两者关系为正 随着国际化程度 成本大于收益 不断提高 反而关系为负 g o m e s 1 9 9 5 实证研究证 国际化渐进论6明两者之间存在着倒u 型关系 国际化程度的最佳区 间是在6 4 到8 4 学习效应 r u i g r o k d 和w a n g e r 2 0 0 3 发现在国际化初期 由 u 型主动管理 于内部机制与外部环境的不匹配 企业适应和学习的成 自我调节和适应 本大于收益 此时两者的关系为负相关 随着国际化程 度的提高 企业学习效应显现 绩效开始转好 6 约翰森 j o h 锄s s o n 和瓦尔尼 v a l e 企业国际化四阶段论 7 续表2 1国外有关国际化经营与企业绩效关系的实证研究 r a m a s w a m yk 和g o m e s 19 9 9 研究发现在国际化的 倒j 型边际收益初级阶段 国际化对企业绩效的影响为正 但随着国际 化程度的不断提高 对企业绩效虽然仍有正向影响 但 是边际收益率递减 s u l l i v a n 1 9 9 4 认为二者之间存在着近似水平s 型 曲线的关系 即在国际化程度较低时 二者存在一个负 s 型国际化三阶段论相关关系 随着国际化程度的上升 变为正 最后又为 负 日本学者p a u lw b e a m i s h 和j a n ew l u 2 0 0 4 的研 究得出了一致的结论 国内有关国际化的研究多始于2 0 世纪9 0 年代 这与我国的国际化进程有很 大的关系 目前国内对国际化的研究多是理论性的研究 研究的方向多集中于有 关国际化的战略 风险 进入模式等等 有关国际化程度与企业绩效的关系的实 证研究还是比较少的 黄嫂丽和蓝海林 2 0 0 6 以2 0 0 2 2 0 0 4 年沪深a 股1 0 4 家上市公司为研究对象 表明对于我国的企业而言 国际化程度与企业绩效的关 系还没有呈现规律的特征 认为二者之间的关系不能简单确定 此后 马海燕和 谭力文 2 0 1 0 以2 0 0 8 年8 1 家纺织服装上市公司为研究样本也得出了同样的结 论 杨一尘和余颖 2 0 0 8 将制造业上市公司的国际化程度进行区分 按海外销 售占比的大小分为6 个区间后 然后按照各个区间不同的国际化程度来进行回归 发现我国制造业的国际化程度与企业绩效的关系近似s 型曲线 随着国际化程度 的不同 国际化阶段的不同 两者的关系也在不断的变化中 他们结合我国国际 化初级阶段的事实 建议我国企业大力开展国际化经营以提高企业绩效 杨忠和 张骁 2 0 0 9 通过选择江苏省五个城市的国际化制造企业作为研究对象 认为 我 国制造业提升国际化经营最好的途径就是扩大海外市场范围而不是加大对海外 某一市场的投入 7 2 2 股权结构的相关理论综述 本部分主要介绍了股权结构基本概念和我国股权结构的特点 回顾总结了股 权结构与企业绩效关系相关研究 作为假设提出和实证分析的理论基础 2 2 1股权结构的基本概念 股权结构是指股权设置的具体形态 即各种不同出资者所持有的不同类型股 权比例及其相互关系 通过对股权结构定义的理解 其有两方面的含义 一方面 7 杨忠 张骁 企业国际化程度与绩效关系研究 经济研究 2 0 0 9 年第2 期 4 2 页 是各类股东的类型 即股权性质 这是 质 的角度 另一方面是不同类型股东 所持比例及其相互关系 即股权集中度 这是 量 的角度 股权结构对公司具 有广泛的影响 对公司的融资成本 公司控制权 委托代理关系等都有影响 8 就股权性质来说 我国目前存在多种股权类型 包括国有股 法人股 流通 股 外资股 内部职工持股等等 我国的股权性质还比较复杂 就股权集中度来 说 主要可以分为以下三种类型 1 股权绝对集中型 公司存在一个绝对控股股东 对公司拥有绝对的控制 权 绝对控股股东一般持有公司5 0 以上的股份 2 股权相对集中型 目前来讲 在学术界比较推崇这种类型的股权结构 公司即存在一个持股比例相对较高 持股比例介于2 0 到5 0 之间 的相对控股 股东 又存在其他的大股东这种类型下的公司存在一个持股比例相对较高的相对 控股股东 又存在其他大股东 这种情况下相对控股股东既有能力又有动力去监 督管理层 但是又不像绝对控股股东过度的集中权导致隧道效应 管理上最和谐 3 股权高度分散型 这种股权结构与股权绝对集中型是股权结构的两个极端 公司不存在对公司具有控制力的大股东 每个股东的持股比例一般不超过2 0 股东过于分散容易造成股东只是名义上的公司控制方 其实只是股票价格的被动 接受者 股权结构的类型会受政治经济制度 经济发展阶段等因素的影响 就目前各 个国家的股权结构类型来看 可以归纳为三种 一是以英美为主的股权高度分散 的股权结构 二是以日德为主的法人持股模式 三是以香港 韩国 东南亚等国 家的家族持股模式 而我国的股权结构也有自身的特点 2 2 2 我国股权结构的特征 我国是转轨中的新型经济体国家 在转轨过程中 股权结构有明显的一些特 征 也可以说是一些弊端 主要有以下三个方面 1 股权的最大持有者往往是国家 国家持股比例较高 股权分置改革后 国有股比例虽呈现下降趋势 但是要改变国有股比例过高的局面甚至退出市场需 要很长的时间 但是 在实践中其权利代表往往是政府委托的有关部门和官员 导致了剩余索取权和控制权的分离 他们只是代表国家去经营管理公司 对公司 没有剩余索取权 这就导致了权利的行使主体没有动机去监督和管理公司 在行 8 苗淑娟等 股权分置改革背景下上市公司股权结构与绩效关系的再研究 工业技术经济 2 0 0 8 年1 1 月第 2 7 卷第1 1 期 1 3 8 页 9 政目标和经营目标发生冲突时 往往会选择牺牲股东利益最大化的目标 2 股权种类繁多 国外对股票种类的划分比较简单 根据所持股票股东权 利的不同 分为普通股和优先股 我国目前阶段只允许发行普通股股票 但种类 却繁多 既有国有股 法人股 社会流通股 内部职工股等不同的股权类型 又 有a 股 b 股 h 股等不同资本市场的区分 还有流通股和非流通股之分 股票流 通的限制和不同类的流通股被分割在不同的市场中 具有不同的价值 这本身就 违背了资本自由流通的规律 造成股票价值和公司价值的背离 这种同股不同权 不同利的现象造成更多股票的不流通 影响收购兼并等外部市场监督约束机制的 有效性 不利于我国资本市场的完善 3 股票流通性差 股权分置改革和大小非的解禁表面上看是解决了我国股 票的流通性问题 然而很多非流通股票只是转变为有限制性的流通股 真正能流 通的股票仍然只是很小的一部分 股票的流通性相对于发达资本市场来说还是偏 低的 而股票作为一种虚拟商品 只有在流通中才能形成合理的价格 实现其优 化资源配置的功能 不合理的股权结构影响公司治理效率 也影响我国经济的良性发展 为纠正 股权结构不合理的现象 我国于2 0 0 5 年4 月启动了股权分置改革试点 2 0 1 0 年 底 股权分置改革接近尾声 上述我国股权结构所存在的弊端也得到一定的改善 股权结构越来越合理化 2 2 3股权结构对企业绩效影响的机理分析 股权结构之所以能够用来解释企业绩效 是因为股权结构作为公司治理的核 心 对公司治理机制作用的发挥有着正面或负面的影响 因此 它们之间的联系 是通过公司治理建立起桥梁的 可以表述成 股权结构影响公司治理机制 进而 影响企业经营运作的效率和模式 进而影响到企业绩效 一般来说 公司治理机 制包括监督机制 代理权竞争机制 收购兼并机制等方面 本文这一部分将从股 权结构的两个方面阐述其对这些公司治理机制的影响 一是股权性质对公司治理机制的影响 股权性质不同 利益主体的不一致 不同类型下的股东风险偏好 利益诉求等的不一致 导致行为特征的不一致 对 公司治理也会产生不同的影响 l 国有股 国有股股东是国家或者政府 国有股控股的公司其管理人员的 聘任由政府决定 是政府任命制 这种条件下 经理人市场的优胜劣汰效应减弱 1 0 不太可能被其他经理人替代 而对经理层的监督也会失去动力 另外 管理层对 政治目标的顾及也会从一定程度上影响经理层对企业的积极投入 2 法人股 法人股股东由于股票的非流动性 倾向于长期投资 获得长远 收益 这就决定了他们更有动力去参与公司治理 对公司管理层的监督机制和激 励机制会有促进作用 另外 一般来说 法人股持股比例相对来说比较高 能够 进入董事会或在股东大会上对公司的战略决策产生影响 能够将表现不佳的管理 层解雇 3 社会流通股 流通股股东一般持股比例较小 没有进入董事会的可能性 在股东大会上用手投票的作用也较小 其实流通股股东对公司的经营决策的监督 作用甚小 而且 由于成本收益的不配比和信息的不对称 流通股股东普遍存在 搭便车的心理 参与公司治理的动机减弱 不利于公司治理效率的提高 二是股权集中度对公司治理机制的影响 l 对监督机制的影响 股东对于公司经营管理层的监督是最有效和最直接 的 公司经营管理的监督机制 是保障公司正确发展 企业绩效提高的重要举措 首先 股权高度集中时 公司存在绝对控股股东 拥有对公司管理层的直接任免 权 此时 公司管理层往往是控股股东的利益代理人 控股股东也就更有动力去 监督管理层 而当股权过于分散时 单个股东对公司的监督成本较高 股东衡量 收益成本后 搭便车心理普遍 缺乏足够的动力去参与企业管理和监督约束经理 人员的行为 另外 由于信息的不对称性 分散的小股东的意见和想法往往容易 被对公司信息掌握最充分的经理人影响 公司的控制权在实际上容易落入管理层 手中 不利于对经理人员的监督和约束 最后 在公司既存在控股股东又存在其 他大股东时 被认为是对公司经营管理层监督最有效的 大股东的存在有效地避 免了分散的小股东的搭便车现象 同时又能够对控股股东的权利稍加制衡 避免 控股股东与经理层联合起来损害公司利益的事情发生 2 对代理权竞争机制的影响 代理权竞争机制主要指的是经理人市场和更 换经理人的压力机制 首先 在股权高度集中的情况下 控股股东指定公司管理 层或者干脆自己担任公司管理人员 直接控制对公司管理层的任免 只要经理层 的经营决策符合控股股东的利益即可 其是控股股东的代理人 而且由于绝对控 制权的存在 股东大会和董事会权利弱化 代理权竞争机制弱化 其次 当股权 较为集中 控股股东和其他大股东同时存在时 大股东既有动力也有能力去关注 公司的经营管理 对经理层的表现也能清楚地了解 当经理层达不到期望 公司 经营业绩不佳时 由于所持股份较多 大股东很可能联合其他大股东迅速更换经 理层 这种类型的股权结构往往被认为是代理权竞争机制最为有效的 最后 公 司股权过于分散时 小股东们缺乏足够的动力去参与企业管理和监督约束经理人 员的行为 由于信息的不对称性 分散的小股东的意见和想法往往容易被对公司 信息掌握最充分的经理人影响 公司的控制权在实际上容易落入管理层手中 不 利于经理层的更换 3 对收购兼并机制的影响 一般来说 股权高度集中的公司 被收购兼并 的可能性往往较小 因为控股股东的抵制心态往往比较强烈 收购者的所需要支 付的并购金额比较高 反过来 股权过于分散的公司 收购方则容易收购成功 情况最为复杂的是股权结构介于两者之间时 收购方在收购时可能因为大股东的 阻力而不得不提高收购价 但是当大股东自己本身是收购方时 可能被收购兼并 的概率就大大提高 2 2 4 股权结构与企业绩效关系的相关研究 就股权结构与企业经营绩效关系的理论研究和实证研究 国内外的学者都是 沿着两个方向进行的 一是股权性质 二是股权集中度 一 股权性质与企业绩效 由于国外股票常见的分类为普通股和优先股 与我国股票种类繁多的现状大 有不同 因此 国外学者对股权性质的角度去研究股权结构与企业绩效的关系还 是比较少的 1 国有股与企业绩效 有关国有股对企业绩效的影响 在理论和实证方面都进行了广泛的研究 但 都均未得到一致的结论 弗里德曼等 1 9 9 9 9 认为国有股权不如非国有股权有效 率 在研究中 他们将研究对象分为民营化样本和非民营化样本进行对比研究 发现将公司民营化企业的绩效显著高于非民营化的企业 然而 l e e 和a n d e r s o n 2 0 0 0 的研究结论恰恰与弗里德曼们的研究结论相反 他们通过对蒙古民营化 企业和非民营化企业的研究 认为国有股权效率最高 在借鉴了西方国外研究成 果的基础上 我国学者也对国有股股权与公司业绩的关系也进行了大量的研究 实证研究结果基本可以分为三类 9 f r e e m a n a n t h o n y v i n i n ga i d a m o w n e r s h i pa n dp e r f o r m a n c e i nc o m p a r a t i v ee n v i r o n m e n t ac o m p a r i s o n o f t h ep e r f o r m a n c eof p r i v a t e m i x e d a n ds t a t e o w n e de n t e r p r i s e s j o u r n a lo f l a wa n de c o n o m i e s v 0 1 3 2 1 9 8 9 p 1 3 3 1 2 1 负相关 陈晓和江东 2 0 0 0 认为国有股对企业绩效的关系受行业竞 争环境因素的影响 实证研究的结果也表明 只有在竞争性强的电子电器行业 国有股对企业绩效的负面影响才成立 杜莹 刘立国 2 0 0 2 发现国有股比例与总 资产收益率和修正的市净率均负相关 晏艳阳 刘振坤 2 0 0 4 选择电子通讯行 业和制造业上市公司为研究对象 发现在国有控股型公司中 二者呈显著负相关 关系 安烨和钟廷勇等 2 0 1 1 通过搜集沪深两市制造业上市公司9 年的数据 运用混合面板数据模型进行参数估计 发现国有股与企业绩效存在着显著负相关 的关系 2 关系不显著 施东晖 2 0 0 0 张红军 2 0 0 0 等实证研究后发现 国有股持股比重与公司绩效之间并没有显著的关系 吴风来 2 0 0 3 从产权所有 制性质的角度出发 研究结果表明国有企业参与重组的企业绩效与股权结构不存 在显著相关关系 周镭和陈辉 2 0 1 0 以纺织机械7 家上市公司为研究对象 通 过对其2 0 0 4 2 0 0 6 年数据的分析 表明国有股与公司绩效相关性不显著 3 u 型曲线关系 吴淑琨 2 0 0 2 通过采集沪深两市1 9 9 7 2 0 0 0 只发行a 股的上市公司数据 进行实证分析后发现国家股比例与企业绩效之间呈现u 型相 关关系 田利辉 2 0 0 5 利用19 9 8 2 0 0 3 年不平衡面板数据进行分析 实证结 果显示政府持股