我国企业债券市场存在的问题与对策分析.doc

我国企业债券市场发展存在的问题及对策分析部分同学写得太少太单薄肯定不过关，但你这里太多太罗嗦，很多内容与主题相关性不大，不要乱七八糟只要沾点边的全部往里面放，再加上几乎都是别人的论文，全盘抄过来，紧密围绕企业债券市场的存在的问题、原因、解决难点及对策来写，要写得深入。其他无关的内容删掉。重庆工商大学融智学院 专业：金融学专业投资银行方向 年级：2008级 班级：4班 姓名：程丹 指导老师：谭相渝中文摘要：企业债券市场是金融市场的重要组成部分，对于拓宽企业资金来源渠道、合理构建企业资本结构、丰富证券金融市场工具、促进债券市场与股票市场均衡发展，都是具有积极意义的。而目前我国企业债券市场发展严重滞后，不仅与企业债券市场发展理论相悖，也不符合国际成熟企业债券市场的实践，更不能适应国民经济快速发展的需要。因此，研究我国企业债券市场存在的问题，采取适当对策，大力推进企业债券市场的发展很有必要。本文首先回顾了我国企业债券市场发展的历程并对企业债券市场的现状及存在的问题进行了分析,我国企业债券的发行规模却很低,企业债券市场的市场规模小、发展缓慢;企业债券占比小,内部存在结构性失衡;企业债券所占的份额逐渐下降.在此基础上探究了我国企业债券市场存在以上问题的因为,并提出了发展我国企业债券市场的相关对策.关键字： 企业债券 企业债券市场 存在的问题 发展的必要性 Abstract：The enterprise bond market is an important component of the financial market. It is positive to open widely the source of the enterprise funds, set up the construction of the enterprise capital reasonably, enrich the tool of the stock and financial market and promote the balanced development between the bond market and stock market. But the development of the enterprise bond market in our country has been lagged behind its foreign counterparts which is not only incompatible with the theories of the enterprise bond market, discordant with the practice of international bond market but unadaptable to the need of fast development of our economy. Under such a condition, research about developing strategies in the enterprise bond market is quite crucial to be carried out, also it is absolutely necessary to promote energetically the development of the entemrise bond market. This paper reviews the development of Chinas corporate bond market, the history and status of corporate bond market and problems were analyzed, the size of Chinas corporate bond issuance is low, corporate bond market, small market size, slow development; corporate bonds accounted for than the small, internal structural imbalances; the share of corporate bonds decreased in the inquiry on the basis of Chinas corporate bond market because of the presence of these problems, and proposed the development of Chinas corporate-related measuresKey Words：Enterprise bond Enterprise bond market Existence question The need for development第一章、我国企业债券的概述第一节 企业债券的概述一、企业债券的定义企业债券是企业发行的一种债务契约，企业承诺在未来的特定日期，偿还本金并按事先规定的利率支付利息。企业债券通常又称为公司债券，是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。它代表了发行债券企业和债券投资者之间的一种债权债务关系。债券持有人是企业的债权人，不是所有者，无权参与或干涉企业经营管理，但债券持有人有权按期收回本息。从整个债券市场的结构看，企业债券与政府债券、金融债券共同构成了债券品种体系，并同样具有其它债券所具有的契约性、收益性、流动性、风险性等债券的基本特征。企业债券主要有以下几类：1、按是否记名可分为记名企业债券，即在券面上登记持有人姓名，支取本息要凭印鉴领取，转让时必须背书并到债券发行企业进行登记的企业债券。不一记名企业债券，即券面上不需载明持有人姓名，还本付息及流通转让仅以债券为凭，不需登记。2、按持有人是否参加企业利润分配可分为参加企业债券，指除了可按预先约定获得利息收入外，还可按预先约定参加企业利润分配的企业债券。非参加企业债券，指持有人只能按照事先约定的利率获得利息的企业债券。3、按是否可提前赎回分为：可提前赎回企业债券，即发行者可在债券到期前购回其发行的全部或部分债券不可提前赎回企业债券，即只能在事先约定的债券到期日一次到期还本付息的企业债券4、按发行债券的目的可分为：普通企业债券，即以固定利率、固定期限为特征的企业债券。这是企业债券的主要形式，目的在于为企业扩大生产规模提供资金来源。改组企业债券，是为清理企业债务而发行的债券，也称为以新换旧债券。利息企业债券，也称为调整企业债券，是指面临债务信用危机的企业经债权人同意而发行的较低利率的新债券，用以换回原来发行的较高利率债券。延期企业债券，指企业在已发行债券到期无力支付，又不能发新债还旧债的情况下，在征得债权人同意后可延长偿还期限的企业债券。5、按发行人是否给予持有人选择权分为：附有选择权的企业债券，指在一些企业债券的发行中，发行人给予持有人一定的选择权，如可转换企业债券附有可转换为普通股的选择权、有认股权证的企业债券和可退还企业债券附有持有人在债券到期前可将其回售给发行人的选择权。未附选择权的企业债券。即债券发行人未给予持有人上述选择权的企业债券。6、按是否指定抵押担保品作为偿债保证，企业债券可分为：抵押债券附属担保信托债券担保债券信用债券设备信托证二、企业债券的特点1、契约性。企业债券代表一种债权债务的责任契约关系，它规定债券发行人在既定的时间内必须支付利息，在约定的日期内必须偿还本金，从而明确债务双方的权利、义务和责任。2、优先性。债券持有者是企业的债权人，有权按期取得利息，且利息分配顺序优于股东。企业破产清理资产时，债券持有者也有优先于股东收回本金的权利。3、风险性。企业债券与政府债券比较，风险较后者大。企业债券的还款来源是企业的经营利润，但是任何一家企业的未来经营都存在很大的不确定性，因此企业债券持有人承担着损失利息甚至本金的风险。4、通知偿还性。一部分企业债券附有通知偿还的规定，即债券发行人具有选择在债券到期之前偿还本金的权利。5、可转换性。一部分企业债券，允许其持有者在一定条件下转换成另一种金融工具，如公司股票等。发行可转换的企业债券，转换条件需事先在契约中明确。第二节、企业外源融资方式比较在企业进行融资的抉择时，是采用权益融资还是债务融资，这在资本结构中是非常重要的。当企业在采用债务融资时，又面临着是选择直接融资方式发行企业债券，还是选择间接融资方式向银行贷款。一、企业债券与股票融资比较（1）企业债券融资成本低。这是因为其一，企业发行债券的利息支出作为企业的管理费用计入成本，而发行股票，会对公司和法人双重课税。所以相对于股票融资而言，债券融资有冲减税基的税盾作用。当市场利率较低时，发行企业债券的综合成本也可能低于发行股票。此外，当市场利率呈现下降趋势时，企业还可以通过提前赎回旧债和发行更低利率的新债来进一步降低融资成本。其二，由于企业债券投资风险低于股票投资风险，企业债券投资者要求的收益率也低于股票投资者要求的收益率，因此，运用企业债券融资的成本通常较低。根据美国证券交易委员会（SEC）对20世纪40年代美国证券市场的统计资料，企业债券融资成本为每融资100美元需花费2.6美元，而优先股和普通股的融资成本分别为6.3美元和16.9美元。（2）企业控制权不被稀释。企业通过发行企业债券融资，虽然增加了企业的未来财务风险，但有利于保持现有股东对企业的控制能力。因为，于股票投资者相比，企业债券投资者一般无权参与企业的经营管理和投资决策，所以他们被股东们称作“沉默的多数（Silent Majority）”。如果通过增发股票融资，股东人数增加，其结果，一是现有股东的每股收益可能下降，自己持有的股权所代表的财富可能减少二是现有股东所持股份在整个股本总的比例下降，企业现有股东的所有权被后来的新股东所“稀释”，这意味着原有股东参与企业经营管理和投资决策的能力降低，以及投票权贬值。如果发行企业债券融资，只要保证企业的投资收益大于企业债券的利息，充分发挥企业债券的财务杠杆作用，使企业的整个市场价值增加，规模效益进一步体现，企业股东每股税后盈利得到增加，则股东在自己对企业的控制权不被稀释的情况下，自身的权益不但不会降低，还有可能提高。信息披露的压力降低。按照委托代理理论，企业的任何融资行为都等同于企业与投资者签订了一份具有法律效力的契约，但企业债券融资的契约内容于股票融资的契约内容有很大区别。在股票融资的情况下，这种契约中包含的委托代理关系，是将个人资产在没有任何最低收益保证的情况下完全交由企业经理人员经营和处置，其间既包含着收益损失的不确定性，也包含着本金损失的可能性，而“逆向选择”和“道德风险”有时这些问题在一些场合凸现出来。因此，为降低出现“逆向选择”和“道德风险”的可能性，维护自身权益，投资者必须尽可能的要求企业最大限度地提高“契约”的完备性和运作的透明度，即股票投资者要求企业经理人必须及时、准确、完整地披露企业经营的所有可公开的信息。与此不同，发行企业债券作为一种契约签订行为，其契约内容相对简单，包含的“逆向选择”和“道德风险”问题也较少。因为这种契约只是规定了企业作为债务人必须定期向债权人（投资者）支付债券利息并按期还本，不管企业的经营与投资发生什么风险，只要不出现资不抵债等严重影响本息偿付的情况，债券投资者的利益一般都会得到保证。因此，投资者不必像股票投资者那样严格要求企业及时、准确、完整得披露企业经营的各方面信息，只要企业的信息不涉及到无力偿付本息引致破产清算，企业就没有必要将各种经营活动信息详尽披露。因此，企业债券融资于股票融资相比，信息披露的压力要小很多。二、企业债券与银行贷款比较企业债券相对于银行贷款的优势主要体现在，降低成本和提高流动性、使资源得到优化配置、降低金融风险方面。（一）降低企业借款成本企业债券的利率是无风险利率、通货膨胀率、企业违约风险以及信息不对称的补偿函数。总体来讲，大型的、有声望的、盈利好的、有稳定现金流的企业能够从市场上以更低的利率借到资金。（二）信号作用企业债券通过其在市场上的流通，包含了比银行贷款更为复杂的重要内容，从均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业做出进一步正确的投资决策。相反，单纯的银行体系下，没有市场价格的信号，融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本。可能使风险高的项目能借到相对低的利率，而风险低的项目却只能借到相对高的利率。企业债券拥有的价格信号功能能够更好地进行金融资源配置，使资金以最合理的成本流向所需企业。（三）降低金融系统风险企业债券市场的发展有利于分散银行业的风险、优化金融市场的结构，进而促进金融稳定。首先，商业银行在发放贷款的同时，也将借款人的风险聚集在自己身上，一旦借款人到期不能归还贷款而违约，银行将不得不接受损失，以至于形成商业银行的不良资产。当不良资产积累到一定的程度时，银行将面临破产的风险。进而危及金融市场的稳定。如果以企业债券融资分流部分间接融资，则可减少商业银行的信贷融资总量，降低银行业的风险集中度。1997年爆发的东南亚金融危机，暴露了亚洲国家银行体系的脆弱性，银行对贷款失去了应有的监督作用。使人们重新更加认识到企业债券在降低银行系统风险、保持稳定的国家金融体系方面可以发挥重要的作用。其对我国当前企业的融资情况尤其值得反思。第三节 企业债券与其他融资工具相比的优缺点分析（1）企业债券融资相对于股权融资的优势 1.企业债券的税盾作用可以降低企业经营成本 企业债券的税盾作用来自利息和股息的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出在税前列支，这对企业来说，债券筹资成本中的相当一部分是由国家负担的。我国企业所得税税率为33%，这就意味着企业举债成本中近三分之一是由国家承担的。而股息支付则是在税后进行，因而企业发债可以进行合法的避税，使每股税后利润增加。税盾作用的实现有一个前提条件，就是企业的盈利水平应高于债券的实际利息支付水平。2.企业债券具有明显的财务杠杆作用 所谓财务杠杆作用就是指企业负债对企业的经营效益具有放大作用。股权筹资可以增加企业的资本金，增强企业的抗风险能力，但股权筹资也使企业的所有者权益增加，其结果是通过股权筹资所产生的收益或亏损将被全体股东所均摊。企业债券则不同，企业发行债券除了按事先确定的票面利率支付利息外，其余经营效益将归为原来的股东。如果纳税付息前利润率高于利息率，负债经营就可以增加税后利润，从而使股东收益增加，反之，则拖累企业的盈利情况。 3.企业负债经营可以实现融资结构最佳，进而实现市场价值最大化现代融资结构理论认为，企业融资结构的变化将导致企业市场价值的变动，通过负债的调整，可以达到企业最佳融资结构和实现市场价值最大化。除了企业债券的税盾和财务杠杆作用，经济学家主要是从代理成本理论、信号传递理论和融资强弱顺序理论等角度进行论证的。企业发行债券不仅是企业筹资行为，还是企业对自身融资结构的战略性调整，是为了实现企业价值最大化的一种资本结构决策。4.企业债券有利于股权控制 企业通过发行债券筹资，只要企业按期还本付息，企业的控制权仍掌握在股东手中，股东并不会因为发行债券而使其在企业中的地位受到挑战。债券的投资者不能参与企业经营管理，因而不会导致股权的分散，有利于保护股东的权益，保证股东对公司经营管理权的控制。 5.发行债券的周期比发行股票短目前发行股票的周期通常在一年半以上，而发行债券一般在一年左右就可以完成，有一定的时间优势。二、企业债券融资相对信贷融资的优势 1.能够提供长期资金 由于商业银行资金的主要来源是吸收存款，资金来源的短期性决定了资金运用的短期性。从信用风险和流动风险角度考虑，商业银行不愿意也不能够发放5年期以上的长期贷款，而企业债券恰好能满足这一融资需求，能提供资金供企业长期使用。 2.能够长期锁定融资成本 对于由银行提供的长期信贷资金，其贷款利率基本是根据中国人民银行贷款利率的调整每年重新确定借款利率。企业向银行借款的融资成本是无法锁定的。由于目前的利率水平处于低谷，实际上借款成本在几年后上升的可能性更大。通过发行长期企业债券，能够在很长期限内锁定融资成本，只要企业资产的综合收益率稳定地高于债券利率，该笔融资就可以为企业带来持续的利润。 表1主要期限企业债券发行利率和银行贷款利率的比较内容 3年 5年 7年 10年 15年 企业债券利率3.5% 3. 5%3. 7%4. 02%4. 2% 4.5% 银行贷款利率5. 49%5. 58% 5. 76%5. 76%5. 76% 数据来源:中国债券信息网、中国人民银行贷款利率表 3.能够有效降低融资成本 目前，在各个可比期限内，企业债券的利率比银行贷款利率低1. 26%到1. 99%成本的节约非常明显。表1是主要期限企业债券发行利率和银行贷款利率的比较。4.对企业有很强的广告宣传作用相对银行信贷融资，企业向社会公开发行企业债券，通过报纸、电视和网络等媒体进行宣传报道，使企业从“幕后”走向“前台”，快速树立企业形象，有很强的广告宣传作用，有利于促进企业稳健经营，树立良好形象。 5.发债对企业的监督和约束机制更强 企业通过发行债券筹集资金用于经营活动，债券发行时和上市后将接受监管部门和投资者严格广泛的监督，信息披露程度和管理透明度将大大提高。相对于银行信贷融资，企业按期还本付息的约束机制更强，这就要求企业不断提高盈利水平，加强财务管理，这都将有助于发债企业建立风险防范机制、成本约束机制和激励机制，推动企业发展成为真正的市场经济竞争主体。第二章、我国企业债券的发展现状第一节、我国的企业债券与公司债券在西方国家，一般只有公司制的企业才能发行债券，所以在西方企业债券即公司债券。与西方国家不同的是，我国的债券体系由国债、金融债、企业债和其它债券（如特种金融债券）构成。一方面，商业银行等金融机构发行的债券不包括在我国企业债券之内，而在西方国家则属于公司债券的一种另一方面，我国企业债券和公司债券也是有区别的，我国除了公司制企业外，非公司制的企业（大多为国有企业）也可发行债券。根据1994年7月颁布的中华人民共和国公司法以下简称公司法的规定，可发行公司债券的企业只能是股份有限公司和有限责任公司，与此相比，企业的范畴要远大于公司。我国的企业债券发行主要根据是1993年3月出台的企业债券管理条例，当时，公司法尚未出台，股份有限公司和有限责任公司也尚未成为我国国有企业组织制度改革的主要方式。1994年之后，虽然相当多国有企业进行了公司制改革，名称上也挂上了“公司”二字。由此，似乎公司债券就是企业债券的代名词了，但事实上，由于国家计委只管政府部门和国有企业的投融资安排，不管非国有企业的类似活动所以，企业债券自一起步就限制在国有经济部门内。从分析角度看，企业债券与公司债券的主要区别有几个方面第一，发行主体的差别。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，我国2005年公司法和证券法对此也做了明确规定，因此，非公司制企业不得发行公司债券。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。在我国各类公司的数量有几百万家，而国有企业仅有20多万家。第二，发债资金用途的差别。公司债券是公司根据经营运作具体需要所发行的债券，它的主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源的结构、调整公司资产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组等等，因此，只要不违反有关制度规定，发债资金如何使用几乎完全是发债公司自己的事务，无需政府部门关心和审批。但在我国的企业债券中，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。第三、信用基础的差别。在市场经济中，发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等是公司债券的信用基础，公司债券的信用级别也相差甚多。与此不同，我国的企业债券，不仅通过“国有”机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实着担保机制，以至于企业债券的信用级别与其他政府债券大同小异。第四、管制程序的差别。在市场经济中，公司债券的发行通常实行登记注册制，在这种背景下，债券市场监管机关的主要工作集中在审核发债登记材料的合法性、严格债券的信用评级、监管发债主体的信息披露和债券市场的活动等方面。但我国企业债券的发行中，发债需经国家发改委报国务院审批。第二节、我国企业债券的发展现状 我国证券市场是以企业债券的发行和上市为起步的，但由于种种原因，企业债券市场的发展严重滞后，企业债券的发行量还是流通量都与股票市场和国债市场不能同日而语，债券融资在企业融资总额中所占的比例远远低于国外。 近年来，企业债券市场有了较快的发展，在发行量、存量和交易量等方面都有了较大幅度的增加。从发行量看，2000至2004年企业债券发行量分别为95亿元、147亿元、325亿元、336亿元和342. 7亿元，年度发行量比1993-1999年期间有了较大幅度的增长，且呈现出不断上升的趋势 如图：从存量来看，1999年末至2002末企业债券余额分别为779亿元、862亿元、1009亿元和1334亿元，2003年末的余额为1413. 5亿元。但与国债2. 14万亿元和金融债1. 16万亿元的余额相比，企业债券规模仍相对较小，其余额仅占债券存量总额的4%。 从交易量看，近两年，投资者对企业债券的投资需求较为强烈，企业债券市场的活跃程度有所提高。2002年，上海交易所和深圳交易所的企业债券现券交易分别累计成交10. 41万笔和1. 63万笔，成交金额分别为51亿元和19. 3亿元;2003年则分别累计成交18. 36万笔和2. 25万笔，成交金额分别为316亿元和48亿元，成交笔数和金额均比上年有较快增加。值得一提的是，自2001年开始，中国国际信托投资公司连续发行了三期信用债券，全部在银行间债券市场发行与交易，开了企业债券在场外市场流通转让的先河，三年的发行规模分别为35亿元，59亿元和10。亿元，募集资金主要用于调整债务结构。第三节 我国企业债券市场发展的必要性 1.健全金融体系，降低金融风险 根据企业债券最新优势理论，在提供债务融资的银行贷款失去应有的监督作用、银行功能失效的情况下，另一种债务工具一一企业债券的优势就凸现出来。主要表现在通过提供市场价格信号来优化金融资源配置，使资金以最小的成本流向最需要的企业。但亚洲金融危机的出现，使理论界和实务界认识到企业债券在降低银行系统风险、保持稳定的国家融资结构方面可以发挥重要的作用，发达的企业债券市场可以降低银行危机的可能性。因此，大力发展我国企业债券市场，部分替代银行贷款，不仅是资源优化配置的需要，而且是有效防止银行危机、治理银行失效的另一出路。 反观美国“911 之后的情况，虽然股市狂跌，但资本市场整体保持了稳定，这和美国发达的债券市场是密切相关的，债券市场的蓄水池功能稳定了境内外资金，发挥了金融市场平衡器和稳定器的作用。 2.促进国民经济有效增长 美国经济学家麦金农(Mckinnon)认为，金融机制会促进被抑制的经济摆脱徘徊不前的局面，加速经济的增长，但是，如果金融本身被抑制或扭曲的话，那么它就会阻碍和破坏经济的发展，而且发展中国家的国内金融市场上普遍存在的恰恰是这种抑制和扭曲。这种状况被麦金农称之为“金融抑制”。从这个意义上讲，由企业证券市场和金融市场的紧密相关还引申到了企业债券市场和国民经济之间的关系，企业债券市场不完善，资本市场和货币市场的关系就无法理顺，金融市场就无法健康、稳定发展，“消费一储蓄一投资”的转化效率以及资金配置效率就会降低。而出于金融抑制的原因国民经济就无法得到有效增长。所以发展我国企业债券市场，促进金融深化过程，对国民经济的有效增长非常必要。 3.促进企业经营机制的转变债务对企业的约束是一种“硬”约束，企业以发行债券的方式面向社会筹资，发行债券时必须公布其财务状况，债券上市后也必须定期公布财务报表，接受监管部门的监管，如果债券到期时，企业无法按时还本付息，以后筹资的成本和难度就会加大，严重的话，企业的控制权还可能丧失。所以，发行债券对企业的“硬”约束会促使企业不断加强管理，转换经营机制，降低经营成本，提高经济效益，提高企业的自我约束能力。企业债券在深化企业改革方面的作用日益显著，己逐步成为推动我国现代企业制度建立的一个重要渠道。 4.拓宽企业资金来源渠道，优化公司资本结构 目前我国国民经济的发展己经到了一个新的发展高度，中小企业、民营经济等经济体系中最活跃的部份对经济发展的贡献度越来越高，但其进一步的发展壮大己经日益受到资金短缺的限制，通过企业债券市场，不仅可以优化社会资源配置，解决中小企业发展的资金瓶颈问题，保持国民经济发展的持续快速增长，而且可以促进利率市场化改革，通过市场机制实现资金使用效率的提高。 那么在目前银行体系失效、存在大量坏账和存差的状况下，企业是选择发行企业债券还是发行股票作为其融资的渠道呢?根据“啄木”顺序理论，在信息不对称情况下，高质量的公司会选择发行企业债券而不是股票再融资，以优化其资本结构。第三章、我国企业债券发展中存在的问题我国的企业债券发展经历了萌芽阶段、快速发展阶段、整顿阶段以及规范发展阶段。从2000年起，企业债券市场发行规模有了迅速增长，但是，无论是与发达国家企业债券的市场规模相比，还是与国内的股票市场相比，我国的企业债券发展仍然是相对滞后的，存在着一些制约我国企业债券发展的问题。一、市场规模偏小，发展较慢从1982年开始，一些企业出现了自发向社会或集体内部集资等类似企业债券方式的融资活动。但20多年过去了，我国企业债券市场的发展却依然严重滞后，这不得不引起人们的思考。从我国目前的情况来看，本应处于主体证券地位的企业债券却恰恰被忽略了。主要表现在以下几个方面：第一，占GDP比重小。虽然我国企业债券余额在20世纪90年代以来有所增长，但是其占GDP的比重在经历了年代90初的一定幅度提升之后，一直徘徊在1%的水平，2001年底只占1.05%。而企业债券市场发达的美国，90年代初期该比例就高达23.62%，之后稳步增长，2001年底达到37.87%第二，占股票总市值的比重小。在股票市场发展初期，企业债券余额曾超过股票市场市值，但是随着我国股票市场的迅猛发展，企业债券市场明显落后，到2001年底，企业债券余额只占股票总市值的2.32%，远远低于美国27.61%的水平。第三，企业债券占全部债券市场的比重小。在美国，企业债券余额基本保持在整个债券市场的20%的份额。而在中国，不仅债券市场不发达，企业债券市场的发展更加缓慢，1995年以来，企业债券市场份额不断下降，到2001年底，只占全部债券余额的4.01%。在我国，企业的融资主要是间接融资，大量依靠银行贷款，在企业的直接融资中债券融资又处于弱势，这样一来，大量风险便集中在了银行部门，这无疑是十分危险的。同时，由于企业债券的缺失使得金融市场的投资工具十分单一，大量闲置资金涌入银行和股市。另一方面，在投资组合几乎完全由股票构成的条件下，只要股市发生系统风险而全线下落，再高明的投资者也难逃厄运。例如，2002年7月以后，中国股市直线下落，绝大多数投资者损失惨重，各支基金的资产也大大缩水，并引致了2002年证券行业的全行业亏损。这不仅凸现了一旦缺乏具有稳定性功能的基本品种企业债券，就将给资本市场的运行带来严重风险。这从反向角度说明，企业债券为主体债券的地位是有资本市场稳定发展的内在要求所决定的。从以上各方面来看，大力发展我国的企业债券是十分有必要的。二、我国企业债券期限结构较为集中由于申请债券额度的艰难，大部分企业都选择一次性申请最大限度的债券额度，并在获得债券额度后，都一致选择发行期限长的品种，这样就形成大批企业债券期限过度集中的状况。从2001年到2006年的统计来看，10年期55%，15年期27%，两者合计达82%。在债券发行集中、期限集中的情况下，就必然产生企业债券集中到期兑付的问题。如果加上企业债券在行业的过于集中情况，假如在债券集中兑付的时候恰逢经济周期的低谷，就很可能发生兑付危机，进而影响国家经济运行安全和金融安全。从存量上看，2004年末剩余期限在一年期以内的企业债券余额为45亿元，1一3年为76.5亿元，3一5年为69亿元，5一7年为120亿元，7一10年为501.44亿元，10年以上为420.56亿元。各剩余期限的比重分别为3.65%、6.21%、5.60%、9.74%、40.68%和34.12%。剩余期限在7一10年和10年以上的企业债券占到了全部企业债券的74.80%。三、国有企业缺乏债券融资动力从债券发行者即融资者的角度来看，目前我国企业融资大都高度依赖银行贷款，相对偏好发行股票，而较少考虑到发行企业债券。这种与发达国家相反的思路是有其成因的。企业选择何种融资方式要考虑到其融资成本，一般来说，股东对公司的治理有着较大的影响约束，造成公司管理者必须以所有者利益最大化为经营目标。这样一来，股权融资自然是一种高成本的融资方式，因为它很容易造成原有股东权利的分散，使他们对公司的控制权减弱，这是股东所不愿意看到的，由于他们对公司有着很强的监督约束力，这就会使得经营者在企业的运做过程中尽量避免使用股权融资。而在债券融资中，发行企业债券的利率低于银行贷款的利率，在资金的使用上也不会受到银行的过多干涉，其付出成本自然比银行贷款少。所以债券融资较银行贷款应该更受青睐。但是在我国，企业却偏好于股权融资，其根本原因在于股权结构的不合理。我国上市公司的股权结构决定了企业的融资行为，特点是以国有股和法人股等非流通股为主体，流通股所占分额很小。国有股和法人股的持有者按理应该是大股东，对公司的治理享有绝对控制权，但是由于这种控制权是依靠委托代理关系存在的，实际上就使大股东对公司的约束机制明显丧失而众多的流通股持有者即小股东是高度分散的，更不具备对公司的控制能力。这样公司的实际控制权就基本完全掌握在经营者的手中，即导致了公司内部人控制问题严重，严重的内部人控制导致决策更多的体现经理人的意志而非股东的意志。这时再考虑不同方式融资的成本，债务融资是需要到期还本付息的，利息就属于融资的成本，同样这种硬约束也属于成本之列而股权融资就完全不同了，不仅不需付息，也不需还本，而股价以及股权的稀释对经营者（公司的实际控制者）的利益根本没有影响，故不在成本考虑范围之内。这样看来，其融资成本远远低于债务融资，也无怪于融资者偏好这种方式企业热衷于上市，上市公司偏向于配股。从银行债务成本和发行企业债券成本比较，从直接成本来看，企业向银行贷款是一种间接融资，而发行企业债券则是一种直接融资，因此，银行贷款成本要高于企业债券成本。而我国企业债券融资主要依赖于银行贷款方式也是有其原因的，这主要可以从以下几个方面考虑第一，历史的遗留原因。在计划经济时代，我国实行的是财政主导型的企业计划融资制度，财政拨款是企业固定资产投资的主要来源。1985年实行“拨改贷”后，银行取代财政成为企业固定资产投资的主要来源。同时居民储蓄大都流往商业银行，银行成为资金最充裕的金融胜地，这些造成了很多企业至今依赖于银行贷款。第二，银行贷款的软约束与企业债券的硬约束。目前我国商业银行国家仍然是最大的股东，对于上市公司，也是国有股、法人股占有绝对控制权，这使得它们之间的借贷行为缺乏市场化。国有企业和国有银行之间的债务从其起源上看，这种债务约束被软化了。然而，企业如果通过发行债券来筹集资金，在规定期限内必须还本付息。企业一旦出现严重的财务拮据，由于债券的投资者广为分散，很难形成一个能代表整体债权人的债务重组方案，协调成本过高，因而更容易导致企业进入破产程序。四、二级市场交易不活跃，流动性较差由于2005年以前，企业债券的流通与转让只能在交易所进行，而交易所的上市规则存在诸多不必要的限制性条款，使得绝大多数企业债券无法流通和转让，交易对象减少，交易市场发展缓慢，交易处于停滞状态，流动性差，变现能力弱。企业债券持有人不能及时转让债券，企业债券就成为有风险的定期存款，迫使大多数投资者远离这一市场，使得发行市场容易受到其他风险市场收益波动的影响，阻碍企业债券的合理流动，加大了投资风险。更为严重的是中国企业债券市场成交清淡直接导致小部分人直接对二级市场的收益率进行人为操控（主要由于其操控成本很低），所以导致市面上企业债券发行的债券收益率大都是失真的。五、企业债券流通场所缺乏，影响发债主体的法在积极性（1）企业债券交易市场分割在中国的企业债券市场中，上海、深圳两大交易所市场基本控制了大部分的企业债券交易市场，两个市场正处于分割状态，由此带来了巨大的负面作用，不利于企业债券市场的发展。人为的分割直接导致企业债券筹资成本的上升。市场分割使得企业债券投资主体、企业债券资金和现券被限制在几个独立的区域中运行，企业债券不能自由流动，相互之间衔接不够，企业债券交易主体不能根据自身需要进行交易，二级市场的流动性大大降低，这直接带来了企业债券筹资成本的增加，不利于企业债券交易市场的均衡发展。另外，这种分割造成了时滞，使央行在二级市场通过公开市场业务操作传达出的货币政策信号不能同时反映到几个市场。（2）流通市场受到约束，缺乏交易市场平台中国二级市场上的流通体制不健全，直接导致了中国企业债券市场发展缓慢，主要表现在第一，2005年以前，中国企业债券不允许在银行间债券市场上市流通，想要流通必须经过证券交易所审批，审批通过才可以在交易所市场上市流通，这是个漫长的过程，其审批时间长短不一（至少3个月）。第二，在流通的时候缺乏有效的法律法规进行规范，而且交易效率低下。第三，中国企业债券总体供给量小，市场交易不活跃，根本不能满足大企业的融资、投资以及交易需求。六、投资者结构不合理，市场参与者单一不同偏好、不同类型的投资者是债券市场发展的源动力，而在中国企业债券二级市场上参与交易的主要是作为国家机构的投资者，而且其中大部分都是被动持有到期，个人投资者很少。机构投资者尽管在近些年来发展的非常迅速，但机构投资者总体资金规模有限，而且中国的机构投资者还没有成为稳定市场的中坚力量。一些机构投资者往往利用资金上的优势操纵市场进行违规操作。2003年5月，中国保险监督管理委员会发布保险公司投资企业债券管理暂行办法，并先后以200374号、92号、133号文的形式使中诚信、大公、联合、远东资信和新世纪等家机构成为中国保监会“认可的信用评级机构，保险公司可以买卖经上述评级机构评级在AA级以上的企业债券”。企业债券投资比例不得超过保险企业总资产的20%，但各债券购买额度不得超过该债券发行额的10%和保险企业资产的2%。在国外，商业银行和保险企业是投资企业债券的重要机构投资者，对其投资的限制很少。发展中国的企业债券市场必须培育合格的机构投资者，因为他们不仅资金实力雄厚而且大多进行的是长期投资，这有利于企业债券的成功发行和保持二级市场充分的流动性。自2005年底以来，已经允许商业银行参与企业债券市场。七、信用评级未被大众接受由于债权人并不参与企业的具体运作，只对企业的经营成果有固定请求权。因此，信用评级机构对企业资信做出的评价就成了投资者决定是否投资，以及以什么价格进行投资的关键。但是目前我国的信用评级还存在许多问题，债券评级缺乏一定的公正性。债券信用评级的主要作用是揭示风险，引导投资，并降低具有较高信用筹资者的筹资成本，但目前我国债券信用评级并未发挥这些作用。当前，我国共有50多家信用评级机构，其中只有20多家具有独立法人资格，经中国人民银行批准的全国性评级机构只有9家。分别是中国诚信证券评估有限公司、大公国际资信评估有限责任公司、深圳市资信评估公司、云南资信评估事务所、长城资信评估有限公司、上海远东资信评估公司、上海新世纪投资服务有限公司、辽宁省资信评估公司、福建省资信评估委员会。与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免的就会受到影响。从现实来看，评级机构不考虑企业质地差异，基本上都评为AAA级。而且只在发行期间评级，债券存续期内没有强直性跟踪评级规定。目前广大投资者对于各个债券评级公司所作的财务评价，基本上采取了一种置若阁闻的态度，这在一定程度上反映了目前中国投资者对信用评级的信任程度。八、基准利率缺乏以及利率的非市场化基准利率是资金市场上公认的具有普遍参考价值的利率，也就是说，在金融市场上可以根据该利率的水平来制定其他相关金融产品的价格。企业债券发行利率水平的确定依赖于企业债券信用评级及市场基准利率。若无市场基准利率，即使信用评级准确，企业债券的利率还是难以确定。从国际金融市场的一般规律来看，有资格成为这一利率的职能是那些结构合理、信誉度高、流通性好、影响力强的金融产品的利率，而市场上最具备这一特点的利率就是国债的收益率。以美国为例，在美国金融市场的整个利率体系中，国债的收益率是最低的，美国国债的收益率一般都比同期限的商业银行存款利率低1一2个百分点。美国商业银行的贷款利率制定的基础是同期国债的收益率，商业银行一般都是在同期国债收益率的基础上，根据贷款客户的信用等级，再加一定的基点来确定给客户的贷款利率。由此可见，美国国债的收益率就是金融市场的基准利率。利率市场化的基础是我们必须拥有一个发达和健全的国债市场建立基准利率。市基准利率成为企业债券定价的基础。但是由于我国国债市场不发达，在整个金融市场上就没有一个基准利率。除了拆借市场利率在央行的参与下由交易双方决定以外，其他利率，如再贷款利率、再贴现利率、准备金利率，均由最高当局审定，央行的独立性本身就没有落实。没有利率的市场化，金融市场不可能健康发展和有效运作。我国企业债券管理条例规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”，固定利率无法反映债券的真实风险，企业债券的市场价格会因此而扭曲，无法发挥市场的价值发现功能。同时企业债券市场利率的不合理还集中表现在企业债券利率与国债利率“倒挂”上。由于企业债券的风险高于国债，因此，企业债券利率理应要高于国债利率，但由于实施僵化的企业债券市场利率，我国企业债券利率一度低于国债利率（1997年10月23日到1999年5月30日），风险和收益配比的原则完全不一致，抑制了企业债券市场的发展。九、监管层方面从监管层的角度来看，政府的过多管制与干涉可以说起了相当大的作用。英国剑桥经济学家萨斯的研究表明，发展中国家企业股权融资畸强和债券融资畸弱的主要原因是政府的政策导向。20世纪90年代初，我国股票市场开始逐步成型发展。虽然和许多发达国家相比，我国股市的容量还是要小的多。但显而易见的是，从那时起中国资本市场的发展在政府的引导下开始了股票市场的一支独秀。另一方面，对于企业债券的发行却给出了种种限制。仅有国有独资企业或国有控股企业才能发行债券，从而将大多数急需资金的非国有企业拒之门外同时在1998年要求防范金融风险的呼声愈高的背景下，中央政府主管部门上收了审批企业债券的权力，不仅没有像其他市场经济国家一样实行登记制，反而进行了更严格的控制企业债券的发行既要有资产抵押，又需有担保机构。这道“双保险”不仅把风险锁在了门外，也锁住了企业债券发展的步伐此外对于发债资金的用途、债券的利率以及债券的品种都给予了严格的限制。例如，债券的利率不能高于同期银行存款利率的40%，实行固定利率且没有选择权。企业债券的发行成功与否相当程度上依靠其高收益与品种的多样化，对这些条件进行限制，就等于抹掉了企业债券最能吸引投资者之处，严重制约了企业债券的快速发展。第四章、我国企业债券市场发展的对策研究 市场发达的国家和地区的经验证明，没有企业债券市场的资本市场是畸型的，也是短命的，发行债券是公司发展的最基本的融资方式。因此，在发展股票和国债市场的同时，要大力发展企业债券市场。企业债券市场的持续、创新发展将为拓宽企业资金来源渠道、合理构建企业资本结构、丰富证券金融市场工具、促进债券市场与股票市场均衡发展起到重要作用，成为国民经济和社会发展的重要支持力量。第一节我国企业债券市场发展的必要性分析一、我国企业债券市场发展的必要性1.健全金融体系，降低金融风险 根据企业债券最新优势理论，在提供债务融资的银行贷款失去应有的监督作用、银行功能失效的情况下，另一种债务工具一一企业债券的优势就凸现出来。主要表现在通过提供市场价格信号来优化金融资源配置，使资金以最小的成本流向最需要的企业。但亚洲金融危机的出现，使理论界和实务界认识到企业债券在降低银行系统风险、保持稳定的国家融资结构方面可以发挥重要的作用，发达的企业债券市场可以降低银行危机的可能性。因此，大力发展我国企业债券市场，部分替代银行贷款，不仅是资源优化配置的需要，而且是有效防止银行危机、治理银行失效的另一出路。 反观美国“911 之后的情况，虽然股市狂跌，但资本市场整体保持了稳定，这和美国发达的债券市场是密切相关的，债券市场的蓄水池功能稳定了境内外资金，发挥了金融市场平衡器和稳定器的作用。 2.促进国民经济有效增长 美国经济学家麦金农(Mckinnon)认为，金融机制会促进被抑制的经济摆脱徘徊不前的局面，加速经济的增长，但是，如果金融本身被抑制或扭曲的话，那么它就会阻碍和破坏经济的发展，而且发展中国家的国内金融市场上普遍存在的恰恰是这种抑制和扭曲。这种状况被麦金农称之为“金融抑制”。从这个意义上讲，由企业证券市场和金融市场的紧密相关还引申到了企业债券市场和国民经济之间的关系，企业债券市场不完善，资本市场和货币市场的关系就无法理顺，金融市场就无法健康、稳定发展，“消费一储蓄一投资”的转化效率以及资金配置效率就会降低。而出于金融抑制的原因国民经济就无法得到有效增长。所以发展我国企业债券市场，促进金融深化过程，对国民经济的有效增长非常必要。 3.促进企业经营机制的转变 债务对企业的约束是一种“硬”约束，企业以发行债券的方式面