（金融学专业论文）影响中国外汇储备需求诸因素的实证研究.pdf

摘要 摘要 2 0 0 6 年2 月底，中国的外汇储备总额为8 5 3 7 亿美元，首次超过日本，位膨 全球第一。2 0 0 8 年9 月束，达到创纪录的1 9 0 5 6 亿美元。中国外汇储备的高速 成长弓l 起国内外学者的广泛关注。因此，对于外汇储备需求数量的研究就自然蹰 然地成为当前学术界和政府部门关注的焦点。本研究使用协整和误差修正模型分 析了我国迓2 2 年熬外汇储备需求影嫡巍素。结果显示：在长霸，匿志生产总值、 对外开放度和外债风险是影响外汇储备霈求的主要因素，而外商馘接投资、国际 收支变差和汇率交差对其无影响；而在短赣，外债风险和汇率变差是影响外、汇储 备鳇主要因素。因此，我国应从宏观经济整体盘发，进一步完善人民币汇率以及 对外债务的渤态组合管理，以实现外汇储备的科学性和合理化发展。本文结构如 下： 第一章先简单地回顾了一些外汇储备需求的基本理论，主要包括外汇储备需 求决定理论和外汇储备需求的适度巍横瑾论。并且介绍了黧内学者对我图酌努汇 储备需求的研究状况。 第二章介绍了现在研究外汇储备所用的主要的统计方法及萁原理。包括荤 整、协整理论、误差修芷模型以及g r a n g e 困架检验。 箱三章从实证的角度选取了国内生产总值、对外开放度、外商直接投资、国 际唆支变差、汇率变差窝外馈风险这些经济变量傺为解释变量。遥过协整耪嚣赠 分析，确定了外汇储备需求与国内生产总值、汇率变差、外债风险之间存在着长 期的稳定关系。发现国内生产总值、汇率变蒺和外债风险每l 的增长将分别导 致癸涎储备辫求增长2 + 4 6 6 2 、0 2 6 7 9 和2 6 0 8 5 ，且弹性系数均显萋。将圜 内生产总值、汇率变差和外债风险的数值代入协整方程对外汇储铸长期均衡规横 进行预测，再通过指数丞数调整将癸汇储备对数形式进行调圈蒙值磊与外汇镶备 实际规模进行比较。结果发现从1 9 9 4 年以后我国的外汇储备规模几乎直大于 外汇储备需求的理论规模。 为了验证各个变量与乡 汇储餐需求是否存在因果关系傲了g r a n g e 因果检 验，结果显示与之前的协整分析得到的结果基本吻合，并且通过误差修难模型得 到了辨汇1 德备需求的短期动态调整方程，外汇储备需求在短期内爨现与上期反渤 的调熬，调整速度为4 8 9 8 。 第匿章总结了本文褥高的结论稻掰散的刽薪之处及赫题点。刽薪主要包括： 封汇率变差的处理选用多项式方法。以及模型的不足之处有：外商直接投资的数 据可能不能很好的说明与外汇储备需求的关系，数据数量偏少。最后对外汇褚备 的管理提出几点建议。 关键词；外汇储备；a d f 检验；协整分析；误差修正模型 a b s t r a c t a b s t r a c t b yt h ee n do ff e b r u a r y2 0 0 6 c l l i n a si n t e m a t i o n a lr e s e r v e sh a sb e e n8 5 3 。7b i l l i o n u s d o l l a r s ，m o r et h a nj a p a n ，t h em o s ti nt h ew o r l df o rt h ef i r s tt i m e a tt h ee n do f 2 0 0 8 ，c h i n a si n t e r n a t i o n a lr e s e r v e sr e a c h e dah i g h e s tr e c o r do f1 9 0 5 6 砸i l i o nu s 。 d o l l a r s t h eh i g hs p e e dg r o w t ho fc h i n a si n t e r n a t i o n a lr e s e r v e sc a u s e dw i d e s p r e a d c o n c e r no fs c h o l a r si nc h i n aa n da b r o a d 。强o r e f o r e ，绕es t u d yo ft h ed e m a n df o r i n t e m a t i o n a lr e s e r v e sh a sb e c o m et h ef o c u so ft h ea t t e n t i o no fa c a d e m i cc i r c l e sa n d g o v e r n m e n td e p a r t m e n t s 。i nt h i st h e s i s w ea n a l y z e d 氇ed e m a n df o ri n t e r n a t i o n a l r e s e r v eo fc h i n ai nt h en e a r l y2 2y e a r s t h er e s u l t ss h o w e dt h a t ：i nt h el o n g t e r m g r o s sd o m e s t i cp r o d u e t , t h eo p e n i n go fe c o n o m i ca n dt h ei m p a ao fe x t e r n a ld e b tr i s k a r em a j o rf a c t o r so ft h ed e m a n df o ri n t e m a t i o n a lr e s e r v e s ，a n df o r e i g nd i r e c t i n v e s t m e n t ，b a l a n c eo fp a y m e n t sa n de x c h a n g er a t ev a r i a t i o nh a dn oe f f e c t ；i nt h e s h o r t - t e r me x t e r n a ld e b tr i s ka n de x c h a n g er a t ev a r i a t i o na r em a j o rf a c t o r so ft h e d e m a n df o ri n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s 。w es h o u l df u r t h e ri r e p r o v et h er m b e x c h a n g er a t e a sw e l la st h ed y n a m i cm a n a g e m e n to ff o r e i g nd e b tp o r t f o l i o ，a n di no r d e rt oa c h i e v e t h er a t i o n a l i z a t i o no fs c i e n t i f i cd e v e l o p m e n to fi n t e m a t i o n a lr e s e r v e sf r o mt h eo v e r a l l m a c r o e c o n o m i e 。强ep a p e ri so r g a n i z e da sf o l l o w s ： ， c h a p t e rif i r s tr e v i e w e ds o m eo ft h eb a s i ct h e o r yo fd e m a n df o ri n t e m a t i o n a l r e s e r v e sb r i e f l y ，i n c l u d i n gt h ed e t e r m i n et h e o r yo fi n t e r n a t i o n a lr e s e r v e sa n dt h e t h e o r yo fa p p r o p r i a t es c a l eo fd e m a n df o ri n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s t h e nw ei n t r o d u c e d c h i n a ss c h o l a r s r e s e a r c ho ft h ed e m a n df o rc h i n a si n t e m a t i o n a lr e s e r v e s c h a p t e ri ii n t r o d u c e dt h es t a t i s t i c a lm e t h o d sa n dp r i n c i p l e so fi n t e m a t i o n a lr e s e r v e s ， w l l i c ha r en o wu s e d 。t h e r ea r es o m ew h i c ha r ec o m m o n l yu s e d ：c o i n t e g r a t i o nt h e o r y , e r r o rc o r r e c t i o nm o d e la n dg r a n g ec a u s a l i t yt e s t c h a p t e ri i is e l e c t e dt h eg r o s sd o m e s t i cp r o d u c t ，o p e n i n gt ot h eo u t s i d ew o r l d ，t h e f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ，b a l a n c eo fp a y m e n t sd e t e r i o r a t e d ，t h er i s ko fe x c h a n g er a t e v a r i a t i o na n df o r e i g nd e b to ft h e s ee c o n o m i cv a r i a b l e sa se x p l a n a t o r yv a r i a b l e sf r o m t h ee m p i r i c a lp o i n to fv i e w t h r o u g ht h ec o 。i n t e g r a t i o na n dr e g r e s s i o na n a l y s i s ，w e d e t e r m i n et h ed e m a n df o ri n t e m a t i o n a lr e s e r v e sh a sl o n g t e r ms t a b l er e l a t i o n s h i p 、i t h g d p ，t h ee x c h a n g er a t ed e t e r i o r a t i o n t h er i s ko fe x t e r n a ld e b t 。f o re v e r yl g r o w t ho f g r o s sd o m e s t i cp r o d u c t ，t h er i s ko fe x c h a n g er a t ev a r i m i o na n df o r e i g nd e b tw i l ll e a d t ot h eg r o w t ho fd e m a n df o rt h ei n t e m a t i o n a lr e s e r v e si n c r e a s e2 ，4 6 6 2 0 。2 6 7 9 a n d2 6 0 8 5 ，a n dc o e f f i c i e n t so fe l a s t i c i t ya r es i g n i f i c a n t l y t h e nw er i s et h e l o n g t e r mc o i n t e g r a t i o ne q u a t i o nt oc a l c u l a t et h ev a l u eo fd e m a n df o ri n t e r n a t i o n a l r e s e r v eo fc h i n a f i n a l l y , b yc o m p a r i n gt h ev a l u eo fd e m a n df o ri n t e r n a t i o n a lr e s e r v e a n dt h ee x a c tv a l u eo fi n t e m a t i o n a lr e s e r v eo fc h i n a ，w ef o u n dt h a tt h ee x a c tv a l u eo f i n t e r n a t i o n a lr e s e r v ea r ea l m o s ta l w a y sb i g g e rt h a nt h ev a l u eo fd e m a n df o r i n t e r n a t i o n a lr e s e r v ei nt h e o r ya f t e r19 9 4 g r a n g ec a u s a l i 押专e s th a sb e e nd o n ei no r d e rt of m do u tw h e t h e rt h e r ei ss o m e c a u s a l i t yr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ev a r i a b l e s a n dt h er e s u l t ss h o wt h es a m ew i t ht h e p r e v i o u sc o i n t e g r a t i o na n a l y s i s 。t h r o u g ht h ee r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ，w ef o u n d d y n a m i ca d ju s t m e n to fs h o r t t e r me q u a t i o n ，a d ju s t m e n tr a t eo ft h ed e m a n df o r i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s nt h es h o r tt e r mi s4 8 。9 8 。 l 薹 a b s t r a c t c h a p t e ri vs u m m a r i z e st h ec o n c l u s i o n so ft l l i sp a p e ra n dt h em a j o ri n n o v a t i o n s m a d e ：t h ep o l y n o m i a lm e t h o do ft h ee x c h a n g er a t ev a r i a t i o n ，a sw e l la st h e i n a d e q u a c i e so ft h em o d e l ：f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n td a t am a yn o tb eag o o d d e s c r i p t i o no ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd e m a n da n di n t e m a t i o n a lr e s e r v e s 1 i m i t e d n u m b e ro fd a t a f i n a l l y , m a k eaf e ws u g g e s t i o n sa b o u tt h em a n a g e m e n to f i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s k e yw o r d s ：i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s ，a d ft e s t ，c o i n t e g r a t i o n ，e r r o rc o r r e c t i o n m o d e l 中国科学技术大学学位论文原创性声明 本入声嘴所呈交的学位论文，是本入在导师指导下进行研究工作所取得的成 果。除已特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何他人已经发表或撰写 过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了明确 的说明。 作者签名： 签字园期：兰孳：! 兰兰一 中国科学技术大学学位论文授权使用声明 作为申请学位的条件之一，学位论文著作权拥有者授权中国科学技术大学拥 有学位论文的部分使用权，即：学校有权按有关规定向国家有关部门或机构送交 论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。本入 提交的电子文档的内容和纸质论文的内容相致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 函公开口保密( 年) 作者签名：彰：垒 签字日期：型弘垒l 导师签名： 签字日期： 煎言 - i _ h 。一 雾l l 蚕 外汇储备( i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e ) ，又称为外汇存底，指国家黛币当粥所持有 酶外汇储备资产中静癸汇部分，霹一黧政府保有酶、默井币形式表示斡对外流动 资产。狭义丽言，外汇储备是个国家经济实力的重要组成部分，是一豳用于平 衡国际收支，稳定汇率，偿还对外债务的外汇积累；广义丽言，外汇磕备是撼以 努汇计狯弱资产，包括现钞、嚣外银行存款、重磐商徐 歪券等。豳就，外汇铸备 是个国家国际清偿力的重要维成部分，同时对于平衡国际收支、稳定汇率有整 要的影囔。 外汇赭餐的具体形式包括；政府在国外的短期襻款或其他可以在国外兑现的 支讨手段，鲡外圜有价涯券，辨凿镶行盼支票、裳票、外蘑汇票薄。 外、汇赭备的功能主要包括数下嚣个方面： 第一、调节国际收支，保证对外支纣。 第二、干预外汇市场，稳定本币汇率。 第三、维护国际信誉，提离对外融资能力。 第睡、增强综合匿力和抵抗风险的麓力。 一定的外汇储备是国进行经济调节、实现蠹外平缀的重要手段。当国际收 支出现逆差时，动用外汇储备可以促进国际收支的平衡；当圈内宏观经济不平衡， 出现总需求大予总供给时，可鼓动焉外汇储备缱织货物遘髓，献丽调节总供给与 总需求的关系，稳定国内物价水平。还有，间时当汇率出现波动时，可以利用外 汇赭备干预汇率，使之趋于稳定。因此，外汇储备愚莺疼经济稳定的一个必不可 少的调节工具，特别是在经济全球化不断发展，一图经济照易于受到其他国家经 济影噙的情况下，更是翔此。 一般说来，努汇储备蕊瓒热不侵磷戳增强宏观谜控的能力，也面虽有利予维 护国家和企业在国际上的信誉，有助予拓展阑际贸翁、吸等 外营投资、降低国内 企盘融资成本、防范翻纯解国际金融熙险。僚适度静静汇储备承平墩决于多种医 素，如进出豳状况、外债规模、实际剃用外资等。应根据持有外汇储锯的收豁、 成本妩较和这些方面酶状况，保持矫汇储备在适度酌水平上。 前言 刍，7 n i ，u u o 1 5 0 0 弋j 1 3 0 0 至1 1 0 0 ， = 9 0 0 譬7 0 0 汗 5 0 0 7 鬈3 0 0 ，声 襄1 0 0蝴- - 川一川- 州蝌州。躲! y ! v 州* t - 班 - 1 0 0 一一一“2 一、一“一一一一 o on h 吲卜o o 釉h 划卜 l oot -卜t -0 0o oo o o oo oo h 州t - - 4 州hhhhh hhh h hhnc q n a n n u a l + 中国外汇储备卅卜日本外汇储备 数据来源：国家外汇管理局网站和日本银行“经济统计年报” 图1 1 我豳历年来外汇储备与日本历年外汇储备比较图 圈l 。l 显示了我国外汇储备进6 年发展。从图l ，l 可以看到，1 9 5 0 年 至1 9 9 3 年，我国的外汇储备非常有限，甚至在1 9 7 3 年和1 9 8 0 年出现负值，分 别为湛和1 2 。9 亿美元。1 9 9 4 年以后，我国的外汇储备呈现稳定增长的态势， 并且在1 9 9 6 年成为全球仅次于躁本的第二大外汇储备国。2 0 0 0 年以后，我国的 外汇储备呈现加速增长的态势，截至2 0 0 6 年2 月底，中国大陆的外汇储备总额 为8 5 3 7 亿美元( 不包括港澳的外汇储备) ，首次超过日本，位屠全球第一。2 0 0 8 年4 月末，中国的外汇储备增加到1 7 6 万亿美元，比东北亚其他国家和地区外 汇储备的总和还多，截至2 0 0 8 年9 胃寒，达到创纪录的1 9 0 5 6 亿美元。之后， 受全球金融危机的影响，加之美元、欧元、人民币汇率的波动，2 0 0 8 年l o 月末， 中国的外汇储备已降至1 - 8 9 万亿美元以下，为自2 0 0 3 年年底以来首次下降。 2 0 0 8 年1 2 月末，我国铃汇储备已达到1 9 4 6 0 3 0 万亿美元。 不过，我国的外汇储备的迅猛增加在2 0 0 1 年，受到国内外舆论界和学界的 高度关注和议论。议论的焦点主要在两个方西：一是夕 汇储备高增长熬原因；二 是持有大量外汇储备的优缺点。樊纲( 2 0 0 6 ) 认为我国加入了w t o 后，经济曰 益向市场化和国际化的方向发展，经常收支项下的贸易盈余和资本收支项下的净 资本流入的持续性使得外汇储备规模急剧膨胀，人民币所面临的升值的压力也不 断加大。从经济学的角度看，他的观点来自传统的经济学理论，即市场对外开放 一贸易盈余和净资本流入增加一外汇储备迅猛增加一人民币升值压力上升。 关于持有大量外汇储备的优缺点，一种最常见的、赞成我国持有大量外汇储备的 2 翦言 观点是，根据1 9 9 7 年东豫金融危机的经验，持有大量的外汇储备可以抵御外来 的投机资本的攻击，防范金融风险( 窦祥胜，2 0 0 2 ； m e n d o z a ，2 0 0 3 ) 。而且， 充足的钋汇储备也是我国货币当局调控入民币汇率波动幄度、维持对外流动性的 基础( l e v yy e y a t i ，2 0 0 6 ) 。但是，外汇储备的量也应该适度。因为大量的外汇储 备会加大人民币升值压力，影响我国对外贸易产韭的发展。同时，在人民币西升 值幅度控制在较小范围( 目前是3 ) 时，我国中央银行必须发行货币或债券以 购买一定数量的美元，影响了我国货币政策的有效性。m i c h a e lp e a i s ( 2 0 0 6 ) 认 为人民币舞值压力超过3 时的，我国钋汇储备的增加不过是兑成了外币的中央 银行负债而已。 基于以上理由，本文将基于外汇储备需求理论，结合我国的实际情况，从实 证的角度研究我国外汇储备的计量模型。本文结构安排如下：第一章，先介绍了 国际学者提澎的外汇储备需求的基本理论和我国学者对外汇储备需求的研究；第 二章，介绍了常用的统计方法，例如：协整理论、误差修正模型和g r a n g e 因果 检验；第三章，对我国的经济数据进行处理研究得出长期均衡模型和误差修正模 新，并且做g r a n g e 因果检验；第四章，分析了已经得到的结论，总结了模型的 缺点并且对外汇储备的管理问题提出了建议。 第一章外汇储备需求的基本理论 第一章外汇储备需求的基本理论 终汇储备需求理论主要包括两个理论：外汇储备霈求决定因素理论和外汇储 备需求的适度规模理论。 外汇储备需求决定因素理论是研究和确定导致一国持有外汇储备需求的决 定因素是什么。传统的外汇储备需求决定因素理论认为，经济规模、边际进口倾 向、机会成本、国际收支变动度、汇率制度、石油冲击以及黄金价格等因素是影 响外汇储备需求的主要因素。因此，外汇储备需求决定因素理论也是外汇储备需 求适度规模理论的前提和基础，可以说，没有对外汇储备需求决定因素理论的分 析就无法对静汇储备持有规模的最优数量进行测度和衡量。 外汇储备需求的适度规模理论是在对外汇储备需求决定因素分析的基础上， 对一国持有外汇储备规模的多寡进行分析与度量，是当今国际金融领域关于外汇 储备最有影响的理论。占主导地位的夕卜汇储备适度规模理论主要有，比例分析法、 国际收支差额论、成本收益法、赞币供应决定论等。因此可以说，外汇储备需求 适度规模理论是对外汇储备需求决定因素理论的创新稔发展，没有它就会使外汇 储备需求决定因素理论逊色而失去一定的研究意义。 1 。1 夕| 、汇储备需求决定因素 实证研究者已经通过经验检验，证实了经济规模、国际收支变动度、边际进 阴倾向、机会成本、汇率制度、石油冲击、黄金价格和货币供应会影响外汇储备 需求。以下，通过文献考察经济规模、国际收支变动度、边际进口倾怠、机会成 本、汇率制度和汇率波动与外汇储备需求的关系。 1 经济规模。溺检验一国的经济规模( 进口水平和国民收入) 对外汇储备 规模的影响程度时，出现过两种相反的结果。一种结果是：认为储备水平与经济 规模之间存在“平方根规则现象( o l i v e r a ，1 9 6 9 ) ，即外汇储备存在着影响规模经济 的问题。另一种结果是：认为中央银行持有的外汇储备不会影响规模经济，如 k h a n ( 1 9 7 8 ) 署i f r e n k e l ( 1 9 8 3 ) 均持有此看法。 2 。国际收支变动度。国际收支变动度即国际收支变动的程度。在过去的3 0 年中，大多数实证研究证实了国际收支变动度对储各规模有显著性影响。 k e n e n ，m 和y u d i n ，e b ( i9 6 5 ) ，c o u c h e n e 和y o u s s e f ( 19 6 7 ) ，c l a r k ( 19 7 0 ) ， f r e n k e l ( 1 9 7 4 a ，1 9 8 3 ) ，k h a n ( 1 9 7 8 ) ，b a h m a n i o s k o o e e ，m ( 1 9 8 7 ) 和n i r o o m a n d ( 1 9 8 8 ) 等人的经验研究证实了m a c h l u p ( 1 9 6 6 ) 提出的围际收支变动对外汇储备需求的正 4 第一章岁卜汇储备霈求的基本理论 豳影响。 3 边际进口倾向。外汇储备需求决定因素中最有趣的变量之是边际进口 倾岛( 磁) 。h e l l e r ( 1 9 6 6 ) 认为，凯恩斯理论中的边际调整成本等于外贸支如乘数 ( i m ) ，因此边际进口倾向对储备需求的影响应该为负。而k e l l y ( 1 9 7 0 ) 通过经验 检验发现，进口倾向和储备需求之间存在正向关系，并且他们的结论在 f r e n k e l ( 1 9 7 4 a , 1 9 8 3 ) 的研究中再次得到证实。在此基础上，c o h e n ( 1 9 7 5 ) 、f r e n k e l 和m a t h i e s o n ( 1 9 8 7 ) 又从不同角度证明了个经济体有可能遵循货币主义的调整 路径。然而，其他的研究，如l a n d e l l - m i l l s ( 1 9 8 9 ) ，b a h m a n i o s k o o e e ，m ( 1 9 8 5 a , 1 9 8 7 a ，1 9 8 8 b ) 和k h a n ( 1 9 7 8 ) 又重新支持h e l l e r 最初的理论，他们认为进口倾向和 储备需求存在负向关系，从而否认了货币主义的经济调整路径并肯定了觊恩斯主 义的调整路径的主导性。 4 持有外汇储备的机会成本。h e l l e r ( 1 9 6 6 ) 在一个最优化的范式中提出，中 央银行的外汇储备需求将随着债券利率的下跌丽上升。i y o h a ( 1 9 7 6 ) 在研究早期的 储备需求模型时，加强了对欠发达国家的关注。他的主要贡献之一是通过跨部门 模型证实了利率( 机会成本 和外汇储备需求之间存在显著的相关关系。同时， 他引入个分布滞后调整模型： a r = a ( r + + r 1 ) + 届跫一l ( 1 1 1 来表述钋汇储备需求与实际的外汇储备的关系，其中的置+ 表示孙汇储备需求，只 表示实际的外汇储备，名表示调整速度。并且，他在c l a r k ( 1 9 7 0 a ) 的基础上，建 立了一个随机效溺最大化模型。然焉，h i p p i e ( 1 9 7 9 ) 认为把蹬内利率看作是欠发 达国家持有储备需求的机会成本是不科学的，因为欠发达国家的外汇储备主要是 美元，因此应把外汇利率( 美元利率) 看作是持有外汇储备的机会成本。这样的 话，欠发达国家持有储备的机会成本都完全一样，也就无法利用跨部门模型进行 研究了。同样，s h i n k a i ( 1 9 7 9 ) 也认为i y o h a 的机会成本存在问题，他提出储备的 枧会成本应该为外汇露替代投资的回报率。 5 汇率制度及汇率波动。布雷顿森林体系崩溃以后，一个重要的实证问题 是井汇储备需求对于不丽汇率潮度和时闻的稳定性阀题。f r e n k e l ( 1 9 8 0 a ) 认为， 在浮动汇率体系和布雷顿森林体系下有相同的储备需求。m a k i n ( 1 9 7 4 ) 认为欠发 达国家与发达国家有相同的储备需求。事实上，所有的研究者通过使用传统的瞬 时储备需求调整模型，发现发达和欠发达国家的储备需求都有随时间变动的趋 势。f r e n k e l ( 19 8 0 a ，19 8 3 ) ，k h a n ( 19 7 8 ) ，l i z o n d o 和m a t h i e s o n ( i9 8 7 ) 都证实了1 9 7 3 年布雷顿森林体系崩溃以爱，外汇储备需求的结构发生了重大的变化。 1 2 夕l i e 储备需求的适度规模理论 第一章外汇储备需求的基本理论 在此，基于主流的外汇储备适度规模理论，考察比例分析法、国际收支差额 论、成本收益法、货币供应决定论。 1 比例分析法。该方法最早由r t r i f f i n ( 1 9 6 0 ) 在其著作：g o l d a n d t h e d o l l a r 锨露( 孛译：黄金和美元危机) 中提毒。镌认隽国的外汇储备规模以满足三 个月的进口，外汇储备与进口额的比例应该在2 0 至4 0 之间为宜。但是， m a c h t u p ( 1 9 9 6 ) 和h e l l e r ( 1 9 6 8 ) 都对该方法提出过批评，袍们认为影响一豳 外汇储备需求的应该是其贸易收支的波动性，而不是贸易总额。而且，隧着国际 化进程的加快，各囡间的资本流动对予外汇储备的影响加大。就我国而亩，2 0 0 4 年当年中国外汇储备增加了2 ，0 0 0 亿美元，达到6 ，1 0 0 亿美元，但其中只有3 3 2 的增幅来源于贸易顺差，其余6 6 8 则主要归因于资本的流入( 樊纲，2 0 0 6 ) 。 显然，只从贸易收支一个方面考虑外汇储备需求已经是不遥合的了。 2 国际收支差额论。m a c h l u p ( 1 9 6 6 ) 认为一国贸易变动程度会影响该国的储 备需求。即，国际收支如果是顺差，所需外汇储备就比较少，外汇储备额只需要 满足进出躁之间时差造成的收支差额即可；圜际收支如果是逆差，外汇储备除需 要满足r t r i f f i n 标准外，还必须完全弥补进出口之间的差额。由于国际收支差额 论在确定适度外汇储备的指标时，既要考虑到进霹，又要考虑到进出因以及资本 收支形成的囡际收支差额，因此该理论主张国际收支状况不同的围家应尚有不同 的外汇储备水平要求。 困际收支理论弥补了比例分析法的不足，但是这种观点无法像比例分析法那 样用一个简单易算的数学公式表示。在实际操作中，它通常用于对进口比例的修 正和调整，是比例分析法的辅助手段。 3 成本收益法。h e l l e r ( 1 9 6 6 ) 最早引入该方法，他认为，一国持有外汇储 备的效焉在于可以减少调整藿际收支不平衡。但是，这种收益必然会被持有外汇 储备所产生的机会成本抵消例如，国际投资可以获得较高的圈报率。同时他 认为有较高边际进口倾向的国家可以降低其调整的边际成本而预言边际迸1 3 倾 向与储备需求存在受相关关系。此外，他还认为，一国的最佳外汇储备量应当在 调节收支不平衡的成本最小时取得。因此，他构筑的最佳外汇储备模型为： = 铡n r 磁i n 言 ( 1 2 1 ) 其中，屯、h 、，和m 分别表示：最佳外汇储备持有量、圜际收支差额、乡 汇 储备边际成本( ，- = 2 m ，f 为国际收支连续发生逆差的时间) 、边际进口倾向。 1 9 7 1 年，j a g a r w a l 在h e l l e r 模型的研究基础上建立了一个适合于发展中国家外 汇储备需求的计量模型： l n r 州= l n m - l n q l + l n q 2 + l n d i n z c ( 1 2 2 ) 其中，只够、m 、q ，、q 2 、d 和露分别表示：最佳外汇储备量、：增加的资本产 6 第一章外汇储备需求的基本理论 出比率的倒数、追加的可使用资本的进口比率、进口生产性物品与总产量之比、 国际收支逆差额以及国际收支为差额的概率。 4 货币供应决定论。由于外汇储备需求增长速度有可能快于其供给的增长， r y d f f i n 提出外汇储备规模本身应该是国家政策的目标。相对于r t r i f f i n 的主张， j o h a n s e n ( 1 9 6 5 ) 把外汇储备水平看成是对国家政策的约束，认为外汇储备规模受 一国国内货币的供给和需求的影响而将货币主义的收支平衡理论用到清偿力理 论中来。按照货币主义者的收支平衡理论，如果埘= 埘d 一埘。，那么国内货 币供应m ，的增长率低于国内货币需求m 。的增长率时，过多的需求则由国外部 门来填补，因此刖 埘。时的外汇储备增加；相反，存在过多的国内货币供 给( 啦， d 则二序列的线性组合是e 阶单整序列，即 ( 2 1 6 ) 刁= 戊q + 属，( m a x p ，p ) ) ( 2 1 7 ) 关于时间序列x t 单整的检验可以对于其建立下列方程： x t 。p x t i + q 或者 缸= 一1 k 一。+ q ( 2 1 8 ) ( 2 1 9 ) 第二章统计方法及其理论 如果p 不显著为0 ，则序列墨至少为1 阶单整i ( 1 ) 。判断p 是否不显著为 0 可以通过计算t 统计量来决定，t 统计量服从由d i c k e y 和f u l l e r 于1 9 7 9 年提 出的d i c k e y f u l l e r 分布，即d f 分布。从d f 分布表中查出给定显著性水平下的 临界值；如果f 统计量的绝对值大于临界值的绝对值，则拒绝p = 0 假设，序列而 至少为l 阶单整：，( 1 ) 。这就是d i c k e y - f u l l e r 检验，也称单位根检验。 通过1 阶单整检验后，再建立如下方程： ? 薯= ( p 一1 ) - 1 + 毛 ( 2 1 1 0 ) 进行同样过程的检验，如果通过检验，则序列x ，至少为2 阶单整：( 2 ) ，直 到不能通过检验为止。通过该检验的同时，也就确定了序列五的单整的阶数。 在d f 检验中，由于不能保证方程中的毋是白噪声，所以得到的p l 的估计 不是无偏的。于是d i c k e y 和f u l l e r 与1 9 7 9 年、1 9 8 0 年对d f 检验进行了扩充， 形成了a d f ( a u g m e n td i c k e y f u l l e r ) 检验，这是目前普遍应用的单整检验方法。 在a d f 检验中，为了保证方程中的e t 是白噪声，在方程的右边加了一些滞 后项。于是单位根检验的回归方程为 缸= 一1 k 一。+ 谚缸一，螺 ( 2 1 1 1 ) j = l 该方程称为模型l 。如果包含常数项，则为模型2 ： 缸：口+ p 1 ) x t _ 1 + 兰够缸一， t e t ( 2 1 1 2 ) i = 1 如果再加入时间趋势项，则为模型3 ： 缸：口+ p t + 一1 h 一+ 羔包缸一蝇 ( 2 1 1 3 ) j = i 实际检验时从模型3 开始，然后模型2 ，模型1 ，何时检验拒绝零假设，即 原序列不存在单位根，为平稳序列，何时检验停止 2 2 协整理论2 g r a n g e r 于1 9 8 1 年最先提出“协整”的概念性设想。之后，e n g l e 和g r a n g e r 于19 8 7 年共同发表了c o i n t e g r a t i o na n de d ，c o r r e c t i o n ：r e p r e s e n t a t i o n , e s t i m a t i o n , a n d t e s t i n g ( 中译：协整与误差修正，描述、估计与检验) 一文， 正式提出“协整 概念。 g r a n g e r 发现多个非平稳的时间序列的特定线性组合可以表现出平稳性，并 将这种现象命名为协整。协整关系描述了经济系统的长期均衡关系。具体来说， 它描述了两个或多个非平稳时间序列的均衡关系。下面，依据e n g l e 并1 1 g r a n g e r 2 参考高等计量经济学，李子奈。叶阿忠，第二章，5 4 1 2 第二章统计方法及其理论 ( 1 9 8 7 ) 的定义，给出协整的具体定义。 果序列墨，五。如都是d 阶单整，存在一个j # 零向量搿= ，哆，a k ，使 得 z ：= a x 一i ( a 一务) ( 2 。2 王) ， 其中，b 0 ，置= ( 五，鼍，鼍，) 7 ，则称序列五，鼍。也是( d ，6 ) 阶协整 ( c o i n t e g r a t i o n ) ，记为墨，鼍，毛一a ( 露，b ) ，仃为协整向量。 例如，屠民收入时间序列z 为l 阶单整序列，居民消费时间序列也是l 阶 单整序列，如果二者的线性组合z + c ，构成的新序列为0 阶单整序列，于是 认为z 与0 是l ，l 阶协整。 由此可见，如果两个变量都是单整变量，只有当它们单整阶数相同时，才可 能协整，倒如上面的居民收入z 和居民消费；如果它们的单整阶数不相同时， 就不可能协整，例如居民消费c f 和居民储蓄s ( 一般讲作为存量的居民储蓄余 额墨为2 阶单证) 。 从协整的定义可以看高协整的经济意义在于：两个变量，虽然他们具有各自 的长期波动规律，但是它们是协整的，则它们之间存在着一个长期稳定的比例关 系。铡如屠民收入誓和居民消费q ，如采它们各自都是l 阶单整，并且它们是l ，l 阶协整，则说明它们之间存在着一个长期稳定的比例关系，而这个比例关系就是 消费倾向，也就是说消费倾向是不变的。 反过来，如果嬲个变量，具有各自的长期波动规律，但是它们不是协整的， 则它们之间就不存在一个长期稳定的比例关系。例如居民消费c r 和居民储蓄墨， 由于它们的单整阶数不同，所以它们不是游整的，则说明它们之间不存在一个长 期稳定的比例关系。 2 。3 误差修正模型3 误差修芷模型( e r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ，e c m ) 的基本形式由d a v i d s o n , h e n d r y ，s r b 猁y e o 于1 9 7 8 年提出，又称为d h s y 模型。为了便于理解，下面通 过一个具体的例子来介绍误差修正模型的基本结构。 对于( 1 ，1 ) 阶自回归分布滞后模型： 只= 成+ 磊一+ 屈m 。1 + 屈一1 + q ( 2 3 1 ) 把( 2 3 。王) 式变形为势的一阶差分形式，即： a y , ：属+ 崩蝇+ ( 愿一1 ) ( 夕一争竽x ) ；_ + 六 ( 2 3 2 ) 3 参考参考高等计量经济学，李予奈，时阿忠，第二章，5 6 页。 1 3 第二章统计方法及其理论 ( 2 3 2 ) 式即为一个e c m ，其中的1 ，一必x 是误差修正项，记为“e c r u ”。 。 1 一屈 若令y = 及一l ，上述的误差修正模型可简记为： 6 y , 端磊+ 属葺+ 声e 嬲+ 磊 ( 2 。3 3 ) 其中，馘表示被解释变量的短期波动，缸表示解释变量的短期波动，误差 修正相e c m 表示变量闻关系对长期均衡的偏离。y 是修正系数，表示只对长期均 衡误差的修正速度。 误差修正模型说明了m 的短期波动觚可以分解为两部分：一部分是解释变 量短期波动的影响，一部分是长期均衡关系偏离的影响。 豳( 2 3 1 ) 式可知，般情况下l 屈i 仃2 “y , 而，x t 曲，h 0 ) ( 2 5 1 ) 对于两变量格兰杰因果关系的检验，g r a n g e r 采用如下检验模型： m m = q o + q j y f _ j + e i r ( 2 5 2 ) 只= +yf_，+如，薯一+e2a20 a 2 1 y，y l2+ 乙i - l 七乙b 2 j x 叫t i = 1，= l ( 2 5 3 ) 检验从_ ny , 单向格兰杰因果关系，即是检验6 2 ，的零假设风：岛，= 0 ( j = 1 ， 2 ，n ) ，检验统计量： f ：! 竺；二竺幺，州朋1 ) 】 ( 2