高端品牌消费崛起的黄金十年.pdf

报告摘要 报告摘要 当前消费形势判断 通胀高位侵蚀实际收入增长 高端消费表现亮眼当前消费形势判断 通胀高位侵蚀实际收入增长 高端消费表现亮眼 在全球经济面临衰退 国内通胀持续的大环境下 消费成为拉动经济 的主要驱动力 不利因素 通胀侵蚀居民实际收入增长 十二五经济 增速放缓 有利因素 未来十年中产阶级及以上比例翻一倍 加速进 入品牌消费时代 政策对地产和家电的消费影响巨大 而保值增值的 高度消费表现抢眼 未来消费发展趋势 未来消费发展趋势 1 消费结构升级加快 加速进入品牌消费时代消费结构升级加快 加速进入品牌消费时代 2 政策带来房 车可选消费回落 保值类消费将维持高速增长政策带来房 车可选消费回落 保值类消费将维持高速增长 中 国恩格尔系数将进一步下降 城镇居民对高档品牌商品的需求将增 加 尤其是进口商品消费将增加 outlets 及进口商品超市将不断兴起 更多可支配收入将用于食品以外的品牌消费 中产阶级的壮大加速品 牌消费的到来 高端消费进入黄金十年高端消费进入黄金十年 1 黄金珠宝行业受益于金价上涨 安全边 际更高 拥有品牌的珠宝企业将最后胜出 产能与设计将成为核心竞 争力 渠道扩展也至关重要 2 国内钟表行业与国外名表形成错位 竞争 掌握机芯核心零部件的生产技术及品牌的运营能力 才能获得 发展主动权 瑞士老龄化及人口负增长为国产钟表替代进口钟表提供 商机 3 家具行业企业众多 集中度低 凝聚品牌价值是未来发展 的走向 投资建议 投资建议 品牌培育成熟 成长性好的行业龙头股 1 黄金珠宝 类 我们产能完善 设计能力强 产品特色明显 渠道覆盖广的 老老 凤祥 潮宏基 东方金钰凤祥 潮宏基 东方金钰 2 钟表类 我们推荐 A 股唯一国产 名表企业飞亚达飞亚达 3 家具类 看好定制衣柜子行业龙头企业宁基宁基 股份股份 以及国产高端家具品牌美克股份美克股份 重点公司重点公司 股价股价 11EPS 12EPS 13EPS 11PE 12PE 评级评级 老凤祥 30 84 1 05 1 40 1 77 27 48 20 51 买入 潮宏基 26 38 0 82 1 12 1 55 32 16 23 59 买入 美克股份 13 30 0 35 0 51 0 68 37 82 26 10 买入 宁基股份 42 74 1 05 1 55 2 26 40 54 27 59 买入 东方金钰 16 63 0 30 0 42 0 59 56 44 39 49 买入 飞亚达 17 85 0 40 0 57 0 82 44 22 31 09 买入 消费服务研究组消费服务研究组 高级分析师 高级分析师 陈旭 陈旭 S1180511080001 电话 010 8808 5961 Email chenxu 市场表现市场表现 0 5000 10000 15000 20000 25000 20 00 15 00 10 00 5 00 0 00 5 00 10 00 15 00 20 00 25 00 10 09 10 10 10 11 10 12 11 01 11 02 11 03 11 04 11 05 11 06 11 07 11 08 成交金额商业贸易上证综合指数 相关研究相关研究 1 宏源证券 行业报告 动态报告 中 报预览 景气向好 买入商贸 商业贸 易行业 陈旭 2011 7 2 宏源证券 行业报告 2011 年半年度 策略报告 安全兼顾成长 看好高端消 费 商业贸易行业 陈旭 2011 6 3 宏源证券 行业报告 2 季度策略报 告 乘十二五春风 通胀下静待商业地 产价值重估 商业贸易行业 陈旭 2011 4 4 宏源证券 行业动态 个税改革释放 中低收入消费 商业贸易行业 陈旭 2011 3 商业贸易 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 2011 年年 09 月月 16 日日 高端品牌消费崛起的黄金十年 推荐推荐 维持维持 请务必阅读正文之后的免责条款部分 table page 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 46 页 目录目录 投资要点投资要点 4 一 当前消费形势判断 4 二 未来消费发展趋势 4 三 高端消费进入黄金十年 5 四 投资建议 6 一 珠宝篇一 珠宝篇 巨大消费市场和较高周转率使其更有希望巨大消费市场和较高周转率使其更有希望 7 一 拥有品牌的珠宝企业将最后胜出 7 二 自营 加盟 经销各有所长 9 三 设计能力是培育品牌的先决条件 10 四 开店资本支出巨大 12 五 一二线是品牌间的竞争 三四线是网点间的竞争 12 六 盈利比较 镶嵌 翡翠毛利高 金饰毛利低 14 二 钟表篇二 钟表篇 国产机芯制造工艺正冉冉升起国产机芯制造工艺正冉冉升起 17 一 进口代理及国产自有品牌双增长 17 1 国际品牌 看好中国市场 依赖中国分销代理 18 2 自有品牌 中产阶级壮大开始注重品牌消费 18 二 机芯是手表的核心 20 三 渠道选择 21 1 资本消耗型决定其并购为渠道扩张的主旋律 21 2 渠道下沉 22 三 家具篇三 家具篇 与房地产政策息息相关与房地产政策息息相关 24 一 行业概览 24 二 发展模式 25 三 发展前景 从商品消费到服务消费 26 table page 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 46 页 插图插图 图 5 2010 年世界部分国家黄金消费需求量 7 图 1 经营模式的优势 劣势比较 9 图 2 金价波幅与公司毛利水平变化波幅 15 图 3 中国城镇家庭收入分布图 19 图 4 国产四大名表图 19 图 5 并购扩张渠道的优势 劣势 21 图 6 国产家具品牌产品展示 24 表格表格 表 1 各珠宝公司概况比较 7 表 2 各珠宝公司自有产能比较 11 表 3 各珠宝公司开店成本比较 12 表 4 各珠宝公司店铺情况 13 表 5 各珠宝公司中国市场销售网络布局及未来拓展策略 13 表 6 金价波动 风险管理措施及各产品毛利率水平 2010 年数据 15 表 7 各珠宝公司产品结构 2010 年 16 表 8 各钟表公司概况比较 17 表 9 各钟表销售网点比较 18 表 14 主要手表品牌所用机芯 21 表 10 亨得利 飞亚达历史并购记录 22 表 11 钟表公司中国地区销售网络覆盖情况 23 表 12 A 股家具企业概况 26 表 13 主要家具大卖场概况 26 表 14 老凤祥盈利预测 28 表 15 豫园商城盈利预测 30 表 16 潮宏基盈利预测 32 表 17 明牌珠宝盈利预测 34 表 18 秋林集团 36 表 19 东方金钰盈利预测 38 表 20 飞亚达盈利预测 40 表 21 宁基股份盈利预测 43 表 22 美克股份盈利预测 45 table page 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 46 页 投资要点投资要点 一 一 当前消费当前消费形势形势判断判断 政策对地产和家电的消费影响巨大 而金银珠宝及高端类消费在通胀刺激下体现其政策对地产和家电的消费影响巨大 而金银珠宝及高端类消费在通胀刺激下体现其 保保值值增值的特性 表现增值的特性 表现抢眼抢眼 2010 年金银珠宝家具 汽车 政策刺激 家电 政策刺激 依次火爆 2011 年汽车补贴政策取消及部分城市限购政策使得汽车消费下降 而房地产 调控对家具 家电相关产品造成负面影响 相反金银珠宝及高端类消费在通胀刺激下体现 其保值增值的特性 表现迅猛增长 从最新公布的数据 2011 年 1 7 月份金银珠宝 家具 家电零售总额分别为 1052 亿元 599 亿元 450 亿元 同比增速分别为 49 4 30 9 21 2 随着经济的快速增长以及高收入群体的日渐扩大 我国有望超过日本成为跃居全 球第一位奢侈品消费国 成为炙手可热的市场 而其中珠宝行业表现亮眼 我国是全球人 口第一大国 而人均珠宝消费较发达国家低得多 上升空间巨大 1 不利因素 通胀侵蚀居民实际收入增长 十二五经济增速放缓 不利因素 通胀侵蚀居民实际收入增长 十二五经济增速放缓 实际工资收入增长缓慢制约消费增长 2011 年上半年城镇人均总收入 1 2 万元 人均 可支配收入增长 1 1 万元 同比增长 13 2 实际 剔除物价影响 增长 7 8 农村人均 现金收入 3706 元 实际增长 13 7 2011 上半年消费仍未成主导 上半年消费对 GDP 增长的贡献率 47 5 低于投资贡献 同时影响消费者信心的因素较多 例如食品安全 网购冲击 购物卡消费限制等 2 有利因素 未来十年中产阶级及以上比例翻一倍 有利因素 未来十年中产阶级及以上比例翻一倍 我国逐步进入中上收入 消费地位将上升 我国收入结构目前成金字塔型 BCG 预 计到 2020 年我国收入结构将发展成为纺锤型 即中产及以上阶层将发展壮大 预计 2020年中产阶级将由2010年的16 83 增长到26 34 中产阶级及以上的阶层将由23 77 增加到 51 15 扩大能力一倍 巨大的人口基数决定了未来我国有超过 6 5 亿的中产及以 上阶层 未来 10 年将是潜在中产阶层逐步形成及培养品牌意识的十年 中报数据显示行业业绩整体向好 已公布中报的 77 家商贸零售类上市公司 46 家企 业上半年收入同比增长 20 以上 合计收入同比增长 29 3 剔除物价影响实际增长 23 9 39 家企业上半年净利润同比增长 20 以上 合计净利润同比增长 28 1 剔除物 价影响实际增长 22 7 二 未来消费发展趋势 二 未来消费发展趋势 1 消费结构升级加快 加速进入品牌消费时代 消费结构升级加快 加速进入品牌消费时代 中国恩格尔系数将进一步下降 城镇居民对高档品牌商品的需求将中国恩格尔系数将进一步下降 城镇居民对高档品牌商品的需求将增加 尤其是进增加 尤其是进 口商品消费将增加 口商品消费将增加 outlets及进口商品超市将不断兴起及进口商品超市将不断兴起 恩格尔系数已从2000年的39 40 下降到 2010 年 35 70 根据恩格尔系数的大小 联合国对世界各国的生活水平有一个划 分标准 即一个国家平均家庭恩格尔系数大于 60 为贫穷 50 60 为温饱 40 50 为小康 30 40 属于相对富裕 20 30 为富裕 20 以下为极其富裕 按此划分标准 table page 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页 共 46 页 我国城镇居民已经处于相对富裕阶段 这意味这将有更多可支配收入将用于食品以外的品 牌消费 而中产阶级的壮大加速品牌消费的到来 2 政策带来房 车可选消费回落 保值类消费将维持高速增长 政策带来房 车可选消费回落 保值类消费将维持高速增长 家具及家电的消费与房地产政策息息相关 在房地产调控政策下使得家具及家电消费 明显回落 未来限车是大势所趋 继续鼓励新能源汽车 家电消费政策将逐步退出 汽车 消费也会出现结构性调整 三 高端消费进入黄金十年 三 高端消费进入黄金十年 1 珠宝珠宝 巨大消费市场和较高周转率使其更有希望巨大消费市场和较高周转率使其更有希望 拥有品牌的珠宝企业将最后胜出拥有品牌的珠宝企业将最后胜出 与国际高端品牌和香港品牌相比 我国珠宝品牌在 高速扩张的同时 缺乏历史沉淀及品牌文化价值 品牌忠诚度有待培养 因此 在选择 A 股珠宝类投资标的时 品牌显得尤为重要 我们看好老凤祥及潮宏基的品牌溢价能力 自营 加盟 经销各有所长自营 加盟 经销各有所长 在主要的一线城市应选择自营模式 这些地区市场成熟 渗透率高 容易形成固定的客户基础 而在尚未开发的三 四线城市以及东北 西北等偏 远地区以加盟形式先抢先占领市场 当地的加盟商更熟悉当地消费者的消费习惯 并能争 取到优越的门店位臵和合理的租金 设计能力是培育品牌的先决条件设计能力是培育品牌的先决条件 需重视设计团队的培养 老凤祥及后起之秀潮宏基 走在了前面 2 钟表钟表 国产机芯制造工艺正冉冉升起国产机芯制造工艺正冉冉升起 进口代理及国产自有品牌双增长 进口代理及国产自有品牌双增长 国际钟表品牌大多以分销代理的模式销售 销售商 只是扮演通路商的角色 品牌商拥有每年开店铺数量 终端价格 店铺位臵等最终话语权 极其强势 因此销售商与品牌商的关系至关重要 未来 10 年将是潜在中产阶层逐步形成 及培养品牌意识的十年 巨大的人口基数决定了未来我国有超过6 5亿的中产及以上阶层 使得名表需求不断增大 国产表工艺和品牌运营的提高孕育着国产表替代进口表的商机 国产表工艺和品牌运营的提高孕育着国产表替代进口表的商机 机芯的研发与制造 实力及品牌的运营实力是钟表企业和核心 如同汽车的发动机等关键总成及畅销车型是汽 车生产企业的核心一样 手表的核心零部件为机芯 直接决定了计时是否精准 目前 市 场上机芯分三种 国产机芯 日本机芯 瑞士机芯 又分为瑞士进口组装机芯 ETA 机 芯 高端名表自产改造机芯 档次依次上升 瑞士名表以瑞士机芯为主 日本手表以日 本机芯为主 而国产手表三种机芯都有 飞亚达为了减少对 ETA 机芯的依赖 其大股东 中航投资已收购上海手表厂 25 的股权 预计年内将把股权转让给飞亚达 随着瑞士老龄 化及人口负增长 而机芯又是高度依赖人工手工制造 中国的海鸥手表厂 上海手表厂的 机芯制造工艺逐渐得到国际认可 孕育着国产表替代进口表的商机 3 家具家具 与房地产政策息息相关与房地产政策息息相关 中国是世界第一的家具制造与出口大国 但不是家具消费大国 中国是世界第一的家具制造与出口大国 但不是家具消费大国 目前 我国有数百 家家具生产企业 绝大多数是出口代工模式 规模较小 没有自己的品牌 主打中低端产 品 这种发展模式利润率低 易受汇率 经济危机等因素影响 具有较大的不稳定性与不 可持续性 同时 先进的设备 生产线及检测仪器价格昂贵 大多数中小企业难以承受 table page 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 6 页 共 46 页 生产手段的落后致使产品质量难以保证 原料消耗多 木材利用率低 目前我国家具行业 有三种模式 生产 销售模式 以美克美家 宜华木业为代表 生产且有品牌 但没有自 营销售渠道 以宁基股份为代表 只做品牌销售代理的大卖场 以红星美凯龙 居然之家 为代表 对于家具企业 三流对于家具企业 三流品牌卖产品 二流品牌卖产品品牌卖产品 二流品牌卖产品 服务 一流品牌卖生活态度服务 一流品牌卖生活态度 目 前 大部分国内家具企业只是在卖产品 少数有品牌的家具企业服务比较到家 而能够像 伊森艾伦 Harbor House 等成功的美国家具企业达到卖生活态度的家具企业寥寥无几 我 国未来中国将进入品牌消费时代 家具行业也会开始大浪淘沙的过程 最后存活的会是拥 有优质品牌 精致设计与良好品质的企业 四 投资建议 四 投资建议 在房 车可选消费回落 股市底部震荡疲软下 保值类商品消费将高速增长 基于政 策 销售网络的渗透度 铺货成本及周转率 我们依次看好珠宝 钟表及家具 我们依次看好珠宝 钟表及家具 投资建议 投资建议 品牌培育成熟 成长性好的行业龙头股 品牌培育成熟 成长性好的行业龙头股 黄金珠宝类 我们偏好产能完善 设计能力强 产品特色明显 渠道覆盖广的 老凤祥 潮宏基 明牌珠宝 东方金钰 钟表类 我们推荐 A 股唯一国产名表企业飞亚达 家具类 我们看好定制衣柜子行业龙头企业宁基股份 以及国产高端家具品牌美 克股份 table page 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 7 页 共 46 页 一 珠宝篇一 珠宝篇 巨大消费市场和较高周转率使其更有希望巨大消费市场和较高周转率使其更有希望 一 一 拥有品牌的珠宝企业将最后胜出拥有品牌的珠宝企业将最后胜出 随着经济的快速增长以及高收入群体的日渐扩大 我国有望超过日本成为跃居全球第 一位奢侈品消费国 成为炙手可热的市场 而其中珠宝行业表现亮眼 我国是全球人口第 一大国 而人均珠宝消费较发达国家低得多 上升空间巨大 最近一年日益升温的通货膨 胀不断推升金价 同时也增加了消费者购买珠宝来保值的需求 而股市的低迷以及楼市的 限购政策 也使资金更多的流向了珠宝市场 从最新公布的数据 2011 年 1 7 月份金银珠宝 家具 家电零售总额分别为 1052 亿 元 599 亿元 450 亿元 同比增速分别为 49 4 30 9 21 2 根据欧睿咨询统计 2009 年中国人均珠宝消费额仅有 18 8 美元 而美国和日本这一数值分别为 154 7 美元 89 美元 是中国的 8 倍和 5 倍 世界黄金协会统计数据显示 2009 年我国人均黄金消费 仅有 0 33 克 人 而日韩分别为 1 克 人 1 3 克 人 台湾为 1 4 克 人 中国是全世界人 口第二大国家 市场巨大 如果中国人均黄金珠宝消费翻一倍 则年增加 400 余吨黄金消 费市场 如果按照每克 320 元人民币计算 合 1314 亿元人民币新市场 图图 5 2010 年世界部分国家黄金消费需求量年世界部分国家黄金消费需求量 资料来源 宏源证券 世界黄金协会 目前我国珠宝市场主要有蒂芙尼 卡地亚等高端品牌以及香港的周大福 周生生 六 福珠宝 内地的老凤祥 老庙 亚一 明牌珠宝 潮宏基等品牌 同时我国目前有超过 5 万家的各类珠宝企业 大多数企业以加工或者零售为主 并无自己的品牌 而行业龙头的 市场份额均不超过 10 市场集中度很低 规模最大的三家企业市场份额合计由 2009 年 的 15 2 提高至 2010 年的 19 5 行业集中度正逐步提升 珠宝生产企业也正走向 品 牌化 的塑造与提升阶段 与国际高端品牌和香港品牌相比 我国珠宝品牌在高速扩张的 同时 缺乏历史沉淀及品牌文化价值 品牌忠诚度有待培养 因此 在选择 A 股珠宝类 投资标的时 品牌显得尤为重要 我们看好老凤祥及潮宏基的品牌溢价能力我们看好老凤祥及潮宏基的品牌溢价能力 表表 1 各珠宝公司概况比较各珠宝公司概况比较 公司公司 代码代码 品牌名称品牌名称 品 牌品 牌经 营 模经 营 模销 售 网销 售 网产 品 结产 品 结主 要 产主 要 产过 去 五过 去 五过 去 五过 去 五同同 店 增店 增 table page 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 8 页 共 46 页 历史历史 式式 点数量点数量 构构 品 销 售品 销 售 贡献贡献 年 销 售年 销 售 额 年 复额 年 复 合 增 长合 增 长 率率 年 净 利年 净 利 润 年 复润 年 复 合 增 长合 增 长 率率 速速 老凤祥 600612 SH 老凤祥 163 年 自营 加 盟 经销 商 1080 黄金为 主 镶嵌 饰品 黄金首 饰 70 镶嵌饰 品 30 35 40 43 20 上海地 区 40 明牌珠 宝 002574 SZ 明牌珠宝 24 年 自营 经 销商 900 黄金 铂 金为主 镶嵌饰 品 黄金贡 献为80 19 13 过往 三年 58 5 过往 三年 25 30 潮宏基 002345 SZ 潮宏基 VENTI 15 年 自营 加 盟 367 K 金饰品 为主 铂 金饰品 黄金饰 品 K 金 40 足 金 30 铂金20 36 70 47 40 15 20 东方金 钰 600086 SH 东方金钰 自营 加 盟 1300 黄金 珠 宝饰品 六福珠 宝 590 HK 六福珠宝 19 年 自营 品 牌店 702 黄金 珠 宝饰品 黄金产 品 54 7 26 16 53 50 30 周生生 116 HK 周生生 77 年 自营店 254 黄金 珠 宝饰品 黄金产 品 51 0 13 80 26 40 25 谢瑞麟 417 HK 谢瑞麟 40 年 自营店 198 钻石饰 品为主 钻石饰 品 82 11 10 29 90 15 20 明丰珠 宝 860 HK 明丰珠宝 合营 自 营 95 钻石饰 品为主 自产钻 石饰品 贡献大 80 11 11 80 10 15 资料来源 宏源证券 公司公告 table page 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 9 页 共 46 页 二 二 自营 加盟 经销各有所长自营 加盟 经销各有所长 自营 加盟及经销为公司扩张销售渠道的模式 老凤祥采用自营 加盟 经销各占三 分之一的三三制模式 潮宏基主要采取自营模式 而明牌珠宝则是自营为主 经销 加盟 为辅的模式 对于不同的产品结构 商业模式也应有所区别 老凤祥销售黄金饰品比重较 大 而金饰品同质性大 价格透明 其销售情况主要受金价波动影响 消费者对其认知较 多 销售时不太需要销售人员的导购 因此更适合加盟和经销模式 扩张快覆盖面广 而 潮宏基主打 K 金首饰 而明牌珠宝则是铂金的龙头 K 金铂金首饰更强调设计样式 需 要销售人员为消费者的介绍及讲解 导购更加重要 对于品质及品牌形象的管理要求更为 严格 因此适合保守的自营店模式为主要商业模式 综合来看 自营 加盟的模式 老凤祥为代表 为最优模式 自营 加盟的模式较为 灵活 在资金充足条件成熟的情况下发展自营店 在资金有限并且急需快速扩张的时候可 以采取加盟的方式抢占先机 占领市场后再慢慢培育品牌 自营还是加盟方式的选择还与 地域因素有关 在主要的一线城市应选择自营模式 这些地区市场成熟 渗透率高 容易 形成固定的客户基础 而在尚未开发的三 四线城市以及东北 西北等偏远地区以加盟形 式先抢先占领市场 当地的加盟商更熟悉当地消费者的消费习惯 并能争取到优越的门店 位臵和合理的租金 公司可以等到加盟店铺发展成熟并在当地有一定的品牌渗透后 再收 购旗下的加盟店 图图 1 经营模式的优势 劣势比较 经营模式的优势 劣势比较 table page 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 10 页 共 46 页 资料来源 宏源证券 三 设计 三 设计能力是培育品牌的先决条件能力是培育品牌的先决条件 产品的开发与设计能力直接影响了品牌的层次 因此各公司也愈加的重视设计团队产品的开发与设计能力直接影响了品牌的层次 因此各公司也愈加的重视设计团队 的培养 的培养 在后续的发展阶段中 不注重设计 品牌建设乏力的企业将面临被淘汰的风险 目前 老凤祥拥有 100 多位获中国工艺美术大师 高级工艺美术师等称号的老 中 青三 代设计师 旨在将 100 多年的老字号品牌进一步发扬光大 而后起之秀潮宏基则与清华大 学美术学院合作 成立 清华大学美术学院潮宏基首饰实验室 致力于创造具有东方文 化内涵和国际视野的珠宝时尚 在国际上与法国知名设计团队合作 延伸开发 紫气东来 II 东方的 国际的 等经典首饰系列 市场需求的大幅提升必然带来产能扩张的需求 市场需求的大幅提升必然带来产能扩张的需求 目前 珠宝业产能扩张的趋势是 加强上游产业链的掌控 形成设计 生产 销售的完整产业链 例如 豫园商城持有招金 矿业 1818 HK 26 18 的股份 能够分享上游金价上涨的收益 扩张产能 提高产能利 用率 建立完整产业链 有助于更好的控制产品质量同时促进整体毛利率的提升 市场份 额的提高 优势 1 扩张范围更广泛 客户群基础更广 门店出现的 频率过高会直接灌输消费者根深蒂固的品牌印象 促使品牌渗透空间更大 2 当地的加盟商对当地的消费者习性及爱好相对 了解 能快速掌握消费趋势 因此在采购产品时 更准确 导购时更贴近消费者需求 有助提升营 运效率 3 品牌知名度较广 若在许多地区均已拥有经营 成功的门店 那么 其品牌效应可能会渗透到其 他地区 吸引更多加盟商 4 开店成本相对自营店低 开店速度更快 可较 同行竞争者抢占先机 加盟店模式 代表 老凤祥 老庙 亚一 加盟店模式 代表 老凤祥 老庙 亚一 明牌 周大福 六福 明牌 周大福 六福 劣势 1 监管控制力度的挑战更大 2 对产品质量的把控可能出现漏洞 3 加盟 批发业务的买利率未较自营 零售高 优势 1 对质量的控制更具保障 2 公司销售管理更具统一性 3 有主品牌形象协同效应的发挥 劣势 1 开店速度较加盟店形式的展店速度慢 2 开点成本较大 3 进入新市场较容易收到当地品牌店的挤压 不 能快速掌握了解当地消费者的消费习惯及爱好 直营店 代表 潮宏基 周生生 谢瑞麟 直营店 代表 潮宏基 周生生 谢瑞麟 table page 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 11 页 共 46 页 表表 2 各珠宝公司自有产能比较 各珠宝公司自有产能比较 产能比较产能比较 产能基地产能基地 货源供应地货源供应地 现有产能现有产能 扩产后产能扩产后产能 设计团队设计团队 老凤祥 600612 6 家专业工厂 一家 研究所 上海黄金交易所及 上海钻石交易所 翡翠 缅甸 公开拍 卖 60 的产品为自己 生产 上百人 潮宏基 002345 汕头一家工厂 占 地面积1000多平方 米 上海黄金交易所及 上海钻石交易所 公司所有产品中 70 为自己生产 60 人 明牌珠宝 002574 绍兴 占地面积 2 3 万平方米 上海黄金交易所及 上海钻石交易所 有扩产计划 40 人 秋林集团 600691 深圳 从意大利 日本等 国家引进国际先进 首饰生产设备 上海黄金交易所及 上海钻石交易所 拥有高级设计师 技师等专业人才 东方金钰 600086 翡翠加工厂 广州 的四惠 平洲及揭 阳 昆明 翡翠 缅甸 公开拍 卖或边境采购 黄 金 上海黄金交易 所 所有产品自己采 购 委托加工 有扩产计划 国家工艺美术大师 领衔的设计团队 豫园商城 600655 拥有招金矿业 1818 HK 26 18 的股份 上海金厂 上海黄金交易所及 上海钻石交易所 所有产品自己采 购 委托加工 六福珠宝 590 HK 广东番禹 面积 4 万平方米 于 2004 年四季度开始投产 南非 比利时 印 度 黄金 上海 香港 珠宝饰品中 25 的 货源 产能将提升一倍 公司 50 的货源自 给 珠宝饰品 20 30 人 周生生 116 HK 香港 广东顺德 28000 平方米土 地面积 毛胚钻石原材料 南非 比利时 俄 罗斯 成品意大利 黄金 香港 上海 40 的产品为公司 自由生产 包括珠 宝及黄金 比例为 50 50 产能将将现有规模 扩大 3 倍 公司 50 的产品自给 黄金 珠宝 50 50 30 多人 周大福 钻石切割工厂 南 非约翰内斯堡 首 饰加工厂房 香港 及广东顺德 毛胚钻石材料 南 非 比利时 每年生产首饰超过 250 万件 谢瑞麟 417 HK 工厂 北京 番禹 深圳均有工作坊 马来西亚及香港 毛胚钻石原料 比 利时 印度 中国 成品砖石 香港 2 万件珠宝首饰产 品 珠宝饰品 60 的产品为自有生产 10 20 人 明丰珠宝 860 HK 工厂 广东顺德 占地面积 6000 7000 平方米 毛胚钻石原材料 印度 每年40万件珠宝饰 品 产品的 80 为 自己生产 没有产能扩张计划 资料来源 宏源证券 公司公告 table page 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 12 页 共 46 页 四 四 开店开店资本支出资本支出巨大巨大 在开店成本中 铺货成本占到总成本的 8 9 成 因此自营店的扩张会导致开店成本的 迅速增加 并且占用大量资金用来存货 随着消费者对高价商品的需求增加 高价产品的 备货量也会增加 占用的存货金额也会进一步提升 大多数品牌的开店成本为几百万不等 而老凤祥自营店的开店成本则高达几千万上亿 主要是因为老凤祥自营银楼比百货商场柜 台规模大的多 其铺货成本数额巨大 表表 3 各珠宝公司开店成本比较 各珠宝公司开店成本比较 公司公司 代码代码 开店成本开店成本 老凤祥 600612 自营店成本 上千万至上亿元不等 9 成为铺货成本 潮宏基 002345 自营店铺货成本为 200 250 万 装修费用几十万 明牌珠宝 002574 自营店铺货成本为 300 400 万 铺货成本约占总成本的 8 9 成 豫园商城 600655 自营店铺货成本为 300 400 万 铺货成本约占总成本的 8 9 成 秋林集团 600691 NA 东方金钰 600086 自营店 平均店铺开支 3000 万人民币 加盟店 平均店铺开支 300 万 500 万人民币 10 为租金 装修 90 为铺 六福珠宝 590 HK 700 800 万人民币 周生生 116 HK 百货商场 1000 万人民币 装修费用 120 万 其余为铺货成本 约占 85 90 购物中心 较百货商场高 谢瑞麟 417 HK 350 560 万人民币 50 60 万元为装修成本 300 500 万元为铺货成本 明丰珠宝 860 HK 店中店 400 500 万人民币的铺货成本 自营店 800 900 万人民币的铺货成本 装修费为 100 万人民币 资料来源 宏源证券 公司公告 五 五 一二线是品牌间的竞争 三四线是网点间的竞争一二线是品牌间的竞争 三四线是网点间的竞争 目前 各公司渠道已经完成东部沿海地区及一 二线城市的渗透 处于品牌差异间的 竞争 同时 渠道分布有割据的态势 如明牌珠宝主要分布于江浙地区 潮宏基主要分布 东北 华北和华南 鉴于三 四线城市及偏远地区消费升级及通胀趋势下投资渠道有限带来的买金意愿上 升 各珠宝商向全国各地扩张渠道的趋势势不可挡 其中 老凤祥以加盟和经销的方式占 领了二 三线城市的市场份额 在全国范围扩张的步伐中 老凤祥 明牌珠宝表现较为激 进 而潮宏基 谢瑞麟等公司则相对保守 国内珠宝品牌的自营店主要分布于百货公司中 而经销模式以独立店为主 原因是百 货公司中柜台面积较小 受益于百货公司整体的经营环境 经营成本低 占用开店成本也 相对较低 缴纳租金方式为销售抽成 不同类商品的抽成比例不同 国内珠宝店主要以百 货商场及购物中心为主要选址区 而香港的珠宝店铺大都采用街边店形式 这主要是由地 理区位和气候环境决定的 国内人口密度大 消费者更倾向于一站式的购物模式 商品齐 全 节省人力 物力 国内的商业中心 布局集中 客流量大 消费行为集中 国内之所 以街边店较少 也是因为北方地区冬天较为寒冷 街上人流少 街边店收益季节波动大 table page 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 13 页 共 46 页 表表 4 各珠宝公司店铺情况 各珠宝公司店铺情况 公司公司 代码代码 店铺面积店铺面积 租金 抽成方式 租金 抽成方式 选址选址 老凤祥 600612 商场专柜 50 60 平方米 独立 店面 100 300 平方米 百货公司的整体扣点率为 20 独立银楼 街边店 逐渐淡 出百货公司柜台模式 潮宏基 002345 百货公司柜台面积 50 60 平 方米 旗舰店面积 200 300 平方米 百货公司的整体扣点率为 20 百货公司 经销模式以独立 店为主 明牌珠宝 002574 百货公司柜台平均面积 30 40 平方米 黄金提成 7 10 铂金提成 10 钻石提成 20 30 百货公司 经销模式以独立 店为主 豫园商城 600655 NA NA NA 秋林集团 600691 NA NA NA 东方金钰 600086 旗舰店 1000 平以上 商场专 柜 50 60 平方米 独立店面 200 平方米 商场提成 28 以上 租金根 据各省经济水平而不同 百货公司 经销模式以独立 店为主 六福珠宝 590 HK 平均 60 平方米 黄金金条抽成为 3 黄金饰 品为 8 钻石产品为 13 百货中心为主 购物中不更 新 街边店 周生生 116 HK 百货商场平均 80 平米 购物 中心平津 120 130 平米 黄金抽成介乎 3 4 珠宝 则均为 8 11 百货商场 购物中心 谢瑞麟 417 HK NA NA 百货商场 购物中心 街边 店 明丰珠宝 860 HK 店中店 占用亨得利 3389 原有店铺中的柜台 店中店 亨得利 3389 收 取 8 的管理费用 自营店 亨得利 3389 收取 20 的 税后利润 百货公司扣点率 为 20 百货商场 独立店 资料来源 宏源证券 公司公告 表表 5 各珠宝公司中国市场销售网络布局及未来拓展策略各珠宝公司中国市场销售网络布局及未来拓展策略 公司公司 代码代码 主要城市主要城市 自营门自营门 店店 加盟店加盟店 总经销总经销 商商 经销经销 商商 合营门合营门 店店 总销售总销售 网点数网点数 量量 未来拓展策略未来拓展策略 老凤祥 600612 自营店以上海为 主 国内一二三线 城市 69 464 33 514 1080 将启用 三三制 模式 30 为 自营银楼 30 为加盟连锁 30 为总经销商及总代理商 每年将新增100家连锁加盟以 及 1 2 间自营银楼 潮宏基 002345 东北及华北地区 272 95 367 每年净增 70 80 家 其中 75 为自营门店 25 为加盟店 计划于 2015 年达到 1000 家门 店 明牌珠 宝 002574 江浙地区为主 296 600 900 未来两年新增 180 家自营门 店 每年新增加盟店 100 家 豫园商600655 以华东为主 覆盖600 600 未来将进一步扩大在内地和 table page 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 14 页 共 46 页 城 浙江 江苏 安徽 山东 江西 西南地区的影响 计划每年新 增 20 网点进行扩张 秋林集 团 600691 分布在河北省 河 南省 北京市 宁 夏回族自治区 深 圳市 贵州省 海 南省 山东省等地 近百家 门店网 和近十 家批发 展厅 NA 东方金 钰 600086 北京 武汉 郑州 深圳 10 50 60 NA NA 100 家加盟店 自营门店则将新增 10 15 间 周生生 116 HK 40多个城市均匀分 布 254 254 2011 2012年每年将以50家门 店的速度拓展 并以一 二 三线城市为首选开拓目标 周大福 国内一线城市及二 线三线城市 1300 于未来的十年内包括中国及 海外市场达到 2000 间门店的 规模 在未来预备扩张的 1000 家门店 一 二线城市将占据 50 三 四线城市将占据剩 下的 50 份额 谢瑞麟 417 HK 今年在中国大陆新增 30 间门 店 明丰珠 宝 860 HK 原定计划全年 50 间自营店及 100 间店中店的计划有所放 慢 今年下半年开始每月新增 12 13 间新店 2 3 为亨得利 3389 的店中店 其余为自 营店 之后每年新增 50 间自 营店 资料来源 宏源证券 公司公告 六 盈利比较 六 盈利比较 镶嵌 翡翠毛利高 金饰毛利低 镶嵌 翡翠毛利高 金饰毛利低 各珠宝品牌销售的产品尽管类似 但各自的毛利率却有较大的差别 这主要是由销售 模式的选择 产品结构构成以及设计与工艺的复杂程度等因素决定的 自营业务由于能够 获取整个产业链的加价而获得更高的毛利率 而加盟与经销由于供货价格低 毛利率也更 低 因此 加盟经销渠道比例更大的老凤祥与老庙亚一等品牌毛利率较低 关于产品结构 租金饰品由于价格透明 样式有限 毛利率较低 K 金镶嵌饰品样式繁多 设计加工加价 更多 毛利率更高 介乎 40 50 铂金饰品 翡翠饰品 钻石饰品因其原料的更加稀 有性 能获得更高的加价 毛利也非常高 翡翠饰品毛利高达 50 左右 因此 主打 K table page 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 15 页 共 46 页 金饰品的潮宏基与主打翡翠饰品的东方金钰毛利率明显高于其他珠宝品牌 另一方面 中 低端珠宝饰品的原材料成本比高端产品更便宜 原材料采购规模大从而进一步降低进货成 本 高端珠宝由于进货成本更高且不易随意加价 因此其毛利率通常低于中低端珠宝饰品 表表 6 金价波动 风险管理措施及各产品毛利率水平 金价波动 风险管理措施及各产品毛利率水平 2010 年数据 年数据 公司公司 代码代码 黄金对冲风黄金对冲风 险管理险管理 对冲黄金的对冲黄金的 数量 占总数量 占总 黄金存货黄金存货 的的 公司各饰品销售毛利率情况公司各饰品销售毛利率情况 黄金黄金 珠宝 钻石 珠宝 钻石 K 金金 铂金铂金 翡翠翡翠 老凤祥 600612 黄金租赁 黄金 T D 交易 远期 交易合同 批发部分 100 套保 6 8 25 30 50 潮宏基 002345 6 8 镶嵌 40 50 素铂金 15 20 明牌珠宝 002574 黄金租赁 租赁期可为 6 个月 50 5 6 35 15 豫园商城 600655 较少 9 秋林集团 600691 净利率 10 14 东方金钰 600086 5 中低档赌石 毛料毛利率 在 15 30 中高档赌石 毛料毛利率 在50 以上 六福珠宝 590 HK 每日沽空 20 10 15 35 40 周生生 116 HK 远期交易合 同 40 8 12 20 25 谢瑞麟 417 HK 12 钻石 20 45 明丰珠宝 860 HK 自产钻石 65 70 代理珠宝 30 资料来源 宏源证券 公司公告 图图 2 金价波幅与公司毛利水平变化波幅 金价波幅与公司毛利水平变化波幅 table page 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 16 页 共 46 页 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 0 0 05 0 1 0 15 0 2 0 25 0 3 0 35 0 4 0 45 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 老凤祥毛利老庙亚一毛利潮宏基毛利 明牌珠宝毛利金价 资料来源 宏源证券 表表 7 各珠宝公司产品结构 各珠宝公司产品结构 2010 年 年 老凤祥老凤祥 潮宏基潮宏基 明牌珠宝明牌珠宝 足金 78 57 57 29 75 49 K 金 31 14 铂金 10 71 11 40 15 42 其他 10 72 0 17 8 09 资料来源 宏源证券 table page 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 17 页 共 46 页 二 钟表篇二 钟表篇 国产机芯制造工艺正冉冉升起国产机芯制造工艺正冉冉升起 一 进口代理及国产自有品牌双增长 一 进口代理及国产自有品牌双增长 目前我国钟表公司主要分两种经营模式 国产钟表一般是是拥有自己的品牌 集设计 生产 批发 零售及代理分销于一体拥有垂直产业链的品牌商 以飞亚达 000026 SZ 和中国海淀 256 HK 为代表 另一种是主要代理国际品牌手表的通路商 如香港上市 的亨得利 英皇钟表珠宝 东方表行等 此类分销商主要代理瑞士名表 飞亚达与中国海淀在拥有自有品牌 中国海淀拥有罗西尼和依波两大品牌 的同时 又 拥有代理分销体制 代理其他国内外钟表品牌 飞亚达旗下从事代理分享业务的亨吉利与 亨得利营运模式较为相似 目前在中国市场占有率为 15 仅次于亨得利的 35 排第 二位 亨吉利贡献了飞亚达 80 的销售收入 这种并驾齐驱的模式使得公司既能够分享国 内中产阶级日益壮大带来的国际名表需求的高增长 又能从代理国外名表中学习和吸取经 验以发展自有品牌 过去几年 钟表零售额增速强劲 包括瑞士名表和国产手表 这主要是由于中国国内 消费者购买力的大幅提高 中国海淀在 2008 年收购罗西尼之后 获得了成长的主驱动力 增长速度超过 50 而亨得利 英皇钟表珠宝以及东方表行主要销售收入虽然来自香港地 区 但其香港收入大部分由大陆游客贡献 内地游客对三家公司的销售贡献分别达到了 70 80 85 50 表表 8 各钟表公司概况比较各钟表公司概况比较 公司公司 代码代码 经营模式经营模式 经营经营 模式模式 经营经营 网点网点 数量数量 品牌代理品牌代理 按按 销销 售售 均均 价价 排排 名名 代代 理理 品品 牌牌 自自 营营 排排 名名 自自 有有 品品 牌牌 自自 营营 门门 店店 主要代理品牌主要代理品牌 售后服务网售后服务网 点点 香香 港港 澳澳 门门 大大 陆陆 台台 湾湾 英皇钟 表珠宝 887 HK 品牌代理 自营 68 21 30 No 1 No 3 Patek philippe Rolex O mega Cartier Jaeg erleCoultre 为公 司的前五大供应 商 亨得利 3389 HK 品牌代理 自营 350 50 50 30 No 3 No 1 LV 集团 Swatch 集团 Rolex 及 Richemont 利丰 集团为主要供应 商 售后展店 140 150 个 代理28个品 牌售后服务 东方表 行 493 HK 品牌代理 自营 加盟 102 100 20 26 No 2 No 4 Rolex Tudor 两 大品牌的销售贡 table page 商业贸易行业商业贸易行业 深度报告深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 18 页 共 46 页 寄售 献达 70 中国海 淀 256 HK 自有品牌 品牌代 理 自营 加盟 2200 10 No 5 No 5 No 1 Longiness Tissot 50 个售后服 务点 提供 自有品牌及 其他品牌的 售后服务 飞亚达 000026 SZ 自有品牌 品牌代 理 自营 987 40 No 4 No 2 No 2 Omega Tudor Longines 资料来源 宏源证券 公司公告 表表 9 各钟表销售网点比较 各钟表销售网点比较 香港香港 澳澳 门门 中国中国台湾台湾香港香港 澳门澳门中国中国台湾台湾 英皇钟表珠宝887 HK39 40 39 10 23 50 174473633462 亨得利3389 HK36 47 60 28 93 16283482416 8435576 586192 7 东方表行493 HK9 80 23 30 1486226381058153 中国海淀256 HK45 80 56 20 86 70 776 22 飞亚达00002638 00 46 50 32 50 1516 26 香港香港 澳门澳门中国中国台湾台湾 香港香港 澳澳 门门 中国中国台湾台湾整体整体 英皇钟表珠宝887 HK89 11 49 63 17 46 85 亨得利3389 HK29 4 67 9 2 3 35 40 34 35 70 80 东方表行493 HK69 27 4 18 18 40 19 50 中国海淀256 HK20 飞亚达00002635 公司公司代码代码 过往五年过往五年 销售额年销售额年 复合增长复合增长 率率 过往五年销手表过往五年销手表 零售售额年复合零售售额年复合 增长率增长率 销售贡