20120301汇率研究12012年美元走势分析.doc

汇率研究 美元走势专题农产品 2012年03月01日 研究中心 宏观分析师 戚文举汇率研究1：2012年美元走势分析内容摘要美元汇率走势一向是全球资本市场关注的焦点，因其享有世界储备货币地位和全球大宗商品定价货币地位，对大宗商品市场、各国经济利益再分配格局等均具有重要影响。美元指数是投资者监测美元汇率走势的首选指标。因此，笔者试图从基本面、政策面和技术面三个层面展开深入分析，并提示可能存在的风险因素，为投资者提供指引。美国经济增长加速、贸易赤字扩大对美元的承压力有限、通胀水平有望回落等基本面因素，以及美国基准利率已无调降空间、美国推出QE3的概率较低而全球主要发达经济体或将进一步放松货币政策、美国财政赤字有望逐步收窄等政策面因素，都将促使美元指数步入上涨周期，技术上美元指数也已经步入新一轮的上涨周期。因此，综合来看，2012年，美元指数有望继续上涨，上方压力位为89-90一线；短期而言，美元指数仍处于上涨通道中，若能有效站上80整数关口，则有望冲击前期高点81.784，否则在78-80区间振荡。风险提示：其一，美联储推出QE3，美元指数重回弱势，跌破78一线后在72-77区间弱势振荡。其二，欧债危机超预期集中爆发，冲击美国金融系统和实体经济，促使美元指数先扬后抑。戚文举宏观分析师简历浙江大学管理学博士，现负责宏观经济的研究工作，对国际宏观特别是欧美的经济和政策走势有一定的把握。联系方式QQ：397608536TEL：0571- 87215357EMAIL：期市有风险 入市须谨慎 13目 录1 美元走势分析的重要性21.1 美国汇率制度及美元地位21.2 美元走势的衡量指标32 美元走势基本面分析42.1 经济增速42.2 物价水平52.3 贸易赤字53 美元走势政策面分析63.1 财政政策63.2 货币政策74 美元走势技术面分析85 结论与风险提示10美元汇率走势一向是全球资本市场关注的焦点，因其享有世界储备货币地位和全球大宗商品定价货币地位，对大宗商品市场、各国经济利益再分配格局等均具有重要影响。美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度，是投资者监测美元汇率走势的首选指标。投资者本以为，美元指数自2011年8月底已经步入新一轮的上涨周期。无奈，期间美元指数经过两轮短暂回调后，近一个月来一直在79一线盘整。投资者不禁疑惑，美元指数是已经步入新一轮上涨周期，还是仍处于2002年开始的下降周期？这一疑惑在美联储1月24-25日议息会议宣布延长0-0.25%基准利率承诺至2014年底以及欧债危机担忧暂缓的背景下更是进一步凸现出来。为此，笔者试图从基本面、政策面和技术面三个层面展开深入分析，并提示可能存在的风险因素，进而回答投资者的疑惑，为投资者提供指引。1 美元走势分析的重要性1.1 美国汇率制度及美元地位美国的汇率制度是二战后由固定汇率制度逐渐演变成浮动汇率制度。二战后，美国凭借其经济实力和军事实力，建立了黄金美元本位的布雷顿森林体系。这不仅使美元成为世界货币，获得大量的铸币税，而且也通过操纵美元走势无偿占用他国资源。1971 年8 月15 日美元停止兑换黄金后，国际货币本位就变为纯粹的美元本位，各国对维持美元的国际货币地位采取了积极的合作态度，这是因为：没有其他替代办法；美元仍能兑换其他通货，即它具有“市场可兑换性”；由于在有N个国家通货的世界里，只有Nl种汇率，而美国一直愿意承担第N 个国家的被动角色，其他国家则倾向将其货币低估。布雷顿森林体系崩溃后，临时委员会1976 年1 月在牙买加召开会议，通过了以美国和其他一些国家主张的自由选择汇率制度的“牙买加协定”。实际上，该体系是当时的一种权宜之计，但浮动汇率使美元有贬值权利；通过黄金非货币化，使美国赖掉其所欠外债；而特别提款权（SDRs）、欧元等一直不能成为主要储备资产，国际货币制度出现事实上的美元本位。美元是全球金融市场中具有不可估量的地位。一方面，美元享有定价货币地位。目前全球大宗商品交易仍然以美元定价为主。美元的波动直接影响大宗商品价格的走势。美元指数与CRB指数的反向走势就是最好的明证。另一方面，美元享有世界储备货币地位。世界各国外汇储备中美元占70左右水平，美元汇率走向对商品交易市场、期货市场及各国经济利益再分配格局等均具有重要影响。尽管美国财政状况令人的担忧，并在去年8月5日丧失其AAA顶级主权信评，但由于美元资产为全球流动性最广的资产，其储备地位依旧未受到影响，仍是各国青睐的储备货币之一。据国际货币基金组织最新(IMF)公布的官方外汇储备货币构成季度报告显示，全球央行第三季度外汇储备规模为10.17万亿美元，高于上半年末时的10.08万亿美元，币种确认外汇储备为5.45万亿美元，全球央行的美元外汇储备为3.36万亿美元，占比由60.3%上升至第三季度的61.7%。由于欧债危机持续恶化，各国央行对另外一大储备货币欧元的储备需求减少，由1.45万亿美元降至1.4万亿美元，占比由第二季度的26.7%下降至25.7%。图表 1 CRB指数与美元指数呈反向走势 图表 2 美元享有世界储备货币地位 数据来源：Wind，浙商期货研究中心1.2 美元走势的衡量指标尽管存在欧元兑美元、澳元兑美元、日元兑美元等多种汇率指标可以衡量美元强弱，但是这些汇率指标仅能衡量两个国家货币的相对强弱，不能综合衡量美元强弱。目前，市场通常采用的衡量美元走势的指标是美元指数。美元指数（US Dollar Index & reg，即USDX），是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况。USDX期货的计算原则是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，并以100点为强弱分界线。起初，USDX是参照1973年3月份10几种主要货币对美元汇率变化的几何平均加权值来计算的。1973年3月份被选作参照点，是因为当时是外汇市场转折的历史性时刻，从那时起主要的贸易国容许本国货币自由地与另一国货币进行浮动报价。在1999年1月1日欧元推出后，这个期货合约的标的物进行了调整，从10个国家减少为6个国家，欧元也一跃成为了最重要、权重最大的货币。图表 3 美元指数的构成币种及其权重数据来源：Web，浙商期货研究中心计算公式为：USDX = 50.14348112 EURUSD-0.576 USDJPY0.136 GBPUSD-0.119 USDCAD0.091 USDSEK0.042 USDCHF0.0362 美元走势基本面分析宏观经济基本面影响美元走势的两大主题是经济增速和物价水平。此外，贸易赤字也是影响一国货币汇率走势的重要因素，因为贸易情况影响市场对一国货币的需求。2.1 经济增速影响汇率中长期走势的基本面因素是一国经济的强弱。具体而言，美国经济增速在大方向上决定美元指数走势。美国经济增速通过公司利润和利率，影响外国投资者对美元的需求。在经济增长强劲的情况下，即使美联储通过提高短期利率应对通胀，美元升值的概率依然很大，因为投资者认为美联储在遏制价格上涨方面先行一步。因此，美元指数与美国经济增速呈正相关关系。需要注意的是，历史上数次出现美元指数与经济基本面出现背离的情况。2003、2004年间美国经济情况好转，但美元指数继续其下行趋势。其原因之一是小布什政府扩张性财政政策造成美国赤字大幅增加；经济复苏后投资者避险需求的减弱也是影响美元走弱的一个原因。最近一次是2008-2009年间美国经济从恶化到企稳，但美元指数却继续上行后回调。其原因之一是美国次贷危机爆发引发美元避险需求，后期美国推出QE1承压美元。图表 4 美元指数走势与美国经济增长一致 图表 5 OECD领先指标预示美国经济将保持增长 数据来源：Wind，浙商期货研究中心美国12月OECD综合领先指标上升0.7至102，连续第三个月上升，且高于长期均值100。通常OECD综合领先指标领先于实际GDP增速一到两个季度，因此据此可以判断美国经济上半年仍有望加速复苏。美国1月ISM制造业PMI指数升至54.1，创7个月新高，连续三个月上升，连续30个月高于荣枯分水岭50，进一步表明美国经济有望加速复苏。进一步，美国白宫预计2012年美国实际GDP同比增长2.7%，2013年和2014年为3.0%和3.6%，均高于2011年1.7%的增速。因此，美国经济有望加速增长，进而支撑美元指数走强。2.2 物价水平鉴于物价水平是一国商品价值的货币表现，物价持续上涨也就意味着该国货币代表的价值量下降。因此，一般而言，物价水平上升会降低外国人持有的美元资产的价值，进而承压美元。然而，值得注意的是，在一个健康的经济扩张中，高通胀会促使美联储加息，进而使得美元更具吸引力。概言之，通胀对美元的影响不太明确，依赖于通胀水平是否引发美联储货币政策转向。历史数据表明，美元指数与美国物价水平总体呈现反向走势。不过，90年代以来也出现过数次美元指数与物价水平背离的情况。第一次是1991-1992年，美国核心CPI同比延续高位下降趋势，但是美元指数却重新走弱。其关键原因是，为推动经济走出衰退，美联储自90年代初启动一轮大幅度的长时间的降息周期，进而降低美元对于外国投资者的吸引力。第二次是2000年下半年-2003年上半年，究其原因主要是美国经济开始走弱，并于2001年陷入短暂的滞涨期，随后经济企稳回升后再度走弱。第三次是2006年二季度-2009年二季度，究其原因是2006年二季度经济增速开始放缓，并于2008-2009年陷入衰退，美联储于2007年启动新一轮降息周期（期间2008年6月次贷危机升级，雷曼兄弟9月倒闭，强化美元避险需求，进而推升美元）。第四次是2011年下半年，究其原因是美国经济企稳回升，缓解了此前经济二次探底的担忧，并且美国经济表现强于欧洲的格局得到进一步加强。图表 6 美元指数与通胀水平总体呈现反向走势 图表 7 美国通胀水平料将高位回落数据来源：Wind，浙商期货研究中心美国1核心CPI环比升0.2%，同比升2.3%，连续14个月上升，并且连续5个月高于2%目标值，显示美国通胀压力依然较大。但是，美国通胀水平料将呈现回落态势，因全球经济增速放缓、美联储1月24-25日议息会议纪要显示赞成继续实行量化宽松政策的联储理事数量少于去年。核心CPI同比增速的领先指标货币供应增速（M2同比增速）已经呈现企稳态势，并且已经处于历史高位，预示着美国物价水平料将回落态势。概言之，美国通胀水平未来呈现高位回落态势，进而有助于美元走强。2.3 贸易赤字除非导致美国经济的深度萧条，否则任何贸易赤字的改善都被看做对美元利好，因为外国人从美国购入更多的商品和服务，他们将需要为这些美国商品和服务支付更多的美元。反之反是。总之，贸易赤字扩大导致美元疲软，贸易赤字收窄导致美元走强。20世纪90年代以来，美元指数与贸易赤字总体上呈现反向关系。不过，1995年下半年-2000年美元指数走势与贸易赤字产生了背离。究其原因主要是，这一时期贸易赤字的扩大主要是由于美国国内需求旺盛，推动进口大幅增长，引致贸易赤字扩大，而与此同时消费主导型的美国经济受国内需求驱动实现了约4%的GDP增速。美国2011年贸易赤字额为5580.2亿美元，创三年新高，但是贸易赤字额增速由2010年的31.15%降至11.60%。然而，值得注意的是，美国贸易赤字额2011年最后三个月呈现扩大趋势，最后两个月进口同比增速开始超过出口同比增速。这主要是由于一方面全球经济增速放缓，引致美国出口需求疲软，另一方面美国经济企稳回升，并将保持加速复苏态势，引致国内需求旺盛，带动进口需求提速。这种贸易格局料将至少维持一年左右。不过，因为美国经济增速对美元指数的影响远强于贸易赤字的影响，所以可能再度出现类似于1995年下半年-2000年间美元指数走势与贸易赤字背离的情况。图表 8 贸易赤字承压美元 图表 9 财政赤字承压美元 数据来源：Wind，浙商期货研究中心3 美元走势政策面分析考虑到美元的世界储备货币地位和全球大宗商品定价货币地位，美国政府经常货币政策和财政政策影响美元汇率走势，进而服务于国内经济发展和政治诉求。3.1 财政政策发达经济体普遍采用债务融资的方式弥补财政赤字。财政部通过发行国债，筹集资金，增加财政收入，进而降低赤字。中央银行通过购买国债，增加货币供应量。一国货币供应量的增加通常会降低该国货币的币值，进而影响一国货币的汇率。因此，美元指数与美国财政赤字呈现反向关系。除了70年代末到80年代后期外，其他时段内，特别是1987年之后，美元指数走势与美国财长赤字呈现负向关系。1993-2000年，克林顿政府推行增加经济增长潜力和削减非生产性支出并举的结构性紧缩财政政策，使得美国财政预算由红变黑，在这一时期美元指数保持长期上升趋势，从1990年底谷的83.12上涨至2001年的116.75，上升了40.5%。2001-2008年，小布什政府推行减税和增支并举的扩张性财政政策，造成财政赤字不断扩大，美元指数处在下行通道中。2009年至今，奥巴马政府推行增税和完善医疗保险体系并举的扩张性财政政策，尤其是在面对金融危机时大举实施大规模经济刺激计划，使得美国财政赤字迅速扩大，由2008年0.46万亿美元大幅增至2011年的1.20万亿美元，并连续3年超过1万亿美元，促使美元指数进一步走弱。在美国债务上限谈判艰难推进和美国主权信用评级近百年来首遭调降的背景下，美国两党就联邦政策减赤问题于2011年8月达成妥协方案。然而，由民主和共和两党议员组成的减赤特别委员会并未按照妥协方案在11月底达成协议，而是在2013年启动自动削减赤字机制，即在10年内通过对称削减国防等安全开支和国内其他项目开支共约1.2万亿美元。这势必将促使美国财政赤字持续收窄。美国白宫2月14日也预计2012年财政预算赤字小幅增至1.327万亿美元，2013年和2014年分别大幅降至9010亿美元和6680亿美元。在经济加速增长的背景下，财政赤字的收窄将促使财政赤字占GDP的比重进一步降低。这也将促使美元指数走强。3.2 货币政策利率是资金交易的价格，它的高低代表了一国金融资产对外的吸引力，会直接引起国际间套利资本的流动，并导致汇率的波动。在一般情况下，美国利率下跌，美元走弱；美国利率上升，美元走强。总体来看，美元指数走势与美国基准利率（联邦基金目标利率）走势基本如理论预期呈现正向关系。但是，1990年以来也出现过数次背离。第一次是1991年2月6日-1991年7月11日，期间虽然美国实际GDP同比增速连续3个季度负增长，但是受持续降息的作用，经济总体萎缩速度逐步收窄，支撑美元反弹，但是随后由于降息的累积效应逐步释放使得美元重新走弱。第二次是1994年6月3日-1995年8月1日，期间美国实际GDP同比增速呈现下降趋势，同时核心CPI同比增速呈现上升趋势，承压美元，随后在持续加息累积效应的推动下美元走强。第三次是2008年7月-至今，期间美元指数有三次反弹行情，分别是由于美国次贷危机爆发推升美元避险需求、美国经济开始复苏支撑美元走强和欧债危机恶化推升美元避险需求。2011年6月29日以来，美联储连续11次调降基准利率，基准利率由5.25%大幅降至2008年12月16日的0.25%，并维持至今。美联储1月24-25日议息会议延长维持0-0.25%基准利率承诺至2014年底，而不是此前的2013年中期。在此次议息会议上，尽管部分联储理事认为有必要推出QE3，但是赞成继续实行量化宽松政策的联储理事数量少于去年。概言之，美国基准利率已经没有进一步调降空间，在美国经济企稳回升和通胀水平依然高于2%目标值的背景下美联储也不太可能推出QE3。值得注意的是，欧洲央行、英国央行等全球主要经济体仍保持并有可能进一步放松货币政策，比如欧洲央行料将进一步降息，向欧洲银行业提供长期再融资操作，英国央行料将在5月货币政策会议上进一步扩大量化宽松政策。综合来看，美国内外货币政策趋势差异或将支撑美元走强。图表 10 低利率降低美元的吸引力数据来源：Wind，浙商期货研究中心4 美元走势技术面分析美元指数下跌是由美国实体经济、贸易结构等因素共同决定的，是趋势性的。然而，这个过程是震荡起伏，具有周期性的。1971年以来，美元指数走势可以分为5个上升与下降周期，分别为1971-1980、1980-1985、1985-1992、1995-2002、2002-2011。前4个周期的持续时间基本在5-9年。值得注意的是，一般认为，从1985年开始的下降周期应该在1995年结束，实际上美元指数在1992年筑底，1992年克林顿政府上台，开始以削减赤字为基础的政策运作，使得美元指数开始反弹，但由于1992-1993年的英镑危机使得美元上涨过快，从而引发1994年美元的下跌，所以可以把1992-1994年归为美元的振荡期。2008年5月-2011年8月，美元指数处于大的下降周期中，但其间美国次贷危机和欧债危机促使美元反复震荡，所以也可以把这一时期归为美元的振荡期。图表 11 美元指数呈现周期性规律数据来源：Wind，浙商期货研究中心结合美元指数周期性规律、促使美元指数自2002年启动下降周期的因素以及2011年8月底美元指数振荡走强的状况来看，初步可以判断美元指数2011年8月底已经步入新一轮的上涨周期。从近十年的年度最值之差来看，一年中，美元指数的差值最少在8.11。所以，在美元指数步入上涨周期的情境下，以这一轮上涨周期的低点73为参照，以最近10年最值之差的均值12.88为基础，我们预计2012年美元指数至少能够上冲至86一线，在更为乐观的情形下有望上冲89一线。从技术面来看，中长期而言，美元指数重启上涨周期，美元指数上方第一压力位为89-90一线，第二压力位为95-96一线。短期而言，美元指数处于上行通道，上方第一压力位为80，第二压力位为81.784，下方78一线支撑有效。图表 12 美元指数重启上涨周期，中期上方压力位为89-90一线数据来源：文华财经，浙商期货研究中心图表 13 美元指数仍处于上行通道，上方压力位80和81.784数据来源：文华财经，浙商期货研究中心5 结论与风险提示综上所述，美国经济增长加速、通胀水平有望回落、贸易赤字扩大对美元的承压力有限等基本面因素，以及美国基准利率已无调降空间、美国推出QE3的概率较低而全球主要发达经济体或将进一步放松货币政策、财政赤字有望逐步收窄等政策面因素，都将促使美元指数步入上涨周期，技术上美元指数也已经步入新一轮的上涨周期。因此，综合来看，2012年，美元指数有望继续上涨，上方压力位为89-90一线；短期而言，美元指数仍处于上涨通道中，若能有效站上80整数关口，则有望冲击前期高点81.784，否则在78-80区间振荡。尽管我们认为，美元指数2012年有望延续2011年8月末启动的上涨周期，但是仍有一些超预期的风险事件可能会延缓美元指数的上涨进程。其一，美联储推出QE3。美联储主席伯南克2月29日在国会证词中并未提及QE3，降低了市场对QE3的预期，引发欧美股市和大宗商品价格下挫，纽元黄金期货更是大幅下挫4.3%。我们认为，美国推出QE3的概率较低，因为美国经济企稳回升，通胀水平依然高于2%的目标值。然而，我们并不能完全排除美联储推出QE3的可能性。美联储此前推出的两轮QE（2008年11月24日-2010年3月推出QE1和2010年11月3日-2011年6月推出QE2）都促使美元指数下跌，但边际作用减弱。因此，如果美国推出QE3，那么美元指数可能重新走弱，跌破78一线后在72-77区间弱势振荡，但不太可能跌破70.698的历史低点。其二，欧债危机超预期集中爆发，冲击美国金融系统和实体经济。尽管我们在此前的报告中一直认为这一风险事件发生的可能性较低，但是如果欧债危机超预期集中爆发，那么美元避险需求将大幅攀升，推升美元指数。不过，如果这种爆发冲击美国金融系统和实体经济，那么美国极有可能再度推出QE3，进而承压美元指数。因此，综合来看，这一风险事件可能会促使美元指数先上涨后下跌。图表 14 美国量化宽松政策承压美元数据来源：Wind，浙商期货研究中心浙商期货研究团队负责人王德锋 电话： (+86 571 87219352) 宏观、股指期货团队： 电话：+86 571 87215357宏观研究 股指研究 宏观研究（辅助） 股指研究（辅助）戚文举 沈文卓 张德鸿 陈枫 chenfe