（会计学专业论文）上市建筑企业资本结构与企业价值关系研究.pdf

t h er e s e a r c ho nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n de n t e r p r i s e v a l u ei nl i s t e dc o m p a n i e so fc o n s t r u c t i o ni n d u s t r y p a np e n g f e n b m ( h a r b i nu n i v e r s i t yo fc o m m e r c e ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t a c c o u n t i n g m c h a n g s h au n i v e r s i t yo fs c i e n c e & t e c h n o l o g y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rl i uy o u f u m a y , 2 0 1 1 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：蹯鹏务 日期：如，年 月 舻日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：皤j 钥丐务 导师签名 日期：幻，年f 月l a e 1 日期：幻，1 年r 月f ，日 摘要 随着我国建筑企业的快速发展，其行业市场运行机制也逐步形成，建筑企 业在国民经济中的地位变得越来越重要。十二五期间，约1 万多公里、价值9 千 亿元的高铁项目的投资，l 万亿元轨道交通设施项目的投资，以及政府对保障性 住房和城镇化建设的大力支持，都为建筑企业提供了广阔的发展平台。但我国 建筑企业生存在一个多风险的市场环境中，面临着各种生存危机，在宏观环境 和政策给建筑企业带来良好发展机会的同时，也给建筑企业带来了严峻的挑战 和压力；加上当前建筑企业资本结构和治理结构还不太完善，使得建筑企业必 须谨慎利用各种投资机会，规避风险，努力优化资本结构，提升公司治理水平。 资本是企业生产经营的源泉，良好的资本结构是衡量企业价值高低和治理 结构好坏的首要标准；上市建筑企业是建筑行业中的佼佼者，因此文章将上市 建筑企业的资本结构作为研究对象，旨在研究上市建筑企业当前资本结构和企 业价值间的相关关系。通过规范研究发现建筑企业的项目具有数量多，规模大， 周期长，不可移动性等特点；建筑企业的发展与宏观经济政策、区域经济发展 水平密切相连；在企业管理上更侧重于应用分权式的管理模式；在财务管理方 面更加重视风险防范、投资可行性分析和营运资金管理。文章以权衡资本结构 理论为支撑，通过对上市建筑企业的财务数据进行简单分析，发现当前该行业 的资本结构存在着总负债过多，财务费用偏高，融资来源单一，流动负债偏高 等现象。为了深入分析这一现象对企业价值的影响，文章选取了资产负债率、 流动负债率、银行借款负债率和商业信用借款负债率来代表资本结构，选取了 权益净利率和托宾q 值代表企业价值，利用资本结构与企业价值间的相关性建立 了相应模型，利用s p s s 对模型进行回归分析后发现，在上市建筑企业中存在着 最优的资本结构使企业价值最大，但该合适的资产负债率高于通常所说的5 0 ； 另外发现目前多数上市建筑企业的资产负债率并不在最优范围内，资本结构有 待优化。最后，针对目前上市建筑企业存在的问题，提出可通过加大权益融资 力度、增加长期负债融资、加强日常资金管理等方法来优化资本结构，同时可 通过提高项目管理水平、推行技术创新等方法来提升企业价值的建议。 关键词：建筑企业：资本结构；企业价值 a bs t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fc o n s t r u c t i o n e n t e r p r i s e s i no u rc o u n t r y , i t s p r o f e s s i o nm a r k e to p e r a t i n gm e c h a n i s ma l s og r a d u a l l y f o r m e d i t sp o s i t i o ni n n a t i o n a le c o n o m yh a sb e c o m em o r ea n dm o r ei m p o r t a n t d u r i n gt h e p e r i o do f t w e l f t hf i v e y e a r ，a b o u t1m i l l i o nk i l o m e t r e s ，v a l u e9b i l l i o ny u a no fh i g hs p e e dr a i l p r o j e c t ，1t r i l l i o ny u a nr a i lt r a f f i cf a c i l i t yp r o j e c tw i l lb ei n v e s t e d ，a n dg o v e r n m e n t s s u p p o r tf o rc o n s t r u c t i o no fs u b s i d i z e dh o u s i n ga n du r b a n i z a t i o n a i lo fa b o v ep r o v i d e ag o o dd e v e l o p m e n tp l a t f o r mf o rt h ec o n s t r u c t i o n e n t e r p r i s e s b u tc o n s t r u c t i o n e n t e r p r i s es u r v i v a lw i t ham u c hr i s km a r k e te n v i r o n m e n t ，f a c i n gw i t hav a r i e t yo f e x i s t e n t i a lc r i s i s ，w h e nt h em a c r oe n v i r o n m e n ta n dp o l i c y b r i n go p p o r t u n i t i e st o b u i l d i n ge n t e r p r i s e ，a l s ob r i n g s e r i o u s c h a l l e n g e sa n dp r e s s u r e i na d d i t i o n ，t h e c u r r e n ta r c h i t e c t u r ee n t e r p r i s e sc a p i t a ls t r u c t u r ea n dg o v e r n a n c es t r u c t u r ei sn o t p e r f e c t ， a l lo ft h i sm a k et h em a n a g e rm u s tb ec a r e f u l l yo fu s ev a r i o u si n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s ，a v o i dv a r i o u sr i s k w h a tm o r ei m p o r t a n ti st h a tt h e ys h o u l d 仃yt 0 o p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，t h ep r o m o t i o nt h el e v e lo fm a n a g e m e n t c a p i t a li st h es o u r c eo fe n t e r p r i s e ，s o ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei sap r i m a r ys t a n d a r d t om e a s u r et h ev a l u eo ft h ec o m p a n ya n dt h es t r u c t u r eo fg o v e r n a n c e t h el i s t e d e n t e r p r i s e so fc o n s t r u c t i o ni st h es t r o n gp e r f o r m e ri nt h i si n d u s t r y s o ，t h i sa r t i c l e c h o o s et h el i s t e de n t e r p r i s e sc a p i t a ls t r u c t u r ea st h er e s e a r c ho b j e c t t h ep a p e r s p u r p o s ei st os t u d yt h er e l e v a n tr e l a t i o n so fc a p i t a ls t r u c t u r ea n d e n t e r p r i s ev a l u e i nt h el i s t e dc o n s t r u c t i o ne n t e r p r i s e s t h r o u g ht h en o r m a t i v er e s e a r c hf o u n dt h a tt h e p r o j e c t so fc o n s t r u c t i o ne n t e r p r i s e sh a v ef o l l o w i n gc h a r a c t e r i s t i c s ：l a r g es c a l e ，l o n g c y c l e ，n o tm o b i l i t y e n t e r p r i s e s d e v e l o p m e n ta r ca s s o c i a t ew i t hm a c r o e c o n o m i c p o l i c i e s ，r e g i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n tl e v e l i nf i n a n c i a lm a n a g e m e n tp a ym o r e a t t e n t i o nt ot h e r i s kc o n t r o l ，i n v e s t m e n t f e a s i b i l i t ya n a l y s i sa n do p e r a t i n gf u n d s m a n a g e m e n t a c c o r d i n gt ot h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so f f i n a n c i a l m a n a g e m e n t f e a t u r e s o nt h ec o n s t r u c t i o n e n t e r p r i s e ，d i s c u s s e t h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n de n t e r p r i s ev a l u e a f t e ra n a l y s e s ，f o u n dt h a t t h ec u r r e n tc a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ei n d u s t r y h a sf o l l o w i n gp r o b l e m s ：h i g hd e b t r a t i o ，h i g h f i n a n c i a l e x p e n s e s ，s i n g l ec h a n n e lo ff i n a n c i n g i no r d e rt os o l v et h i s p r o b l e m ，s e l e c tt h ea s s e t l i a b i l i t yr a t i o ，c u r r e n td e b tr a t i o ，b a n kl o a nl e v e r a g ea n d c o m m e r c i a lc r e d i tl e v e r a g et or e p r e s e n tc a p i t a ls t r u c t u r e ，s e l e c tr i g h t sn e ti n t e r e s t a n dt o b i n qt or e p r e s e n tt h ee n t e r p r i s ev a l u e ，u s es p s ss o f tt oa n a l y s i st h ee s t a b l i s h e d m o d e l ，g e tc o n c l u s i o n ：e x i s tao p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r em a k et h ee n t e r p r i s ev a l u e m a x i m ，b u tt h ea p p r o p r i a t ea s s e t - l i a b i l i t yr a t i oi sa b o v e5 0 ，w h i c hw eu s u a l l ys a i d ， m o s tl i s t e db u i l d i n ge n t e r p r i s ei nt h ea s s e t l i a b i l i t yr a t i oa r en o tt h eo p t i m a lr a n g e f i n a l l y ，g i v ep r o p o s a lt os o l v ee x i s t e n tp r o b l e m si nt h ev i e wo ft h ec o n s t r u c t i o n e n t e r p r i s e f i n a l l y , g i v ep r o p o s a l t os o l v ee x i s t e n t p r o b l e m si n t h ev i e wo ft h e c o n s t r u c t i o ne n t e r p r i s e k e y w o r d s ：c o n s t r u c t i o ni n d u s t r y ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；e n t e r p r i s e v a l u e ； 目录 摘要】 a b s t r a c t i i 第一章绪论 1 1 研究背景及意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 研究目的与方法3 1 2 1 研究目的3 1 2 2 研究方法。3 1 3 国内外研究现状4 1 3 1 国外研究现状4 1 3 2 国内研究现状5 1 3 3 文献评述7 1 4 研究基本内容8 1 5 本文创新点8 第二章相关理论基础 2 1 相关概念分析1 0 2 1 1 资本及资本结构1 0 2 1 2 最优资本结构1 0 2 1 3 最优资本结构确定原则1 1 2 2 资本结构理论基础1 2 2 2 1 早期资本结构理论1 2 2 2 2 现代资本结构理论1 3 2 3 企业价值衡量方法1 5 2 3 1 历史成本法1 5 2 3 2 市场价值法。1 5 2 3 3 未来收益法1 5 第三章上市建筑企业资本结构与企业价值现状 3 1 建筑企业的界定与特点。1 6 3 1 1 建筑企业界定1 6 3 1 2 建筑企业特点1 6 3 1 3 建筑企业财务管理特征1 7 3 2 上市建筑企业资本结构现状1 8 3 2 1 上市建筑企业资产负债率现状1 9 3 2 2 上市建筑企业不同期限负债融资现状1 9 3 2 3 上市建筑企业不同类型负债融资现状2 0 3 3 上市建筑企业企业价值现状2 l 第四章上市建筑企业资本结构与企业价值实证分析 4 1 研究样本选取2 3 4 2 变量的设计2 3 4 2 1 因变量的设计2 3 4 2 2 自变量的设计2 5 4 2 3 控制变量的设计2 6 4 3 研究假设条件2 7 4 3 1 总负债与企业价值假设情况2 7 4 3 2 流动负债比率与企业价值假设情况2 8 4 3 3 银行借款类负债与企业价值假设情况2 8 4 3 4 商业信用类负债与企业价值假设情况2 8 4 4 模型的建立2 9 4 4 1 偏相关性检验2 9 4 4 2 构建模型2 9 4 5 模型检验_ 。3 0 4 5 1 检验资产负债率水平与企业价值的关系3 0 4 5 2 检验流动负债与企业价值的关系3 2 4 5 3 检验银行借款类负债与企业价值的关系3 2 4 5 4 检验商业信用类负债与企业价值的关系3 4 第五章研究结论与建议 5 1 研究结论3 6 5 2 优化资本结构建议3 7 5 2 1 加大权益融资力度3 7 5 2 2 增加长期负债融资3 7 5 2 3 提高日常资金运作效率3 8 5 2 4 构建财务预警体系3 8 5 3 提升企业价值建议3 8 5 3 1 借鉴先进管理经验以提高项目管理水平3 8 5 3 2 完善企业价值链管理3 9 5 3 3 积极推进行业技术创新3 9 结束语4 0 参考文献4l 致谢4 4 附录4 5 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 第一章绪论 资本是企业经营的血液，任何企业的正常运作都不能缺少资本；它既是企业正常运 作的前提条件，又是再生产顺利进行的必要保障。企业维持经营所需的资本有两种来源， 一种是自有资本即权益资本，一种是借入资本即债务资本，所谓资本结构就是指这两种 资本的构成比例关系。资本的来源不同，其使用期限、财务风险、资本成本以及所涉及 的附加条款便不相同，再加上各个企业所面临的宏观和微观环境的不同。使得筹资方式 的选择成为一个比较复杂的问题。这就从客观上要求企业在筹集资本的时候，必须要考 虑其生产经营需要，权衡筹资给企业带来的利益高低和风险大小，以便选择最佳筹资方 式，实现企业价值最大化的财务管理目标。 自1 9 5 8 年美国经济学家m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出m m 理论之后，资本结构理论就 逐渐成为财务领域和金融领域探讨的热点问题n ，。对资本结构的研究也逐渐成为现代企 业财务管理的核心内容之l ，这是因为资本结构是企业发展的基石，它直接控制着企业 的财务风险，它的选择不仅影响企业的盈利能力、融资成本和市场价值，而且进一步影 响企业的治理结构，影响着各相关利益者间的代理契约关系啪。大量案件表明，资本结 构若处理不好，就有可能使企业遭受丧失信誉、发生重大经济损失甚至破产等严重后果 面对日趋激烈的市场竞争，各企业为了提高盈利能力、降低融资成本、增加企业价值、 提高治理水平，都在努力寻求一种最优的资本结构。建筑企业作为市场经济的一个重要 组成部分，也在不断寻求自身的发展，寻找着最优的资本结构。 改革开放以来，随着国民经济的快速发展，建筑企业也取得了可喜的成绩，近五年 来建筑企业总产值占国民生产总值的比率分别为：1 8 6 0 、1 9 1 0 、1 9 0 6 、1 9 6 2 、 2 2 3 6 ，其比重一直保持在2 0 左右，并有逐年上升的明显迹象，可见建筑企业已经成 为我国国民经济发展的生力军，构成了社会主义市场经济的一个重要组成部分，承担着 国家基础设施建设的重任，在自身发展的同时，也保障了其他社会活动的正常运行，推 动着城镇化和工业化的顺利进行。截止2 0 0 9 年底，我国已有建筑企业有7 0 8 1 7 个，直 接解决就业人员数量3 6 7 2 5 6 万人，总产值到达到7 6 8 0 7 7 4 亿元，增加值达1 5 6 1 9 8 2 亿元，收入达7 5 4 7 8 2 亿元；相比上一个五年计划末期，各指标的增加值分别为1 2 0 6 7 个、9 7 2 6 4 人、4 2 2 5 5 6 4 亿元、8 7 2 0 1 1 亿元、4 2 2 7 9 7 亿元，增长率为0 2 0 、o 3 6 、1 2 2 3 、 1 2 6 、1 2 7 ；由各指标连续五年的具体数值可以看出( 见表1 1 ) ，建筑业的规模、总产 值、增加值以及总收入都呈现出逐年上升趋势，保持着良好的发展态势。 表1 1 近五年建筑企业主要经济指标 年度标识 2 0 0 5 2 0 0 62 0 0 72 0 0 8 2 0 0 9 建筑企业单位数( 个)5 8 7 5 06 0 1 6 66 2 0 7 47 1 0 9 57 0 8 1 7 建筑企业从业人员数( 万人)2 6 9 9 9 2 2 8 7 8 1 63 1 3 3 7 13 3 1 4 9 53 6 7 2 5 6 建筑企业总产值( 亿元) 3 4 5 5 2 14 1 5 5 7 1 65 1 0 4 3 7 l6 2 0 3 6 817 6 8 0 7 7 4 建筑企业增加值( 亿元) 6 8 9 9 7 18 1 1 6 3 99 9 “3 51 2 4 8 8 9 51 5 6 1 9 8 2 建筑企业总收入( 亿元) 3 3 1 9 8 54 0 1 5 5 04 9 4 1 4 86 0 7 3 6 57 5 4 7 8 2 国民生产总值( 亿元) 1 8 5 8 0 8 5 62 1 7 5 2 2 6 72 6 7 7 6 3 6 63 1 6 2 2 8 8 23 4 3 4 6 4 6 9 但是在建筑企业迅猛发展的同时，仍存在着以下问题： l 、在实际营运中资产负债比率过高，导致资本成本过高，资本结构不合理，使企 业面临的财务风险增加。 2 、在负债融资过程中，过度依赖流动负债融资，由于流动负债期限短、数额大， 给企业带来巨大的还款压力，对企业的现金流造成很大冲击。 3 、盈利能力不高，经济效益水平低下，使企业丧失了资本积累的能力，给企业筹 资增加了难度，同时增加了企业的风险。 以上问题表明建筑企业的资本结构还不是很完善，企业风险偏高，盈利能力弱，这 些都制约着建筑企业的进一步发展，阻碍着企业价值的增加和财务管理目标的实现。由 于建筑企业的支柱产业地位和作用日益突出，发展的同时带动着其他相关产业的发展， 为我国国民经济的稳定发展创造了雄厚的物质基础，也为加快城市化进程和改善人民居 住条件做出了重大贡献；此外，随着我国市场经济体制的发展与完善，市场的国际化程 度不断提高，行业竞争日益激烈，建筑企业的发展面临着巨大挑战，倘若此时关系企业 命脉的资本结构问题处理不好，必然会给企业带来致命的打击。因此，如何在新的环境 下使建筑企业在发展壮大过程中保持最优资本结构，维持其稳定、健康发展是当前急需 解决的必要问题。本文正是在这样的背景下进行选题的，选用建筑企业作为研究对象， 意在研究其资本结构与企业价值间的关系。 1 1 2 研究意义 相对其他企业而言，建筑企业具有工程项目投资巨大、单件性、生产周期长、地理 位置固定、多样化等特点，其财务管理方法、观念也不同于其他行业，具有独特性嘲。 本文结合当前宏观经济环境和建筑企业特点，从理论和实证两方面对建筑企业资本结构 与企业价值进行了研究，具有一定的理论和实际意义。 2 ( 1 ) 理论意义 通过对资本结构理论的全面回顾，结合我国建筑企业的实际情况，分析了建筑企业 的资本结构特征，丰富、完善了资本结构理论在建筑企业的应用：本文还分析了建筑企 业的经营特点和财务管理特征，给建筑企业制定科学有效的财务管理实施方案提供了理 论依据，对解决建筑企业财务管理体系不够完善、目标不够明确等问题会有一些帮助。 ( 2 ) 实际意义 本文利用实证分析方法，得出了适合建筑企业的、最优的资产负债率、流动负债比 率、以及银行借款和商业信用负债比率，为企业衡量财务风险、确定融资方案提供了具 体标准，使企业能够及时发现危机，对经营行为作出相应的调整，确保企业在市场竞争 中的优势地位，避免损失。此外，本文结合建筑企业的经营特点，提出了优化建筑企业 资本结构和增加企业价值的建议，对建筑企业提高经济效益具有更加现实的指导意义， 可以促进整个建筑企业的健康发展。 1 2 研究目的与方法 1 2 1 研究目的 本文以资本结构理论为指导，借鉴前人的研究成果，具体对建筑企业这一特殊领域 的资本结构与企业价值关系进行研究。目的在于： 1 、了解建筑企业的资本结构现状，通过分析上市企业的财务数据，发现当前建筑 企业存在的财务问题，并对其进行量化说明。 2 、运用实证分析方法对建筑企业资本结构与企业价值的相关性进行分析，研究资 本结构对企业价值的影响，试图找出最优资本结构区域，提出优化资本结构的建议。 本文希望通过对我国上市建筑企业资本结构的研究，促使整个建筑企业高度重视资 本结构的管理，特别是在当前面临来自国际市场的激烈竞争时，更加重视如何应对财务 危机、解决危机，在此基础上改善我国建筑企业的资本结构现状，进一步提高企业市场 竞争能力、盈利能力和企业价值，促进企业持续稳定地发展。 1 2 2 研究方法 本文采用了规范研究与实证研究相结合的方法。规范研究是本文的基础，通过对国 内外关于资本结构与企业价值理论的规范研究，结合我国建筑企业特点，对建筑企业资 本结构、企业价值进行了理论上的分析和探讨，提出了相应的研究假设，为实证研究做 好了准备。 3 实证研究是本文的核心，本文以在沪、深交易所上市的建筑企业为研究对象，选取 了2 0 0 6 年至2 0 0 9 年的数据为样本数据，以企业价值为被解释变量，选取了代表账面价 值的权益净利率和代表市场价值的托宾q 值指标来分别衡量企业价值：以资本结构为解 释变量，选取了资产负债率、流动负债比率、银行借款负债比率和商业信用负债比率代 表资本结构：为了降低其他因素对研究结果的影响，文章还选取了发展能力、周转能力、 企业规模作为控制变量一起引入到模型中。利用e x c e l 和s p s s 等统计分析工具进行 回归分析，最后得出实证研究结论，检验本文所提出的假设，并结合建筑企业实际情况， 针对其存在的问题提出相应的对策和建议。 1 3 国内外研究现状 由于资本结构理论的复杂性，在早期资本结构理论、现代资本结构理论中所提到的 各种假设，对资本结构与企业价值关系的预测结果是不一致的，存在比较大的差异。为 了检验各理论假设的正确性和可靠性，国内外学术界展开了大量的研究，但由于选择的 样本、变量、方法、视角以及侧重点不同，研究也未能得出一致的结论。目前关于资本 结构与企业价值关系的研究大致上可以分为两类：一类是对已有的资本结构理论中关于 资本结构与企业价值关系的结论进行直接的检验；另一类是从分析资本结构影响因素的 角度出发，试图发现不同国家和地区，不同行业以及不同制度环境下资本结构的特征和 规律。 1 3 1 国外研究现状 国外对资本结构的研究较早，开始于1 9 5 3 年。研究初期只是对资本结构进行定性 分析，提出了净收益理论、净营业收入理论、折衷理论，以及著名的m m 理论。后来， 随着数学及统计学的发展，关于资本结构的定量分析开始出现并不断得到完善。 s o l o m o n ( 1 9 6 3 ) 发现资产负债率在不同行业的企业中有着明显不同，但是同行业的企 业在财务杠杆即资产负债率的使用上具有相似性和稳定性。a r o s s o n ( 1 9 6 3 ) 在其最 优资本结构决策的理论依据一文中，通过对公用电力、铁路、燃气、矿业、工业5 个 行业3 2 家企业的资本结构分析，发现不同行业的资本结构有着明显的不同，而同一行 业内的资本结构则具有相似性。 b a x t e r 、g r a g g ( 1 9 7 2 ) 通过对1 9 5 0 年至1 9 6 5 年期间的1 2 9 家工业企业的财务数据 进行检验，得出结论：企业规模会影响到负债规模和融资方法的选择，规模大的企业更 倾向于通过发行债券来进行融资嘲。 b r a d l e y ( 1 9 8 4 ) 选取2 5 个行业中的8 5 1 家企业，对1 9 6 2 年至1 9 8 1 年间的数据进行实 证研究，其结果表明：企业负债水平与企业价值成负相关关系，负债越多，企业价值越低 4 啷o t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 选取美国制造业中的4 6 9 家上市企业为研究对象，以其1 9 7 2 年至1 9 8 2 年间的财务报表为原始数据来源，对资本结构的影响因素进行了全面的研究， 结果显示：资产负债率与有形资产比率、企业获利能力都成负相关关系m 。l a x m i ( 1 9 8 8 ) 通过对上市公司的数据进行回归分析，得出产权比率与每股收益成正相关关系的结论， 证明了资本结构与企业价值成正相关关系。c o m e t t r a v l o s ( 1 9 8 9 ) 也通过实证研究得出企 业资本结构与价值是成正相关性的结论i t 。 g a l l o 和v i u i s c a ( 1 9 9 6 ) 考察了企业资本结构对投资风险及绩效的影响，发现规模小 的企业更倾向于选择较低的资产负债率来作为融资标准，规模大的企业则倾向于使用更 多的负债进行融资，证实了企业规模对融资方法的影响。 1 3 2 国内研究现状 虽然国内对资本结构的研究比较晚，但研究文献却比较多，而且多数属于实证研究 杨淑娥( 1 9 9 5 ) 认为不同行业的资产负债率水平有很大的差别，不能笼统的将最优资产负 债率定为5 0 ，应结合行业特征、企业发展能力、收支现状及宏观经济政策来确定适合 本企业的标准资产负债率参照值，实现资本结构的良性循环( 1 l 。 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 6 年在上海证券交易所上市的3 5 家机械及运输设备企业 为样本，在控制行业因素的情况下，对其资本结构与获利能力、资产担保价值、企业规 模以及成长性等因素进行了多元回归分析，得出四点结论：不同行业的资本结构有显著 差异；机械及运输企业的资产负债率与获利能力显著负相关；规模、资产担保价值和成 长性等因素对企业资本结构没有明显的影响；获利能力、资产担保价值、企业规模及成 长性对长期负债比率的影响不明显n o ，。 陈晓、单鑫( 1 9 9 9 ) 选用1 9 9 5 年以前在深沪上市的1 8 5 家公司作为研究样本，利 用各公司1 9 9 7 年的财务数据，分析了其总负债、短期负债、长期负债水平对加权平均 资本成本的影响，最终得出结论：长期负债、企业规模都与权益资本成本和加权平均资 本成本成正相关关系，由此认为我国上市企业的资产负债率还处于权衡理论的前半阶 段，资产负债率还有提高的可能性；短期负债对加权平均资本成本无影响：文章还认为 行业因素对加权平均资本成本也无影响的结论c - ”。沈根样、朱平芳( 1 9 9 9 ) 根据上市的18 0 家公司1 9 9 5 年的财务数据资料，利用主成分分析和回归分析法进行实证研究后，得出 结论：上市公司资产负债率与获利能力、资产抵押价值、企业规模成正相关关系；资产 负债率与非债务类税负、净利润增长率、销售额增长率成负相关关系m ，。 张兆国、陈华东、唐丽( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 年的我国上市公司为样本进行实证分析，得出 上市公司资本结构的财务杠杆效应和公司治理效应没有得到发挥的结论，企业在盈利水 平较高时，忽视了利用债务资本来提高权益资本的获利能力，丧失了获得财务杠杆利益的 5 机会；而在盈利水平较低时，忽视了债务资本的风险，不断借入资本，保持着较高的负债 水平，造成了财务杠杆损失n ，。吕长江、王克敏( 2 0 0 1 ) ，通过实证分析得出管理层股权比 例是影响资本结构的重要因素；处于成长阶段和资产规模不断扩大的企业善于利用财务 杠杆效益，降低代理成本：还得出资产负债率与公司绩效成正相关关系的结论“”。 汪恒杰，李姚矿，沈菊琴，( 2 0 0 2 ) 通过对沪市a 股上市公司2 0 0 0 年的相关数据进 行曲线回归分析，得出以下结论：资本结构特征在不同行业里有着显著的差异，因此在 进行资本结构决策时需要考虑行业因素的影响；沪市电器行业公司的获利能力与资产负 债率、长期负债率负相关；电器行业企业规模、成长性对资本结构的影响不显著n s ，。安 宏芳和吕晔( 2 0 0 2 ) 通过对上市企业的实证研究发现资本结构与企业资产担保价值、企 业成长能力正相关，与企业盈利能力、企业资产变现能力、企业资产管理能力负相关n 町。 陈超和饶育雷( 2 0 0 3 ) 以总资产负债率、长期负债率和短期负债率三个指标来表示财 务杠杆的代表变量，研究了中国上市企业资本结构、企业特征与绩效的关系，发现我国 上市企业的财务杠杆与其盈利性、成长性、非债务避税成负相关关系，但与企业规模、 税率和道德风险成正相关关系n ”。郭鹏飞和孙培源( 2 0 0 3 ) 选用在a 股上市的5 5 4 家公司 为研究对象，对其1 9 9 9 年至2 0 0 1 年的数据进行了分行业的研究，结果显示：我国上市 公司的最优资本结构是存在的；行业因素影响着资本结构，不同行业的资本结构有着明 显差异，其差异中的大约9 5 可由公司所处的行业特征来解释n 町。 毕皖霞、徐文学( 2 0 0 5 ) 对2 6 家制造业上市公司的实证分析显示，以净资产收益率、 主营业务收入、资产增长率为基础的综合价值指标与资产负债率成显著的负相关关系n 帕 屈耀辉( 2 0 0 5 ) d a7 4 2 家上市公司为研究对象，通过构建资本结构调整速度的双向随机效 应回归模型，得出三点结论：由于上市公司偏好股权融资使资本结构的调整速度非常小； 背离和趋向最优资本结构都是公司的常见行为；本期调整速度与上期调整速度负相关， 本期对上期有纠正的趋向啪，。 李国重( 2 0 0 6 ) ，选取了上市的1 5 0 家非金融企业，在考虑了企业微观特征的影响下， 运用目标资本结构动态调整模型进行分析，得出两个结论：现金流量与债务比率成反向 关系；上市企业资本结构处于目标动态调整过程，但由于金融体系的不完善，使得调整 成本偏高n ”。肖作平( 2 0 0 6 ) ，运用不同理论解释了影响资本结构的因素，认为存在着最 优的资本结构，但是在运用双向动态模型对2 3 9 家上市公司的数据进行分析后，得出企 业规模、企业独特性及有形资产与财务杠杆正相关；公司成长性、流动性与财务杠杆负 相关的结论，并没能找到最优资本结构点嘲。 李青原、王永海( 2 0 0 7 ) 选用制造业上市公司为研究对象，运用多元线性回归法证 实了资产负债率与盈利能力、资产专用性负相关旧1 ；李岩松( 2 0 0 7 ) 对制造业上市企业 2 0 0 4 年至2 0 0 5 年的数据进行分析，对资本结构的差异及其影响因素以及与企业绩效的 相关性进行了卡方值、l s d 检验，构建了资本结构与企业绩效的多元回归模型，最后研 6 究结果表明企业绩效与负债水平成先增后减的非线性关系，合理的资本结构区间应该在 2 0 至3 0 之间，当资产负债率在5 5 至6 0 时可能会出现较高的财务风险，因此，企 业应将资产负债比率控制在2 0 至3 0 这个区间内嘲，。 赵迪、张瑞稳( 2 0 0 8 ) 选取2 0 0 6 年制造业上市公司的的截面数据进行了回归分析，以 净利润增长率和主营业务收入对数作为控制变量，得出资产负债率与总资产收益率负相 关的结论哺1 。 张志强、肖淑芳( 2 0 0 9 ) 认为资本结构不仅仅包括长期债务，还应包括短期债务， 重新定义了因债务融资给企业带来的节税收益和破产成本的理论价值，认为最优的资本 结构应该是使节税收益和破产成本之差最大时的资产负债率，作者参照期权定价模型来 衡量节税收益和破产成本的价值，最后建立了计算最优资本结构的z z 模型嘲。黄宪 ( 2 0 0 9 ) 对上市企业经营绩效与资本结构进行回归分析，发现一次函数虽通过t 检验但 拟合度不是很好、不理想，不能证明最优资本结构区间的存在，最后得出的结论是上市 企业股权结构与企业绩效成正相关关系，债权结构与企业绩效成负相关关系田，。韩亮亮、 李凯( 2 0 0 9 ) 认为负债的破产威胁效应、利益转移限制效应威胁到了控股股东的利益， 因此股东更倾向于选用比较低的资产负债率、倾向于采用股权融资，并运用2 0 0 3 年至 2 0 0 5 年a 股民营上市公司数据进行了实证检验。 1 3 3 文献评述 通过对研究文献的回顾，发现近年来对资本结构的研究主要集中在实证方面，在研 究样本的选取上，学者基本上都认为行业因素对资本结构有着明显的影响，不同行业的 资本结构存在着显著的差异，大部分文章在选取样本时都是按行业来选取的，其中关于 制造业的研究居多。本文认为行业因素会对资本结构产生影响，建筑企业特有的经营和 融资方式，会对资本结构和融资情况产生