投资时钟在指数基金投资中的应用.doc

基金研究半年度报告证券研究报告基金研究专题报告 2011年9月14日投资时钟在指数基金投资中的应用 l 投资时钟可以帮助解决指数基金选择难题。美林利用超过30年的数据统计发现，经济周期和资产配置、行业轮动之间存在一定的关系，并将这一结论归纳为“投资时钟”。这一概念的提出引发了投资界的高度关注，给投资人在资产配置、行业配置上带来了新的思路。目前，国内指数基金获得了较快发展，尤其是可以上市交易的ETF，其交易便捷、成本低廉成为投资者关注的焦点。随着投资标的日益多元化，如何投资指数基金成为不少投资者的困惑，而投资时钟为我们提供了一个很好的解决方案。l 海通指数基金投资时钟模型构建。我们选取市场上所有完全复制指数型基金（相同跟踪标的的取设立时间最早的基金），剔除基本面指数基金（因为行业权重不容易获得），将其跟踪标的成分股按照海通行业分类划分，并计算各行业权重。我们构建了三个模型，分别是：1.根据国内某研究机构行业选择结果选择各个经济周期最有代表性的两个行业，2.将与前一方式中相关性较高的几个行业也纳入计算，3.海通选取的具有代表性的行业。l 海通指数基金投资时钟模型累计超额收益出色。无论是所有完全复制指数基金，还是只针对ETF基金或者一般开放式复制指数基金，海通指数基金投资时钟模型均优于其他两种方式。从2005年到2011年8月底，海通指数基金投资时钟模型扣除手续费后的超越同期指数基金平均收益分别达到48.63%、79.09%和36.83%，从年化收益的超额收益来看分别为2.65%、4.21%和2.21%。l 除复苏阶段外，利用投资时钟在多数时候都能够超越市场平均水平获取超额收益。根据我们对经济周期的划分，分别统计了各个经济周期中利用投资时钟进行指数基金投资的收益与可比基金同期平均水平，除复苏阶段外，利用投资时钟在多数时候都能够超越市场平均水平获取超额收益，而复苏阶段模型收益整体不敌市场平均水平。分析原因，我们认为经济的每一次复苏受政策因素影响较大，而政策因素是模型无法自动纳入考虑的。因此，当模型计算出当前经济处于复苏阶段时，需要加入对于市场的主观判断，选择顺应政策发展方向的行业进行配置。l 指数基金投资时钟以大赢小输胜出。比较两种策略收益战胜基金平均水平的概率，可以发现以下几个特点：首先，采用择优保留策略的胜率更高，可见交易成本对基金投资有较大的影响；其次，ETF基金更适合利用投资时钟进行投资，其获胜的概率超过60%；再次，从战胜幅度来看，平均跑输幅度明显小于平均战胜幅度，可以看出这一策略是以大赢小输胜出的。相关研究基金高级分析师单开佳SAC执业证书编号：S0850209010589电话mail：联系人：陈瑶电话mail：230 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究专题报告 美林利用超过30年的数据统计发现，经济周期和资产配置、行业轮动之间存在一定的关系，并将这一结论归纳为“投资时钟”。这一概念的提出引发了投资界的高度关注，给投资人在资产配置、行业配置上带来了新的思路。目前，国内指数基金获得了较快发展，尤其是可以上市交易的ETF，其交易便捷、成本低廉成为投资者关注的焦点。随着投资标的日益多元化，如何投资指数基金成为不少投资者的困惑。下文我们就这一问题做了了深入的研究。1. 美林投资时钟及其他国内相关研究1.1 美林投资时钟简介美林投资时钟通过将经济周期按照实际经济增长相对于潜在经济增长的方向，即“产出缺口”和通货膨胀的方向划分为4个阶段，而在每一阶段都对应表现最优的大类资产及行业板块。具体见下图所示。图1 美林投资时钟示意 资料来源：美林证券l 经济的长期增长与经济周期经济的长期增长依赖于生产要素、劳动力和资本、以及生产力的提高。而从短期来看，经济往往会偏离长期潜在增长的路线，这时，需要依靠政府制定相关的财政及货币政策使短期经济向长期潜在增长方向回归。当实际经济增长率低于潜在经济增长率时，经济将会遭受通货紧缩的压力，最终将引发通货紧缩；反之，若实际经济增长率长期高于潜在经济增长率，经济则会受到通货膨胀的压力，并最终引发通货膨胀。l 经济周期的四个阶段投资时钟构架帮助投资者识别经济的重要转折点，并以此选择适合的投资品种。我们把经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热和滞涨。每一个阶段都是按照实际经济增长相对于潜在经济增长的方向，即“产出缺口”和通货膨胀的方向来定义，且我们认为在每一阶段都对应一类表现最优的大类资产：债券、股票、商品和现金。图2 经济周期四个阶段Rate cuts增长 (VS 趋势)债券衰退Reflation股票复苏Recovery过热Overheat大宗商品滞胀Stagflation现金Rate hikes通胀经济潜在增长率资料来源：美林证券 衰退：GDP增长缓慢，产能过剩和商品价格的下跌使得通货膨胀下降。在这一阶段企业利润很小，实际收益率下降。随着中央银行下调短期利率，试图复苏经济，收益率曲线向下移动并且变得陡峭。在这一阶段债券是最好的投资品种。 复苏：政策慢慢生效，GDP加速增长，实际GDP增长率高于潜在GDP增长率。然而，由于闲臵产能尚未完全用完，通货膨胀率继续下降，周期性的生产力增长强劲。在这一阶段企业利润大幅回升，但央行保持宽松的政策，债券收益率保持在低水平。在这一阶段股票是最好的投资品种。 过热：生产力增长减缓，受产能的制约，通货膨胀上升。央行加息试图使实际经济增长率向潜在经济增长率回落，但实际GDP增长率仍然顽固地高于潜在GDP增长率。随着收益率曲线向上移动并且变得平坦，债券收益很差。股票收益率取决于强劲的利润增长与估值下调的相对强弱。这一阶段商品是最好的投资品种。 滞涨：实际GDP增长率低于潜在GDP增长率，但是通货膨胀不断上升，这里往往有部分原因是由于石油的冲击。生产力衰退，工资物价螺旋上升使得公司提高价格以保护他们的利润。只有失业率急剧上升才能打破恶性循环。央行在通货膨胀达到高峰之前不愿采取行动，限制了债券的反弹。由于企业利润破灭，股票在这一阶段表现很差。现金是最好的投资品种。 图3 经济周期四个阶段特征及资产配置、行业配置策略通胀下降增长复苏增长放缓Inflation PeaksInflation TroughsOutput Gap TroughsOutput Gap Peaks滞涨过热衰退复苏周期成长型股票周期价值型大宗商品防御成长型债券防御价值型现金通胀上升资料来源：美林证券表1 投资时钟的四个阶段阶段产出缺口通胀最佳大类资产最佳股票行业收益率曲线斜率衰退债券防御成长型陡峭上升复苏股票周期成长型-过热商品周期价值型平缓下降滞涨现金防御价值型-资料来源：美林证券l 投资时钟帮助制定行业策略我们将经济增长与通货膨胀分开考虑，利用投资时钟来帮助我们制定行业配置策略。 周期性：当增长加速时，股票和大宗商品表现好，周期性行业例如科技股（IT）和钢铁股战胜市场；当增长放缓，债券、现金和防守型股票战胜市场。 久期（Duration）：当通胀率下降，贴现率下降，金融资产表现好，长久期的增长型股票战胜市场；当通胀率上升，大宗商品等实物资产和现金表现最好，定价权变强，短久期的价值型股票战胜市场。 利率敏感性：银行和可选消费品类股票是利率敏感型的“早周期”表现者，在通货再膨胀和复苏阶段，当中央银行放松政策和经济增长率开始回升时表现最好。 资产类品种：一些行业和其拥有的资产的表现紧密相关，保险股票和投资银行经常对债券和股票价格敏感，在通货再膨胀和复苏阶段表现好；采矿业股票对金属价格敏感，在过热阶段表现好；石油和天然气行业对油价敏感，在滞胀阶段战胜市场。l 对于股票行业配置的实证美林通过对于美国市场上的各个行业在历史上不同阶段相对全市场的收益情况进行统计，分析得到以下结论：表2 美国各行业相对市场收益情况（%）复苏过热可选消费Consumer Discretionary3.8技术Technology4.7电信Telecoms3.7工业Industrials4.3技术Technology3.3石油天然气Oil & Gas4.2金融Financials1.4医药生物Pharmaceuticals2.9工业Industrials-0.4主要消费Consumer Staples1.1基础材料Basic Materials-2.4电信Telecoms-0.9主要消费Consumer Staples-3.1金融Financials-1.8公用事业Utilities-3.1公用事业Utilities-3.2石油天然气Oil & Gas-4.4基础材料Basic Materials-3.6医药生物Pharmaceuticals-4.5可选消费Consumer Discretionary-5.8衰退滞涨主要消费Consumer Staples13.3石油天然气Oil & Gas14.7金融Financials11.0医药生物Pharmaceuticals11.6可选消费Consumer Discretionary8.9公用事业Utilities6.4医药生物Pharmaceuticals5.6主要消费Consumer Staples2.5基础材料Basic Materials0.5工业Industrials2.1工业Industrials-4.5基础材料Basic Materials2.1技术Technology-4.6金融Financials1.6公用事业Utilities-4.7电信Telecoms0.0电信Telecoms-10.2可选消费Consumer Discretionary-8.9石油天然气Oil & Gas-12.8技术Technology-12.5资料来源：美林证券 可选消费vs能源：当通货膨胀以及利率下行时，如零售等消费股表现良好；而当通货膨胀以及油价提升时，如石油天然气等能源类板块有较好表现。 周期品vs工业：若央行重振经济，则金融板块受益，表现良好；而若央行加息，则一般工业个股有较好表现。 通信vs公用事业：近几年，通信行业个股表现出周期成长性，在反通胀复苏阶段表现较好；而公用事业板块属于价值防御型，在滞涨阶段表现相对出色。l 细分行业：我们对以上行业分类进一步细分，得到历史上不同阶段相对全市场表现前10名以及后10名的行业。具体见下表：表3 美国各行业相对市场收益情况（%）复苏过热TOP 10TOP 10休闲与酒店业Leisure & Hotels7.4电子设备Electrical Equipment4.8汽车及零部件Auto & Parts7.2信息技术硬件IT Hardware4.5软件与计算机服务业Software & Computer Services5.1钢铁及其他金属Steel & Other Metals4.2综合零售业Retail, General3.9石油与天然气Oil & Gas4.2房地产Real Estate3.8工程机械Engineering & Machinery4.1电信Telecoms3.7饮料Beverages3.7其他金融服务Specialty & Other Finance3.5软件与计算机服务业Software & Computer Services3.7食品与药品零售业Food & Drugs Retailers2.8煤气分配Gas Distribution3.2信息技术硬件IT Hardware2.8医药和生物科技Pharmaceuticals & Biotech2.9航空与国防Aerospace, Defence2.6其他工业Diversified Industries2.8BOTTOM 10BOTTOM 10煤气分配Gas Distribution-3.7传媒、娱乐Media & Entertainment-4.5其他工业Diversified Industries-4.2汽车及零部件Auto & Parts-5.2林业和纸业Forestry & Paper-4.2林业和纸业Forestry & Paper-5.2石油与天然气Oil & Gas-4.4其他金融服务Specialty & Other Finance-5.3医药和生物科技Pharmaceuticals & Biotech-4.5房地产Real Estate-5.6钢铁及其他金属Steel & Other Metals-5.5建筑建材Construction, Building Materials-5.9烟草Tobacco-6.9家庭用品及纺织品Household Goods & Textiles-7.5卫生与保健Health-7.1采掘Mining-8.9投资公司Investment Companies-8.6综合零售业Retail, General-10.1采掘Mining-16.0投资公司Investment Companies-13.6衰退滞涨TOP 10TOP 10综合零售业Retail, General24.8烟草Tobacco20.6房地产Real Estate20.1煤气分配Gas Distribution18.8家庭用品及纺织品Household Goods & Textiles20.1石油与天然气Oil & Gas14.7其他金融服务Specialty & Other Finance17.1采掘Mining12.4饮料Beverages17.0医药和生物科技Pharmaceuticals & Biotech11.6烟草Tobacco14.6航空与国防Aerospace, Defence9.7银行Banks14.2食品生产与加工Food Producers & Processors9.6卫生与保健Health13.9卫生与保健Health8.2食品生产与加工Food Producers & Processors13.6保险Insurance7.0技术服务业Support Services13.2人寿保险Life Assurance5.4BOTTOM 10BOTTOM 10工程机械Engineering & Machinery-3.5家庭用品及纺织品Household Goods & Textiles-5.6建筑建材Construction, Building Materials-3.6软件与计算机服务业Software & Computer Services-6.2航空与国防Aerospace, Defence-4.0综合零售业Retail, General-7.6其他工业Diversified Industries-6.1传媒、娱乐Media & Entertainment-9.3汽车及零部件Auto & Parts-6.5休闲与酒店业Leisure & Hotels-10.0信息技术硬件IT Hardware-8.0技术服务业Support Services-10.0钢铁及其他金属Steel & Other Metals-9.5投资公司Investment Companies-11.5电信Telecoms-10.2房地产Real Estate-11.8石油与天然气Oil & Gas-12.8汽车及零部件Auto & Parts-12.2煤气分配Gas Distribution-26.8信息技术硬件IT Hardware-14.0资料来源：美林证券投资时钟提供了一个非常有效的行业配置策略。1.2 国内相关研究对于投资时钟的应用，国内不少机构也已进行了相关研究。研究内容主要集中于以下几个方面： 在利用产出缺口及通胀划分经济周期后，分别统计在各个阶段不同行业指数的收益情况，以此推测在未来经济周期下，可能具备良好表现的行业。但这种方法可能存在的问题是，我国A股市场发展历史较短，而在仅有的几轮经济周期下，各阶段表现出色的行业都有所不同，因而所得结果的显著性或有不足。 应用美林投资时钟给出的8个行业在经济周期不同阶段下进行股票行业配置。可能存在的问题是，我国目前行业指数基金较少，而一般指数成分股覆盖行业较广，美林投资时钟在每个阶段提出的2个行业占一般指数行业权重比重较小，指数表现容易受到其他高权重的板块表现影响，不利于进行指数基金的投资。2. 指数基金投资时钟2.1 指数基金发展现状l 我国指数基金获得了长足发展我们对比了2003年末到今年上半年的指数基金（不包括分级基金）和所有股票型基金的个数和规模的变化，不难发现指数型基金近些年来无论个数还是份额数都呈上升趋势，而所有基金虽然个数上升但是08年后基金的总份额数却出现了下滑。同时我们也可以从指数基金个数占所有基金个数的比例以及指数基金总份额占所有基金总份额的比例发现，指数基金的增长速度超过所有基金的增长速度，截止到今年上半年，指数基金份额占所有基金份额的比例大约在15%左右。图4 我国指数基金与所有基金对比资料来源：海通基金研究中心图5 我国指数基金占比变化资料来源：海通基金研究中心指数基金为什么会获得很大的发展呢？主要原因来自于几个方面：首先，与主动型基金相比指数基金持仓透明，仓位透明，对于一些有投资能力的投资者（如机构）可以根据自己对未来市场走势以及市场风格的变化利用指数基金实现资产配置和风格配置；其次，指数基金成本较低，被动型管理相对投研投入较少，一般指数基金的证券交易量很小，因此管理费、申购赎回费一般会低于主动型基金；再次，随着市场的有效性增强，长期来看主动型基金的平均水平很难战胜指数，因此被动型基金的业绩可能会优于主动型基金。l 目前指数基金投资标的多元化特征明显截止到今年上半年，市场上的上百只指数基金，其中完全复制型指数基金所包含的不同的跟踪标的共43只，根据海通指数风格箱，我们列举了一种风格和部分指数为例，不难发现，各个指数的风格差异较大，有大盘价值型的，有中盘均衡型，也有小盘成长型、中盘成长型和大盘成长型的。图6 部分指数风格箱资料来源：海通基金研究中心各个指数基金除了风格差异较大外，其行业配置也千差万别。从下表中，我们总结了部分标的指数的行业分布情况，可以看到，除了前三行业差异较大外，其行业的集中度差别也比较大，前三行业占比最大的可以达到100%，而前三行业占比最小的只有31%。表4 部分指数基金跟踪标的的前三行业及占比指数名称前三大行业（不分顺序）前三行业占比（%）指数名称前三大行业（不分顺序）前三行业占比（%）上证综合指数化工指数、煤炭指数、金融指数51.57 小康指数建筑工程、通讯服务、金融指数35.05上证180指数化工指数、煤炭指数、金融指数65.45 中证100有色金属、机械工业、金融指数56.61上证50指数化工指数、煤炭指数、金融指数76.03 中证500信息设备、化工指数、机械工业31.33180金融房地产、金融指数100.00 沪深300金融房地产、综合行业、金融指数100.00180治理化工指数、煤炭指数、金融指数71.49 沪深300价值交通运输、煤炭指数、金融指数63.82180价值化工指数、煤炭指数、金融指数84.92 中证红利化工指数、煤炭指数、金融指数54.00超大盘化工指数、煤炭指数、金融指数82.28 央企100建筑工程、机械工业、金融指数54.92上证中盘房地产、机械工业、金融指数47.11 财富大盘房地产、煤炭指数、金融指数49.28上证中小交通运输、机械工业、金融指数33.28 中证下游医药健康、食品指数、商业贸易53.70责任指数化工指数、煤炭指数、金融指数68.09 中证新兴医药健康、信息设备、机械工业54.16上证民企医药健康、机械工业、金融指数53.28 等权90化工指数、煤炭指数、金融指数67.12上证周期化工指数、煤炭指数、金融指数85.30 深证成份指数食品指数、机械工业、金融指数39.37非周期建筑工程、食品指数、机械工业47.59 沪深300有色金属、机械工业、金融指数44.93上证龙头化工指数、煤炭指数、金融指数71.83 深红利P食品指数、机械工业、煤炭指数40.20上证商品有色金属、化工指数、煤炭指数97.83 成长40P食品指数、家电器具、机械工业60.76上证新兴汽车汽配、有色金属、机械工业64.79 深证100P有色金属、食品指数、机械工业32.80消费80汽车汽配、医药健康、食品指数71.56 资料来源：海通基金研究中心l 指数基金数目增加、风格多元化会导致业绩差异增大从历史的数据来看，随着指数基金数目的增加，指数基金业绩差异呈增长态势，当然指数基金业绩差异也与市场风格有一定的关系。早些年，由于指数基金的数目较小，而且多是偏大盘蓝筹风格的，因此其业绩差异并不是很大；07年，随着指数基金数目的增加，指数基金的业绩差异显著增加，当然这也与07年市场出现较多的风格轮动，导致指数基金表现差异较大有关；08年由于市场单边下挫，在系统性风险较大的市场中，所有指数基金的业绩表现差异不大，因此，虽然指数基金数目增加，但是业绩差异却出现减少；而后两年，随着指数基金数目的增加以及指数基金风格的多元化，指数基金的业绩差异逐渐扩大。表5 各年度完全复制型指数基金业绩表现差异 单位：%20042005200620072008200920102011h最大收益-9.25 -0.42 127.91 185.35 -52.62 113.64 20.71 1.67 最小收益-10.90 -4.96 120.19 115.49 -68.29 77.36 -26.11 -14.58 收益标准差1.16 1.97 3.49 19.46 3.68 8.76 9.30 2.97 资料来源：海通基金研究中心2.2 指数基金投资时钟构建正是因为指数基金的数目不断增加，风格差异化加大，因此如何挑选指数基金成为投资者的难题。而美林投资时钟通过先确定经济周期而后根据经济周期来确定行业配置，这种方法可以在一定程度上解决如何挑选指数基金的问题。沿着这样的一个思路，我们构建了指数基金投资时钟，并通过实证检验获得了不错的超额收益。在投资时钟的构建中首先需要划分经济周期，这里我们采用经典的HP 滤波法计算潜在产出以及产出缺口，再结合CPI数据对中国市场的经济周期进行划分，如下图。图7 产出缺口与CPI变化 资料来源：海通基金研究中心在投资样本上，我们选取市场上所有完全复制指数型开放式基金（相同跟踪标的的取设立时间最早的基金），剔除基本面指数基金（因为行业权重不容易获得），将其跟踪标的成分股按照海通行业分类划分，并计算各行业权重。从国内外的研究，我们可以发现，不同的机构对于不同经济周期应配置什么行业说法不一，这里，我们尝试了几种方法，并予以汇总。方式一：我们根据国内某研究机构的投资时钟行业选择结果，选择各个经济周期最有代表性的两个行业： 复苏：房地产、汽车 过热：煤炭、有色 滞涨：医药生物、批发零售 衰退：机场、高速公路方式二：为了解决最具代表性行业在指数占比中权重较小的问题，我们将与上述方式一中相关性较高的几个行业也纳入计算： 复苏：房地产、汽车 过热：煤炭、有色、零售、食品饮料、建筑机械、房地产 滞涨：医药生物、批发零售、电气设备、建筑机械、煤炭开采、有色金属、房地产、银行 衰退：机场、高速公路另外，我们也结合自己对美林投资时钟的定性、定量研究，选取经济周期各不同阶段具有代表性的行业，以下称为方式三。3. 实证结果3.1 整体收益比较对比按照以上三种方式进行完全复制指数型开放式基金投资的收益情况，可以看到，在不考虑换手率的前提下，方式3的扣费后累计收益率最高，为262.55%，年化平均约21.46%，组合累计收益超越同期指数基金平均水平54.77个百分点，年化约超越2.97个百分点。考虑基金换手会降低组合收益，且为了在可选样本数量较少的时候进行优选指数，我们采取了一定的择优保留策略，结果仍然以方式3收益效果最佳，扣除赎回费用后累计收益为256.41%，年化平均约为21.15%，组合累计收益超越同期指数基金平均水平48.63个百分点，年化约超越2.65个百分点。需要指出的是，对于完全复制指数型开放式基金（包括ETF和一般复制指数型开放式基金），采取择优保留的策略的收益要比不考虑保留策略的略低，原因在于，早期基金标的指数种类较少，导致早期换手成本相对较高，而随着标的指数的种类日趋增多，换手费用逐步降低，且趋于稳定，保留策略优势将逐步体现。表6 利用投资时钟进行完全复制指数型开基投资收益情况 单位：%组合收益(不考虑保留)组合收益(择优保留)上证综指收益完全复制指数型开基平均收益指数平均收益不扣手续费扣除赎回费不扣手续费扣除赎回费方式1221.24207.27243.67221.34111.02207.78190.96方式2202.05191.39217.68203.16111.02207.78190.96方式3276.48262.55277.79256.41111.02207.78190.96资料来源：海通基金研究中心图8 利用投资时钟进行完全复制指数型开基投资累计收益情况 资料来源：海通基金研究中心指数基金中有一类ETF基金，它们具有特殊的优势就是交易成本低廉，因此，更容易发挥利用投资时钟进行投资的优势。分析三种方式的投资组合收益情况，可以看到，在不考虑换手率的前提下，方式3的累计收益率最高，为267.81%，年化平均约21.72%，组合累计收益超越同期ETF基金平均水平64.45个百分点，年化约超越3.49个百分点。采取择优保留的策略，结果仍然以方式3收益效果最佳，累计收益为282.45%，年化平均约为22.44%，组合累计收益超越同期指数基金平均水平79.09个百分点，年化超额收益更是高达4.21个百分点。表7 利用投资时钟进行ETF基金投资收益情况 单位：%组合收益(不考虑保留)组合收益(择优保留)上证综指收益完全复制指数型开基平均收益指数平均收益不扣手续费扣除赎回费不扣手续费扣除赎回费方式1209.40247.90111.02203.36192.81方式2180.90202.58111.02203.36192.81方式3267.81282.45111.02203.36192.81资料来源：海通基金研究中心图9 利用投资时钟进行ETF基金投资累计收益情况资料来源：海通基金研究中心对于银行的投资者，可能更多的是参与一般完全复制指数型开放式基金的投资，我们同样分析三种方式的投资组合收益情况，可以看到，在不考虑换手率的前提下，方式3的扣费后累计收益率最高，为194.70%，年化平均约17.72%，组合累计收益超越同期指数基金平均水平15.80个百分点，年化约超越0.98个百分点。采取择优保留策略的结果仍然以方式3收益效果最佳，扣除赎回费用后累计收益为215.72%，年化平均约为18.95%，组合累计收益超越同期指数基金平均水平36.83个百分点，年化约超越2.21个百分点。表8 利用投资时钟进行一般完全复制指数型开基投资收益情况 单位：%组合收益(不考虑保留)组合收益(择优保留)上证综指收益完全复制指数型开基平均收益指数平均收益不扣手续费扣除赎回费不扣手续费扣除赎回费方式1179.35171.16200.14182.02111.02178.90167.26方式2161.60154.40168.04155.18111.02178.90167.26方式3202.65194.70234.74215.72111.02178.90167.26资料来源：海通基金研究中心图10 利用投资时钟进行一般完全复制指数型开基投资累计收益情况资料来源：海通基金研究中心3.2经济周期不同阶段表现对比根据我们对经济周期的划分，分别统计了各个经济周期中利用投资时钟进行指数基金投资的收益与可比基金同期平均水平，除复苏阶段外，利用投资时钟在多数时候都能够超越市场平均水平获取超额收益，而复苏阶段模型收益整体不敌市场平均水平。分析原因，我们认为经济的每一次复苏受政策因素影响较大，而政策因素是模型无法自动纳入考虑的。因此，当模型计算出当前经济处于复苏阶段时，需要加入对于市场的主观判断，选择顺应政策发展方向的行业进行配置。比较两种策略收益战胜基金平均水平的概率，可以发现以下几个特点：首先，采用择优保留策略的胜率更高，可见交易成本对基金投资有较大的影响；其次，ETF基金更适合利用投资时钟进行投资，其获胜的概率超过60%；再次，从战胜幅度来看，平均跑输幅度明显小于平均战胜幅度，可以看出这一策略是以大赢小输胜出的。表9 利用投资时钟进行指数基金投资收益超越可比基金平均水平情况分析 单位：%计算日期完全复制型指数基金ETF一般完全复制型指数基金不保留保留不保留保留不保留保留总体胜率48.1551.8562.9662.9648.1548.15总体胜率（剔除复苏周期）50.0054.1762.5062.5054.1754.17平均跑输幅度（季度）-1.37-2.40-1.46-2.09-1.51-1.88平均战胜幅度（季度）3.324.272.063.142.814.09平均超额收益（季度）0.891.060.761.210.570.99资料来源：海通基金研究中心信息披露分析师声明单开佳：基金研究本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。海通证券股份有限公司研究所汪异明 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