金融经济学导论第1章讲义(2010).doc

为什么我们需要金融市场和金融机构呢？一个金融体系是由一系列的机构和市场所组成，它们允许交换合约和提供服务，其目的是使得经济代理人（economic agents）的收入流和消费流不同步，即让它们缺少相似性。这一功能有两个维度：时间维度(time dimension)和风险维度(risk dimension)。金融：时间维度(time dimension)为什么将消费和收入夸时分离是有用的呢？理由1：收入在离散的时间情况下获得（比如一个月），而与此同时按照人们的习惯，消费是连续的（即每天）。理由2：消费支出决定了生活水平，绝大多数人都发现要逐月逐年的改变他们的生活水平是困难的。这样就有了对平稳消费流的要求。平稳消费流的要求具有普遍性，深深的影响着每个人的，因此这一要求最重要的表现就是在于为退休而储蓄的需要，即消费小于收入，这样才能使退休后消费流超过收入，即动用储蓄。对于较短时期的情况，平稳消费流的要求同样需要。例如，消费和收入的季节性模式：特定的个体（汽车销售员、百货公司销售员）可能会经历由于季节性事件（如绝大多数的新车都是在春季和夏季销售的）所导致的收入波动，而他们不希望这一波动影响到他们的消费。同样由于营业周期性波动而导致的暂时性失业也会产生这一问题，工人不想因为暂时的失业而失去了可持续的收入时，工人们不希望他们家庭的消费大大下降。因此，金融中第一个关键的要素就是时间（勤俭创业的企业家）在一个不受时间影响的世界中，将没有资产，没有金融交易（虽然人们使用货币，但货币仅具有交易的功能），也没有金融机构。持有资产则使得消费流和收入流不同步。例如农民留着种子、守财奴将金子埋起来或老奶奶将钞票放在床底下，都会使他们的消费和收入不同步，这样做，是为了让他们自己有一个更高水平的福利。一个完全发达的金融体系应当具备有效完成这一同样功能的性质。因此金融体系应当提供多功能的、各种各样的金融工具，在贷款规模、贷款时间的选择和贷款到期日以及金融工具的流动性等方面，满足存款人和借款人普遍不同的需求。对偏好平稳的描述“对平稳消费流的偏好具有一个以效用函数U表示的自然对应物（natural counterpart），而效用函数典型的被用于描述消费者从一具体的消费束（consumption bundle）所获得的相对利益。假设一个具有代表性的个体在今天和明天的两个时期中消费一种单一的消费品（或一篮子商品）。令c1和c2分别表示今天和明天的消费水平，并且令 表示从一个给定的消费流（c1，c2）所获得的效用水平。有关平稳消费的偏好必然意味着，例如，消费流（c1，c2）（4，4）比起备选的（c1，c2）（3，5）更受到人们的偏爱，或不等式的两边同时除以2，这意味着如下图所示，当把所有可能的消费组合概括起来时，这一性质暗示着函数U具有弧状的形态，我们将这种形态与术语严格凹性相联系在一起。”非同步性：风险维度(risk dimension)未来是不确定的：与未来相关联的金融决策必然是有风险的。时间和风险是不可分的。风险是金融中第二个关键因素。我们可以将时间维度浓缩为“现在”和“将来”。人们有在“现在”和“将来”之间平稳消费的意愿。即在“将来”可能产生的不同情况中识别尽可能平稳的消费机会的愿望。大部分人都希望无论明天发生什么事情都能保障其家庭的生活水平不变：无论他们是生病或是健康、失业或是就业、面临光明或是暗淡的投资机会、从意外事件中获利或是收到打击。偏好的这一特性通常被描述为“风险厌恶”。考察风险问题的一个方法是引入自然状态（states of nature）的概念。一个自然状态是对未来可能发生的一种情境（scenario）的完整的描述。在一个“现在”和“将来”的经济中，所有可能的未来事件都能以一个详细的自然状态列表来描述。而通常的经济人会希望在无论是好的还是坏的未来自然状态下经历一个相似的消费水平这是对我们之前的跨时稳定消费的观点进行扩展。一个有效的金融体系，为储蓄者提供了在一个公平价格下减少或者消除他们所不愿意承担的风险的途径。如：火灾合同、卖出期权、组合投资（从许多小规模、相对有风险的投资中获得一个相对安全的总收入成为可能）。一个有效的金融体系不仅仅完成了跨时期重新分配购买力的功能，还完成了跨自然状态重新分配购买力的功能。对风险厌恶的描述“如果消费水平是“将来”的两种互替的、等可能性的自然状态下获得的，让我们重新解释一下两个时期的消费流（c1，c2）。我们将在两种状态下平滑消费的意愿与风险厌恶相联系，显然描述这一需求我们可以用相同的不等式它与一般形式的效用函数相同。即，假设决策制定者似乎都是厌恶风险的，这一假设与大多数金融理论相一致，它意味着用于描述代理人偏好的效用函数是严格凹性的。”金融体统的筛选和监控功能时间意味着不稳定性，不稳定性不仅仅意味着风险，通常还意味着不对称信息。个体拥有不同信息，其中一方比另一方潜在的得悉更好的信息。一位储蓄者如何能够确保他找到一位偿付能力高的借款者。v 一个有效的金融系统，不仅仅协助提供有利的信息并实施监控的任务v 金融系统还要提供各种适合绝大多数储蓄者和借款者的金融工具（合同性的协议），由此将储蓄引导至有效的项目上金融理论的主要问题对风险现金流定价，或对风险资产定价，是金融理论的核心。（因此，几乎所有的金融理论都是在解决资产定价的问题）v 资产就是对未来现金流的权利，而不管这些未来现金流源自利息支付、股利支付、保险赔付或者是资产的再售值。如果暂时抽象掉风险，那么不管是资产还是投资项目，可以总结为下表：无风险现金流定价t=0t=1t=2t=TP0t=0,1,2, ,T代表未来日期。代表在时期可能不确定的现金流是无风险利率，在时期0和之间每个期间的利率P0表示待定的价格或未来现金流的现值如果未来现金流是肯定能得到的，对未来现金流定价就比较容易。这需要对未来现金流按无风险利率贴现后加总。v 贴现过程其实就是我们所讨论问题的核心（适用于把未来支付转换为现值）。如果未来现金流是不能确定得到的，而遭遇随机事件利息支付依赖于负债人对于剩余负债的偿付能力、股利支付依赖于股权发行人的财力、投资项目的回报依赖于它的商业成功那么定价问题就变得棘手，此时，就不存在一个广为认同的优于其他的定价方法。金融体系与经济增长 v 金融体系能将资金从储蓄者手中有效的引导至投资者手中。当发现能更有效的完成这一任务的方法时，社会就能牺牲给定的当前消费来换取明天消费更多的增长。v 储蓄和增长的关系：直觉上储蓄能带来更多的投资，从而带来更多对未来财富。下图的确支持了这一直觉。 v 但是，当储蓄以适当的方式来投资时，储蓄才能促进经济的增长。例如，前苏联投资被配置给了欠佳或无价值的项目；东南亚金融危机储蓄的日益增加而经济没有相应增长；大多数亚洲经济体不具备充分发展的金融体系，阻碍金融的发展，甚至金融抑制financial repression,包括利率管制、选择性的信贷投放、资本控制以及银行业准入和竞争的限制。资金从储蓄者转移到投资者的过程：v 在一个极端无效率的金融体系中，所有的投资都是通过储蓄者自身来进行的。他要求一系列的意愿的“双向巧合”（double coincidence）。某人头脑中产生了好的投资点子但过去缺乏储蓄，投资不会被实现；非企业家存钱而不会将其用于生产性的用途。FS/S：总储蓄（S）中委托给金融体系的部分（FS）BOR/FS：从金融体系转移给借款者和企业的资金比率，BOR：借贷资金I/BOR：借贷资金中实际用于投资的部分EFF：在给定时间中，社会所进行的投资项目的效率K：总的资本存量：折旧率我们可以写出：或者，用我们所定义的变量来乘以和除以I，得到：在给定储蓄率时，资本存量的增长有可能受到上面所引入的各种比例的水平的影响。v 一个有效的金融体系会使储蓄者能找到满足其需要的正确的储蓄工具，对（FS/S），（I/BOR）有正面的影响v 一个有效的金融体系通过提供大量以及多样化的用于分散风险（保险和对冲）的机会来使储蓄用于效率更高的投资，对（S/Y），（FS/S）有正面的影响。v 一个有效的金融体系能够更有效的筛选可供选择的投资项目，更好且更有效的运用成本方式来监控投资的实施。会提高EFF。上面的讨论是为了说明：金融体系在为经济增长提供机会和促进经济增长中扮演着重要的角色。风险现金流的贴现：各种论证v 在确定情况下，可以合理的提出（并且可以证明）定价过程的可加性。未来现金流加总后的价值可以由每一未来现金流的价值相加而得。v 对于不确定的情况，我们将使用概率，这样在某一未来日期发生的随机现金流可以用一个随机变量来表示： 其在未来时期的期望值为预期未来期现金流按照无风险利率贴现的价值为：在一般情况下，需要考虑风险，就意味着承担风险的行为需要得到报酬，因此需要对上面的公式进行修正。修正可以有以下形式：1、最普通的策略是以高于无风险利率的利率来贴现，也就是将无风险利率提高了一定量，即风险溢价，贴现的价值为：即资产价格等于预期未来现金流按特定利率贴现后的现值。其结果是现在持有资产预期能按贴现率取得收益。而这个适当的收益率是由分析员估计的，是与该现金流在风险和期限都相似的其他金融资产的回报率。关键的问题是计算相应的风险溢价。2、同样原理的另一方法包括修正预期现金流本身，继续按无风险利率贴现。具体方法是将预期未来现金流减少一部分，再次反映出某种风险溢价：3、也可以通过改变概率分布的形式改变预期收益，再按无风险利率贴现：4、最后，可以考虑把未来现金流分解到各个风险自然状态中。用表示在特定可能的自然状态，下将发生的实际支付。如果能找出未来$1在特定状态得以实现条件下的现值，比如，那么的当前价值为其中，求和是对所有可能未来状态的加总。对于1、2涉及到怎样计算风险溢价，3、4涉及改变概率分布或者对现金流逐个状态定价。对于1、2而言，可以通过资本资产定价模型（CAPM），消费资产定价模型（CCAPM），或者套利定价模型（APT）来实现；对于3涉及鞅方法；对于4描述了阿罗德布鲁定价的情况。两个主要方法：均衡与套利传统的均衡法主要是对决定现金流（资产）供给和需求因素进行分析。套利法则试图以构成现金流的各种元素为基础来对其定价。一个类比：均衡法：分析自行车的供给厂商、替代品；需求购买者；市场结构。均衡法是个复杂的方法，在经济学界具有长久的传统，在19世纪50年代开始被应用于金融市场。套利法：视自行车定价方法的出发点是视自行车为一些部件的组合。如果知道所有必须的部件价格车架、车把、车轱辘、轮胎、坐垫、刹车和换档装置就能相对容易决定这辆车的市场价格。套利法在一定意义上是一种比均衡法更为直接的方法。如果自行车的价格和部件总和价格的无套利关系不成立，任何有一点时间的人都可能成为一个自行车组装商而挣大钱。但是，如果太多人有这样的想法，部件价格和自行车价格都会调整至一致。套利法的局限：如果不通过均衡法我们怎么能够得到各个部件的价格呢？所以它不能构成一个定价的一般理论，只是均衡法的一个补充。确定性条件下投资理论投资之所以充满魅力，就是在于投资过程充满了不确定性。我们先从最简单的情形经济中不存在任何的不确定性开始，尽管该情形并不现实，但是通过该情形下投资者行为的研究所建立的投资决策的原则对研究不确定条件下的投资者行为理论大有帮助。其中有些在不确定性条件下依然适用，有些则通过一定的修正也可以应用于不确定情形。最简单的经济只有唯一一个个体、一种消费品的经济：（Robinson Crusoe Economies）Robinson必须作出现在消费还是将来消费的决策。决定他决策的是他的偏好（无差异曲线）和投资可行集（投资和生产的机会集）。无差异曲线和生产可行集的相切来确定最有的消费/投资决策。切点代表了Robinson Crusoe的主观利率现在消费和将来消费之间的最优交换率。其次我们假设在多个个体的经济中存在借贷机会，因此来引入经济中不同时间的消费可以交换的机会集。我们称这样的经济为交换经济。下面的分析将说明交换经济优于Robinson Crusoe经济。 不具有资本市场的消费和投资：假设：1) 所有投资的结果都是确定知道的；2) 以一种物品作为计量单位，其余的物品均换算成该物品；3) 所有个体都是非满足的，即边际效用函数总是正的，并且，边际效用函数是递减的；4) 没有交易成本和税收；5) 仅考虑一期决策问题。个体在期初的禀赋为，在期末的禀赋为。个体在期初作出决策：（1）现在消费的数量；（2）为了期末的消费而必须进行投资的数量。个体的效用函数为。0ABD偏好A、B位于同一条无差异曲线上，具有相同的效用。A点在期初具有较少的消费，而在期末具有较多的消费。D点在每个阶段的消费都较多，D点所在的无差异曲线有更高的效用。A、B点的斜率表示决策者对现在和将来的消费之间的一种权衡关系，或者说是一种替代关系现在消费和将来消费之间的边际替代率（MRS），它揭示了决策者在A、B点对时间的主观偏好率，衡量不同时间消费的替代率，因此，我们可以把它视为一种利率，说明：在保持效用不变的情况下，现在少消费一个单位的消费品（即投资一个单位），将来应该有多少额外的消费（即投资的回报）。注意：在同一条无差异曲线上，每一点的主观时间偏好率都不同。例如，A点的主观时间偏好率比B点的主观时间偏好率大。原因是决策者在A点有较少的现在消费，所以，为了保持效用不变，他需要较多的将来消费来补偿现在放弃的1个单位的消费。可行投资集确定个体的可行投资集现在1个单位消费品的储蓄/投资可以转换成将来多少单位的消费。假设：经济中每个个体都有一个生产投资集，并且所有的生产投资集都是独立的、无限可分的。单调递减的边际回报率表示个体投资的越多，边际投资的回报率就越低。（边际回报率递减说明生产函数的二阶导小于0，二阶导小于0的生产函数是个凹函数）0X总投资A边际回报率对应的生产机会集：0ADCX上图的曲线表示的是通过投资可以获得的期初和期末的消费前沿。D点表示不投资，个体只消费自己的禀赋。X点表示现在不消费，全部用于投资而得到将来的消费。C点表示在期初一部分用于消费，而另一部分投资而获得的期初和期末的消费。曲线DCX上每一点的切线的斜率表示，通过生产投资，现在每放弃1个单位的消费，将来可以获得多少单位的消费生产/投资机会集的边际转换率（MRT）。A点的斜率最大，表示MRT最大。注意：由于不存在交换的机会，个体不能提前消费将来的消费，所以曲线AD部分实际上是不可能达到的。作为投资者，当他的MRT比他的主观时间偏好率大时，个体将进行投资。0C0Y0C0AU1BC1C1XU2Y1上图是个体消费的时间偏好集图和生产投资机会集图。一个个体具有禀赋（y0，y1），其效用为U1.该个体可以沿着生产机会集到达B点，在这一点，无差异曲线和生产机会集相切，个体的效用达到最大U2.在这个切点，如果C0y0，则个体不投资，由于不存在交换的机会，所以，个体只能消费（y0，y1）；如果C0U2U1，所以资本市场的存在使得个体的状况变得更好。Fisher分离定理当经济中存在生产机会和资本交换机会时，决策过程可以分为明显的互不相关的两步：（1）选择最优的生产策略：通过投资，直到投资的边际回报率等于客观的市场利率；（2）选择最优的消费策略：通过资本市场线借入或者贷出资金，直到主观时间偏好率等于客观的市场