私法自治与国家强制——闭锁性股权收购中的定价困境.doc

私法自治与国家强制闭锁性股权收购中的定价困境 一、股权收购定价：“纯粹的经济学问题”有意义吗？ 公司收购中的股权定价是整个收购谈判的重心之一，但令人奇怪的是，法学界有关公司收购的研究基本上不探讨收购定价的问题，给人感觉这似乎是一个无需法学讨论的经济学问题一切都可简单地交给中介机构了事无论是出售方、还是买受方都不愿花更多时间去思考收购定价的正当性。正是基于这一困惑，在选定了本话题后，我一直试图给自己更多的理由：为什么要研究这一问题？ 如果从理性的角度分析，选择这一话题的正当性或许可以概括为以下三点： 其一，闭锁性股权收购日益普遍。就股权收购的标的而言，股权收购大体可区分为公开性的股权收购和封闭性的股权收购，前者主要是指对上市公司可自由交易股权的收购，后者则包括对上市公司转让受限的股权（如国有股、法人股等）的收购和对封闭性公司（如有限公司）的股权的收购。目前对公司收购的研究主要集中于前一方面，这一偏在现象并不具有实践理性。以美国为例，根据2001年版的并购统计评论所提供的资料，20世纪90年代以来，美国公司购并对象发生了较大的变化，在卖方公司中，非上市公司的重要性逐渐增强，从1990年占全部交易的40%，上升至1999年的57。很明显，并购行为最常发生于非上市公司。因此，研究闭锁性股权收购问题符合实践理性。 其二，闭锁性股权收购定价机制难以确定。大多数公开企业的高级管理人员会经常关注企业的价值，尤其是对于上市公司来说，公司股票的变动清晰地记录了公司价值的变化，因此，由于有二级市场所传递的价格信号，公开性公司的股权收购定价有较好的参照系。但闭锁性公司或公开公司的闭锁性股权缺乏这种市场传导和反馈机制，这些企业的高管人员很少能知晓其所治理的企业的真实价值，也不甚清楚什么因素能影响到企业的价值。由于这些原因，很多闭锁性公司在经营中往往容易失去前进的方向，在公司收购中则更容易处于谈判的劣势。因此，研究闭锁性股权收购中的定价问题，无疑具有十分重要的意义。 其三，中介机构所面临的代理问题，致使其无法公平地定价。尽管为化解公司闭锁性股权收购中的定价难题，收购方和被收购方可以寻找中介机构的帮助，但这些中介人员一般以佣金为报酬，对这种目标函数的追求完全可能使其为及时获得佣金而极力促成收购交易，至于该等交易对委托人是否最为有益，何种价格是最为公平或真实的价格可能因该种追求而被忽略不计。弗兰克C埃文斯、大卫M毕晓普对中介机构的这种心态作了十分恰当地描述： “被收购方可以向中介机构寻求咨询服务，最常见的是投资银行家或企业经纪人。但是这些顾问一般以佣金为报酬，其前提条件是也只能是达成一桩并购交易。但是卖方股东的最好选择很可能并不是被收购，而是在背收购以前改善经营管理、重新市场定位而获得更大的收益。中介机构却很少提出这种建议，因为这将推迟得到佣金甚至可能使他们失去佣金。” 但应当注意的是，尽管本文意在研究股权收购的定价问题，但我无意于也无法描绘测量股权价格的具体方法，我相信那主要是经济学或会计学的任务，我只是试图整理一些测度收购价格的原则，并期望这种原则能引导目前已步入误区的闭锁性股权收购定价机制的改革。 二、闭锁性股权收购定价的误区：基于实证的分析无论是从制度实证，还是从社会实证的角度，我们都不难发现目前关于闭锁性股权收购的定价机制存在重大问题。我们来看以下两份材料： 材料1：制度实证的角度 1997年3月24日国有资产管理局、体改委颁布的股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见第17条规定：“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格（投资汇报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素确定，但不得低于每股净资产。”长期以来，在国有股转让过程中，尽管地方国有资产管理部门负责审批，但财政部对这一价格目标负最终责任，通常对价格低于每股净资产的国有股转让不予审批或予以矫正。值得思考的是：强迫以高于净资产的价格出售，是否违背收购对价原则？是否符合购买双方的最大利益？是否属于对当事人意思自治的过多干预？ 材料2：社会实证的角度 以闭锁性股权之一法人股的交易为例，从社会实证的角度来看，无论是法人股的拍卖还是法人股的协议转让，其转让价格（起拍价、协议转让价、拍卖成交价等）无不参考了公司的净资产价格。例如，以2002年11月份已成交的法人股拍卖转让和协议转让为例：该月公告的已成交法人股拍卖转让共27件，起拍价基本低于每股净资产，而且，约有18件成交价低于每股净资产，占成交总数的667；该月共成交法人股协议转让56件，转让价格略高于每股净资产的约有24件，占转让总数的428。总体而言，对卖方来说，协议转让所获得的价格要比拍卖价格优越，协议转让高于净资产成交的情形似乎比拍卖转让更多。以上判断可以参看表一、表二和图一、图二： 表1 2002年11月份已成交法人股拍卖转让总结表（附表略） 为进一步比较净资产价格和拍卖价之间的差异，我们可以参考图1：（附图略） 表2 2002年11月份已成交法人股协议转让总结表（附表略） 为进一步比较净资产和协议转让成交价之间的差异，我们可以参考图2：（附图略） 从以上材料当中我们不难看出，闭锁性股权收购定价的主要参照系是被收购股权所在企业的净资产价格。按照这一逻辑，净资产为负值的企业，其投资人所拥有的股权是难以获得满意的收购对价的，事实也如此，实践中对于此类企业盛行的收购定价模式是“零（资产）价格转让”。但一个接踵而来的问题是：净资产标准是否真实地反映了企业价值呢？如果答案是肯定的，我们显然难以回答以下问题：为什么企业的账面净资产价值与市场价值之间总是存在悬殊的差异？无论在国内还是国外，在闭锁性公司还是非闭锁性公司中，诸如此类价值背离净资产价格的现象并不鲜见：（附图略） 例1 在纽约证券交易所挂牌交易的所有公司其平均价值都高于其账面价值的25倍，而与信息产业领域相关的公司其平均市值比他们账面价值的10信还要高。而且，过去的研究表明，公司资产负债表和投资者投放在上面的价值之间的差距随着时间的推移在不断地拉大。例如，在1973年到1993年间，企业账面价值与市场价值之比的中间值从082上升到1692，1992年的差距表明，在美国人开的公司里大约有40%的市场价值没有在资产负债表中体现出来，而就知识密集型企业而言，几乎是11。 例2 以我国上市公司衡量，如果净资产决定企业价值的逻辑能够成立，那么，经营亏损、可能导致净资产为负值的上市公司，其股票价格应当也都是负值。但实证研究表明，事实并非如此。从1996年已经发生亏损的上市公司股票来看，尚无一家股票价格出现负值。以在深圳证券交易所上市交易的“琼珠江”为例，1996年每股收益为-049元，但1997年4月30日其每股收盘价为712元。 显然，现有的根据企业资产负债表而计算出来的净资产标准并未精确地反映企业的真实价值，这种“托宾Q（Tobins Q）”现象的存在即公司账面价值和市场价值之间的差额表明：以净资产作为股权收购价格评定标准，可能是一个重大的认识误区。 三、为什么评价体系失灵？ 问题是，股权收购实践中的托宾Q是由什么原因产生的呢？现行的评价体系为什么会失灵呢？我以为，产生托宾Q现象的原因是多方面的，但至少以下几点值得重视： 原因之一：现行的评价体系是一种历史性描述，而非针对企业未来的定价 目前流行的净资产定价规则暗含着一个静态的命题：公司收购等同于资产收购。因此，净资产状况成为公司收购中衡量公司价格的重要乃至于唯一的判断标准，这种价格评定机制是一种静态的历史定价法。因为，任何会计学意义上的净资产本身只是对公司资产构成的历史性描述，而收购者之所以收购一个公司，往往看重的是该公司资产结构在未来的企业发展中能给自己带来什么样的利益动态的利益。如果我们将投资回报定义为“净现金流”投资者预期的未来现金回报，那么投资者在购买一个公司的闭锁性股权时，更为关注的显然是所欲购买企业股权的现行市价，而非历史价值。在现代的市场社会中，越来越多的投资者已经认识到企业的未来可能不同于企业的过去，一个过去十分辉煌的企业在未来时代未必一定能再创同样的辉煌，投资者应当十分清楚：自己在购买企业股权时是在购买一项投资，而非仅仅购买一个好的企业，更非仅仅购买一堆企业资产。一个好的企业（主要表现为有较好的净资产结构）并不一定是一项好的投资。 “过去的已经过去，未来才是成功之所在。”但令人遗憾的是，现行的财务体系却未能很好地反映公司收购定价中的这一客观需求。也就是说，财务信息可以提供有关过去的大量信息，但却不能预示公司未来所能创造的价值将会达到何种水平。库茨曼（Kutzman）很好地描述了传统会计体系的这一功能：“财务管理并不一定会带给你更好的财务业绩，因为财务信息只告诉你你曾经在哪里，这些已经成为历史了；但它不会告诉你你要向何处去，不会告诉你任何关于未来的潜力。”丹尼尔安德里森和勒内蒂森也深刻地理解了这一点，他们认为：“传统的会计方法总是考察从过去到现在的事情，经你处理的数据是你过去行为的历史记录。即使是在今天，当公司真正的价值远远超过资产负债表上的数字所反映出来的价值这一现象越来越受到人们的关注时，你仍有可能使用过去的信息为公司设计未来战略。你所能做到的就是看一看公司资产的历史积累，并寄希望于它可以为你提供公司现在业绩是否良好的信息。但这样的信息在你希望计算公司真正价值也就是现在所谓的市场价值而不是账面价值的时候根本没有什么作用。”我国也有学者认识到，传统会计体系未能关注未来，从而在资产评估方面不能反映企业真实价值的问题。例如，有学者指出：市场对企业的评价决不仅仅局限在现实中的某一年，而是着眼于企业的未来发展潜力和获利能力上。资产评估本来就是一种反映模拟市场变化的经济活动。如果不能正确地判断该企业市场中的当前状况和未来盈利及交易状况，则不能客观地判断该企业的价值。 原因之二：现行的评价体系忽略了某些重要的价值构成因素 我们现在流行的财务报告体系所存在的问题大都根源于工业经济时代。正如美国学者威廉H比弗在财务呈报会计革命这本近10年来最权威的会计著作中所描述的那样：“千年之交的财务呈报是一种精妙绝伦的新旧杂合。复式账薄会计虽然已有500多年的历史，但它仍然是财务报表结构的主体框架。”如前所述，企业账面价值与市场价值之间的差距并没有停止，反而一直在扩大。一些研究表明，这种差距可能是因为现行的企业价值评价体系忽视了某些重要的价值构成因素所造成的，其中一种比较符合现行时代特点的看法认为，该种被忽略的价值是企业的无形资产。 例如：斯克姆把上述差异的大部分原因归结为是由智力资本造成的，他认为：那些具有真正价值却不在公司财务账目中记录的无形资产包括人才、商标、技术秘诀和商誉等等。马格利特布莱尔也得出人们将更多的价值归为无形资产的结论。她对大量的美国制造业公司和煤炭公司在有形资产（财富、厂房和设备）与总市场价值之间的关系变化进行了计算，在1982年有形资产占公司总价值的62，而在10年后的1992年，有形资产的比率下降为38。 传统会计体系对无形资产的忽略，还可以从以下两方面找到证据： 1学者对资产所下的定义：以德国为例 从德国学者对企业资产的定义来看，从20世纪70年代到90年代近20年间，学者对企业资产的定义基本上都着眼于物质形态的资本，而且数十年间这种界定思维基本没有变化（参见表三）。或许正基于此，一些学者甚至主张避免使用无形资产的概念，因为“资产”一词在会计上的含义是指：“一些可辨别、可控制、可以明显与公司商誉区分开的东西。” 表3 德国学者对企业资产的界定（附表略） 2会计核算中对资产的确认 上述忽略无形资产的会计思维在对企业资产进行确认的会计核算中也有比较明显的反映：例如，以中国和德国对商誉等无形资产的确认为例，两国对商誉的确认都强调必须是“有偿取得的，企业自创的商誉不予确认”。这种确认方法显然具有极大的局限性，忽视了企业自身商誉的经济价值，按照这一会计体系计算的企业价值又如何能够反映企业价值构成的真实情况呢？ 而且，在无形资产计量时，对于非商誉性无形资产的计价，我国若从外部取得，按其取得成本计价；若为自制无形资产，则按其依法取得时发生的注册费、律师费以及其他相关支出计价。德国对非商誉性无形资产，只有从外部获得的才允许按其取得成本计价入账。这种对非商誉性无形资产的计价方法显然也导致了企业价值的强制性缩水。 以上论证表明：奠基于工业经济时代的传统财务报告体系着眼于历史事件，着眼于那些可以衡量的、稳定的、有形的东西，正像马格利特布莱尔所言，在这种报告体系中，有形资产可以对公司业绩和预期提供一个很好的景象。甚至我们的管理术语都反映出工业经济时代的印记：重组、重建和再造。但是，我们不应忘记，时代永远在前进，任何规则都只能是某种特定时代的产物。在知识经济时代，有形资产在企业价值构成中已不占太大的比重，无形资产对企业价值所起的作用却日益重要。但现有的财务指标忽视了对企业无形资产的计量，不能为企业成功的关键因素提供任何真实性的描述，资产负债表所反映的股东价值并未考虑无形资产，“资产负债表对企业未来的成功也说明不了什么”。一项研究表明，投资者和企业在信息供求方面存在巨大的差异：投资者认为他们最需要的有关智力资本的信息，其中有68的人认为此点极为重要，但只有8的公司年度财务报告中提到了这一点。也正是基于这一问题，越来越多的私人和公共组织要求大规模地改变现有的财务衡量体系。国际趋势监控机构也建议：企业价值衡量体系需要专注于无形资产（而不是有形资产）；专注于未来（而不是过去）；并从删减或添加衡量手段转向对衡量手段的综合运用。现在，改变现行财务体系的要求正在被全球化、新技术和在企业中所执行的会计责任概念所推动。 如果进一步追问，无形资产之所以未能顺利地进入企业的会计体系，可能在于以下原因：其一，无形资产具有不确定性，风险太大，因而通常不被看作资产；其二，如果将无形资产纳入企业的财务报表，则企业的财务报告可能会因为无形资产的评估本身是一种过于主观化的行为而极易被操纵；其三，无形资产的价值主要体现在可能扩大预期收益方面，但在该收益被现实化之前，开发和保持无形资产价值的费用一般只是资本化的基础，与企业的真实价值不能等同；其四，如果将无形资产视为资产，会使企业管理者和审计人员易于遭受来自股东的诉讼。但，问题是，以上所谓原因都不足以构成否定无形资产资本化、改正现行的会计制度、令无形资产进入企业资产负债表的充足理由。 四、定价规则中的意思自治和强制如何协调？ 如前所述，着眼于历史评价，而且忽略了某些重要价值因素的现有的会计评价体系不能真实地反映企业本身的价值。那么，通过强制性规则的方法要求某类企业的股权转让必须按照净资产衡定转让价格就值得研究。换言之，股权收购中的定价规则是否是一个强制性规则可以干预的领域？对此，我们可以分两种情况来讨论： 其一，如果作为历史性描述的会计评价体系高估了转让时的股权价格（股权转让时企业净资产价值事实上已发生变化，但这种变化因为会计核算时间尚未到来，并不能及时地在会计体系中得到反映），此时，要求收购者必须以不得低于净资产的价格进行收购，无异于对收购者展开了一场公开的“制度抢劫”。收购者为规避这种“抢劫”，可能采取逃避政策，拒绝收购要约，最终导致收购流产，影响闭锁性股权的流动。 目前对国有股权转让强制实施净资产以上定价的规则，其实是国家机关利用其掌握的规则制定权为国有股的转让设定保底条款，但显然这一保底条款的创设，在净资产本身高估的情况下，损害了不得不交易的受让人利益。因此，我们必须反思此种国家强制的正当性？ 其二，如果作为历史性描述的会计评价体系低估了转让时的股权价格（例如因企业净资产价值未能反映无形资产的价值，而导致收购价格人为贬损），此时，以净资产值作为参照系，要求收购者在该价格以上收购，可能会误导收购者仅以略高于净资产的价格收购，从而使收购价格大大低于企业的真实价值，一旦收购者和被收购者合谋，以净资产值作为参考价格的强制性规则无疑将成为以较低价格收购的绝佳借口。 综上所述，我认为，闭锁性股权收购中的定价规则应当不是一个强制性规则可以和必需干预的领域，应当将其复归为私法自治。同一个收购对象对不同的收购者而言，可能有不同的收购价值，因为不同的收购者有不同的企业资源，收购后可能产生不同的协同效应。在这一私法自治的框架下，闭锁性股权的收购价格可能因收购者不同而不同，是一个个别判定问题，而无一个公平的恒定的收购价格。因此，我们似乎可以得出这样一个结论：闭锁性股权的收购价格在某种意义上取决于买方，单纯考虑卖方的价值构成并进而通过立法的方式确定所谓的公平收购价格，可能忽略了定价因素中最为重要的一环。 五、结语：股权收购定价中的法律目标与经济政策如何协调？ 现行股权收购定价规则中所流行的“净资产衡量标准”，反映了法律目标和经济政策之间的冲突。法律追求公平性和安定性，这种价值追求一旦置入企业价值衡量范畴，必然要求能有一种相对静态的指标来描述企业的价值，传统的会计体系基本上附会了这一目标需求，这也是传统会计体系之所以能够法定化的内在机理。但理性经济人的存在决定了经济政策应尽可能如实地反映企业价值，要求企业的真实价值能在需要的时候得以及时传达，这种要求必然导致传统的会计体系破产，如果仍然坚持该种重在描述历史的会计体系，则股权收购定价中的法律目标和经济政策之间的冲突成为必然。 许多人认为价值评估主要是财务计算。他们分析历史的经营业绩、市场定位和现金流，计算财务比率并与行业平均水平比较。在这些信息基础上制定出预测财务报表，最后依据这些数据计算出企业的价值。这个过程忽略了财务报表的主要弱点：它们描述的只是企业经营业绩的结果，而非原因。如果考虑到企业价值构成的复杂性，考虑到现行会计体系不能如实反映企业全部价值的特殊性，考虑到闭锁性股权收购价格因收购者不同而带有极大的差异性，我们将不会惊奇于某公司股权会在净资产价格以下被收购，我们也不会再以强制性规则的方式，要求某种公司的股权必须以净资产以上的价格成交。 一切都将交给私法自治。 【作者介绍】南京大学法学院副教授，南京大学法律评论副主编。 注释与参考文献要求股权转让价格不得低于评估价值或者净资产价值的官方文件最早可以追溯到1994年。兹按时间顺序举例说明如次： 1994年4月22日国务院办公厅关于加强国有企业产权交易管理的通知第3条规定：转让国有企业产权前，必须按照国有资产评估管理办法的规定，对包括土地使用权在内的企业资产认真进行评估，并按国家有关规定办理产权变动和注销登记手续。评估工作须委托经国有资产管理部门批准取得资格的机构承担并依法进行，不受行政干预。评估价值要经同级国有资产管理部门确认，并据此作为转让企业产权的底价。 1995年5月12日国家国有资产管理局颁布的关于加强企业国有产权转让监督管理工作的通知第四条规定：转让企业国有产权，必须严格按照国有资产评估管理办法的规定，对包括土地使用权在内的企业资产统一进行评估，评估工作必须委托经国有资产管理部门批准取得资格的机构承担并依法进行，评估价值要经国有资产管理部门确认，并据此作为转让底价。允许成交价在底价的基础上有一定幅度的浮动，如果浮动价低于评估价的90，要经同级国有资产管理部门批准。凡未按规定进行评估的，一律不予办理产权变动登记。 1997年9月1日对外贸易经济合作部颁布的外经贸部直属企业产权转让管理实施办法（试行）的第十二条规定：采取合并方式产生产权变动的，以资产评估结果作为产权划转底价；采取合并方式以外各种形式的产权转让，要以资产评估结果作为产权转让底价，通过招标、投标确定成交价，产权转让各方的代表签署协议。 2003年3月7日对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局颁布的外国投资者并购境内企业暂行规定第8条规定：并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估