科技企业融资模式及风险融资制度刍议.doc

科技企业融资模式及风险融资制度刍议科技企业融资模式及风险融资制度刍议易 玉沈阳工业大学文法学院 College of Literature and LawShenyang University of Technology【摘要】通过对我国科技企业在融资领域发展中面临的现实问题，分析科技企业风险投资模式提出科技企业的融资模式应当与证券市场相结合的改革措施通过对我国证券市场二板市场的完善，建立一个以科技企业为核心的融资平台的制度刨新模式，提出我国证券市场二板市场应当以科技企业的发展为核心，应当与风险投资制度相结合，在二板的基础上实现科技企业融资模式市场化，通过提高法人治理结构促进企业发展，协调投资者、政府、科技企业与第三人之间的关系。【关键词】科技企业；风险融资；法人治理结构Financing Patterns and Risk Financing System of Technology Corporation【英文摘要】After analyzing the realistic financing problems and the patterns of risk financing system about technology corporation，Proposes that technology corporation should reform referenced to China growth enterprise markets and that our financing system should focus on system innovations are very importantAt the same time,China growth enterprise markets should also focus on the growth of technology corporation，especially the integration of risk financing systemThe financing system of technology corporation must be market oriented，focus on the constructions of mechanism of corporation governance and balance the relations of investorgovernment，corporation and the third part【英文关键词】technology corporation；risk financing system；mechanism of corporation governance科学技术的发展使企业的生产率、竞争力、利润率不断提升，与传统产业相比，各个国家不论在经济政策、制度建设等方面都更为重视优先发展高新技术产业。但是，科技企业因为有着高风险、高收益的特征，因此，在企业的设立、发展方面都面临着巨大的风险。融资难是我国科技企业面临的主要问题，这涉及到企业的内外部环境的建设。一个良好的企业的发展离不开良好的法律制度环境，只有在一个健全的内外部环境下，企业通过自主经营才能获得最大收益。同时，健全的公司治理结构也势必影响企业融资的方式、信用能力以及融资限度。因此，从企业的内部与外部制度环境来分析企业的金融问题就成为本文关注的核心。只有对待科技企业融资的制度环境加以完善，科技企业的融资问题才能有效解决。 一、科技企业融资环境分析 以微电子技术为特征的全球新科技革命正日新月异地展开，企业的发展与国民经济结构的产业升级必需考虑到科技在企业战略中的核心地位。国家也积极为企业创造良好的外部环境。近年来，我国法制制度趋于健全，但企业面临的技术竞争的外部压力也在不断增加。科技企业同样面临着各种各样的与科技企业的自身特点有关的内外部因素。 就我国科技企业目前发展状况而言，经历了初创期的发展阶段，这一过程主要是一些相关法律制度与科技企业发展实践的培养阶段。众所周知，在国家火炬计划的推动下，科技企业孵化器在我国以星火燎原之势不可阻挡，为企业提升管理融资支持与危机解决提供了强大的后备支持。然而政府、企业与投资者之间关系的进一步理顺还有待完善。这主要表现为企业法治理结构的加强一方面来自于良好的法律制度的形成，更为重要的方面是来自于企业自身活力的提升与企业发展的良性循环。可以说我国的科技企业发展面临着一些更为深层次的问题，这些问题不是要解决企业的建立与成长过程中的风险问题，而是解决企业在发展过程中如何壮大的问题，在这一过程中，企业的内在因素是其法人治理结构的形成，而外在因素是一个良好的企业融资模式的成熟，而融资模式与市场经济的运作机理联系在一起，如何合理地定位政府在其中的角色与市场在企业融资中的地位是重中之重。 在企业发展壮大的问题上，要重新审视企业、政府、投资者与第三人之间的关系，把国家主要注重从直接参与转移到制度建设，法律环境建设。投资者从单一投资主体到多元投资主体，从国家调节到市场自律的道路上前进是我国科技企业在发展中必然要面临的一系列重大转变。科技企业的成长是一个从培育到发展自律的过程，也是从政府扶持到市场化逐渐过渡的过程。在这一过程中，要充分注意科技企业自身的企业特点，从我国当前科技企业面临的重点难点问题人手，在实践中总结科技企业发展运作的规律。 科技企业与传统企业不同，他代表了经济发展的新趋势，有着广阔的发展前景，但是，科技企业由于其技术竞争所带来的无形资产的折旧，也代表着科技企业生存必须要不断地提高其自身的创新能力，而创新能力有赖于投资者或者债权人的资金支持。因此，科技企业由于存在着高风险、高收益、高成长性的特征，使科技企业不能在传统的制度模式中得以良性发展，在这方面，不同国家由于对科技企业的重视，积极地为其创造良好的融资环境，对于科技企业融资问题而言，诸如日本的主银行制度，美国以直接融资为主导的融资模式，德国的全能银行模式等等。但是在我国，科技企业的制度保障还处于起步阶段，在这个时期，正是需要大量的资金支持的时期，因此，如何给企业一个良好的融资制度环境是我国发展科技企业、提高国家与企业竞争力，并实现可持续发展的关键。就目前而言，我国科技企业融资存在着以下两个问题。 （一）企业法人治理结构对融资能力的影响 企业治理结构不完善是制约我国科技企业融资水平的内在因素，这有赖于企业在良好的法律环境下的自我控制与约束。我国科技企业治理结构的特征表现为人事的行政强控制和产权的弱控制，这导致了事实的内部人控制问题。企业内部人对资产的强控制增加了投资者收集信息的难度。这样在资金支持者与企业经营者之间存在着信息不对称，因此外部人很难通过企业考虑其真正意图，也就降低了第三方对企业融资的兴趣。因此，外部投资者一般不会在信息严重缺乏的情况下向企业投资，企业必须更多地依靠内部资金。公司的法人治理结构本身是企业得以不断发展壮大的关键，也是其获得融资的内在方面，由于企业存在着不确定性风险，也阻碍了进一步的发展壮大。由于不同企业的性质与法人结构不同，在我国，有合伙企业，有限公司与股份公司等不同类型的区分，同时，企业的自主经营权以及对市场的策略考察都对企业如何提高其内在素质提出了不同的要求。因此，关注企业内部性因素对于企业融资而言起到了重要作用，不论对于何种融资模式、治理水平都是第三方对企业考核的必要内容。 （二）企业融资选择模式面临的困难 从融资过程中资金来源的不同方向来看，包括内源融资和外源融资。其中内源融资主要来源于企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资则是指企业的外部资金来源部分。从资金需求者或供给者之间的关系看，融资又可分为主要通过银行筹资的间接融资和主要通过资本市场筹资的直接融资。其中直接融资包括股票融资和债券融资两个主要部分；而间接融资主要指银行贷款部分。对于我国的科技企业而言，由于大多数科技企业只有在自有资金受到制约时，才考虑以何种方式融资，而第三方也通过考察企业的实力、诚信、规模等各方面因素而决定是否给企业融资。20世纪70年代美国经济学家罗斯（Rose）首次将不对称信息理论引入企业融资结构理论分析中。罗斯指出企业融资结构选择的顺序是：内部融资一债权融资（发行债券或银行贷款）一股权融资，因为内部融资问题是企业发展过程中能自行控制，当其自有资金不足时就要考虑后者，而其中的债权融资与股权融资与法律制度创新如影相随。 二、科技企业融资模式及其问题 我国科技企业的融资渠道主要有创业资本、资本市场和银行贷款，当企业自我资本不足时，必然要考虑直接融资方式或间接融资方式来提高企业竞争力，但在我国必须通过国家政策的不断调整来达到整体环境的改善，下面分析当前我国科技企业融资面临的主要问题。 （一）间接融资模式及其问题 间接融资可以分为科技企业向银行贷款或者在其金融市场发行企业债券。就科技企业向银行贷款而言，存在着与传统企业不同的问题。众所周知，科技企业具有高投入、高成长和高回报的特性，企业的各项投入是以智力及其他无形资产的投入为主，而固定资产相对缺乏，这种现状与商业银行贷款讲究资产保障的机制不可避免地发生冲突。即使科技企业贷款获得成功发展也与银行无关，银行只能收回贷款的本息而无权分享企业收益。而一旦贷款项目失败，科技企业本身由于其技术性因素的增加，导致风险也相应增加，但是高收益意味着高风险。在科技企业无多少固定资产可以抵偿，银行将得不偿失，损失无法弥补。企业的无形资产的贬值所带来的是银行收益的不确定性。在这种情况下，银行只承担了企业的高风险，却没有享受企业的高收益。商业银行的理想贷款对象是经营稳健、财务风险较低的企业，而高科技企业尤其是处于创业阶段的高科技企业承担的风险极大，银行贷款的收益只是固定的利息，在风险和收益不兑现的情况下除非股东有足够的资产作为抵押，否则创业高科技企业很难获得银行贷款。这种风险和收益的不对称降低了银行对科技企业的贷款积极性。 对于企业在金融市场上发行债券而言，由于我国的公司法与证券法对企业的发行能力提出了明确的标准，这些标准本身对企业的融资而言，大部分企业被拒之门外。这对于中小企业与初创的成长性企业尤为不利。证券市场融资倾向于以国有企业为主的证券市场，在对于金融资源在全社会的优化配置上还有待加强。但可以预见，证券市场将成为优质企业融资的主要渠道。另外由于中小投资者从市场上获得可靠的信息与上市公司存在着极为严重的信息不对称现象，这大大加大了企业融资的长远发展的不确定性。目前而言，我国的债券市场同样面临着企业向银行贷款所面临的同样问题。同时，债券市场上企业融资必须有一定的资质与标准，这些标准有很强的时效性，对于初创企业而言，不能完全符合这些标准而大大降低了其资源的利用效率。因此，以高风险与高收益以及成长性为特征的科技企业，不能在适当的时候在资金供求方面找到相应的融资模式成为困扰科技企业的主要问题。 （二）直接融资模式及其问题 对于科技企业而言，直接融资有利于资金供求双方联系紧密，有利于资金快速合理配置和使用效益的提高。同时，筹资的成本较低而投资收益较大。但是同样直接融资也面临着在证券市场上只有上市公司才能进行股权性融资，而我国证券市场的规模与企业融资需求方面存在着严重的瓶颈问题。近年来，对于创业板而言，可以说是对科技企业融资渠道的开通，大大增强了科技企业上市融资的积极性。但是，这意味着科技企业必须在投资者收益方面所面临的股权分化的企业控制力、收益率的减少。证券市场的波动也会影响投资者的投资热情。 因此，在直接融资问题上，虽然我国的资本市场的制度设计充分体现出各种企业在证券市场上的平等地位，科技企业可以通过这种方式来获取有效的资金支持，但主要的问题在于如何处理好资金的供求关系问题，而不在于是否能够融资的问题。我国高科技企业在不同的融资渠道之间如何选择与企业的自身目标有关。不同的企业可以根据不同目标进行选择，但制度上的选择模式不能给企业提供一个充分的与科技企业的高利润，高收益与高风险相协调的完善的制度模式。由于受到上述条件的制约，当前我国科技企业面临着法制环境健全化、市场和公司治理结构的完善化等问题，因此以直接融资为主的融资模式将难以发挥效率，而原来银行和企业间的融资模式已不同传统产业。间接融资和直接融资都面临着制度创新的问题，而只有通过制度创新，进一步完善我国的融资体制对于科技企业而言至关重要。 以上根据企业在不同模式的融资方式上所面临的问题，国家政策的调整与法制化创新融资渠道，降低交易成本就成为科技融资制度化创新的关键。 三、科技企业融资制度的初步设想 科技企业融资制度的建立有赖于我国科技投资体制的进一步发展，在对科技企业融资领域所面临的主要问题的基础上，本文试图建立一种在制度创新的基础上，结合我国科技企业发展所面临的制度问题，提出构建一种树立科技企业全局发展观的制度模式。这种模式主要建立在以下三个立足点上。第一，我国已经建立起完善的科技企业园制度；第二，我国已经建立起初步的科技企业的风险投资机制；第三，我国已经建立起初步的二板市场融资平台。科技园区的建立可以说我国政府为科技企业的发展提供了基础性平台，使科技企业的成长有一个良好的外部环境，但是由于科技园区的投入成本与政府在建设科技园区的定位问题，科技企业面临的发展就需要更多的风险资金的介入。风险资本的介入就需要良好的市场平台，从目前来看，国家大力发展证券市场，证券市场可以说是在全球化今天，经济运行成本比较低，吸引投资比较多，效率比较高的一种金融发展趋势。同时，这种模式以市场化为基础，国家进行对市场宏观调控，能够明确企业、投资者与政府之间的权利与责任关系。那么在此基础上，把我国的科技园的风险融资制度与证券市场相结合，进一步提出在我国证券市场的二板市场上完善科技企业的风险资本运作模式具有极强的可行性。 在风险投资活动中存在不可或缺的四大要素：科技创业家、资本拥有者、风险投资机构和政府，它们在风险投资的舞台上各自扮演着不同的角色1。要想把这些因素有机结合在一起，明确各种市场主体之间的关系，就必然对不同的市场进行优化，而其结果就是一个专门的对于科技企业而言的金融市场的形成，而证券市场的制度创新将提供科技企业金融市场形成的必要条件。近年来，证券市场成为我国企业改革，优化治理结构的核心环节，通过在证券金融市场上的竞争来优化资源配置，提高企业竞争力，创造良好的外部氛围是我国科技企业发展的良好时机。“世界金融体系的发展经过了三个不同的发展阶段，即银行信用阶段，资本市场部分开放的市场信用阶段和对既存资产进行证券化处理的完全开放的市场信用阶段。金融体系的发展演变是以一个成熟的、有深度和广度的资本市场为基础2。下面对在资本市场中科技企业风险投资制度进行考察，而这与我国建立的中小企业板块的发展有密切关系，如何把我国的中小企业板块发展为以科技企业为核心的金融板块，为企业的发展提供有效的金融支持就成为科技企业融资的关键问题。 在市场上，企业必然要对如何采取有利于自身的融资模式进行选择，为推动国民经济发展、促进社会和谐，为区域经济发展做出贡献，这有赖于政府、企业、第三方在对待科技企业融资制度的进一步完善。在科技企业融资系统中，企业、政府、金融机构有其各自的角色定位，才能建立一种良性的互动关系。由于我国法人治理结构的法律制度正在不断的完善之中，它涉及到所有企业的制度完善问题，企业制度是融资的保障。投资者是否选择投资很大程度上取决于企业的产权是否明晰、治理结构是否健全、内控机制是否完善的股权治理结构。股东在选择不同融资渠道时，应该衡量自己企业的特点、优势和对资金提供者的吸引力，考虑不同融资方式对企业融资量、筹集资金所需时间、融资成本的影响。在企业对自有资金，银行贷款模式上存在问题时，我国的科技企业融资应当优先到证券市场上进行。当前由于我国政府在科技企业孵化器的运作模式已经日趋成熟，已经由“由政府单一投资建立的社会公益性孵化器将扩展到政府、大学、研发机构、企业、投资机构独立或合作建设的社会公益性、非营利性或营利性孵化器共存的多元发展时期；由单独依靠科技资源转化向依托科技资源与产业资源优化重组相结合的方式转变”3。那么，接下来就是企业如何在此基础之上建立投资主体多元化，利益多元化的格局，并解决在此格局下面临进一步发展的问题。在这个前提下，我们有必要探讨如何构建科技企业融资制度的新形势。 四、科技企业风险融资制度的完善 （一）在证券市场中针对科技企业建立风险投资制度 证券法明确规定各种所有制经济在证券市场中权利平等、上市由审批制变为核准制等，从政策上、法律上为科技经济的加速发展从根本上扫除了障碍。但是目前对于科技企业而言，并没有相关的以科技企业的企业特征为出发点的制度性设计方案。对于西方发达国家而言，不同国家在这方面都积极地为科技企业创造良好的金融环境。不同国家都在主板市场的基础上设立二板市场，由于二板市场为中小企业的融资提供了便利，科技企业的创立问题得以有效地解决。凭借证券市场的发展，二板市场实质上将会逐渐演变为一个以高新技术产业发展为核心的不同于主板市场的新的金融市场，而科技企业是其中的主力军。 由于这一板块有着鲜明的特征，与科技企业自身的特点相一致。因此，可以说，科技企业的发展与壮大离不开我国风险投资市场的进一步壮大。因此，把二板市场打造成由科技企业组成的融资市场是势在必行的。目前我国的二板市场主要是对中小企业而言，并没有充分地发挥其潜在功能。对于二板市场而言，我国的证券市场面临着明确定位的问题。 关于风险资本的众多定义，柯林伍德定义为：风险性资金（风险资本）是股东将盈余转投资，或增资募集所得的资本，投资于新发展的事业，风险性资金所投资的对象是一般投资者或银行等传统金融机构所不愿提供资金的一些高风险企业4。美国是当今世界风险投资最为成功的国家，依其经验来看，其运行体制可简单概括为：风险投资创业企业纳斯达克（NAS2DAQ）的框架体系。从风险投资体系来看，纳斯达克作为二板市场在风险投资体系中发挥着决定性的作用，创业企业通过这一渠道上市融资，形成了由小变大，由弱变强的加速发展机制5。依凭强大的制度创新机制，一大批企业成长为具有国际影响的跨国公司。二板市场的建立成为科技企业融资并把二板市场从中小企业板块转化为不仅是创业的中小科技企业板块而是总体上为科技企业群体提供资金支持的有效平台。我国的风险投资仍处于体制转轨过程中，因此，必须大力改革目前的风险资本市场融资和投资体制。 （二）建立以市场为导向的科技企业风险融资制度 建立以市场为导向的科技企业风险投资机制意味着企业在筹集资金，日常运行与收益分配上都必须符合在国家政策引导下以资源配置为核心，以法制调控为机理，以有序竞争为龙头的风险投资制度。在这个过程中应注意投资市场多元化，产权制度明晰化，投资收益比例化。在构建多样化的直接融资渠道方面发展风险投资、开放债券融资、改造二板市场。 投资市场是企业发展的源动力，没有一个良好的风险投资制度，企业就不能得到良好的发展，在我国日益兴起的市场投资品种、规模多元化的今天，以关注企业核心竞争力为基础，在各种科学调研基础上的企业评价机制的建立，可以使资质优良的企业获得优先发展。在证券市场中存在着多元的利益主体，因此，对于风险与收益的不同考虑使资金进入到风险投资领域是可以想像的。产权制度明晰是企业发展与投资者选择的重点，没有一个良好的治理结构就不能有企业的发展壮大，而正是通过科技企业在证券市场的运作，可以间接地建立起产权明晰的法人治理结构。产权明晰也意味着符合资本市场的基本要求。投资收益者的权利才有保障，可以更加愿意选择投资品种。而投资收益比例化正是在科技企业自身的特征下面临的核心问题，科技企业的风险与收益的比例使不同的投资者在试图获取高回报时，更加注意企业的长远发展，促进企业的进一步扩大再生产，提升企业的市场地位。 在市场经济条件下，一个地区或国家拥有金融机构的种类和数量，金融业务的范围和质量，金融市场的发展程度，有价证券的种类等都对企业的资金流动具有重要影响。以市场为导向的科技企业融资制度的建立就是要把投资者，科技企业与政府的所有资源配置以市场为核心来运作。就是在市场中注意给企业一个良好的生存环境，不至于使企业在发展过程中，由于制度的不健全，不完善而使之受到发展制约。这同时也是一个充分平衡投资者、企业、政府相差角色与定位的核心。 （三）建立以法人治理为核心的科技企业融资发展机制 从信息不对称的角度看，在科技企业风险投资机制的设计中，有二点在其中是最为核心的关键。第一，企业的自身治理结构关系到投资者与科技企业之间的信息沟通问题，一个良好的科技企业，使投资者与企业之间的信息沟通以及信息成本处于比较低的水平，这样，投资对于企业的生产经营情况，以及企业的发展能够形成一个稳定的预期，因此，也更加乐于对企业投资。同时，投资者通过证券市场的信息披露平台，从自身利益出发可以对其收益与风险比例进行权衡，证券市场上存在的用脚投票的方式可以促进企业治理结构的完善。第二，科技企业的生产经营与投资收益由于都来自于依靠科技企业自身通过有效的治理机制的完善而进一步降低企业的经营成本，提高企业竞争力而获得利润。企业收益是所有投资者包括风险投资者进行追加投资意向的前提，一个企业稳定的现金流本身对于企业融资而言既可以提高其信用程度来为其多元化融资奠定基础，也可以以自有资金进行扩大再生产。根据公司治理理论，“有效的公司治理是指通过特定的合同关系或制度安排，更好地解决委托代理问题，发挥董事会的作用，使公司的经营更有效率，更符合所有者的利益，这样的公司治理就称为有效的。”6良好的法人治理结构通过科技企业的不断壮大从而从根本上回答了投资者、企业与风险投资者之间的利益与风险关系。从而走向共同发展的道路。 （四）建立起以金融法律规制为主的融资宏观调控模式 从制度经济学的观点看，只有对企业的初始权利的良好设定才能有助于社会总体收益的最大化，因此，对于科技企业而言，良好的权利、义务设定可以影响企业的交易行为，可以使交易成本最小化。我国的科技企业的发展最终在解决问题上要使之通过平等竞争，达到社会与企业的又赢模式的建立为主，而不是建立在零和博弈的制度选择上。给科技企业一个良好的竞争机体就是要对企业的权利义务关系进行有效配比，在关注企业效益的同时，使国家的可持续发展战略、环境战略与企业的利益目标进行调节，而传统上，这些问题一方面是通过国家的政策进行调整的，另一方面，科技企业又没有足够的权利来充分进行市场行为。这一系列问题有赖于国家通过各种法律制度的完善而得以解决。 把企业发展机制纳入到法治化的轨道就是要建立以有序竞争为主的市场竞争秩序的法律机制、建立起以公司法律体系为主的法人治理结构的法律机制、建立起以合同法体系为主的市场交易法律机制，建立起以金融法律体系为主的融资法律机制以及建立以社会保障为主的可持续发展的法律机制。这些法律机制的建立使得国家从对科技企业的间接支持走向以宏观调控为主的法律支持的政策转移。 融资法律制度的建设应当与市场机制的结合相互促进，相互补充，不断完善。把传统上以政府的融资支持的倾向向市场多元主