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研究领域：企业与契约理论，公司财务关于企业家最优融资契约安排的一个一般均衡模型杨其静中国人民大学经济学院 100872 Email: Tel13520059989内容摘要：本文认为“控制权”变量的引入是融资契约理论的重大进步，但是由于现有的模型将控制权视为“零一”性质的变量且未能对之作内生化解释，所以这些模型仅仅能够揭示了现实融资契约安排的某个侧面。作为一种改进，我们强调现实中的融资契约不仅是多维度的，且它们通常是可连续变化的变量；更重要的是，它们必然是当事人之间通过谈判而理性选择的结果。基于这样的判断，我们站在企业家的角度构建了一个最优融资契约安排的一般均衡模型，以便更全面地理解融资契约安排的现实规律。 关键词：企业家，最优融资契约，控制权，赎回权A General Equilibrium Model Of The Optimal Financial ContractingIn The Entrepreneurial PerspectiveYang Qi-jingThe School of Economics, Remin University of China, Beijing, 100872 Email: Tel:010-6151229913520059989Abstract: This paper believes it is a very import improvement to introduce a variable of “control rights” into the theory of the financial contracting, but almost all of the current models only regard “control rights” is a variable which is “zero-one” or “all-or-nothing”. In a result, they cannot resolute it endogenetically, and only explain some different aspects of the actual financial contracting. As an improvement, we emphasis the actual financing contracts not only have many dimensional variables, but also these variables can change successively. It is more important that all of contracts must be choice rationally by the economic agents after some renegotiation. Based on this judge, we build up a general equilibrium model of the financial contracting in the entrepreneurial perspective, in order to understand the laws of the actual financial contracting more comprehensively.Key words: Entrepreneur Optimal financial contracting Control rights Redemption.关于企业家最优融资契约安排的一个一般均衡模型随着契约理论的发展，从契约的视角来研究企业的融资活动已成为主流方向。20世纪70年代所兴起的委托代理论关注于企业家/经理的偷懒等道德风险，强调采用激励性的报酬契约安排来克服，因而有人认为只支付固定投资报酬的融资契约是最优的(Harris & Raviv, 1979)。遗憾的是，该分析框架不但无法内生地说明企业家/经理报酬和外部融资契约的性质，而且还难以触及融资契约的其他维度。Hart等人的贡献恰恰就在于通过“剩余控制权”概念将“控制权”变量引入到契约分析的范畴中（Grossman & Hart, 1986; Hart & Moore, 1990）。随后，Aghion Bolton(1992)在放弃了当事人不受财富约束的假设，并且以“债权”融资为背景提出了“控制权相继转移”的思想：当企业状态良好（即能支付契约规定的投资报酬）时，企业家拥有企业控制权；反之，企业控制权应转移（transfer/switch/shift）给外部投资者（以下简称“投资者”）。Dewatripont & Tirole(1994)进一步发展了该思想，将该思想拓展到有股权和债权两种融资手段的情况。现在，“最优证券设计理论”(the theory of the optimal security design)已成了企业融资理论的前沿，相关文献大量涌现。这无疑是一个重大的理论进步，因为它使我们比任何时候都更了解现实的融资契约。然而，该理论并不完全令人满意：（1）由于理论基础是Hart等人的不完全理论，而该理论仅在绝对意义上强调了契约的不完全性，因此，作为当事人可在法律和契约禁止之外进行自主决策的“剩余控制权”或“控制权”也就具有了“零一”性质（zero-one/all-or-nothing）要么企业家拥有，要么投资者拥有。然而， 在实践中控制权的实施通常有确切的条件，而且调整也是逐步的(Kaplan & Strmberg, 2000)。（2）与之相关，为了更好地体现控制权的“零一”性质，因此现有模型要么将之理解为经营管理权（Aghion & Bolton，1992）该认识直接来自于Grossman & Hart(1986)的思想，因为在那篇文章中“剩余控制权”就是被理解为对 “企业产量” (q)的决策权。，要么将之理解为“解雇企业家的权力”（Hellman, 1998），而更普遍的做法是将之理解为与债权类似的“清算权”。可见，这些定义是不完全、不清晰，甚至可能是相互混淆的或者错误的（杨其静，2002）（3）虽然现有模型通过比较“授予”或“不被授予”控制权情况下投资报酬索取权的大小来证明了“控制权”可大大弱化投资者的参与条件（Tirole，2001）值得指出的是，该思想在Jessen & Meckling(1976)关于“投资人的监督和约束活动可以降低代理成本”的认识中已有所体现。，但这未能揭示控制权和报酬所权之间具体的数量关系，甚至都算不上一个内生性解释，因为这种逻辑并未涉及当事人在控制权选择上的成本收益的权衡。（4）几乎所有的模型都先验性地假定投资者所投入的是“权益性资本”（equity），但却在“控制权相继转移”的论述中将之退化为某种性质的“债权”，而在这种逻辑下不少学者，比如Hart & Moore(1998)干脆就认为最优融资契约应是“债权性质的”（debt-like）。（5）由于这些模型仍然将企业家视为投资者的代理人，在相当程度上把企业家退化为一般经理（比如CEO），因此它们与传统的委托代理理论一样很难说明企业家报酬方式的性质。总之，虽然Aghion & Bolton(1992)所开创的最优证券设计理论大大拓展了我们对融资契约的理解，但是正如Kaplan & Strmberg（2000）的经验研究表明的那样：现有的这些模型仅仅能够解释现实融资契约安排的某些方面，而且控制权的“零一”性质并不符合现实可惜的是，Kaplan & Strmberg（2000）主要精力放在了如何用他们的经验研究结果去印证现有理论，尤其是“控制权相继转移”理论，而不是反思现有理论与现实不相符的原因何在。此外值得一提的是，虽然在我看到该文之前，本文所表达的基本思想已形成，但是作为该领域至今为止最翔实、最全面的经验研究，其结果坚定了我对自己理论的信心，因此本文将主要采用他们的经验研究数据。不仅如此，它们未能将许多关键的契约变量内生化，更没有揭示出这些变量之间具体的相关关系。此外，现有经典模型的通常做法是从社会福利最大化角度来研究最优融资契约安排，因而很难说这些规律就是现实的当事人的行为规律，哪怕它们似乎对现实有一定的解释力。鉴于此，我们有必要建立一个基于个体主义实证分析方法的一般均衡分析框架，以便于将尽可能多的契约变量内生化，并能揭示这些变量之间的数量关系，从而能更好地理解融资契约安排的现实规律。一、基本模型本文作为杨其静（2003）研究的延续，将坚持企业家视为企业最初的“中心签约人”，研究某个意愿企业家E拥有潜在价值为R的创意和数量为a的自有资本（含亲戚朋友的非商业性质资金），并且对自己创意的可靠性和企业家能力的自我评价为e=eieM（外界评价v=vivM）选择什么样的融资契约以便以最小代价吸引到（1-a）的外部投资。我们已证明：企业家将把企业残值的优先索取权让度给投资者（即T0），而自愿成为最后索取者（即TE=0），并由此得到了投资者的参与条件：r(v-1-1)1-s(1-a)-1+r0v-1和他自己的效用函数：uE=eR-e(1-a)r-(1-e)a-ar00。可惜的是，这个分析只是一个局部均衡分析，因为当初为了简化分析而将其它契约变量“控制权”（C）值得注意的是，在股东大会或董事会中的“投票权”仅仅是控制权的一种重要形式，但并不是控制权的全部内容。在实践中，控制权更多地表现为一些具体的权利，比如禁止企业家到其他企业就职，在特定条件下清算企业等。：投资者通过特定机制对企业重大的经营决策和活动进行控制和监督的权利，和“赎回权”（T）：从企业直接抽回投资的权利对投资者的影响力抽象为系数，从而无法更为深入地揭示融资契约安排的规律。作为改进，我们将该系数具体描述为：=(C+T)，其中，分别表示图10 时期1(事前) 时期2 信号显示 （事后） 时期3企业家E: (R, e, a) 签约 (r, C , T) 投资发生 状态良好，不实施C E: (1-x)R I: xR投资者I: (v, (1-a) 状态不好，实施C 实施 T E: -a I: -F(a, C, T)(1-a) 投资者实施C和T的效果系数。具体来说，企业家人力资本越难以物化到企业之中，或者掌握C的投资者越是分散，越是缺乏实施C的专门知识和能力，则越小；特定投资者所投入的资本规模越大，他就越难以实施T，则就越小。需特别强调的是：虽然现实中绝大多数契约在绝对意义上是不完全的，但却存在“完全程度”（completeness）的差异；与之相关，普遍存在的“控制权”等契约权利也必然存在大小、强弱或范围上的差异，而绝非Hart等人所鼓吹那种具有某种超级权利性质的“剩余控制权”（杨其静，2002） 现在已有少数经济学家开始在正式模型中引入“契约完全程度”变量(Bajari & Tadelis, 2001)，可是（至少据我所知）还未见有人将具有大小差异的“控制权”等契约变量引入正式模型。因此本文将在这方面做一点尝试。鉴于此，我们规定：当事人实施控制权涵盖的范围越大，实施该权利的契约所要求的契约条件越弱，则C越大；契约限定的投资期限越短，或者实施该权利的契约条件越弱，则T就越大。我们不妨令C0,1，T0,1。对于企业家来说，将特定的C和T等契约权利让度给投资者也会自己带来某种负效用，否则现实中的融资契约就不应该这么丰富多彩。对于企业家来说，让度C就意味着投资者就可凭借它来限制其自由活动的空间，并且自己不得不在一定程度上服从于投资者的意志。此外，在创业型企业中投资者实施控制权经常还表现为企业家被解雇，甚至创业活动的终止，直接导致其自有投资a的损失，因为他是企业残值的最后索取者。而且，上述情况发生的程度和概率会随着C的增加而迅速扩大。鉴于此，控制权给企业家带来的负效用将是C的递增函数相对严谨的形式应是：-1/2A(1+f(a)dCx，其中x1，df(a)da0。仅仅为了便于数学分析，才采取了上述函数形式。：-1/2A(1+a)(C)2，其中A，是大于零的常数。A的大小放映企业家的性格特征，比如其权力欲望越强烈，A就越大。表示企业家从C那儿实际能够感受到的压力系数。如果企业家认为投资者很难真正有效地实施契约赋予他们的控制权来控制自己，则就很小。与此同时，赎回权也会给企业家带来的负效用，只不过它是通过影响企业资金的稳定性而给企业家造成负效用。一般而言，T越大，给企业家带来的负效用就越大，且存在递增趋势，但实际影响力还要取决于企业家重新获得外部融资的能力。企业家自有资本比例a越高，企业资产的保值性s越好 “s”表示企业家在善意运作企业资产的过程中发现企业前景不妙并及时终止创业活动而保留下来的企业资产价值，因此s与a相互独立。，企业可为投资者提供的担保水平就越高，愿为它提供资金的投资者就越多。那么，特定赎回权对企业家产生的压力就相对较小，因为即使原有的投资者退出，企业家也比较容易找到新的投资者虽然外界对企业家的能力和创意认同程度（v）也可影响到其再融资能力，然而它不是企业家能够有效控制的变量，而且在事后一旦发生投资者退出事件就很可能引起外界对该企业的悲观估计，所以我们不把它作为一个有效的解释变量。只不过企业家的自有资本a越多，当投资者实施赎回权时，他受到的冲击也会越大，因为前者抽回投资的行动很可能导致企业的夭折而使他的投资遭到损失。鉴于此，我们不妨将T给企业家带来的负效用表述为相对严谨的形式应为：-1/2Ba(1-g(a,s)T) y，其中y1, g/a0, g/s0且g/as=0。仅仅为了便于数学分析，才采取了上述函数形式。:-1/2Ba(1-a-s)T2，且根据杨其静（2003）的分析会有s(1-a)。其中，B是大于零的常数，主要放映外部融资来源的分散度。具体而言，资金来源越分散，单个投资者抽回投资对企业的影响就越小，因此B就越小。综合以上分析，当企业家将单位投资报酬索取权r，控制权C和赎回权T让度给投资者时，他的效用函数就可以大致被描述为：UE= eR-e(1-a)r-(1-e)a-ar0-1/2A(1+a)(dC)2-1/2Ba(1-a-s)T2 （1）。若企业家能力满足了投资者的基本要求且自有财富小于最优自有投资，即v(1+r0)/(1+R) , aa*（杨其静，2003），并且遵循相关文献的一个惯用假设，即有价值的创意相对于投资者稀缺而使得他相对投资者拥有“要么接受要么离开”（take-it-or-leave-it）的谈判力照理说，在该假设下应研究：max(总收益-投资者报酬)。奇怪的是，大多数作者在正式建模时却变成了：max(总收益-企业家/经理薪金)。，因此企业家对融资契约的选择活动可描述为：max UE = eR-e(1-a)r-(1-e)a-ar0-1/2A(1+a)(C)2-1/2Ba(1-a-s)T20 (1)s.t. r =(v-1 -1)1-s(1-a)-1(C+T)+ v-1r0 (2)。我们由此可以将企业家的最优融资契约（r*, C*, T*）的一般解表述为：T*= es (v-1-1)a-1(1-a-s)-2/B (3)；C*= es (v-1-1)(1+a)-1/(A2) (4)；r* =(v-1-1)1-s(1-a) -1(C*+T*) + r0v-1 (5)。虽然（r*, C*, T*）在形式上非常简单，但是它所包含的内容却十分丰富。下面的工作就是对企业家的最优融资契约安排的具体含义做进一步的阐述。二、企业家最优融资契约选择的规律1 一个一般规律定理1 企业家通常会将某些能够控制投资风险的权利让度给投资者，而且这些权利之间存在复杂的替代和互补关系。该定理的证明非常简单。观察（2），就会发现：无论企业家的自有资本a是多大，只有当C0或(和)T0时，投资者的报酬索取权才能被有效降低。道理非常简单：对投资者来说，只有当他们能够通过确定的渠道对企业（家）的活动实施监督和控制时，契约所约定的报酬索取权才真正有价值，否则只是一纸空文；换句话说，对企业家来说，只有赋予投资者对自己和企业的活动进行监督和控制的权利，才能降低他们的投资风险，从而降低他们的报酬索取权。显然，这和Aghion等人的观点是一致的，即控制权可被用来弱化投资者的参与条件（Tirole, 2001）。此外，（2）、（5）式还表明C和T等各种具体控制投资风险的契约权利都是可供企业家选择以用来降低投资报酬索取权的工具，因此它们在功能上具有互补关系，且可被独立配置。与此同时，（1）式也告诉我们C和T都会给企业家带来负效用，所以理性的企业家不可能无节制地让度各种可用于控制投资风险的契约权利，而会在各种权利（当然也包括报酬索取权）之间作相互权衡，即这些契约权利之间又存在此消彼长的相互替代关系。总之，融资契约的各种契约权利之间存在复杂的互补和替代关系。下文将对此作较为详细的分析。2企业家的自我评价对融资契约选择的影响 既然我们研究的是企业家对最优融资契约的选择，因此首先就关注一下“企业家之所以为企业家”的变量他自己对创意和能力的评价（e=eieM）对融资契约选择的影响。定理2 企业家对自己的创意和能力越自信，他就越不愿意向投资者让度报酬索取权，而宁愿让度更多的控制权和赎回权。证明：分别求C*，T*，r*关于e的一阶偏导，即可得：T*/e= s(v-1-1)a-1(1-a-s)-2/B0；C*/e= s(v-1-1)(1+a)-1/(A2)0；r*/e = - s(v-1-1)(1-a)C*/e +T*/e0 。 由此可知企业家让度给投资者的最优控制权C*和最优赎回权T*是企业家对自己的创意和组织能力的自信程度（ei和eM）的增函数；与此同时，企业家让度给投资者的最优投资报酬索取权r*却是ei和eM的减函数。为什么会这样呢?这是因为：e（=eieM）越大就意味着企业家越是相信自己能够顺利地将该创意成功转化为现实的企业，且在此过程中出现不利状态的可能性或严重性越小。鉴于此，他就倾向于将较大的控制权和赎回权让度给投资者，因为这不仅不会给自己带来多少实质性的负效用，但却可有效地降低投资者对投资风险的担心，从而可以降低他们的报酬索取权(r)，以便自己分享到更多的货币收益。我们也由此推断：那些有能力的企业家愿意赋予投资者较为宽松的赎回条件且乐于邀请投资者监督自己，但在投资报酬索取权的让度上非常吝啬。可是，企业家到底能够选择什么样的融资契约并不仅仅取决于其自我评价，甚至它根本就不是一个主要因素，因为那些难以被投资者所认同的变量也很难构成谈判力的基础。换句话说，只有那些被外界认同的因素才是影响企业家融资契约选择的主要变量，而这正是我们下面的工作。3赎回权的最优安排杨其静（2003）已说明企业家人力资本的报酬形式通常是权益性的（即TE=0），而且也知道了投资者的赎回权T通常大于0。然而，除此之外我们知道得很少，因为现有模型基本上都先验性地假定投资者投入的是权益资本或债权资本。为此，我们将尝试着内生地解决这个问题。首先，求T*关于a，v的一阶偏导，可得： T*/a=(v-1-1)a-2(1-a-s)-33a-(1-s)e/B；T*/v = -v-2a-1(1-a-s)-2es/BTE=0, C*=e(v-1-1)(1+a) -1/ (A2)0。然而，随着企业家人力资本完全物化到了企业之中，且创业活动取得成功，尤其是当企业首次公开发行（IPO）成功而成为公众公司时，企业家创意和能力得到完全认同，即v=1。此时，那些用于控制特殊风险的“超级控制权”就失去了存在的依据，必然将按照契约的相关规定自动被取消，从而投资者将与企业家一起享有同质的契约权利。不过，投资者所获得的代表报酬索取权的股权x不会遵循该原则，因为这是他们在事前为承担投资风险而要