私募融资的现实问题与法律问题 张沥芳.doc

私募融资的现实问题与法律问题张沥芳一、我国私募基金的现状与特点 1、2008年起，国家逐步放松对券商、保险机构等金融和资产管理类机构在股权投资方面的政策限制，推动了境内人民币基金的募资热潮，使人民币基金无论在募资金额还是在基金规模方面都呈现爆炸式的增长。首先全国社保基金获批参与投资市场化股权投资基金；然后继2007年度中信证券中金公司获准开展直接股权投资试点后，今年以来又有华泰、国信等八家符合条件的证券公司相继获准开展直投业务；2008年11月，保险机构获得国务院批准投资未上市企业股权，将稳妥开展保险资金投资金融企业和其他优质企业股权试点；2008年12月，中国银监会发布商业银行并购贷款风险管理指引，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，使商业银行资金进入股权投资领域与股权投资基金互动成为现实；此外，国务院特批的第二、第三批产业基金也已经进入募集阶段。可以预见，从2009年开始，随着我国多层次资本市场的构建和资金的陆续注入，我国私募股权投资的市场将不断发展壮大，据清科集团日前发布的2008年中国私募股权年度研究报告数据显示，中国依然是亚洲最为活跃的私募股权投资市场之一。2008年共有51支可投资亚洲市场（包括中国大陆地区）的私募股权基金成功募集资金611.54亿美元，比2007年全年募资额高出71.9%。同时，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资了155个案例，投资总额达96.06亿美元，例如，2003年摩根斯坦利联手鼎晖投资、英联投资，花费2亿多人民币投资了中国近年来高速增长的民营企业蒙牛乳业，占蒙牛32%的股份，这大大提升了蒙牛品牌的认知程度和被国际资本认同的程度，在即将到来的蒙牛海外上市过程中，大大增加了海外公众可信度和它的认同价值，这是一个双赢的战略。所以海外私募融资连接海外上市，是可行的、具有广阔前景的一种融资方式。 2、我国私募基金的真实内含私募融资所融资金一般不需要抵押和担保；所融资金通常不需要偿还，由投资方承担投资风险;投资方不同程度地参与企业管理，并将投资方的优势与企业结合，建立起有利于上市的治理结构、监管体系、法律框架和财务制度，为企业发展带来科学的管理模式、丰富的资本市场运作经验以及市场渠道、品牌资源和产品创新能力等等；投资方可以帮助企业比较好地解决员工激励问题，建立起有利于上市的员工激励制度；投资方可以为企业后续发展提供持续的资金支持，帮助企业迅速做大，实现超常规发展。 目前我国所称的“私募基金”并非真正意义上的私募基金，相当一部分实际上是“私约基金”。二者存在着明显区别： 第一，组织方式不同。规范的私募基金，不论是契约型还是公司型，其组织形态在法律上属独立法人性质，基金持有人大会为该组织的最高权力机构。而私约资金并非一个独立的法人组织，只是一笔资金委托投资的业务，不存在基金持有人大会等权力机构。 第二，形成方式不同。私募基金的形成过程大致是：发起人拟定有关该私募基金的各项法律性文件，如基金章程、基金契约书、基金托管书等，然后向特定的投资人发出投资邀约并召开投资人会议，确定各自的投资意愿、投资数量并决议通过各项法律性文件，投资人在约定期限内将各自承诺的投资资金交给基金管理人。与此不同，私约资金的形成方式大致是：出资人或管理人通过各种渠道(如朋友介绍、业内声誉等)寻求对方，并商议资金委托投资的各项条件，在达成基本意向后，落实资金托管事宜。然后，出资人与管理人直接签署资金委托投资的契约，出资人、管理人再与托管人签署资金托管契约。此外，私募基金契约的签定是集体进行的，投资人的人数通常达到几十个乃至上百个；而私约资金的签定在相当多场合是管理人与不同的出资人、在不同的时间分别进行的。 第三，资金关系不同。私募基金的管理人与投资人之间属资金信托关系，因此，管理人不仅不承诺保障投资人某种固定的投资回报，而且应按信托规则，不管运作盈利与否，都要从基金净资产中提取规定的管理费。与此相异，私约资金的出资人与管理人之间是一种资金的私下委托投资关系，出资人绝大多数要求管理人保障某种固定回报率。 第四，运作后果不同。私募基金依法设立运作，签订的各项文件具有法律效力且具体明确，因此，从国外的实际情况看，投资人与管理人之间极少发生纠纷事件。私约资金签订的各项契约虽对当事各方有一定的约束力但缺乏法律效力，契约的具体条款往往不详尽具体，因利益纠纷对簿公堂的现象时有发生。特别是一些基金管理人受利益驱动和最低回报水平的压力，往往采取“坐庄”、串谋等操作策略，严重影响了股市的正常运行，甚至成为地下“赌源”。 3、我国私募基金的特点 与现存的公募基金和西方较规范的私募基金相比，我国的私募基金具有更多的特点： 3-1 针对性更强。由于私募基金面向少数特定的投资者，因此，其投资目标更具有针对性，能够根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品，实现了投资产品的多样化和差别化。如果说公募基金是面向大众的“大锅菜”，则私募基金就是针对少数富裕阶层和机构的“小炒”。目前市场上的公募基金特色不明显、收益不突出，对于具备一定的经济实力和抗风险能力的投资者和机构来说吸引力不大，追求高收益、承担高风险的私募基金满足了他们的需求。从我国中产阶层崛起的趋势看，这种特殊金融服务的需求是很大的。 3-2 灵活性更高。私募基金所需的各种手续和文件较少，受到的限制也较少，至少在目前实际上还处于空白状态，如对单一股票的投资占净值的比例没有上限，不必定期披露详细的投资组合，因此，私募基金的操作非常自由，投资更具有隐蔽性，投资组合随机应变，获得高收益回报的机会更大。 3-3 激励性更好。表现在：在收益方面，只给管理者一部分固定管理费以维持开支(甚至没有管理费)，收入从年终基金分红中按比例提取；在风险方面，国际上基金管理者一般要持有基金35的股份，发生亏损时这部分将首先被用来支付，但国内大部分私募基金这一比例一般高达10。这两方面使得投资者与管理者利益高度一致，实现了二者之间的激励相容。4、公募融资与私募融资的区别：二者的区别主要在融资的方式上。私募股权融资是指有高增长潜力并有融资需求的企业，通过转让企业部分股权等权益获得专业股权投资基金投资的一种融资行为。公募融资是指以社会公开方式，向公众投资人出售股权或债权进行的融资。企业进行公募融资，因为涉及到社会公众不特定多数人的利益，因此会有很多限制并受到法律及监管机构的严格要求和监管。如公司公开发行股票时，法律、法规对企业的准入资格、融资程序、信息披露等一系列事项均做出了严格的规定。相对于公募融资，企业进行私募融资的条件就比较宽松，较多地取决于投融资双方当事人的平等协商。5、私募融资的几种进入模式企业私募融资，它包括股权融资和债权融资。股权融资是指公司通过出售或以其他方式交易公司股权等权益获得资金的融资方式。资金提供者通过购买股权的方式成为公司股东，享有股东权利，承担股东义务。风投基金、产业基金、成长基金、并购基金等投资基金一般为股权投资。债权融资是指公司不发生股权变化，而通过举债筹措资金的融资方式，资金提供者作为债权人享有到期收回本息的权利。比如银行抵押贷款、债券发行、民间借贷等融资渠道都是债权融资要考虑采取何种模式进入，符合降低融资成本、合理避税，更重要为公司后期不断成功融资奠定基础。本文，只简单介绍如下几种模式： 5-1增资扩股：企业向引入的海外战略投资者增发新股，融资所得资金全部进入企业，此种方式比较有利于公司的进一步快速的发展。5-2老股东转让股权：由老股东向引入的投资者转让所持有的股权(通常是高溢价)，满足部分老股东变现的要求，融资所得的资金归老股东所有。5-3增资和转让同时进行6、私募基金的几种退出方式：私募基金一般选择投资期限6个月-5年期间，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业15%-20%的股权，而不要求取得公司控股权。私募基金通常有以下几种退出方式：6-1公开上市(IPO)此种方式是海外风险私募基金退出的最佳方式。IPO是指海外风险私募基金通过被投资公司股份的公开上市，将拥有的私人权益转换成公共股权，在获得市场认可后，转手以实现资本增值。通过IPO，投资可以得到相当好的回报。6-2股权转让海外私募基金通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模,但因种种原因不够上市要求和条件或在短期之内无法尽快上市的被投资企业。股权转让可以通过自有的渠道完成,如促成不同投资机构之间的股权转让,也可以借助专业机构如投资银行、证券公司的收购和兼并部门完成。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业,无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。6-3管理层回购：在接受海外风险私募基金投资之后的企业成长到一定规模后,管理层回购将是退出的一种选择。同时,由于目前国内管理层通过信托等方式融资渠道的拓宽,在不涉及国有资产前提基础上的管理层回购将越来越盛行。6-4清盘：对于投资后的企业,如果遇到经营不善、或管理团队发生重大变动、或受到市场和环境的重大不利影响,海外私募只能选择清盘的方式以减小并停止投资损失。二、私募股权投资基金的种类和流程私募股权投资基金其实就是一堆钱和一些有企业价值提升能力的人的集合体。是一种专门成立的、有特定投资目的和用途的资本。之所以叫私募，因为它通过私下协商方式集中形成。它是一种以专家投资理财方式投向目标企业获得企业权益并准备将来退出后获益的投资方式。私募股权基金包括的主要但不限于以下类型：创业投资基金主要投资于种子期和成长初期的企业；成长投资基金主要投资于扩展期的企业；专业投资基金专门投资特定的行业和产业；并购投资基金主要参与战略并购及管理层收购；过桥基金主要投资于过渡期或上市前的企业等。1、私募股权投资基金投资企业的步骤或流程主要包括：1-1 寻找和筛选项目：投资方会根据自身的擅长投资领域，并结合国内的经济发展状况，划定欲投资的领域、方向的大致范围，然后在此范围内寻找欲投资的企业和项目。1-2 尽职调查和风险评估：在投资方确定欲投资的企业和项目后，会进行详细的财务、法律等方面的尽职调查，并在此基础上完成对企业和项目的技术水平、管理层能力、市场潜力、资金状况、政策法律因素等方面的风险评估，以进一步确定是否对该企业和项目进行投资。1-3 谈判和交易设计：通过前期的工作，对于确定需要投资的企业和项目，投资方会与融资方进行投资金额、投资工具和价格等方面的谈判，同时完成交易的设计工作，直至签订正式合同。1-4 投资和后期监管：投资方按照合同的出资期限和出资方式进行投资，并视具体情况对企业的运行情况进行后期监管。1-5 退出：在出现相应情形时，投资方会选择在适当的时间以适当的方式实现退出，从而完成整个投资过程。一句话来形容的话，就是PE与企业从相识到相知到相融到相濡以沫再到相忘于江湖的过程。2、私募股权基金投资企业之前对企业的考察、评估是全方位的，涉及到企业的方方面面。其中主要集中在企业的团队素质；企业提供产品与服务的竞争优势；企业提供产品与服务的远景；企业的商业模式；管理层历史业绩；融资用途与数额；公司股权结构；公司治理结构；公司合法性；公司的财务状况等等方面，私募股权基金会通过对企业各方面的考察，最终确定投资与否。3、作为引进私募股权基金而进行融资的企业，应该注意防范的不仅是法律风险。在融资私募股权基金过程中，企业要防止被骗，防止商业秘密泄露和防止签订的投资协议权利义务设定不公平。企业融资时，在商业计划书的制作和投放过程中，将不可避免的暴漏企业的商业模式、专有技术等商业秘密。为此企业要找专业并有信誉的商业计划书制作机构和投资方合作，以免被恶意侵犯商业秘密。企业融资时与投资方签订的投资协议，要对企业估值、股权稀释、优先权、治理结构、股权结构、经营权、控制权等作出重要的约定，这些约定会有可能会让企业的黄金股权只卖出了一个铜的价钱，也可能因约定了不恰当的条款限制了企业将来的继续融资空间甚至是发展空间。如果是国有企业，还会涉及到国有资产评估、处置等方面的政策风险；但这些风险都可以控制和防范。特别是对融资企业和投资方之间，完全可以通过平等的对话，实现多赢。4、私募股权基金与其他几种融资方式的区别？第一，私募股权基金和银行贷款、债券不一样。银行贷款、债券收固定利息，风险相对比较底，但它是债权，并不持有股权。而私募股权基金是股权投资，它主要通过募、投、管、退四个流程来投资获益。第二，与上市公司经层层审批后在市场上公开发行股票招募资本不同，私募股权是对少数机构投资者和少数富人私下募集投资资本，在很小范围内募集资金。5、律师在企业融资过程中，根据企业融资的不同阶段，代融资企业向投资方提供的法律文件主要有商业计划书、授权和保证文件、公司章程、股东会决议等。在律师接受投资方委托后，会主要从以下方面对企业进行尽职调查：企业成立及存续、基本架构、出资、资产、负债、财务、业务经营、债权债务、诉讼仲裁、劳动用工、保险、税务、重要合同、环境保护等。帮助企业家构筑融资战略规划、防范化解融资风险。审查、修订商业计划书、投资协议草案，并定稿商业计划书、投资协议和其他重要的法律文件。对企业在整个的的融、管、退上提供专家服务。三、我国私募基金的风险与对策 在我国目前的情况下，私募基金面临的主要风险是： 1法律风险 1-1 政策的倾向性问题。投资基金法起草领导小组组长厉以宁近期提出，证券投资基金将以公募为主，创业投资基金和产业投资基金则以私募为主。投资基金法工作小组副组长曹凤岐教授也认为，目前私募基金应主要投资于实业，不宜直接投向股票市场。很多理论界人士都持这种观点。如果投资基金法按照这个思路制定，则无疑对目前以投资股票为主的私募基金是一个沉重的打击，大量私募基金将被迫退场。 1-2 基金管理人的主体资格认定。这实际上是一个“市场准入”的问题，目前的观点有“宽”、“严”两种。“宽”者认为，私募基金管理人可以包括证券公司、信托投资公司、保险公司以及证券投资咨询公司和资产管理类公司等；“严”者认为应该加以适当的限制，比如仅限于非银行金融机构等。对私募基金管理者，要实行市场准入和资格认证。 1-3 基金管理人的资本金认定。私募基金管理人资本金的多少，与其抗风险能力有一定关系。可以肯定，将来必然会采取类似国际上“资产负债比例管理”的模式。从该法最新稿披露的部分内容看，要求基金管理的资产与其实力相对应，规定基金的最低募集资金总额不得低于2000万元。这意味着目前为数众多的小型私募基金将被挡在门槛之外。要想达标，必须尽快“增资扩股”或是兼并联合。 1-4 基金运作方式的规定。草案取消资金委托中关于最低回报率的要求，但要保证本金的安全性。因此委托人必须充分考虑到投资风险的独自承担问题，管理人要在股市投资运作中贯彻谨慎原则，避免过度追求高收益而导致的不规范运作或高风险损失。对于资金募集方式，禁止公开宣传，合同要格式化。这对目前很多私募基金的“保底分成”方式提出了挑战，因而必须采取其他的方式吸引客户，特别是建立高度的资信。 1-5 对投资者的规定。自然人投资者的净资产不能少于100万元，每次投资额不低于20万元；机构投资人净资产不能少于1000万元，每次投资额不低于100万元；资金来源要正当，特别对上市公司募集资金要严格控制；投资人要求具备一定的投资经验和金融知识。可以预见，将来一部分不符合要求的资金会被清理出局。 2政策风险 2-1 虽然私募基金的地下活动规模很大，但毕竟国家还没有正式承认其合法地位，如果管理层对某些私募基金进行取缔或关闭，不是完全没有可能的。以代客理财为主的资产管理方式在一些证券公司开展得如火如荼，但由于缺乏法律的保障，这一业务一直处于尴尬境地。我国现有法律限定了证券公司参与资产管理的唯一合法模式是参与基金的设立与管理。证券法第142条指出“证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖，选择证券种类，决定买卖数量或者买卖价格”。第194条指出“证券公司经办经纪业务，接受客户的全权委托买卖证券的，或者对客户买卖证券的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺的，责令改正，处以5万元以上20万元以下的罚款”。证券法要求以客户名义管理资产的“代理关系”与信托法以受托人名义管理信托财产的“信托关系”是有区别的，要依据信托法)摆脱证券公司资产管理业务的尴尬局面还是困难的。 2-2 私募基金的很多经营活动往往难以经得起严格的检查，特别是它们利用市场监管不完善、信息披露还不规范的漏洞，收益中有很大的灰色成分。今后随着监管的日益严格和完善，私募基金操纵市场的空间必将进一步缩小，违规的惩罚也将更为严重，如操纵亿安科技(相关,行情)的四家公司不仅上缴全部所得，而且被罚款4亿元，今后还将追究责任人的刑事责任。 2-3 目前私募基金的投资人主要是上市公司、国有企业、民营企业和个人富豪，一旦规范化之后，将有很大一部分灰色投资将被迫撤出，尤其是上市公司和国有企业的资金会受到约束。我国目前