第一创业-全球视角下的中国政策分析-美国抱薪,中国灭火-101104

美国“抱薪”，中国“灭火”-全球视角下的中国政策分析王皓宇S1080209110061联系人：郑振源宋启超2010年11月3日2第一创业近期主要宏观及策略报告z凯恩斯主义的失败之年-2010年下半年宏观经济报告发布日期：2010年7月7日z日本效应和巴拉萨-萨缪尔森效应叠加下的中国物价发布日期：2010年8月23日z增长能力与货币供应的背离-为什么说泡沫难以避免发布日期：2010年10月18日3本文的观点（1）z对比中国历次加息，10月19日的加息有三个不寻常：态度不寻常；时点不寻常；公告不寻常。或许是项庄舞剑，意在沛公，中国不只为自己加息，也在为世界加息，以遏止美联储的宽松。z没有强劲的消费，就没有美国经济。当房地产市场低迷时，美国居民的个人资产负债表无法扩张，因此无法消费。提高美国的资产价格，重新扩张美国居民的资产负债表，从而增加美国人的消费支出，这就必须求助于低利率，特别是压低收益率曲线的长端利率以刺激房地产市场，美国量化宽松目的即在于此。z量化宽松的美元使全球货币失去“名义锚”，从“三元悖论”出发，中国央行似乎只能放弃独立的货币政策，跟随美国一起放松，然后直面国际资源价格和国内资产价格的飙涨。然而，中国特殊的二元利率体系存在的两个自由度，给了中国选择独立货币政策的空间。本文的观点（2）z预计中国的政策将是：一方面提高管制利率稳定通胀和控制资产泡沫，遏制美元的宽松；与此同时，控制市场利率的上涨幅度，用行政手段压制信贷投放，让银行的钱只能存放在银行间市场；用准备金回收流动性，不让银行有央票利率投标谈判权，进而压制市场利率的涨幅，压制热钱套利空间，并控制M2不跟随美元大幅扩张。z考虑到中国主动加息对宽松美元的遏止态度以及美欧的通货紧缩，中国物价的中长期上涨压力在降低。但是，由于中国的紧缩政策是试探性的、渐进性的，不会一蹴而就，因此，未来半年内，物价压力仍然比较大，预计CPI的运行区间为2.5-4.5%。z由于紧缩的渐进性（处于紧缩的早期），中国的流动性将依然充沛，因此资产价格仍然有上涨空间。尽管物价压力比较大，但由于需要压制货币市场利率，银行间市场的流动性将保持宽裕，回购利率缺乏大幅上行的基础，债市调整的幅度不会大。5本文的框架z从中国不寻常的加息说起z美国“抱薪”：解脱经济之困z中国“灭火”：挑战“三元悖论”z通胀形势展望z投资策略从中国不寻常的加息说起加息：事件回放z 10月19日晚间，央行网站发布公告称，自2010年10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率0.25个百分点。z央行此次加息，时点绝对出乎市场意料，为什么加息？不知道央行为什么加息，如何判断未来的政策趋势？加息：需要考虑的三个不寻常z央行此次突然加息，有三点不寻常，不可不察：其一，态度不寻常；其二，时点不寻常，其三，公告不寻常。8本次加息过往历次加息态度市场对加息基本无预期（因为有美日欧经济疲软的预期），但央行却主动加了。经各界充分讨论达成共识，通常是市场喊了加息几个月，央行才勉强加一次。时点适逢十七届五中全会结束无明显特征公告加息公告仅公布了利率的调整情况，对于加息目的，居然只字未提。央行通常会在加息公告中阐述加息目的，例如防止通胀，防止经济增长过热等，会有套路性的用语。9不寻常的加息：项庄舞剑，意在沛公？z加息的异常之处，让我们不得不对加息的逻辑产生深度思考。央行此次为何如此主动加息，时点的选择如此巧妙，加息显得“有组织、有计划”，是否有更高层的运筹帷幄？z我们的疑问：如果加息目的是控制通胀预期，公告里为什么不说？说了，目的明确，可以向居民传达央行控制物价的信心，是有利于强化加息效果的。加息目的，是央行不愿意说？还是不方便说？z项庄舞剑，意在沛公？本次加息的背后，是否更深层的策略安排，我们是否需要以更广阔的视野去考虑？10本章小结z央行近日的加息，非常突然，出乎市场绝大多数人的预期。仔细分析后，我们发现此次加息有三个不寻常：其一，态度不寻常；其二，时点不寻常，其三，公告不寻常。z加息的不寻常，让人对加息的逻辑产生诸多思考，为什么？不知道央行为什么加息，如何判断未来的政策趋势。z本次加息的背后，是否更深层的策略安排，我们是否需要以更广阔的视野去考虑？美国“抱薪”：解脱经济之困美国派：失落的“消费”z三驾马车中（投资、消费、出口），消费一直是美国经济增长的最重要支柱。近年来，个人消费支出对GDP的贡献率在70%左右。z美国固有的“借钱花”的消费模式，靠资产价格上升维系。资产价格（房地产、股票等）上升个人资产负债表扩张消费提升低迷的美国房地产市场z新房销售：自5月份开始，连续5个月，单月新房销售数量均是47年来的最低值。z房屋价格：联邦住房监督办公室(OFHEO)单独购房价格指数仍然在回落z失去房屋赎回权的数量：正是不断失去偿付房贷能力的美国人越来越多，导致了次级贷款得不到足够偿还，进而使次级证券大幅下跌，引爆了美国金融危机。到目前，这一数据没有显著恶化，但也没有改善。数据来源: Wind资讯06-12 07-12 08-12 09-12美国: 丧失住 房赎回权 案例数量 美国: 丧失住 房赎回 权案例数 量 :当 月同比( 右轴 )120000160000200000240000280000320000360000020406080100资产价格低迷消费低迷经济困顿z关键的一环卡壳：住房市场疲软，资产价格难以回升，美国消费模式中关键一环卡壳，消费无力，经济增长和就业问题自然难以改善。z消费信贷的低迷：消费复苏艰难，近期个人消费支出增速甚至有所回落。z当前的失业率高出历史平均水平5个百分点：大量的失业，怎么会有消费提升？怎么会有美国经济的强劲复苏？“凯恩斯主义”只能管一时：二次刺激z奥巴马政府上台后，推出的从7890亿美元开始的一系列财政刺激计划，通过刺激投资和消费（减税），对于美国应对金融危机起了关键性的作用。z大规模财政刺激是典型的凯恩斯主义做法，药效快但难持久。z从“退出”到“二次刺激”：今年4月份，美国还在谈刺激政策的退出，而到现在（10月份），美国讨论的主题是：二次刺激。-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%08/12 09/02 09/04 09/06 09/08 09/10 09/12 10/02 10/04 10/06 10/08美国零售额环比美国的策略：抱“薪”，放火！z美国经济要走出当前的疲软，只有两条路：道路1：新的技术革命。根据增长理论所讲的“知识积累”是经济增长的源泉，这条是治本的康庄大道，犹如上世纪90年代的计算机及互联网革命，但短期内太难了！技术革命不是想成就能成功道路2：重新制造新的资产泡沫。提高美国的资产价格，扩张美国居民的资产负债表，从而增加美国人的消费支出，这就必须求助于低利率，特别是压低收益率曲线的长端利率。z随着2009年的财政刺激政策效果逐渐衰退，美国经济复苏的势头变冷，未来几年，美国只能选择这样一条路：维持低利率环境，意图点燃美国资产价格的“火”，进而达到提升消费，降低失业率，和刺激经济增长的目的；与此同时，等待新的科技革命在美国成功。美国抱“薪”放火的方法：低利率z量化宽松之目的：量化宽松的措施是美联储购买中长期国债，压低美国的中长期收益率，借此使美国的中长期利率下跌，因为房贷利率与中长期利率挂钩，本质上是刺激美国的房屋购买市场，刺激美国房屋价格。z美国的底气。一方面，美元的绝对地位，给了美联储无约束印钞的权利。另一方面，只有通胀才能遏制美联储的宽松，而实际上，美国目前更大的是通缩风险。z美元贬值提升出口不是目的。美国的抱“薪”放火：全球货币失去“名义锚”z美元被抛售，美元快速贬值：由于美联储为了“低利率”目标，购买中长期美国国债，即债务货币化（美联储用直接印刷货币的方式还债，而不是财政部依靠美国的财政收入偿还美国国债）。z全球货币失去“名义锚”：日元/欧元因此快速升值，入市干预，对等投放本币的压力大增，逼迫新兴市场国家跟随，也投放本币。数据来源:Wind资讯10-01-31 10-02-28 10-03-31 10-04-30 10-05-31 10-06-30 10-07-31 10-08-31 10-09-30欧元兑美元 美元兑日元(右轴)1.201.241.281.321.361.401.4482848688909294本章小结z美国固有的“借钱花”的消费模式，靠资产价格上升维系。资产价格（房地产、股票等）上升个人资产负债表扩张消费提升。z随着2009年的财政刺激政策效果逐渐衰退，美国经济复苏的势头变冷，未来几年，美国只能选择这样一条路：维持低利率环境，意图点燃美国资产价格的“火”，进而达到提升消费，降低失业率，和刺激经济增长的目的；与此同时，等待新的科技革命在美国成功。z日元/欧元因此快速升值，入市干预，对等投放本币的压力大增，逼迫新兴市场国家跟随，也投放本币，全球货币失去“名义锚”！中国“灭火”：挑战“三元悖论”中国当下的经济：地产泡沫与银行坏账z因信贷获得增长：08年底以来，为弥补外需大幅回落的缺口，中央政府推出了4万亿刺激计划，同时配套以16万亿信贷，得到结果的是2009年GDP增长9.1%，2010年前三季度GDP增长10.6%。z超高速信贷投放带来明显的后果：一是房价的快速上涨，泡沫程度加剧，二是混乱的地方融资平台债务使银行体系有大量坏账的风险。05101520253035402003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010贷款余额同比增速当下的中国遭遇美国的“抱薪”，会如何？z一般认为，由于美元宽松，中国的信贷自然会继续强烈扩张：人民币是盯住美元的肮脏爬行，人民币也只能是宽松的。z所以会认为，国际资源价格和国内资产价格将飙涨。中国的信贷宽松会刺激中国经济继续扩张，进而对国际资源产生强大的购买力，这一预期（只要有预期就足够了）将推高国际资源价格；同时，信贷的扩张，也意味着房地产和股票泡沫难以避免。数据来源:Wind资讯10-01-31 10-02-28 10-03-31 10-04-30 10-05-31 10-06-30 10-07-31 10-08-31 10-09-30期货结算价:布伦特原油69727578818487中国的应对：只能跟随美国的“抱薪”么？z开放经济条件下的“三元悖论”理论：固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策，只能二选一，不可能三个目标全部得到。既然中国选择了固定汇率（肮脏爬行，有控制的升值），同时资本自由流动又是难以控制的，那么，中国是否只能选择放弃独立的货币政策？跟随美元一起宽松？z “三元悖论”是否能被挑战？中国三个目标都想得到。三元悖论固定汇率资本自由流动独立货币政策？人民币渐进式升值难以控制资本流动资源资产价格压力固定汇率和资本自由流动：已无操作空间z固定汇率（即有控制的小幅升值）不会变：1-9月中国出口增速高达34%，但这样的高增速依旧难以让人放心。一来，高增速有去年低基数的因素；二来，外部经济低迷的形势依旧没有改变。而且，一旦人民币快速升值，市场对后续升值预期或迅速减弱，甚至产生贬值压力，资金将选择快速流出。资金大进大出是央行不愿看到的。z资本自由流动：过去多年的经验证明，资本的自由流动难以控制。(5000)(4000)(3000)(2000)(1000)010002000300040005000Sep-10May-10Jan-10Sep-09May-09Jan-09Sep-08May-08Jan-08亿(6)(4)(2)024681012%外汇占款-贸易顺差-FDI(右)人民币升值预期(左)货币政策有操作空间：二元利率的自由度！z中国利率体系的独特性：管制利率和市场利率。一个是央行直接管制的存贷款基准利率，二是银行间的市场利率。前者属于管制利率，后者属市场利率，两个利率体系可以是相对独立的。z二元利率自由度：管制利率没有流动性，即要获得管制利率的收益，必须在银行存足够长时间；市场利率是有流动性的，随时可以在银行间市场变现。热钱要套利，只能去套市场利率，而不是套管制利率。管制利率市场利率法定存款贷款利率体系银行市场的利率利用二元利率体系，中国挑战“三元悖论”z “三元悖论”的关键在于，当国内选择与外部宽松相反的紧缩政策时，利差将吸引外部资本流入，而为维护固定汇率，央行不得不买入外汇、不断卖出本币，在国内形成基础货币的大量投放，相应地紧缩政策就难以奏效，所以货币政策难以独立。z管制利率和市场利率分而治之：一方面提高管制利率稳定通胀预期和控制资产泡沫，遏制美元的宽松；与此同时，控制市场利率的上涨幅度，用行政手段压制信贷投放，让银行的钱只能存放在银行间市场；用准备金回收流动性，不让银行有央票利率投标谈判权，进而压制市场利率上涨幅度，压制热钱套利空间，并控制M2不跟随美元大幅扩张。二元利率管制利率(存贷款利率)市场利率物价压力资本流入27本章小结z一般认为，由于美元采取了“抱薪”放火的策略，中国的信贷自然会继续强烈扩张。所以进而会认为，国际资源价格和国内资产价格将飙涨，中国的房地产和股票泡沫似乎难以避免？z管制利率没有流动性，即要获得管制利率的收益，必须在银行存足够长时间；市场利率是有流动性的，随时可以在银行间市场变现。热钱要套利，只能去套市场利率，而不是套管制利率。z管制利率和市场利率可以分而治之：一方面提高管制利率稳定通胀预期和控制资产泡沫，遏制美元的宽松；与此同时，控制市场利率的上涨幅度，用行政手段压制信贷投放，让银行的钱只能存放在银行间市场；用准备金回收流动性，不让银行有央票利率投标谈判权，进而压制市场利率上涨幅度，压制热钱套利空间，并控制M2不跟随美元大幅扩张。通胀形势展望内部环境：粮食、生猪供给形势较好z秋粮将再获丰收：统计局发言人10月21日表示，“今年初步预计秋粮增产较多，粮食有望再获丰收“。z生猪存栏量明显增加：存栏量已连续四个月回升，9月更是明显增加2.9%。z恶劣天气仍然影响菜价：9月以来，季节性和天气因素推动蔬菜价格持续上涨，依旧是短期CPI不断走高的重要因素。(0.5)0.00.51.01.52.02.57-9 7-16 7-23 7-30 8-6 8-13 8-20 8-27 9-