下半年食品饮料超配比例可能止跌回升主要理由包括：利润增幅高.doc

证券研究报告半年度策略报告行业报告食品、饮料2011年6月7日食品饮料行业2011下半年投资策略下半年超配比例可能止跌回升，“强烈推荐”公司深度报告强烈推荐 (维持)行情走势图相关研究报告食品饮料行业策略月报(2011年6月)：享受价值，伏笔成长，2011年6月2日食品饮料行业策略月报(2011年5月)：多因素支持走强但更可能慢牛，2011年5月5日食品饮料行业策略月报(2011年4月)：估值受抑，关注超调，2011年4月6日食品饮料行业策略月报(2011年3月)：展望一季报，留意业绩与估值双升机会，2011年3月2日食品饮料行业策略月报(2011年2月)：二月看好高端白酒，首选茅台，2011年2月9日证券分析师文献CFA 食品饮料首席研究员S10602090401230755-22627143n 下半年食品饮料超配比例可能止跌回升。主要理由包括：利润增幅高于市场，受益于消费升级加速和行业集中度提升，一季度食品饮料上市公司净利润同比增长41.5%，远超A股19%的增速，我们判断下半年食品饮料增长仍将高于市场；基金有增仓空间，基金超配食品饮料比例已连续两个季度下降，基金仓位明显回落，增仓空间存在；估值合理，以6月7日收盘价计算，当前高端白酒2011年预测PE约为25倍，张裕、伊利、青啤等大众品公司2011年预测PE为2530倍。维持对行业“强烈推荐”的评级。n 高端白酒：仍值得持有。我们预计2011年行业营收、净利增长31%和42%，2011年25倍PE估值便宜。首推贵州茅台，关注泸州老窖和五粮液。n 非高端白酒：成长估值性价比优势开始显现。1113年非高端白酒上市公司净利年均增速能达到50%，2011年PE32倍。酒鬼酒可适当投机；汾酒持续成长性佳，仍是战略性增仓品种；投资者需紧密跟踪洋河和古井贡酒业务发展何时出现转折点；对沱牌、老白干，仍建议投资者关注改革时点。n 葡萄酒：张裕回调就是买入良机，谨慎看待小葡萄酒公司高成长。张裕品牌和营销优势仍将保持，是分享中国葡萄酒行业持续快速成长的最好标的。n 啤酒：逢低建仓。啤酒行业集中度一季度继续快速提升，行业利润率也有望持续上升，长期来看龙头公司估值便宜，建议逢低建仓，推荐青岛啤酒。n 肉制品：双汇是下半年食品饮料投资首选。受益于行业集中度提升和产品结构调整，行业年均30%增长仍可预期。我们看好双汇发展，2011年PE仅20倍（集团资产注入摊薄后），认为它是下半年食品饮料投资首选。n 乳制品：行业利润率有望持续提升。2011年，乳制品龙头公司会受益于行业门槛提高带来的集中度提升机会。随着原奶价格上升压力渐趋缓解，行业利润率有望持续提升，建议逢低建仓，我们推荐伊利股份。股票名称股票代码股票价格（元）EPS（元/股）PE（倍）评级6月6日201011E12E201011E12E双汇发展00089561.16 1.80 3.00 4.10 34.0 20.4 14.9 强烈推荐山西汾酒60080970.37 1.14 2.18 3.28 61.6 32.3 21.5 强烈推荐张裕A00086996.70 2.72 3.56 4.35 35.6 27.2 22.2 强烈推荐贵州茅台600519211.61 5.35 8.26 10.83 39.5 25.6 19.5 强烈推荐五粮液00085834.52 1.16 1.54 1.95 29.8 22.4 17.7 强烈推荐泸州老窖00056846.51 1.58 2.06 2.68 29.4 22.6 17.4 强烈推荐青岛啤酒60060034.82 1.13 1.35 1.63 30.9 25.7 21.3 推荐伊利股份60088735.98 0.97 1.22 1.45 37.0 29.5 24.8 推荐均值37.2 25.7 19.9 请务必阅读正文之后的免责条款食品、饮料行业半度策略报告正文目录一、2011下半年超配比例可能止跌回升，强烈推荐3二、子行业投资看点各有不同32.1 白酒行业增长依然强劲，机会仍在个股32.2 葡萄酒张裕仍是最好标的，谨慎看待小葡萄酒公司高成长82.3 啤酒行业利润率可望持续提升，长期估值便宜，逢低建仓102.4 肉制品瘦肉精难改行业格局，恢复双汇投资“强烈推荐”评级122.5 乳制品行业利润率提升可期，龙头企业可逢低建仓14请务必阅读正文之后的免责条款 15/16一、2011下半年超配比例可能止跌回升，强烈推荐下半年将延续上半年食品饮料超配格局，超配比例可能止跌回升。主要理由包括：利润增幅高于市场，受益于消费升级加速和行业集中度提升，一季度食品饮料上市公司净利润同比增长41.5%，远超A股19%的增速，我们判断下半年食品饮料增长仍将高于市场；基金有增仓空间，基金超配食品饮料比例已连续两个季度下降，基金仓位明显回落，增仓空间存在；估值合理，以6月7日收盘价计算，当前高端白酒2011年预测PE约为25倍，张裕、伊利、青啤等大众品公司2011年预测PE为2530倍。我们维持对行业“强烈推荐”的评级。图表 12011年下半年食品饮料超配比例 可能止跌回升资料来源：平安证券研究所、Wind子行业方面：2011年白酒增长仍然强劲，但盈利相对收入弹性已明显收窄，个股选择更重要。我们看好高端白酒，2011年PE25倍，2012年净利增速能超30%，首推贵州茅台。非高端白酒成长估值性价比优势已开始显现，2011年PE32倍，11-13年净利增速能达到50%。根据发展阶段，我们看好山西汾酒，并建议关注酒鬼酒；葡萄酒行业有望长期维持约20%的营收年增速，张裕仍是最佳投资标的，回调就是买入良机，但我们认为需谨慎看待中小葡萄酒企业高成长机会；啤酒行业集中度一季度继续快速提升，行业利润率也有望持续上升，长期来看龙头公司估值便宜，建议逢低建仓，推荐青岛啤酒；肉制品行业天然具有高集中度属性，受益于行业集中度提升和产品结构调整，行业营收年均30%增长仍可预期，我们看好双汇发展，认为它是下半年食品饮料投资首选；乳制品龙头公司2011年会受益于行业门槛提高带来的集中度提升机会，且原奶价格上升压力渐缓，行业利润率有望持续提升，我们推荐伊利股份。二、 子行业投资看点各有不同2.1 白酒行业增长依然强劲，机会仍在个股行业增长依然强劲。2011年1-3月，规模以上白酒企业营收、净利同比增长36.8%、40.1%，增速均较2010全年提高近6个百分点。根据我们调研了解，这一表现甚至超出了多数白酒从业人员的预期。我们分析，白酒行业快速增长主要受益于固定资产投资和财政支出增长强劲，以社会消费品零售总额代表的居民消费也保持了稳步增长。预期20112012年营收增速仍可达30%，风险来自实际投资增速可能大幅下滑。我们认为，短期内投资增长驱动经济和财政支出增长难以改变，此背景下，可预见的20112012年，白酒行业年营收增速仍可达30%左右。但我们观察到，2011年14月，固定资产计划总投资额（本年施工）同比增速较实际完成额增速低了13个百分点。据往年经验，这意味着后续几个季度固定资产投资完成额同比增速可能大幅下滑。若成真，可能给白酒行业营收增速带来一定负面影响，需紧密跟踪。机会仍在个股。产品升级、行业集中度提升和实际消费税率下降推动，2002年2008年，白酒行业利润总额/营收从6.84%提升至了13.2%，09年后行业利润率开始趋稳，利润相对收入弹性大幅下降。我们认为，这种情况仍将延续，展望2011下半年和2012年，机会仍在个股。图表 21季度白酒行业营收、净利润增速加快资料来源：平安证券研究所、Wind图表 3投资、财政支出增速利好白酒，消费增速保持平稳备注：20072010年白酒营收增速取111月数据，11年是13月数据。资料来源：平安证券研究所、Wind图表 4固定资产投资增速下半年有大幅下降风险备注：20072010年白酒营收增速取111月数据，11年是13月数据。资料来源：平安证券研究所、Windn 高端白酒茅台领军2011 茅台带动3家高档白酒公司2011年净利增速回升至42%。随着茅台释放业绩，茅台、五粮液和泸州老窖3家高档白酒公司1季度营收、净利增速分别达到39.5%和40%，预计3家公司全年营收、净利增速达到31%和42%。我们估计，营收增长中，量、价贡献分别约为10%和20%，其中20%的价格增幅超出我们2011年度策略时10%的估计。图表 5预计2011、2012年茅、五、泸3家净利增长42%、30% 资料来源：平安证券研究所、Wind预计量价齐升可推动2012年行业营收和净利分别增长26.5%和34%。我们预期，2012年高端白酒均价上升15%，总体销量增长10%，两者可共同推动高档白酒行业2012年营收增长26.5%。按毛利率85%、营业税金比率13%、销售和管理费用率各占10%、所得税率25%、销售净利率45%估算，净利增速能达到34%。价、量仍是茅台、五粮液和泸州老窖2011下半年和2012年关注重点。价格方面，我们认为，五粮液应该会在2011下半年提价，估计幅度在15%20%之间；受政府目标推动，茅台年底再次提价可能性大，估计幅度也在15%20%之间。由于1573出厂价在5月份再次上涨，我们估计其继续涨价动力会下降，即使上涨，幅度也会较小，比如10%。销量方面，我们认为茅台为了达成400亿目标，在产能释放支持下，2011年和2012年均可能增量10%15%；不确定性较高的是，五粮液会否继续控量提价，这取决于管理层是否想缩小与茅台的零售价差；我们认为，老窖2011下半年仍会严格控量保价，2012年的行为将取决于主要对手，但无论如何，产品结构调整都将是重点。高档白酒增长也可能给其他企业带来产品升级机会，综合品牌、产品和渠道，我们看好汾酒青花瓷、洋河梦之蓝和苏酒的增长。高端白酒下半年仍值得持有。当前高端白酒2011年预期PE约为25倍，3年净利增速计算的PEG为11.1，与沪深300PE（TTM）的比为2.2，较过去3年该比值的均值高约20%。综合2012年30%以上净利增长预期，高端白酒仍值得持有。茅台仍是下半年首选，五粮液可能经历预期低点，泸州老窖进入重点观察期。我们认为，茅台净利增速回升至高位已逐渐被市场认可，政府目标推动下，其2012年净利仍有望增长30%以上，时间价值和乐观者定价可能推动股价进一步上升，2011年底270325的目标价完全有可能兑现；随着提价与增量茅盾显现，我们认为市场对五粮液的预期低点可能出现在2011下半年，届时可能出现较好投资机会；对泸州老窖而言，经历了产品结构升级推动2011年加速增长之后，我们认为2011下半年将进入重点观察期，主要是新品1573中国品味增长的持续性，以及经典装1573下一步的量、价策略。图表 6高端白酒与沪深300PE（TTM）的比较三年均值高约20%备注：高端白酒包括茅台、五粮液、泸州老窖和水井坊；PE取WIND2011年预测值。股价取2010年11月18日。资料来源：平安证券研究所、Wind图表 72011年25倍PE进可攻退可守 A股简称投资评级股价（元）市值每股收益市盈率净利增速PEG6/6￥bn11E12E13E11E12E13E11E13E10PE贵州茅台强烈推荐211.61 200 8.26 10.83 13.74 25.6 19.5 15.4 37%1.1 五粮液强烈推荐34.52 131 1.54 1.95 2.46 22.4 17.7 14.1 28%1.0 泸州老窖强烈推荐46.51 65 2.06 2.68 3.43 22.6 17.4 13.6 29%1.0 水井坊-20.11 10 0.65 0.84 0.80 31.2 24.1 25.2 18%2.3 均值211.61 200 8.26 10.83 13.74 25.6 19.5 15.4 37%1.1 资料来源：平安证券研究所、Windn 非高端白酒成长估值性价比优势渐显，已可伏笔2011年首季，8家非高端白酒公司营收、净利分别增长71%和96%，预计2011全年营收和净利增速为45%和72%。展望2012年，预计非高端白酒公司整体净利增速仍能达到44%，扣除洋河后其余7家公司净利增速有望达到50%。非高端白酒行业的增长动力主要来自两个方面：产品升级带动均价上升、品牌企业市场份额提升。其中，我们估计，产品均价上升对营收增长的贡献约占一半。图表 82011年、2012年非高端白酒营收分别增长45%和35.6%备注：非高端白酒包括洋河、汾酒、古井、伊力特、沱牌、酒鬼、老白干和金种子。资料来源：平安证券研究所、Wind图表 92011年、2012年非高端白酒净利分别增长65.5%和44.4%备注：非高端白酒包括洋河、汾酒、古井、伊力特、沱牌、酒鬼、老白干和金种子。资料来源：平安证券研究所、Wind估值风险大幅释放。净利增长和股价回调两者共同作用，非高端白酒板块（总市值加权）2011年预期PE已降至约32倍，3年净利增速计算的PEG为11.6，相比沪深300PE（TTM）的比为3，较过去3年该比值的均值高约20%。总体来看，估值风险已大大释放。已可伏笔非高端白酒，只待市场转向。产品升级和市场集中度提升推动的本轮快速增长仍未完成，1113年均净利增长50%预期下，我们认为已可增仓非高端白酒。如果市场未来转向追求高成长，净利增长和PE上升会推动股价大涨，即使市场保持稳定，净利快速增长也将推动股价温和上升。根据企业发展阶段，投资者可选择不同投资策略。个股方面，我们仍坚持11年度策略中观点：对发展初期的酒鬼酒，我们认为可紧密跟踪，并适度投机；对发展早期的山西汾酒，我们认为其持续成长性佳，仍是战略性增仓品种；对于发展阶段更成熟的古井贡和洋河，我们认为投资者需紧密跟踪其业务发展何时出现转折点；对沱牌、老白干这类等待变革的企业，改革时点的把握仍是最重要的。图表 10非高端白酒与沪深300PE（TTM）的比较三年均值高20% 备注：非高端白酒包括洋河、汾酒、古井、伊力特、沱牌、酒鬼、老白干和金种子。资料来源：平安证券研究所、Wind图表 1120112013年EPS平均年增速为50% A股简称投资评级股价（元）市值每股收益市盈率净利增速PEG6/6￥bn11E12E13E11E12E13E11E13E10PE山西汾酒强烈推荐70.37 30.5 2.18 3.28 4.68 32.3 21.5 15.0 60%1.0 洋河股份-111.10 100.0 3.88 5.24 6.87 28.7 21.2 16.2 41%1.1 沱牌曲酒-19.70 6.6 0.31 0.45 0.81 64.5 43.7 24.4 53%1.6 伊力特-12.74 5.6 0.46 0.63 0.73 27.5 20.1 17.4 34%1.2 古井贡酒-73.95 17.4 2.36 3.39 4.84 31.4 21.8 15.3 54%1.0 古井贡B-44.68 10.3 2.36 3.39 4.84 19.0 13.2 9.2 54%0.6 酒鬼酒-18.01 5.5 0.37 0.58 1.08 49.0 31.0 16.7 60%1.1 老白干酒30.14 4.2 0.68 1.06 0.67 44.4 28.3 44.9 31%3.3 金种子酒-16.53 9.2 0.55 0.87 1.40 29.9 19.0 11.8 66%0.8 均值38.4 25.8 20.2 50%1.4 资料来源：平安证券研究所、Wind2.2 葡萄酒张裕仍是最好标的，谨慎看待小葡萄酒公司高成长2011年第1季度行业营收、利润总额增长27%、32%，全年营收增速估计能达到25%。受投资、财政支出、居民消费支出上升推动，2012年，葡萄酒行业增速估计仍能达到20%25%，其中均价上涨贡献估计在5%10%之间，如长城和王朝20062009年价格年均涨幅分别为8.8%和4.9%。中国葡萄酒总消费量仍只有白酒的约六分之一，相比啤酒更要少得多，展望更长远，人均消费量上升和消费升级仍能推动中国葡萄酒行业在510年内保持约20%的增速。图表 121季度规模以上葡萄酒企业营收、利润总额增长27%、32%资料来源：平安证券研究所、Wind图表 132010年进口葡萄酒增速突然加快，2011年延续了该势头资料来源：平安证券研究所、Wind图表 14进口葡萄酒对长城、王朝影响较大，张裕市场份额相对稳定（销售额）资料来源：平安证券研究所、Wind看好张裕机品牌、渠道，回调就是买入良机。以销售金额估算，张裕、长城和王朝三巨头的市场份额约为33%，近几年有明显下降，主要是进口葡萄酒大增加剧了行业竞争。以进口量加产量简单估算，2010年进口葡萄酒份额约占21%。三巨头中，长城和王朝份额均大幅下滑，但张裕凭借品牌优势和先进的营销管理模式，份额基本稳定。我们认为，张裕品牌和营销优势仍将保持，是分享中国葡萄酒行业持续快速成长的最好标的。对长期投资者来说，股价若出现回调就是买入良机。小葡萄酒公司高成长机会需要精挑细选，风险较大。一方面，行业快速成长给小葡萄酒企业带来了快速成长的可能性，但另一方面国产巨头和进口葡萄酒在品牌、渠道利润等方面优势明显，小葡萄酒公司要成功突围难度较大。长城、王朝等巨头的份额连续下滑本身已说明问题。图表 15张裕2011年PE27倍 A股简称投资评级股价（元）市值每股收益市盈率净利增速PEG6/6￥bn11E12E13E11E12E13E11E13E10PE张裕A强烈推荐96.70 51 3.56 4.35 5.32 27.2 22.2 18.2 25%1.4 张裕B强烈推荐77.73 40 3.56 4.35 5.32 21.8 17.9 14.6 25%1.1 莫高股份10.95 4 0.22 0.35 0.47 48.8 31.4 23.3 53%1.6 通葡股份11.46 2 0.07 0.12 0.12 165.8 95.7 95.7 40%-1.8 *ST中葡8.08 7 0.18 0.39 0.39 45.4 21.0 21.0 60%1.4 均值71.8 42.6 39.5 44%0.7 资料来源：平安证券研究所、Wind2.3 啤酒行业利润率可望持续提升，长期估值便宜，逢低建仓 预计2011年行业营收增速有望达到15%-20%。2011年一季度，全国规模以上啤酒企业营收增速达18.8%,创44个月新高。其中，产量增速为8.4%，均价上涨约10%。燕京啤酒和华润雪花纷纷在其优势市场提价16%和20%，青啤高端产品也在一季度提价。我们预计，2011年行业营收增速有望达到15%-20%。图表 161季度规模以上啤酒企业营收增速达18.84%，创44个月新高资料来源：平安证券研究所、Wind行业集中度进一步提升，高市占率支持涨价化解成本压力。20022010年，华润、青岛和燕京三家公司合计销量占比从31%上升到了46%，2011年一季度进一步上升至48.3%，它们各自在优势区域市场份额更高，如燕京啤酒在北京地区的市场份额超过80%，青岛啤酒在山东地区的市场份额约为60%。高市占率支持了企业提价，以应对上游大麦等成本上涨压力，如2011年4月进口大麦价格达到354美元/吨，同比涨幅达到57%。按其占成本比重12.4%测算，大麦涨价将推动成本上涨7%左右。图表 171季度三大品牌销量市场份额48.3%，青岛幅度环比涨幅最大资料来源：平安证券研究所、Wind图表 1811年4月进口大麦价格同比上涨57%资料来源：平安证券研究所、Wind行业集中度提升、产品结构各级将不断推升行业利润率，长期估值便宜，建议逢低建仓，长线持有。随着行业集中度提高和消费升级带动产品结构改善，我们认为中国啤酒行业利润率仍有翻倍空间。长期来看，我们认为青岛啤酒2011年26倍PE和燕京啤酒23倍PE较便宜，长期价值明显。短期来看，本轮物价上涨推动的成本上升可能影响2011年盈利增速，但可能促进行业洗牌速度再次加快，龙头企业可能随后迎来一轮盈利新的增长，建议投资者逐步增仓，长线持有。图表 19青岛2011年26倍PE，建议逐步增仓A股简称投资评级股价（元）市值每股收益市盈率净利增速PEG6/6￥bn11E12E13E11E12E13E11E13E10PE青岛啤酒推荐34.82 471.351.631.9625.721.317.820%1.5燕京啤酒中性19.00 230.821.021.0223.118.718.717%1.8惠泉啤酒9.75 20.440.550.0022.017.726%1.8重庆啤酒51.14 250.350.370.42144.7137.9122.513%5.3兰州黄河10.40 20.250.000.0041.726%0.7啤酒花11.18 070.750.826%4.0均值23.619.218.219%1.6注:行业均值剔除重庆啤酒、兰州黄河和啤酒花资料来源：平安证券研究所、Wind2.4 肉制品瘦肉精难改行业格局，恢复双汇投资“强烈推荐”评级2011年肉制品行业营收增速可能达到25%-35%。2011年一季度，规模以上屠宰及肉类加工企业营收增长30%。考虑猪肉价格上涨对行业营收增速的贡献，我们认为，全年行业营收增速可能达到25%-35%。图表 20一季度规模以上屠宰及肉加工企业营收增长30%资料来源：平安证券研究所、Wind屠宰及肉制品行业未来有望维持30%左右年均增速。驱动力来自：行业集中度仍可显著提升，2010年，中国规模以上屠宰及肉加工企业生产冷藏、鲜、冻肉合计约2330万吨，仅约占中国肉类产量7925万吨的29%；产品结构升级前景广阔，我国居民传统的肉类消费习惯以热鲜肉和冷冻肉为主，肉制品产量则只占肉类总产量的4%左右，而发达国家可达到30-50%。在产品结构升级顺序方面，我们认为，肉制品升级过程可能按运输半径从大到小，分别是高温肉制品、低温肉制品和冷鲜肉。在这个过程中，我们尤其看好拥有冷链运输系统的公司，如双汇。行业格局稳定，龙头企业增幅有望持续领先行业。以2010年营收计算，排在第2、3、4位的三家企业分别相当于第1位双汇的49.5%、37.1%和22.6%，且双汇、雨润过去几年增速远高于金锣和五丰。在一个天然具有规模效应的行业，我们认为，这样的格局是稳定的，龙头企业市场占有率应该会越来越高，增幅也有望持续领先行业。预计2012年猪肉价格下跌是大概率事件。到5月份，我国22省市仔猪平均价格已经连续5月上涨，同比涨幅达到87%，这表明养殖者补栏意愿增强。随着仔猪价格大幅上涨，这可能带动新一轮母猪补栏，从而2012年猪肉价格下跌是大概率事件，肉类加工企业也可能迎来利润增速拐点。恢复双汇“强烈推荐”投资评级，下半年食品饮料公司首选投资品种。我们认为，瘦肉精事件负面影响已开始逐渐消除，市场会持续收到好消息，从而刺激股价上升。资产注入与管理层利益一致，公司动力不需担心，资产注入增厚业绩确定性高。与此同时，根据我们的预期，2012年猪肉价格下跌是大概率事件，这也有利于公司业绩增长。从长期来看，领先的规模优势、双汇集团物流的冷链运输能力、全国布局产能的态势、以及强大的渠道推广能力，都构成双汇竞争优势，我们看好公司的盈利长期增长能力，当前不确定性已大大减弱，故恢复对双汇“强烈推荐”的投资评级。图表 21行业格局稳定，双汇、雨润、金锣遥遥领先对手营收(2010，亿元)相当于双汇200620010复合年增长双汇367100.0%24.2%雨润18249.5%46.8%金锣13637.1%11.9%五丰8322.6%8.1%资料来源：平安证券研究所、Wind图表 22仔猪价格连续5个月上涨单位：元/千克图表 23能繁母猪存栏占比连续2月下滑 单位：万头资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所图表 24双汇2011年PE仅20倍 （集团资产注入并摊薄后）A股简称投资评级股价（元）市值每股收益市盈率净利增速PEG6/6￥bn11E12E13E11E12E13E11E13E10PE双汇发展强烈推荐61.16 37 3.00 4.10 20.4 14.9 51%0.7 得利斯13.53 3 0.31 0.50 0.74 43.5 27.0 18.2 61%1.2 金字火腿27.96 3 0.66 0.91 1.28 42.2 30.7 21.9 37%1.5 均值35.4 24.2 20.1 50%1.1 备注：双汇净利增速是20112012年。资料来源：平安证券研究所、Wind2.5 乳制品行业利润率提升可期，龙头企业可逢低建仓2011年一季度，乳制品行业营收增长20%，其中产量增长约12%，基本符合2011年度策略对2011年乳业增速的判断。我们预计2011年产量增速在10%左右，加上产品提价和结构升级带动均价上升，全行业营收增速估计能达到15%20%。图表 25一季度规模以上乳品企业营收、净利分别增长20%、23%资料来源：平安证券研究所、Wind行业门槛提高推高行业集中度，伊利近年市场份额增长明显。今年3月1日起，凡未重新获得生产许可证的乳制品企业被依法停止生产乳制品，这导致中小乳制品企业数量锐减36%，伊利、蒙牛等巨头有望分享这部分市场份额。其中，伊利由于近年渠道下沉工作做得较好，市场份额提升速度最快，一季度市场份额进一步升至18.6%，赶超蒙牛态势明显。原奶价格涨势趋缓。大量奶粉进口、36%的中小乳企被挤出市场、奶牛存栏逐渐恢复、进入产奶旺季等因素共同作用，始于2009年7月的本轮原奶上涨已明显趋缓，如5月份10主产区原奶价格环比4月末已略有下降。行业利润率提升可期，龙头公司可以逢低建仓。受益于原奶价格趋稳、行业集中度进一步提升带来规模效应、消费升级推动产品结构升级，龙头乳品企业利润率有望在未来几年逐步提升。故伊利、蒙牛均拟定了销售净利率提升目标，如伊利2010年销售利润率约为2.7%，但计划在2011、2012年分别达到3.5%和4%；蒙牛2010年销售净利率约为4.1%，其计划在未来5年将销售净利率提升到6%。基于对行业利润率将逐步提升的判断，我们认为乳品公司已可逢低建仓，我们推荐伊利股份。图表 26伊利市场占有率稳步提升至15.8%资料来源：平安证券研究所、Wind图表 2710主产省区原奶均价连续5月环比微降0.01元至3.19元/公斤资料来源：平安证券研究所、Wind图表 282010年蒙牛、伊利销售净利率分别为4.1%和2.7%资料来源：平安证券研究所、Wind图表 29伊利2011年PE为30倍 A股简称投资评级股价（元）市值每股收益市盈率净利增速PEG6/6￥bn11E12E13E11E12E13E11E13E10PE伊利股份推荐35.98 29 1.