经济周期、通胀周期与股市周期.pdf

东海证券研究所东海证券研究所 网址 电话 86 21 50586660 转 8638 传真 86 21 50819897 E Mail dhresearch 市场有风险 投资需谨慎市场有风险 投资需谨慎 经济周期 通胀周期与股市周期经济周期 通胀周期与股市周期 宏观研究宏观研究 报告要点报告要点 经济周期与通胀周期经济周期与通胀周期 由于价格的 粘性 通胀周期一般滞后于增长周期 在中国 通胀周期 与增长周期具有明显的先后波动次序 目前经济上行与通胀下行并存 2009 年二季度 2009 年四季度 处于经 济复苏初期 增长复苏 低通胀 以可选消费为代表的先导行业率先复苏 行业景气轮动规律开始发挥作用 这往往是经济增长和股票投资的黄金时期 预计未来周期演进到 经济与通胀双双上行阶段 2010 年一季度 经济 全面复苏与通胀起来 政策转型 黄金时期结束 景气重归上游 通胀周期与股市周期通胀周期与股市周期 利率周期主要由通货膨胀预期所驱动 而股票市场依赖于利率周期 通过 观察指示通货膨胀的先行指标可以预测利率和股票价格的趋势 目前关于通胀成因 无论货币主义还是真实经济周期主义 在解释现实问 题时都存在严重的缺陷 综合各类通货膨胀先导指标来看 2010 年温和通胀的可能性较大 全年 CPI 在 3 4 之间 少数月份超过 5 明年通胀形势最大的风险来自于国际 大宗商品价格 根据测算 全球生物能源技术在原油 80 美元 桶左右具有成本 优势 目前原油价格近 70 美元美元 如果明年石油价格攀上 80 甚至 100 美 元 对明年通胀形势的预测逻辑显然要重新改写 经济周期与股市周期经济周期与股市周期 经济活动与股票价格之间大约有三分之二的时间走势方向是一致的 这是 事实 但另外三分之一的时间恰恰是最有趣和最可能获利的 美国股市周期一般提前经济周期 6 个月见底 平均而言 牛市比熊市持续 的时间要长 大约比例为 3 1 问题是 中国是否也正在进入熊短牛长的股市 周期阶段 中国 2009 年以来经济周期与股市周期的趋势相关性显著增强 实体经济 的行业景气轮动与股票市场的板块轮动相关性明显增强 而且这一现象在2003 年以来已经开始显现 2009 年年 10 月月 13 日日 星期二星期二 宏观经济研究组宏观经济研究组 任泽平 010 59707150 renzeping 李志兵 010 59707116 lzb 胡齐亭 实习 010 59707116 huqiting 联系人 顾颖 021 50586660 8638 dhresearch 东海证券研究所东海证券研究所 网址 电话 86 21 50586660 转 8638 传真 86 21 50819897 E Mail dhresearch 市场有风险 投资需谨慎市场有风险 投资需谨慎 内容目录内容目录 内容目录内容目录 1 图表目录图表目录 2 1 经济周期 通胀周期与股市周期 经济周期 通胀周期与股市周期 3 1 1 经济周期与通胀周期 4 1 2 通胀周期与股市周期 5 1 3 经济周期与股市周期 9 2 经济周期波动 行业景气轮动与股市板块轮动 经济周期波动 行业景气轮动与股市板块轮动 12 2 1 经济周期波动与产业结构变动 或行业景气轮动 12 2 2 行业景气指数 CTC 17 3 行业景气轮动新趋势 正在进入中上游的时代 行业景气轮动新趋势 正在进入中上游的时代 19 东海证券研究所东海证券研究所 网址 电话 86 21 50586660 转 8638 传真 86 21 50819897 E Mail dhresearch 市场有风险 投资需谨慎市场有风险 投资需谨慎 图表目录 图表目录 图表 01 通胀周期滞后于增长周期 股票投资时机选择 4 图表 02 通胀周期滞后于增长周期 2001 2005 5 图表 03 通胀周期滞后于增长周期 1995 2000 5 图表 04 通胀周期与股市周期方向相反 5 图表 05 中国 M1 领先 CPI 指标 8 个月 6 图表 06 货币主义的反例 1 中国 2000 前后的 M1 与 CPI 6 图表 07 货币主义的反例 2 日本 1992 年前后的 CPI 6 图表 08 美国 M1 与 CPI 7 图表 09 PPI 分行业价格指数波动 8 图表 10 产出缺口与通货膨胀 8 图表 11 CPI 八大构成类波动 9 图表 12 国际石油 钢铁 煤炭等资源能源价格 9 图表 13 国际大豆 玉米等粮食价格 9 图表 14 美国的经济周期与股市周期 1948 1979 10 图表 15 美国的经济周期与股市周期 1980 2009 11 图表 16 2009 年以来的新一轮经济周期与股市周期 11 图表 17 中国行业景气指数与股票市场行业指数的时间相关性趋势 12 图表 18 2009 年以来的新一轮经济周期与股市周期 13 图表 19 行业景气决定因素逻辑关系 13 图表 20 VCTC 与行业利润增速变动 14 图表 21 中国行业景气指数与股票市场行业指数的时间相关性趋势 14 图表 22 经济周期波动中的行业周期轮动 15 图表 23 中国行业景气轮 2001 2009 16 图表 24 宏观经济的产业流程分解图 17 图表 25 世界经济增长与产业结构变迁 1950 2009 17 图表 26 中国经济增长与产业结构变迁 1978 2020 18 图表 27 CTC 与行业利润增速对照 煤炭 19 图表 28 CTC 与行业利润增速对照 石油开采 19 图表 29 CTC 与行业利润增速对照 食品加工 19 图表 30 CTC 与行业利润增速对照 化工 19 图表 31 CTC 农业 食品 21 图表 32 CTC 煤炭 石油 21 图表 33 CTC 铁矿石 有色 非金属矿采掘业 21 图表 34 CTC 纺织工业 21 图表 35 CTC 木材 家具制品业 21 图表 36 CTC 造纸 印刷 文体 工艺品制造业 21 图表 37 CTC 化工 22 图表 38 CTC 钢铁 有色 22 图表 39 CTC 通用 专用 交运设备 电气机械制造业 22 图表 40 CTC 通信电子 仪器仪表制造业 22 图表 41 CTC 金属 非金属制品业 22 图表 42 CTC 电力 燃气 水 22 东海证券研究所东海证券研究所 网址 电话 86 21 50586660 转 8638 传真 86 21 50819897 E Mail dhresearch 市场有风险 投资需谨慎市场有风险 投资需谨慎 1 经济周期 通胀周期与股市周期 经济周期 通胀周期与股市周期 1 1 经济周期与通胀周期经济周期与通胀周期 由于价格的 粘性 通胀周期一般滞后于增长周期 Niemira 1998 等根 据 1945 1992 年美国经济周期的研究发现 平均通货膨胀转折点日期在增长 周期转折点之后 5 个月出现 在中国 通胀周期与增长周期具有明显的先后波动次序 根据通胀周期与增长周期的关系 我把本轮经济周期分为四个阶段 图表 01 通胀周期滞后于增长周期 股票投资时机选择 15 10 5 0 5 10 15 0 5 10 15 20 25 2005 012005 072006 012006 072007 012007 072008 012008 072009 012009 07 工业增加值 左 PPI 右 CPI 右 第一阶段 第二阶段 第一阶段 第二阶段 第三阶段第三阶段 资料来源 WIND 东海证券研究所 第一阶段 经济下行与通胀上行 2007 年四季度 2008 年三季度 在经 济衰退的初期 也即增长周期从繁荣走向衰退的转折点上 春江水暖鸭先知 下游行业和需求敏感型行业的价格率先下调 但是上游行业和需求迟钝型行业 的价格由于在建项目和前期订单的支撑则继续保持价格上升的惯性 这一阶段 很多行业存在景气幻觉 政府的宏观调控在保增长和控通胀方面面临两难选 择 这是股票投资最危险的时期 第二阶段 经济与通胀双双下行 2008 年四季度 2009 年一季度 在经 济衰退的中期 即使是离终端需求最远 最不敏感的行业也已经意识到经济的 冬天已经来临 这时中上游产品价格开始下调 经济的冬天全面到来 在这一 阶段的后期 政府采取扩张性政策刺激经济 第三阶段 经济上行与通胀下行 2009 年二季度 2009 年四季度 在经 济复苏初期 当消费需求和生产需求渐渐恢复的时候 生产商和贸易商由于刚 刚渡过经济的冬天 出于谨慎预期往往不敢提价 这时出现 增长复苏 低通胀 的组合 这往往是经济增长和股票投资的黄金时期 同时 以可选消费为代表 的先导行业率先复苏 行业景气轮动规律开始发挥作用 东海证券研究所东海证券研究所 网址 电话 86 21 50586660 转 8638 传真 86 21 50819897 E Mail dhresearch 市场有风险 投资需谨慎市场有风险 投资需谨慎 第四阶段 经济与通胀双双上行 2010 年一季度 经济全面复苏与通 胀 政策转型 黄金时期结束 景气重归上游 不但自 2007 年以来的本轮经济周期表现出了增长周期与通胀周期之间的 先行滞后关系 而且 2004 年前后和 1998 年前后的经济周期中 二者同样表 现出了上述的稳定关系 图表 02 通胀周期滞后于增长周期 2001 2005 图表 03 通胀周期滞后于增长周期 1995 2000 10 5 0 5 10 15 0 5 10 15 20 25 2001 012001 072002 012002 072003 012003 072004 012004 072005 012005 07 工业增加值 左 CPI 右 PPI 右 10 5 0 5 10 15 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1995 011995 071996 011996 071997 011997 071998 011998 071999 011999 072000 012000 07 工业增加值 左 CPI 右 PPI 右 资料来源 WIND 东海证券研究所 资料来源 WIND 东海证券研究所 1 2 通胀周期与股市周期通胀周期与股市周期 利率周期主要由通货膨胀预期所驱动 而股票市场依赖于利率周期 由于 通货膨胀压力会对利率形成压力 进而会使股票价格下跌 因此 通过观察指示通货膨胀的先行指标可以预测利率和股票价格的趋 势 图表 04 通胀周期与股市周期方向相反 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 5 0 5 10 15 20 25 30 1991年1月1993年8月1996年3月1998年10月2001年5月2004年1月2006年8月2009年3月 CPI 当月同比 左 定期存款利率 1年 左 上证综合指数 右 资料来源 WIND 东海证券研究所 关于通货膨胀的成因 存在两大学派的争论 一派是货币主义 正如弗里德曼 1963 的经典表述 通货膨胀在任何 东海证券研究所东海证券研究所 网址 电话 86 21 50586660 转 8638 传真 86 21 50819897 E Mail dhresearch 市场有风险 投资需谨慎市场有风险 投资需谨慎 时候 任何地方都是一种货币现象 货币学派认为通货膨胀率等于货币供应 量的趋势增长率 因此通过观测反应货币供应量方面的指标 如 M1 M2 信 贷投放等来预测通货膨胀 在我国 M2 与 CPI 之间存在着较为稳定的 6 8 个月的先行关系 图表 05 中国 M1 领先 CPI 指标 8 个月 4 2 0 2 4 6 8 10 12 0 5 10 15 20 25 30 1996年1月1997年9月1999年5月2001年1月2002年9月2004年5月2006年1月2007年9月2009年5月 M1 同比 左 CPI 当月同比 右 资料来源 WIND 东海证券研究所 但是货币主义在国内外都有很多反面例子 兹举两个经典案例 货币主义无法解释我国 2000 年的情况 当时的 M1 增速全年超过 20 以 上 但是 CPI 同比增速却始终在 2 以下 货币主义也无法解释 1992 年前后日本的情况 当时日本为了拯救危机中 的经济 大规模释放流动性 但是除了资产价格泡沫以外 实体经济的通胀并 不明显 日本 1992 年前后大多数月份的 CPI 低于 4 图表 06 货币主义的反例 1 中国 2000 前后的 M1 与 CPI 图表 07 货币主义的反例 2 日本 1992 年前后的 CPI 5 4 3 2 1 0 1 2 3 4 5 0 5 10 15 20 25 1999年1月1999年7月2000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月 M1 同比 左 CPI 当月同比 右 4 2 0 2 4 6 8 10 1980年1月1984年1月1988年1月1992年1月1996年1月2000年1月2004年1月2008年1月 日本 CPI 当月同比 资料来源 WIND 东海证券研究所 资料来源 WIND 东海证券研究所 即使在美国 H 罗斯 1986 M1 也是通货膨胀的一个蹩脚的领先指标 指标信号错误百出 东海证券研究所东海证券研究所 网址 电话 86 21 50586660 转 8638 传真 86 21 50819897 E Mail dhresearch 市场有风险 投资需谨慎市场有风险 投资需谨慎 从下图不难发现 在美国 1980 年以前 M1 对 CPI 的领先迹象比较明显 但是近 30 年来 M1 在预测通胀方面确实是个蹩脚的领先指标 图表 08 美国 M1 与 CPI 5 0 5 10 15 20 1960 011964 011968 011972 011976 011980 011984 011988 011992 011996 012000 012004 012008 01 美国 M1 同比增速美国 CPI 当月同比 资料来源 WIND 东海证券研究所 可见 货币供应和通货膨胀之间并不存在必然的因果联系 货币供应引发 通货膨胀是有条件的 这里的条件是实际的经济增长水平离潜在经济增长水平 有多大差距 产出缺口 如果供求链条绷得较紧 则会产生通胀 如果供求 链条较松 实际增长水平与潜在增长水平之间缺口过大 则货币供应不一定会 造成通胀 另一派是真实经济周期主义 把通货膨胀看成实体经济中的供求不平衡所 致 具体可分为需求拉动型通货膨胀 成本推动型通货膨胀和结构性通货膨胀 观测指标有产能利用率 产出缺口 部门生产率等 同样 真实经济周期主义也无法解释很多现实问题 比如产能严重过剩的 行业同样可能具有高度的价格敏感性和超过平均水平的价格振幅 冶金行业就 是这类行业的典型 作为当前中国产能最为过剩的行业之一 该行业价格的振 幅远远超过作为综合指标的 PPI 振幅 而且仅次于煤炭和石油工业 这固然跟冶金行业的周期性特征和铁矿石成本的周期大幅波动有关 但是 更主要的是 当行业的景气趋势出现 产能利用率提升时 产能过剩的行业同 样具有涨价的空间和可能 东海证券研究所东海证券研究所 网址 电话 86 21 50586660 转 8638 传真 86 21 50819897 E Mail dhresearch 市场有风险 投资需谨慎市场有风险 投资需谨慎 图表 09 PPI 分行业价格指数波动 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 1999 012000 012001 012002 012003 012004 012005 012006 012007 012008 012009 01 PPI 全部工业品 当月同比PPI 冶金工业PPI 煤炭及炼焦工业 PPI 石油工业PPI 电力工业PPI 化学工业 PPI 机械工业PPI 建筑材料工业PPI 食品工业 PPI 纺织工业PPI 造纸工业 资料来源 WIND 东海证券研究所 总体来看 关于通胀成因的争论一直存在 目前尚没有一个令人满意的具 有普适性的理论 已有的理论在解释现实问题时都存在这样或那样的缺陷 因此 采取 综合派 的观点似乎更稳妥 观察中国通胀趋势的先行指标 至少应该包括 M1 食品价格 能源价格 产能利用率 单纯采用单一指标 来预测通胀趋势 结论可能是危险的 图表 10 产出缺口与通货膨胀 10 5 0 5 10 15 20 25 30 6 4 2 0 2 4 6 8 1992 031994 031996 031998 032000 032002 032004 032006 032008 03 产出缺口 左 CPI 右 PPI 右 注 产出缺口 GDP 实际增速 潜在增速 资料来源 WIND 东海证券研究所 从结构的角度 CPI 的八大类构成中 只有食品和居住波动较大 其它各 东海证券研究所东海证券研究所 网址 电话 86 21 50586660 转 8638 传真 86 21 50819897 E Mail dhresearch 市场有风险 投资需谨慎市场有风险 投资需谨慎 类基本没变化 PPI 的 32 个行业构成中 只有石油 煤炭 冶金和食品波动较大 其它 行业波动很小 因此 从结构的角度 预测通胀趋势主要是预测能源和食品价格 图表 11 CPI 八大构成类波动 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 1994 011995 071997 011998 072000 012001 072003 012004 072006 012007 072009 01 CPI食品居住 烟酒及用品衣着家庭设备用品及服务 医疗保健及个人用品交通通讯及服务娱乐教育文化用品及服务 资料来源 国家统计局 东海证券研究所 综合各类通货膨胀先导指标来看 2010 年温和通胀的可能性较大 全年 CPI 在 3 4 之间 少数月份超过 5 目前国内商品的供求关系比较稳定 基本处于供过于求的局面 明年通胀形势最大的风险来自于国际大宗商品价格 国际大宗商品受美 元 全球经济复苏进程 多元政治等多重因素影响 尤其是通货膨胀的两大激 发因子能源和食品价格充满不确定性 根据测算 全球生物能源技术在原油 80 美元左右具有成本优势 目前原 油价格 60 多美元 如果明年石油价格攀上 80 甚至 100 美元 对明年通胀形 势的预测逻辑显然要重新改写 东海证券研究所东海证券研究所 网址 电话 86 21 50586660 转 8638 传真 86 21 50819897 E Mail dhresearch 市场有风险 投资需谨慎市场有风险 投资需谨慎 图表 12 国际石油 钢铁 煤炭等资源能源价格 图表 13 国际大豆 玉米等粮食价格 资料来源 WIND 东海证券研究所 资料来源 WIND 东海证券研究所 1 3 经济周期与股市周期经济周期与股市周期 股票价格扮演很多角色 比如 1 国民经济晴雨表 2 反应利润预期 3 及时对利率变化做出反应 4 体现市场心理 股市周期与经济周期在大部分时期趋势相同 但并不是全部 波尔 斯普林 克尔 1964 观察到 股票价格趋势特别难于预测 因为它看上去与一般的 经济周期和利润模式之间没有密切的和简单的关系 经济活动与股票价格之间 大约有三分之二的时间走势方向是一致的 这是事实 但另外三分之一的时间 恰恰是最有趣和最可能获利的 根据美国股票市场周期的历史 有两条重要规律 1 股市周期一般提前经济周期 6 个月见底 2 平均而言 牛市比熊市持续的时间要长 大约比例为 3 1 也就是 通常所说的 熊短牛长 这可能跟经济周期有关 平均来说 美国经济周期 的扩张阶段与萧条阶段持续时间的比例几乎达到 4 1 问题是 中国是否也正在进入熊短牛长的股市周期阶段 东海证券研究所东海证券研究所 网址 电话 86 21 50586660 转 8638 传真 86 21 50819897 E Mail dhresearch 市场有风险 投资需谨慎市场有风险 投资需谨慎 图表 14 美国的经济周期与股市周期 1948 1979 0 20 40 60 80 100 120 140 4 2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1948 031953 031958 031963 031968 031973 031978 03 美国 GDP 折年数 实际增速 左 标准普尔500指数 右 资料来源 WIND 东海证券研究所 图表 15 美国的经济周期与股市周期 1980 2009 0 200 400 600 800 1 000 1 200 1 400 1 600 6 4 2 0 2 4 6 8 10 1980 031984 031988 031992 031996 032000 032004 032008 03 美国 GDP 折年数 实际增速 左 标准普尔500指数 右 资料来源 WIND 东海证券研究所 观察中国 2009 年以来新一轮经济周期和股市周期 有两个重要的新特征 1 经济周期与股市周期的趋势相关性显著增强 经济的拐点也正是股 市的拐点 2 实体经济的行业景气轮动与股票市场的板块轮动相关性明显增强 东海证券研究所东海证券研究所 网址 电话 86 21 50586660 转 8638 传真 86 21 50819897 E Mail dhresearch 市场有风险 投资需谨慎市场有风险 投资需谨慎 图表 16 2009 年以来的新一轮经济周期与股市周期 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 0 5 10 15 20 25 30 2005 012005 072006 012006 072007 012007 072008 012008 072009 012009 07 工业增加值 左 上证综合指数 右 资料来源 WIND 东海证券研究所 任泽平 金融研究 2009 通过实证检验 发现我国 2003 年以后行业 景气指数与股市行业指数之间相关性明显增强 羊群效应在减弱 板块轮动 现象与 行业景气轮动 的联系日益密切 随着 QFII 进入中国和股权分置改 革全面启动 我国资本市场发生了本质的变化 图表 17 中国行业景气指数与股票市场行业指数的时间相关性趋势 0 6 0 4 0 2 0 0 2 0 4 0 6 2000年5月 2000年11月 2001年5月 2001年11月 2002年5月 2002年11月 2003年5月 2003年11月 2004年5月 2004年11月 2005年5月 2005年11月 2006年5月 2006年11月 2007年5月 2007年11月 2008年5月 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 行业景气与行业指数相关性 上证综合指数 资料来源 WIND 东海证券研究所 东海证券研究所东海证券研究所 网址 电话 86 21 50586660 转 8638 传真 86 21 50819897 E Mail dhresearch 市场有风险 投资需谨慎市场有风险 投资需谨慎 附注 附注 分析师简介分析师简介