关联交易 健康第一.doc

六、关联交易 健康第一从最近公布的一些年报和公告看，关联交易对不少上市公司的财务状况及其经营成果有着不同程序的影响。无论这种影响是正面的或是负面的，我们发现，“关联交易”总像一个“幽灵”一样一直徘徊在股市的上空，并以这样或那样的方式影响着上市公司的经营活动。为什么上市公司会有那么多的关联交易，导致产生这种特殊现象的根源在哪能里呢？一、关联交易无法回避我们看到，上市公司的股权结构是相当特殊的，一般由国家股、法人股和社会公众股三个部分组成。其中，占总股本25%的社会公众股在股市中可以流通，而占总股本75%的国家股和法人股目前尚无法流通。从国家股和法人股的形成机制看，一般均为上市公司原来改制前的上级单位或有某种关联关系的单位，如上市公司的母公司或集团公司等，成为某上市公司的大股东。如果把这些大股东的上级单位或关联企业再延伸开并纳入到分析框架内，那么这种层层递增的关系链恰恰就形成了一张错综复杂的关系网络。这张网络不仅会影响到上市公司的经营活动，如购买或销售产品或商品、代理、提供资金担保抵押等，而且还会影响上市公司高级管理人员的变动。在短期内要想消除原来关系网络并取而代之以完全市场化的经营风险是相当困难的。所以，上市公司股权结权在特殊构成及其形成机制在客观上反映了这一点：形成目前上市公司有那么多关联交易的根本原因是“体制”上的。此外，由于目前中国正实现由计划经济向市场经济的过渡，市场竞争的不断加剧，导致整个市场竞争转向了以技术优势、资金优势和管理优势为核心的竞争，也使许多技术含量低和行业竞争剧烈的上市公司面临“下课”的风险，经营业绩逐年滑坡，有的甚至最后沦为ST和PT的公司。在这种情况下，不少上市公司的大股东甚至当地政府，就会伸出援手来通过各种不同的方式来帮助上市公司改善经营业绩。当然，绩差公司只是一个极端的案例，但不少业绩尚可的上市公司也想通过这种形式的关联交易，来成功的调整公司的资产结构和产业结构。这说明，从客观上看，大多数上市公司背后几乎都有一个难解的关系网络。从主观上看，上市公司也想通过大股东关联交易的行为，走一条捷径，来迅速地完成其主营业务的转变即产业方向的转型。那么，对上市公司来说，关联交易对它们的影响究竟如何呢？二、做好“产业整合”大文章关联交易究竟对上市公司会不会产生积极的和有利的影响，以下通过案例分析来加以说明。方正科技是大家所熟悉的上市公司，自1998年北大方正驻方正科技以来，大股东通过一系列资产重组的动作，在短期内迅速地调整了方正科技的资产结构及其产业结构，由此将方正科技扶上了一个主营业务及高科技明确的发展方向，即电脑生产与销售于一体和电子商务等领域并举的产业结构。我们看到，自北大方正入驻方正科技后，针对该公司原来的情况进行了两方面的工作：一是盘活存量资产，二是注入优质资产。从盘活存量资产的角度看，主要加大调整原有产业结构的力度，压缩原来主营业务及其经营状况不佳的产业。在重组前，该公司主营业务的盈利能力较差，并未能形成规模效益，如1997年在3000万元的利润中，主营业务利润仅占非常低的比例，而主要的盈利是来自房地产和股票投资的收益。为些，方正科技对原有的产业结构进行了调整，如转让“延中水”、对一些房产项目进行审核并结算投资收益、并尽可能地卖出手中持有的股票。这些举措使得该公司可以用这部分资金来调整公司的负债结构、补充流动资金和为将来公司调整资产结构腾出了空间。从注入优质资产的角度分析，方正科技提出了要进一步充实和扩大在主营业务和高科技领域投资的发展战略，在北大方正入驻数月后，完成向方正科技初步注入新的主营业务，将配股资金全部投入与北大方正集团合作，建立和发展计算机研发、生产、销售的服务业体系。由此，方正科技很快地就转型到以“方正”品牌系列计算机生产、销售为主的新的主营业务。在1998年，销售方正电脑28万台，一下子跃居成为国产品牌电脑第2名，个人电脑品牌第3名，由此显示它调整主业成效显著，“方正”品牌系列计算机已经成为它的主导产品之一。另外，在今年它又开始介入电子商务，开发了“网上书店”，这与它原先致力于“e-school教育行业解决方案”结合，构成了一个新的主营业务的增长点。从方正科技这一典型的案例中我们看到，关联交易地上市公司的“产业”转向有着正面或积极的作用，这主要体现在以下几点上：（1）不是简单地通过“输入”利润来“虚增”业绩，做“报表重组”的游戏，而是切实地做好“产业重组”这篇大文章；（2）上市公司所重新介入的行业，往往是大股东所熟悉和擅长的领域，大股东在物流、资金和信息流方面均有相当多经验和积累，从而能为上市公司介入新的产业把好关；（3）大股东往往熟悉产品经营和资本经营的套路，深知缺乏以产品经营为基础的资本经营往往是一个“空中楼阁”，因而资本经营只是一种手段，目的还是落在产品经营上，即将企业引上有发展前景和有规模效应的产业结构的发展道路上。所以，评判关联交易的得失成败，关键还要看关联交易是否能发挥大股东所具有的诸多优势，为类似方正科技这类主营业务主向不明确、缺乏规模效应和资产赢利能力不强的企业，及时调整企业的资产结构和产业结构提供便利，即做好企业“产业整合”这篇大文章。如果真能做到这一点，那么这种形式的“关联交易”无论从主观上还是从客观上都有利于上市公司健康发展的。三、水能载舟，亦能覆舟但是，这并不是说关联交易总是“有益无害”的，有道说“成亦萧何，败亦萧何”。有时大股东的关联交易对上市公司也极具负面的影响，棱光实业和ST粤海发就是一个典型的案例。在1994年，恒通集团股份有限公司受让了棱光实业法人股并成为第一大股东，恒通集团对棱光实业实施了资产重组，棱光实业以1.6 亿元全资收购恒通集团旗下的珠海恒通电能仪表公司期间，双方约定保证每年利润不低于2193万元，如果低于此数，恒通集团将无条件回购电能仪表公司。仅此一项资产置换，就给棱光实业1995年报增色不少。但好景不长，电能仪表公司的业绩却并不理想，在1998年1月至11月，该公司税后利润仅为1102.69万元，远低于原先双方约定的年利润的底线标准。于是，在1998年底，恒通集团又以经评估后净资产2.21亿元的价格，回购珠海恒通电能仪表公司的全部股权，棱光实业又因从回购和享受电能仪表1月至11月的净利润，而使其1998年度的净利润大幅增加。一个圈子转下来，还是回到了原来的起点，这种类型的资产重组有太多的“报表重组”的痕迹。但是，事情还没有结束，接踵而来的是各种有关大股东要求该公司做贷款担保人所引起的诉讼案，让人看到了由大股东关联交易所引起的负面影响。同样，最近曝光的“粤海发事件”也极具代表性，原先粤海发展将其拥有的上海正大新亚餐饮有限公司40%的股权，计56万美元作价4000万元，与深圳市粤海企业（集团）所拥有的深圳市海峰电子有限公司95%的债权与股权经评估后为7000万元人民币进行置换。其中，余额3000万元日后再适时安排偿还。经此番置换，粤海发展原来预期可从中获利3534.7万元。但是，这份被看好和赢利能力强的“优质资产”海峰电子，其实它并没有拥有对苏州泰园房产的债权，所以ST粤海发与海峰电子之间原来签定的股权置换协议也仅是一纸空文。但是，此事也暴露了其原来被演绎得风风火火的资产重组的真实面貌。被大股东通过关联交易置换进来的资产：一是1998年3月，深圳市粤海企业（集团）公司向粤海发展注入资产，以人民币5000万元的代价，并以分期付款的方式，协议收购汉盛集团拥有的江苏江盛造船有限公司45%的股权。按当时估计，1998年和1999年年利润不低于2100万元，但在1998年和1999年上半年的盈利情况比原来预期的数目要少得多；二是被置换进的海峰电子，其实只是一纸空洞的“纸上游戏”，后来被证实只是一种虚假信息的披露。如此这般，大股东关联交易对ST粤海发资产重组所产生的负面影响也尤其为明显。在人们惊叹之余不难发现，在棱光实业和ST粤海发两个资产重组中扮演重要角色的是大股东，它们试图通过交联交易的方式来迅速地塑造一个“乌鸦变凤凰”的奇迹。但是，由于大股东太注重短期利益，不是想方设法去帮助企业找到有发展前景的产业方向，通过资产或股权的置换，调整被控股上市公司的资产结构和产业结构，而仅仅只是简单地将大股东手中的部分资产注入，由此来突出重组的短期效应。这种大股东关联交易的最终结果，可能只是一时“赢”在资本动作上，却无法让类似棱光实业和ST粤海发这样的上市公司从困境中解脱出来。到头来，上市公司还需重新重组的这一事实，无疑让人们对这种关联交易本身的真实性及其实际效果产生怀疑，也引起了人们对关联交易本身的痛恶，关联交易的负面影响或作用也就一览无余了。从棱光实业和ST粤海发这种典型的案例中可以发现，导致关联交易负面影响产生的原因主要体现为：（1）大股东太注重“短期利益”和心态也太“急功近利”了，有的甚至不惜以关联交易的虚假信息来充次，最后难脱通常所谓的“报表重组”的俗套；（2）把“产品经营”与“资本经营”两者分割开来了，并强调以资本经营为主，产品经营在此成了一个套子，关键看是否符合资本经营的目的，“报表重组”恰恰反映了这一更为深层次的原因。事实上，类似棱光实业和ST粤海发的案例突出了大股东关联交易的负面作用，值得我们思考。四、辨证看待关联交易我们看到，关联交易是无法避免的，这是由一种体制上的原因所造成的。但是，关键还是要看，关联交易是否有益于上市公司的长远发展，如对上市公司的资产结构和产业结构调整的影响。如果仅仅着眼于短期利益的考虑，做资本市场的游戏，通过资产或股权置换，来突出短期的效果，那么这种关联交易的最终结果只能是短线的，并不会对上市公司的长远发展产生积极的影响。反之，如果是致力于调整公司的资产结构和产业结构，将上市公司扶上一个有产业发展前景和规模效益的发展道路，那么这种关联交易就具有长线的价值，并具有积极和正面的作用。与此同时，我们也呼吁要规范关联交易，特别是规范大股东的相