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理财产品设计利用平价模型设计银行理财产品理财产品设计平价模型为基础的银行理财产品设计友谊支行 卢明进摘要 我国商业银行，普遍存在中间收入比重过低的问题。这种情况，就使银行的收入暴露在利率风险之中。于是，增加中间收入，就成为目前银行的一个重要任务。销售理财产品是解决这个问题的其中一个方法。但是，目前银行所销售的理财产品，很多都会损害银行的无风险收入，反而令银行得不偿失。同时，由于理财产品令银行损失固有的无风险收益，以盈利为目的的商业银行银行亦有可能为维护自己的收益而让客户分担损失。本文以讨论用平价模型设计理财产品的可能性切入，探讨银行是否可以用新的方法设计理财产品。从而在增加中间收入的同时，不至于损害本身固有的无风险收益，还可以维护与客户之间的合作关系。令银行与客户共赢。关键词 商业银行；中间收入；理财产品设计；平价模型ABSTRACT Commercial banks in China are facing with a problem about low percentage of noninterest income, which exposes banks income to interest risk. So its important to add noninterest income. Selling financing product is one of the ways to solve the problem. But currently, many financing products sale by the banks harm banks risk-free revenue. Because of the harming and the purpose to profit, commercial banks are likely to maintain their earning by letting their customers share loss.Base on the discussion of the probability of designing financing products with parity model, we discuss whether banks can explore new methods in financing products design, to increase the noninterest income without harming its risk-free revenue , also can maintain its relation with customers.Keywords Commercial Bank; Noninterest Income; Financing Product; Parity Model.目 录前言41 理论基础5 1.1我国理财产品现状5 1.2平价模型介绍5 1.2.1一价定律介绍6 1.2.2购买力平价模型6 1.2.3利率平价模型72 理财产品设计模型建立9 2.1 理财产品设计的础9 2.2 理财产品设计模型9 2.3 设计一个以上的理财产品123 套利模型与理财产品设计实证分析14 3.1单个理财产品设计实证分析14 3.2多个理财产品设计实证分析154 实证结果分析及解决方法22 4.1实证结果分析 17 4.2解决方法195 理财产品设计实例226 结论25致谢26参考文献27附件28前 言随着我国经济快速发展，我国商业银行的实力得以增大，国际地位也不断地提高，显现出一派欣欣向荣的景象。但是，与此同时，我国商业银行的经营仍然存在着问题，尤其是与外国商业银行相比。比如，贷款总额在资产总额中占比过高，中间收入在收入中占比过低等。同时，我国商业银行不能自由地控制存贷利息。因此，在这种资产结构下，我国商业银行的收入与资产价格，就暴露在利率风险之中。所以，增加中间收入，减少贷款总额比例，就成为了我国商业银行的重要任务。那么，怎样才能做到，既使贷款占比降低，又能增加中间收入呢？销售理财产品是其中一个方法。但是，现在我国的理财产品同样存在着问题。最为突出的是，某些理财产品使我国商业银行用于控制利率风险、改善资产结构的无风险收益下降。如果继续销售的话，商业银行就可能得不偿失了。面对这么多的困难，但是，改善方法还是有的。让银行自己和理财产品买家一起利用交易创造出无风险收入。这样的理财产品就能使银行、客户两者同时得益，又不需浪费银行本身的无风险收入。而创造无风险收入的其中一个方法是，利用平价模型中的交易进行无风险套利。但是要完成套利，必须是平价模型中的两种因素组合。其中一种，涉及到外汇交易，在外汇管制的我国，银行也不例外地成为被管制方。因此这种交易在我国想要成功就不那么容易了。那么，银行会不会因此而变得无力改变现状呢？下文就以用平价模型在我国设计理财产品的可行性，进行探讨，看看能不能以此改变我国银行的经营现状。1.理论基础1.1我国理财产品现状 2005年9月29日，中国银监会颁布了商业银行个人理财业务管理暂行办法和商业银行个人理财业务风险管理指引，并从2005年11月1日起实施。现在市场中存在的理财产品，就是银监会在上述文件中定义的个人理财计划的一个别称。个人理财计划是指商业银行在对潜在目标客户群分析研究的基础上，针对特定目标客户群开发设计并销售的资金投资和管理计划。因此，对于银行来说，销售理财产品是为了增加资金；对于购买理财产品的客户来说，则是想得到比存款更高收益、比证券更低风险的投资工具。但是从整个银行系统来说，理财产品并没有为银行带来多少新增资金，只是银行原来的活期存款资金转为理财产品而已。而且，各银行的人民币理财产品所投资的货币市场资源，原先是银行内部低成本吸收资金的稳健安全投资去向，为银行带来不菲收益。而现在的人民币理财产品却使银行本来独享的货币市场资源拱手让给客户。更严重的是，银行往往以高收益来吸引客户，虽然现在已经被银监会监管，但是，高收益意味着银行背负着比原来活期存款更重的利息负担。以上这些，都不断地减少理财产品对于银行的有利之处。另一方面，银行在销售理财产品的时候，对理财产品收益率风险提示不足，核心风险提示更是空白，更有部分理财产品的设计操作遭到质疑等的问题存在。再加上目前内地商业银行理财产品都向国外投行购买的，操作也由国际投行负责，因此对于其中的期权结构，内地银行甚至不太了解，更不用说向投资者揭示其中的风险了。银行选股的能力和动机，在产品说明书中并未体现，对于投资者来说，是最大的风险所在。从理财产品在我国的现状可以看出，其存在以下几个问题：一、没有为银行带来新增资金；二、使银行被迫分享收入；三、产品的高收益性使银行资金成本增加；四、收益不稳定，风险提示不清晰，使客户对产品失去信心。1.2平价模型介绍1.2.1一价定律介绍汇率把不同国家之间的货币联系在一起，而影响汇率的一个重要因素是购买力平价，它是平价模型的一种表现形式。以购买力平价为例，平价理论是从一价定律衍生出来的。一价定律的主要内容是相同的商品在不同的市场，如果用同种货币计算的话，肯定有一样的价格。如果在两个市场出现不同价格的情况，盈利性企业就会通过在低价格的市场买入，然后在高价格的市场卖出相同的商品获取利润。此过程中会使低价格市场的需求增加的同时增加了高价格市场的商品供应，这样的后果是，低价格市场的商品价格上升而高价格市场的商品价格下降，久而久之，就会形成一个平衡的市场一价定律所说的同种商品在不同市场的价格相同。只有一种货币的情况下，一价定律是非常明显的。当涉及两种或以上的货币时，一价定律讲述的是，在金融和商品市场都是有效（忽略管制、延期、交易与物流成本等）的情况下，相同的商品以同种货币报价在所有市场都是相同的。例如，令PGBP和PUSD作为英国与美国的原油报价，作为美元与英镑在0时刻的汇率。于是，根据一价定律，有：（3.1）转换后，得 = 因此，如果原油在美国的报价的是每立方米，同时，根据公式（3.1），在英国的原油价格 1.2.2购买力平价模型购买力平价描述的是利率平衡和平均价格等级之间的关系。一价定律，限制着所有商品和服务。根据公式3.1，相同一篮子的商品和服务在两个国家会有相同的价格。假定为某一篮子商品和服务在0时刻的价格，则有转换得同理，时刻t的价格关系是两式相除得而通货膨胀公式是 与 所以，有以上就是购买力平价模型的公式。1.2.3利率平价模型利率平价模型是由J.M.Keynes于1930年开始提出。跟购买力平价一样，利率平价模型也是基于一价定律。但其跟购买力平价不同的是，利率平价基于的是在证券市场上的一价定律。当以同一个货币报价时，在所有市场，应该有相同的价格。利率平价的内容与购买力平价一样。如果一种一年定期存单在美国售卖时，票面利率是8%，而同样的定期存单在苏黎世的票面利率是12%，投资者就倾向于在美国买进该定期存单，而在苏黎世卖出该存单，从而得到收益。这样做，会增大该定期存单在美国的需求的同时增大在苏黎世方面的供给，最终的结果就是能使该存单在美国和苏黎世两个地方以同样的价格买卖。利率平价模型，是在利率的一价定律的基础上，开展以下讨论的情况下发展而成。假设金融市场是有效的，没有监管、交易费等方面的限制。令、为瑞士法郎和美元的利率。每借1单位瑞士法郎，到期必须归还单位的瑞士法郎。这时，根据利率一价定律，当以同种货币报价，到期归还瑞士法郎与美元的货币数量相等，轧平套利交易的机会就不再存在。此时，每借入就会有被投资，这段期间，将会得到收益。到期时，以投资时的远期汇率做交易的话，得到的瑞士法郎将会是：如果没有轧平套利机会，那么，以上所得就会刚好可以归还瑞士法郎的贷款，即：以上公式，就是利率平价模型的公式。2.理财产品设计模型建立从前文的讨论可以知道，无论是购买力平价模型，还是利率平价模型，都只能在市场出现均衡状态时，才能取等号。而货币市场要达到均衡，必须在利率与收入两个市场充分自由的条件下才有可能。然而，由于税收、国家政策等原因，两个市场要充分自由其实是很困难的，所以市场出现均衡的机会很少，由此可知，套利的机会是存在的。但是，由于价格在交易时间内几乎每分每秒都变动着，所以适合的套利机会是稍纵即逝的，发现时必须紧紧把握。机会来临之前，也只有等待。在等待的时候，也就需要抓紧时间分辨出是真正的机会，下面就开始构建寻找机会的模型。2.1理财产品设计的基础如引言所说，期货价格与现货价格之间的关系是：但是，如上所述，上式只包含一个无风险利率。这样，其实与实际情况有所差别。正如大家所知，市场上至少存在两个利率，存款利率与贷款利率。银行作为经济活动的枢纽，担负着让资金流动、融通的责任。企业是资金供给者（利用收入进行再投资）、也是资金需求者（融资作为投资基础），所以，企业需要别人提供资金管理的同时，当它需要资金时，有人能提供资金。这时，银行作为金融枢纽的角色便得到充分体现。银行会以存款的形式，帮助企业保管资金，同时，当企业需要资金时，银行就会以贷款的形式，向企业提供资金。在这之中，资金就开始流动。存款与贷款的存在，就为理财产品的设计提供了基础。2.2 理财产品设计模型从理财产品的基础可以看出，市场上，对于买入和卖出标的的利率至少应该有两个。本文就以两个利率作为基础展开讨论。回顾前文所说的两种套利的方法。首先是利用平价模型进行套利，根据平价模型的公式，当等号不成立时，如左边大于右边，就可以借入左面，卖出右边。具体的操作就是，借入，通过换成，再把所得借出，然后订立合约买入时刻进行交割的。到期时完成交割，再把借款归还，具体所得就是然后是关于期货定价公式的套利根据期货价格与现货价格的公式，可知，当等号不成立时，就可以借入价格较少的一方，卖出价格较高的一方就行套利。由于公式比较简单，所以这里不作详细介绍。有了上面两个套利模型作为基础，现在就可以做理财产品设计。但是，现在在中国国情的前提下，讨论上述两个模型的不足。对于平价套利模型，它主要涉及到两个利率（上述的例子是与）之间的利差，还有标的物期货价格与现货价格之间的基差，这两个差之间的关系。当它们之间的关系并非处于平衡状态时，套利机会才会出现。不但如此，套利的操作是需要两种货币之间能够自由兑换。所以，由于现在我国的货币政策取向，外汇的自由兑换还处于管制之中，并未达到自由兑换的要求，也因此，平价模型的套利模式在我国就只剩下理论的可能，在实务上就行不通了。所以，本文就把平价模型的理论变化一下，使之能用于我国银行的理财产品设计。再来看看平价模型的公式式子中的与分别是美元和瑞士法郎的利率，也就是融资成本。用一个更通俗的解析就是购买单位货币的价格。而是瑞士法郎兑美元的即期汇率，也就是用瑞士法郎买美元的价格。由货币的属性可以知道，货币是用于交换的商品。这句话中，有两个重要概念：第一，货币是商品；第二，商品可以用于交换的。于是，我们基于这个概念可以得出如下假设：设立假设之前，先引入几个重要的参数。首先，选定一种期货标的物，作为例子。另外，上面曾经讨论过，银行的贷款和存款的问题，并不是每一家企业都可以在买进原料的时候，由自己的库存资金全部支付，如此才有向银行融资的需要。所以，该种标的的融资价格就是银行的贷款或存款利率，即。然后，从上面讨论平价模型可以推导出，就是以货币买入该标的的价格，也就是交换该标的的成本。由此，我们就可以得出假设，在有效市场中，而且只有贷款利率和存款利率的情况下，购入该标的的资金均出自银行贷款，令以该标的交换其他某种商品的价格即交换其他商品时所需要的为，然后是以计价、价格为的商品的正常买入价，也就是用正常货币交换该种商品的成本。同时，我们先忽略其他成本的作用，这样的条件下，根据一价定律就可以得出， 更进一步，可以假设，、为在0时刻、t时刻的价格，而、为在0时刻、t时刻的价格，为在t时刻的价格，根据公式，有 和 ，得 然后，根据和的假设可以知道，市场是有效的，而且市场上只存在贷款和存款两个利率，影响和变化的因素就只剩下这两个利率，所以有和这里为银行存款或贷款利率，为标的的收益率或借入标的的利率因此，式就可以转化为， 如果放进期货的因素，式就可以化成， 这样，就得出了可以根据我国国情设计理财产品的基础。从形式可以看出，式只是平价模型的一个变形，所以具体的套利方法跟平价模型时相同。 而理财产品的设计思路是，当式中的左边右边时，该式可化为 这时，如果作为银行的理财产品设计， 就是银行的存款利率，也就是银行的借款成本，而就是持有该标的的收益率或把该标的借出的收益率。根据式，银行的收益率就是 。这时候就可以进行理财产品的设计。例如，银行可以在维持式中左右关系的前提下，提高的实际值，使其高于银行的活期或定期存款利率，就能设计出利息较高的主动负债，可以称之为高息存款。第二种是当式中，左边右边时，该式可以化为 同样，如果作为银行的理财产品设计，在这里代表的就是银行的贷款利率或者是银行所购买的资产的收益率，代表的就是借入标的的资金成本。根据式，银行这时能得到的收益率是 。进行理财产品的思路就是，根据平价模型的关系，改变利率的值，同时维持式的状态。因为代表的是银行的资产收益率，所以，可以把它的实际值降低。这样的话，如果是贷款利率，就可以降低贷款人的违约风险；如果是其它资产的收益率，就可以通过降低收益率来换取更多的优惠或者扩大对债务人的接受范围，增加银行资金的投资途径。2.3设计一个以上理财产品利用平价套利模型，除了可以就其中一个方面设计理财产品之外，还可以利用其中的关系，最多可以设计出四个理财产品。设计多个理财产品，跟设计单个理财产品的方法有所不同，所以需要具体讨论一下。下面，就以设计两个理财产品作为例子。其余的，就是在这基础上加以拓展。设计单个理财产品，主要是利用 与之间的大小关系，借入价格低的一方后，到期卖出价格高的一方，完成套利。而在这过程中，可以根据式、式的变化，求出其中需要设计成理财产品项目的价格变动范围（利率可看成借入货币的价格）。设计两个方面的理财产品，就是要求出其中两个交易中，银行再不亏本的情况下可以接受的价格范围。由于涉及到两个变量，所以，先要找出每两个变量之间的关系。然后就可以在这个基础上，算出另一个价格的接受范围。根据平价套利模型公式变形得，根据上式，要维持等号不变的情况下，变量与变量之间的关系就可以确定了：与、与、与、与是正相关，而与、与则是负相关。如果是根据两个方面设计理财产品的话，它们之间的关系就变成更简单的正比例与反比例关系，就更容易根据其中一个变量范围，推算另外一个变量的范围。当然，在实务中，还需要考虑银行对收益的要求，再根据这个要求加以推算其中符合要求的范围。而设计多个理财产品，只需要再加入其他因素之间的关系，就能够计推算出价格的范围，从而进行理财产品设计。下面，在实证分析中，将通过例子进行更深入的分析。3.套利模型与理财产品设计实证分析3.1单个理财产品设计前面已经建立了套利模型与理财产品设计的理论基础，那么现实中是否能实现呢？现在进行实证分析。先对分析中需要用到的数据进行分析，它们分别是，黄金的现期货及其收益率、融资融券利率（或借入黄金的利率），还有银行的存款和贷款利率。由于黄金是最终货币，因此，选用黄金作为标的与货币进行交换，比用其他商品更好。而融资融券利率（或借入黄金的利率）与银行的存贷款利率，还有黄金期现货收益率，均是构建套利模型所需要的，其用于抵消单纯做单边交易所必须承受的成本与风险。由于国内现货黄金的数据不容易处理，因此，现货黄金的数据以伦敦现货黄金数据作参考，而融资融券的利率则以伦敦的黄金出借利率代替。处理数据的方法是，利用上式与得出两个均衡利率，分别与银行存款和银行贷款利率进行比较。首先，引入的数据是2009年7月到2010年1月这半年所需的数据。其中，伦敦黄金出借利率是2007年英国贵金属交易市场协会统计的，2007年12月期伦敦黄金出借利率的均值，折合的日利率。而银行存款利率与银行贷款利率，则是2007年12月我国商业银行一年期存款与贷款利率，折合成的日利率（具体数据见附件，表3.1.1）。这里的实证方法就是，利用推导式与推导式，令到期天数为复利次数，伦敦现货黄金代入到，上海期货黄金代入。最后，利率具体数据选择，根据在两式中套利模式的不同而各不相同。式中，令 为投资到现货黄金每天的收益率，从而求出，作为理财产品高息存款设计中，可行利率的上限。而式中，则令为银行贷款利率，求出为理财产品低息贷款设计中，可行利率的下限。例如，把2009年4月29日的数据，分别代入式中，有式中，有然后就可以得出以两个套利模式为基础的、理财产品设计所需要考虑的利率限制（计算结果见附件，表3.1.2）。根据运算结果的均值可以看出，这半年中，利用平价套利模型进行理财产品设计基本可行。也就是说，实证分析的结果是：可以利用这两种不同的套利模式来设计理财产品。而两种不同套利模式的方法设计理财产品，分别是利用式设计的高息存款与利用式设计的低息贷款。因此，两种方法中得出的均衡利率，分别是该种产品中的利息上限与利息下限。如此，利率区间分别是与。当利率区间少于零时，说明交易方向出现错误，应该进行反向交易，也就是式中数据放进式中运算，或式中数据放进式中运算，从而得出另一个均衡利率，再进行理财产品设计。3.2多个理财产品设计有了上面对单个理财产品的设计作为基础，利用平价模型设计两个或以上的理财产品就显得比较简单。以设计关于现货价格的理财产品为例。模型设计时的推论可知，与是负相关的关系，由于现在只是涉及到两个变量，其它两个变量就可以看成是固定的常数，根据套利平价模型，有就可以知道，与是反比例关系，且比例系数是。所以，当取最小值的时，取最大值，相反也成立。根据式、式中的套利过程，我们需要的分别是高息存款可取的最大值，以及低息贷款的可取最小值，因此，对应地就可以求出可取的最大值或者最小值，记作1。同时，在式、式的套利过程中，分别作为买入和卖出时的价格，也因此1分别作为在只考虑套利成功与否的最高价与最低价。与1之间的差价，就构成均衡现货价格的价格空间（计算结果见附件3.2.1）。从两个方面设计理财产品，银行的收益就涉及到两个变量，根据套利模型的收入公式，有或上式的最大值，就是银行可以得到的最大收入。然而，从上式中可以看出，由于的增大，自然就会减少。因此，如果以平价模型的多个方面设计理财产品，将会使银行所进行的套利压缩，但同时也减少了模型不能构建的风险。4.实证结果分析及解决方法4.1实证结果分析实证分析的结果说明了，利用平价套利模型设计理财产品是基本可行的。特别是用于设计高息存款的部分。这主要是因为我国一年期存款利率水平较低，所以很容易出现利息比小于价格比的情况。于是，要构建设计高息存款这种理财产品的模型就比较容易。问题是关于低息贷款的设计方面，公式的操作空间中，出现了很多负值的结果。负值的结果，说明通过四方交易构建出的平均套利模型，要设计低息贷款比较困难。同时也说明了，套利的机会存在之余，还是稍纵即逝的。另外，虽然平价套利模型中的收益与亏损在四方交易达成时就已经确定。但是，交易的价格并非银行能够决定的，要想对每天的交易价格做预测是困难的事。由于在开始交易时不能准确掌握交易时的价格，在达成交易时，银行可能已经出现亏损。这是由于不能确定交易时价格所造成的，与时间有关的价格分歧。所以在这里有必要进行分析，找出问题出现的原因，以寻求解决的方案。下面首先从数学的角度，寻找问题出现的原因。根据公式，出现负值，就是，从推导过程可以看出，式中左右两边的大小关系，与开始交易时所设想的关系相反，于是，就出现了相反的结果。为验证上述结果的真实性，引入实证分析结果中所有出现负值的情况，以及一部分出现正常结果，根据上面的结论，进行对比分析。表4.1.1模型两比率大小比较（1）时间公式利率空间上海黄金期货伦敦黄金现货期货到期天数 模型中两比率大小 2009/09/24-0.0012%223.43218.66722711.0218 1.0183 0.0034 2009/10/26-0.0004%231.98228.07662391.0171 1.0162 0.0009 2009/12/04-0.0109%265.8256.50242021.0362 1.0136 0.0226 2009/12/08-0.0086%255.9248.24591981.0308 1.0134 0.0175 2009/12/11-0.0040%250.7245.5121951.0211 1.0132 0.0080 2009/12/17-0.0095%249.73242.17421891.0312 1.0128 0.0184 2009/12/21-0.0070%246.8240.62611851.0257 1.0125 0.0132 2009/12/22-0.0028%242.43238.23261841.0176 1.0124 0.0052 2009/12/24-0.0007%245.61242.3061821.0136 1.0123 0.0013 2009/12/25-0.0005%246.35243.17331811.0131 1.0122 0.0008 2009/12/28-0.0057%247.98242.58041781.0223 1.0120 0.0102 2009/12/29-0.0085%246.4239.85751771.0273 1.0119 0.0153 2009/12/30-0.0013%243.39240.00031761.0141 1.0119 0.0022 2009/12/31-0.0098%247.51240.46141751.0293 1.0118 0.0175 2010/01/05-0.0117%253.23245.42411701.0318 1.0115 0.0203 2010/01/07-0.0051%252.36247.42241681.0200 1.0113 0.0086 2010/01/11-0.0040%256.85252.39611641.0176 1.0111 0.0066 2010/01/12-0.0154%257.15248.03721631.0367 1.0110 0.0257 2010/01/15-0.0036%252.21248.09211601.0166 1.0108 0.0058 2010/01/20-0.0105%251.38244.77631551.0270 1.0105 0.0165 2010/01/21-0.0147%248.3240.24181541.0335 1.0104 0.0232 2010/01/22-0.0047%243.32239.12191531.0176 1.0103 0.0072 2010/01/25-0.0041%245.36241.42761501.0163 1.0101 0.0062 2010/01/27-0.0066%243.81239.0671481.0198 1.0100 0.0099 2010/01/28-0.0019%241.44238.38631471.0128 1.0099 0.0029 上面结果中，计算所用贷款利率，为我国2007年的一年期贷款利率所化成的日利率，而黄金出借利率，也是作同样处理后的英国黄金出借利率。在结果里，模型中两比率大小，就是根据式子，所得出的结果。从结果的正负，来判断两个比率之间的大小关系。在上面的结果中，我们可以清楚看到，所有出现负利率空间的交易组合中，都存在期现价格比大于贷借利率比的情况。然而这个是不是原因，我们需要继续验证。我以同样的方法，对一部分正利率空间的交易组合进行处理，得出的结果如下，表4.1.2 模型两比率大小比较（2）时间公式利率空间上海黄金期货伦敦黄金现货期货到期天数模型中两比率大小 2009/07/010.0083%205.38206.53 3550.9944 1.0241 -0.0297 2009/07/020.0038%206.5204.42 3541.0102 1.0240 -0.0138 2009/07/030.0040%206.08204.12 3531.0096 1.0240 -0.0144 2009/07/060.0057%204.02203.27 3501.0037 1.0238 -0.0201 2009/07/080.0001%203.9199.29 3481.0231 1.0236 -0.0005 2009/07/090.0053%201.55200.55 3471.0050 1.0236 -0.0186 2009/07/100.0041%202.19200.35 3461.0092 1.0235 -0.0143 2009/07/130.0071%201.53201.81 3430.9986 1.0233 -0.0247 2009/07/140.0065%203.2203.07 3421.0007 1.0232 -0.0225 2009/07/150.0085%204.98206.21 3410.9941 1.0231 -0.0291 2009/07/160.0058%206.25205.65 3401.0029 1.0231 -0.0201 2009/07/170.0060%206.42205.94 3391.0023 1.0230 -0.0207 2009/07/200.0067%208.3208.30 3361.0000 1.0228 -0.0228 2009/07/210.0062%208.66208.29 3351.0018 1.0227 -0.0210 2009/07/220.0068%208.68208.75 3340.9997 1.0227 -0.0230 2009/07/230.0049%209.69208.43 3331.0060 1.0226 -0.0166 2009/07/240.0077%208.58209.28 3320.9967 1.0225 -0.0259 2009/07/270.0048%210.75209.46 3291.0062 1.0223 -0.0161 2009/07/280.0003%210.58206.21 3281.0212 1.0223 -0.0010 2009/07/290.0040%205.72203.92 3271.0088 1.0222 -0.0134 2009/07/300.0059%205.66205.09 3261.0028 1.0221 -0.0193 2009/07/310.0094%207.53209.38 3250.9912 1.0220 -0.0309 2009/08/030.0055%210.67209.85 3231.0039 1.0219 -0.0180 2009/08/040.0086%210.71211.97 3220.9941 1.0218 -0.0278 2009/08/050.0051%212.63211.53 3211.0052 1.0218 -0.0166 从上面的结果中可以看出，样本中出现正利率空间的交易组合，其期现价格比均大于贷借利率比。所以，可以得出结论，出现负利率空间，是由于期现价格比的正向变化，大于贷借利率比的正向变化，使前者大于后者。而根据这种大小关系，其实是需要反向交易建立平价套利模型的，如果仍然坚持开始时的交易方向，就会出现负利率空间的情况，套利者也会蒙受损失。4.2解决方法知道了问题出现的原因，就可以找出解决问题的方法。负利率空间的出现，是由于 跟 的大小关系，从式中需要前者小于后者，变成了前者大于后者。所以，解决的方法很简单，就是使颠倒的大小关系变成需要的状态就可以了。最简单的方法就是期货的价格可以以足够低的价格买进。但想要这个方法成功，其实是不容易的。因为，在同一时刻的市场上，很少人会愿意以低于市场的价格，出售自己手中的资产。所以只能用另外的方法，就是以足够大的价格卖出手上的标的，但是仍然不容易完成。如此，就导致了银行出现时间差的风险。不过，由于交易的发起人是银行，如果可以证明令颠倒的关系发生转变的价格是存在的话，银行就可以在合适的价格出现之前，利用内部的资金融通，把模型构建完成。然后在出现合适价格的时候完成交易，把所得资金重新融进内部资金之中。其实银行每天的经营过程中，都会出现很多这种情况，就连最简单的贷款与存款，都会出现时间不能吻合的风险，也是通过内部的资金融通暂时填补资金缺口，关键是回收资金的时间不能太长。填补资金缺口后，就要等待合适价格的出现，或者通过其他衍生工具确保银行可以以合适的价格完成交易，然后等合适价格出现后立即完成交易。下面以寻找合适的卖出标的为例，讨论寻找合适价格的方法：根据平价套利模型，求出以银行贷款利率为的情况下的均衡价格。然后逐步把均衡价格放大，就可以得到足够大，可以进行理财产品设计的利率空间。根据平价模型，有整理得，根据上式，就可以得到令均衡利率小于贷款利率所需要的均衡现货价格。引入实际数据进行计算，结果如下，表4.2.1 解决方法计算结果时间公式利率空间上海黄金期货伦敦黄金现货期货到期天数均衡现货价格均衡现货价格+1修正后均衡利率 2009/09/240.0033%223.43218.67 271219.40 221.40 0.0164% 2009/10/260.0018%231.98228.08 239228.29 229.29 0.0179% 2009/12/040.0019%265.8256.50 202262.22 263.22 0.0179% 2009/12/080.0020%255.9248.25 198252.52 253.52 0.0177% 2009/12/110.0021%250.7245.51 195247.44 248.44 0.0177% 2009/12/170.0021%249.73242.17 189246.58 247.58 0.0176% 2009/12/210.0022%246.8240.63 185243.76 244.76 0.0175% 2009/12/220.0023%242.43238.23 184239.46 240.46 0.0175% 2009/12/240.0023%245.61242.31 182242.63 243.63 0.0175% 2009/12/250.0023%246.35243.17 181243.38 244.38 0.0175% 2009/12/280.0023%247.98242.58 178245.04 246.04 0.0175% 2009/12/290.0023%246.4239.86 177243.49 244.49 0.0174% 2009/12/300.0024%243.39240.00 176240.53 241.53 0.0174% 2009/12/310.0023%247.51240.46 175244.62 245.62 0.0174% 2010/01/050.0023%253.23245.42 170250.36 251.36 0.0174% 2010/01/070.0024%252.36247.42 168249.53 250.53 0.0174% 2010/01/110.0024%256.85252.40 164254.04 255.04 0.0173% 2010/01/120.0024%257.15248.04 163254.35 255.35 0.0173% 2010/01/150.0025%252.21248.09 160249.52 250.52 0.0172% 2010/01/200.0026%251.38244.78 155248.78 249.78 0.0172% 2010/01/210.0026%248.3240.24 154245.75 246.75 0.0171% 2010/01/220.0027%243.32239.12 153240.83 241.83 0.0170% 2010/01/250.0027%245.36241.43 150242.90 243.90 0.0170% 2010/01/270.0028%243.81239.07 148241.40 242.40 0.0169% 2010/01/280.0028%241.44238.39 147239.07 240.07 0.0169%其中的数据，就是在均衡现货价格修正之前，出现负利率空间的交易组合数据。从结果可以看出，的确存在能解决负利率空间问题的价格，于是银行就能通过调动资金先应付时间缺口。然后，需要在合适的价格出现之时，能够立即完成交易，因为这种机会是稍纵即逝的，错过了，银行的风险就会增加。5.理财产品设计实例在实证分析得出结果，以及对所发生问题的解决之后。最重要的是理财产品的理论的得到实施。在这里，我将以中国工商银行（工行）的“稳得利”、“珠联币合”两种理财产品为基础作对比，试着设计一种折中的理财产品，以验证利用平价模型设计理财产品的实用性。“稳得利”理财产品，投资期限为一年，属于非保本浮动型，适合保守型、稳健型、平衡型、成长型、进取型的有投资经验和无投资经验的个人客户，主要投资对象是主要投资于信托融资项目（不含工商银行信贷资产和票据资产）、银行间债券市场发行的各类债券、货币市场基金、债券基金以及其他货币资金市场投资工具，收益率最高可达3.60%（年化收益率）。而“珠联币合”理财产品的投资对象分为境内市场、境外市场两个部分。境内市场部分是投资于A-级（含）以上的债券，且投资比例不低于30%；境外市场部分主要是将境内市场投资收益扣除相关费用后，部分转换成外币投资于挂钩标的的结构性产品。因此投资风险比较高，须具备相关投资经验，主要对象为平衡型、成长型、进取型的高净值客户，同属于非保本浮动型理财产品，收益率与WTI原油挂钩，当标的价格低于期初价格或超出期初价格的10%时，收益率为0.36%，其他情况则为4.76%，以上均为年化收益率。根据两种理财产品年化收益率的定义，化为日收益率分别是0.0099%、0.001%与0.0130%。如上所述，“稳得利”、“珠联币合”两种理财产品，前者风险较低却有收益率低的缺点，后者收益虽高但同时风险也高。而两者相同点，就是均以卖出理财产品所得款项投资于各种A-级或以上的债券。A-级以上的债券风险较低，银行如果以自有资金买入，则收益能全归银行所有，不必为了其中的手续费而把这些收入与客户分享。现在的情况就印证了媒体所言，银行在为增加中间收入，分享自己宝贵的低风险收益的同时，反而增加了融资成本。若利用平价模型进行理财产品设计，则可以避免上述问题。本文根据“稳得利”、“珠联币合”两种理财产品的特性为基础，用平价模型试着进行理财产品设计。根据工行主页上的说明书，最新一期“稳得利”、“珠联币合”销售期分别是2010年6月01日到6月06日与2010年5月18日到8月18日。由于银行可以通过先以自有资金构建平价套利模型其余三部分，再以往后出售理财产品所得