沈建光：结构性通胀还是全面通胀的开始.doc

结构性通胀还是全面通胀的开始？中国金融40人论坛特邀研究员 沈建光 2010-12-14 通过研究，我们认为，目前通胀已经具有长期性特征。从供给角度来讲，一直以来的产能过剩现象已经随着需求的大幅提高和落后产能的淘汰而发生改变。特别是刘易斯拐点出现以后，劳动工资的上涨不再支持供大于求的传统状态，而工资上涨将对物价有长期和持久的推动力。而从需求角度，我们认为，当前中国经济强劲，需求旺盛，特别是近几年货币增发，为居民购买提供了更大的空间。另外，高资产泡沫和资源价格调整也为通胀加上隐忧。我们认为，当前的中国已经出现了一个实质性的改变，物价上涨压力可能具有长期性和趋势性。令人担忧的是，今年年初以来，各界对通胀压力似乎都有轻视的倾向。年初认为今年通胀走势是“倒钟型”，即认为“年初年末低，年中高”的占大多数。虽然我们早在5月份的时候，就曾判断今年通胀风险较大，走势前低后高，如工资上涨中国经济转型的动力报告中，我们提出“随着刘易斯拐点出现，低端劳动力供不应求，农民工工资变化显著提高，并有可能逐步传导到其他部门造成整体工资水平的上行压力，未来将会带动核心CPI稳步上涨。”，年底迅速上升的通胀也超出我们预期。伴随着CPI指数屡创新高，目前对于通胀成因的判断还是分化严重。当前有两个比较有代表性的观点。一是，认为目前通胀压力主要来自于大宗商品价格上涨，是一种输入性的通胀。二是，将认为目前通胀压力不大，只是部分商品价格上涨带来的结构性通货膨胀。本报告通过与中国历史通胀周期的比较分析发现，目前输入性通胀风险确实存在，而且如果明年大宗商品价格进一步走高，国际油价突破120美元/桶，对于中国的通胀压力不容小视。对于“结构性”通胀的提法，我们通过回顾历史发现，任何一次全面通胀都是由部分商品价格首先上涨引起的（2007年猪肉价格率先上涨），我们不应停留在问题的表象，剖析引起通胀的基本因素，才能真正应对通胀风险。当通胀已成为长期存在的压力时，政府防通胀任务也将变得更加艰巨，需要灵活运用更多有效的政策手段。我们认为应对通胀，首先应该选择的即为提高存款利率。历史经验表明，但凡负实际利率时间过长，都会引发居民储蓄存款的转移，并且可能加剧通胀的影响和持续时间。我们建议中国政府再次使用加息工具，到明年年末，考虑将一年期存款利息增加150-200个基点，以确保负利率消失，这样才可以有效的缓解通胀压力。另外主张减缓货币发行的速度，并且配合以宽松的财政政策，这样才能保证经济增长，而不至于因紧缩的货币而有大幅放缓。另外，正如我们在报告十二五：适时还富于民中提到，应该增加转移支付，采取降低个人所得税等措施，减少低收入居民受到的损失。在通胀压力积聚与政策博弈中，我们对未来的通胀走势也作出了判断。我们认为，由于采取紧缩的货币政策，明年的通胀形势将整体上将呈现前高后低走势，预计全年的CPI将维持在4%-5%之间，且上半年通胀或将高于5%。同时，鉴于国际形势复杂多变，如果大宗商品价格再创新高，也可能突破这一上限。另外，由于通胀已经成为一个长期问题，我们建议投资者和政府在未来的几年内，无论短期抑或长期，都应高度警惕通胀风险。序言今年年初以来，各界对通胀压力似乎都有轻视的倾向，认为今年通胀走势是“倒钟型”，即认为“年初年末低，年中高”的占大多数。然而我们早在5月份的时候，就曾判断今年通胀风险较大，走势前低后高。如工资上涨中国经济转型的动力报告中，我们提出随着刘易斯拐点出现，低端劳动力供不应求，农民工工资变化显著提高，并有可能逐步传导到其他部门造成整体工资水平的上行压力，未来将会带动核心CPI稳步上涨。月度数据简评报告中，我们也曾多次提醒投资者，“一方面，由于PMI的采购价格不断上涨，非食品价格存在上涨预期。另一方面，伴随着劳动力等投入成本的提高，国内外食品价格终逐步缩小的趋势，食品价格同样存在较大压力”。然而，年底迅速上升的通胀也超出我们预期。伴随着CPI指数屡创新高，目前通胀压力终究引起了市场和学者的重视，对于通胀成因的讨论也更加趋于白热化。当前有两个比较有代表性的观点。一是，认为目前通胀压力主要来自于大宗商品价格上涨，是一种输入性的通胀。二是，将认为目前通胀压力不大，只是部分商品价格上涨带来的结构性通货膨胀。本报告通过与中国历史通胀周期的比较分析发现，目前输入性通胀风险确实存在，而且如果明年大宗商品价格进一步走高，国际油价突破120美元/桶，对于中国的通胀压力不容小视。对于“结构性”通胀的提法，我们认为值得商榷。因为通过回顾历史发现，任何一次全面通胀都是由部分商品价格首先上涨引起的（2007年猪肉价格率先上涨）我们不应停留在问题的表象，剖析引起通胀的基本因素，才能真正应对通胀风险。（第一章）通过研究，我们发现，目前通胀已经具有长期性特征。从供给角度来讲，一直以来的产能过剩现象已经随着需求的大幅提高和落后产能的淘汰而发生改变。特别是刘易斯拐点出现以后，劳动工资的上涨不再支持供大于求的传统状态，而工资上涨将对物价有长期和持久的推动力。从需求角度，我们认为，当前中国经济强劲，需求较为旺盛，特别是近几年货币增发，为居民购买提供了更大的空间，需求更加旺盛。另外，高资产泡沫和资源价格调整也为通胀加上隐忧。我们认为，当前的中国已经出现了一个实质性的改变，物价上涨压力可能具有长期性和趋势性。（第二章）当通胀已成为长期存在的压力时，我们认为政府防通胀任务也将变得更加艰巨，需要灵活运用更多有效的政策手段。我们认为应对通胀，首先应该选择的即为提高存款利率。历史经验表明，但凡负利率时间过长，都会引发居民储蓄存款的转移，并且可能加剧通胀的影响和持续时间。我们建议中国政府再次使用加息工具，到明年年末，考虑将一年期存款利息增加150-200个基点，以确保负利率消失，这样才可以有效的缓解通胀压力。另外主张减缓货币发行的速度，建议将明年的M2增速目标由今年的17%下降到15%-16%左右，新增贷款由7.5万亿下降到6.5-7万亿。并且配合以宽松的财政政策，这样才能保证经济增长，而不至于因紧缩的货币而有大幅放缓。另外，正如我们在报告十二五：适时还富于民中提到，应该增加转移支付，采取降低个人所得税等措施，减少低收入居民受到的损失。（第三章）在通胀压力积聚与政策博弈中，我们对未来的通胀走势也作出了判断。我们认为，明年的通胀形势将整体上将呈现前高后低走势，预计明年上半年通胀可能超过5%，而由于紧缩政策，全年的CPI将维持在4%-5%之间。但是鉴于国际形势复杂多变，如果大宗商品价格再创新高，也可能突破这一上限。另外，由于通胀已经成为一个长期问题，我们建议投资者和政府在未来的几年内，无论短期抑或长期，都应高度警惕通胀风险。（第四章）图表 1 长期通胀压力面临新一轮上涨压力？资料来源：CEIC、瑞穗证券图表 2 改革开放以来，我国主要通货膨胀周期回顾时间表现治理方式结果1980年1980年，商品零售价格上涨达到6%1980年12月，国务院发出关于严格控制物价、整顿议价的通知，随后中央工作会议作出了继续对国民经济进行大的调整的决策。会议要求，一方面要大规模压缩基本建设投资，缩减国防费和行政管理费，减少财政开支；另一方面要继续加快农业、轻工业的发展，增加消费品生产，开辟财源；力求实现财政收支、信贷收支的基本平衡，不再搞财政性的货币发行。商品零售价格指数在1982 年和1983 年分别回落到1.9%和1.5%的水平上。1984-1985 年1985年，居民消费价格指数上涨9.3%。国务院采取紧缩信贷和紧缩财政的宏观调控措施，以抑制经济过热的势头。国家在严格控制财政支出和固定资产投资规模的同时，主要运用货币、信贷手段紧缩银根，严格控制信贷总规模和现金投放，加强银行金融信贷管理和开展全面信贷大检查，大力组织货币回笼。居民消费价格指数由9.3%回落到1986 年的6.5%，国内生产总值增长速度由13.5%回落到1986 年的8.8%。1988-1989 年1988年8月，我国出现第一次储蓄存款的净下降，“抢购风”达到了高潮，居民消费价格指数达到18.8%。1988 年9 月，党中央国务院提出用3 年左右的时间把改革和建设的重点放到“治理经济环境、整顿经济秩序”上来，并实行财政金融“双紧”政策。居民消费价格指数由18.8%降至1990 年的3.1%，进而维持在1991 年3.4%的水平上。1993-1994 年1993年，通货膨胀突破了两位数，1994年居民消费价格指数上升到24.1%。1993 年6 月，中共中央、国务院关于当前经济情况和加强宏观调控的意见发布，采取了16条以治理通货膨胀、消除经济过热为首要任务的综合治理措施，主要包括三个方面的内容：一是“约法三章”，坚决查处乱拆借、乱集资、乱提高利率等非法行为；二是适时微调，在总量从紧的原则下，改进贷款供应，保证资金重点需求，缓解企业资金困难；三是灵活利用利率杠杆，及时开办保值储蓄，促进货币回笼。到1996 年底，适度从紧的货币政策收到明显成效，通货膨胀得到控制，国民经济实现“软着陆”。2003-2004年2003年出现了粮食供求关系趋紧，固定资产投资增长过猛，货币信贷投放过多，煤电油运供求紧张等问题。居民消费价格指数到2004年超过5%。2004 年，中央根据投资膨胀加剧、物价回升加快等新情况，在“两会”以后果断提出要紧紧把握土地、信贷两个闸门，及时加大了调控力度。2004 年下半年，又明确提出宏观调控仍处于关键阶段，多次强调要防止出现反弹。2005年，CPI降至1.8%2007-2008年2007-2008年两年的CPI水平曾达到4.8%、5.9%，是最近十年的最高水平。2007年11月中央经济工作会议确定了从紧的货币政策要求，加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长。并明确提出，明年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。严格控制货币信贷总量和投放节奏。因此，国家将进一步采取宏观货币与财政政策，包括:扩大加息力度，尽快缓解严重负利率状况；加大力度抑制流动性过剩，控制通货膨胀的源头，包括提高存款准备金率等措施等，各种组合治理措施也即将出台。2008年8月达到最高点，其后逐月下降，2009年转为通缩资料来源：央行货币政策报告、瑞穗证券1.0以史为鉴伴随着CPI指数屡创新高，目前通胀压力终究广泛重视，对于通胀成因的讨论也更加趋于白热化。当前有两个比较有代表性的观点。一是，认为目前通胀压力主要来自于大宗商品价格上涨，是一种输入性的通胀。二是，认为目前通胀压力不大，只是“结构性”通货膨胀。本部分通过与历史通胀周期做以比较，发现目前输入性通胀压力确实存在。而如果不对“结构性”通胀加以控制，很可能引发全面通货膨胀，因为从下文分析来看，目前物价上涨已与2007-2008年的通胀周期有很多相似之处。1.1输入性通货膨胀？从历史数据来看，中国的通胀周期一贯与全球商品价格走势紧密联系。2007-2008年那轮通胀很大程度上也是由于国际大宗商品价格上涨传导到国内而引起的。当时美元指数一路走低，最低时曾降到71.66（2008年3月）。美元大贬促进了全球大宗商品价格上涨，IMF初级商品价格指数显示，截止到2008年7月，能源价格较2007初上涨了230%，食品价格指数上涨了150%，金属价格指数上涨108%，各分类指数普遍翻倍。可以说，当时的通胀压力是全球性的。图表 3 2008年美元指数达到最低资料来源：CEIC、瑞穗证券目前有观点认为，伴随着美国实行二次宽松甚至可能推出的三次放松，美元贬值既有可能带动大宗商品上涨，输入性通胀压大依旧很大。针对美元和大宗商品走势，针对输入性通货膨胀，我们有以为，明年美元贬值空间有限，但美国复苏可能带动大宗商品上涨。美元贬值空间有限美国推出第二轮量化宽松的货币政策，一时间美元贬值，大宗商品价格上涨。但我们认为美元贬值空间有限。一方面，欧元区复苏步伐明显减弱，整体出口增长放缓。特别是爱尔兰经济衰退严重，主权信用急剧下滑。11月28日，欧盟财长在布鲁塞尔的紧急会议上批准了救助爱尔兰金融援助方案，总额为850亿欧元，使得欧洲成为希腊之后第二个接受金融援助的欧盟成员国。预计，葡萄牙、爱尔兰、希腊和西班牙的财政和竞争力失衡问题将大大拖累经济增长。另一方面，由于日元持续升值及美国经济的降温，日本出口受到不利影响，日本政府10月发布的月度经济报告称目前日本经济已经处于“停滞状态”，这是日本自去年2月以来首次下调经济景气判断。由于欧洲、日本经济前景更为令人堪忧，欧元、日元上升空间有限。美国复苏可能带动大宗商品上涨目前，美国经济表现超出预期。11月制造业PMI指数虽然小幅下滑至56.6，但依旧维持了16个月的扩张，保持在比较强劲的扩张水平。消费者信心回升，美国经济咨商局公布的11月消费者信心指数从10月份的49.9上升至54.1，而前期公布的密歇根大学消费者信心指数也显著回升。房地产方面，美国10月份成屋签约销售指数环比上升10.4%至89.3，大幅好于经济学家预期的月率下降0.5%；营建支出也意外环比上涨了0.5%，表明美国房地产市场出现了复苏的势头。就业市场回暖迹象同样明显，私人机构ADP公布的11月份私营企业就业人数较上月增加了9.3万人，大大好于6.5万人的预估数字；首次申请失业救济金人数虽然增加了2.6万人至43.6万人，但四周移动平均则减少5750人至43.1万人，为2008年8月以来最低。我们认为，如果美国经济明年有复苏迹象，带动商品购买增加，也有可能推动大宗商品价格进一步上涨。图表 4 IMF关于各国GDP预测国家20002001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E2013E2014E2015E欧元区 3.8691.8820.9350.8062.1681.6923.042.8580.473-4.0691.6821.4851.791.8471.8441.711美国4.1 1.1 1.8 2.5 3.6 3.1 2.7 1.9 0.0 -2.6 2.6 2.3 3.0 2.9 2.8 2.6 中国8.4 8.3 9.1 10.1 10.1 11.3 12.7 14.2 9.6 9.1 10.5 9.6 9.5 9.5 9.5 9.5 日本2.9 0.2 0.3 1.4 2.7 1.9 2.0 2.4 -1.2 -5.2 2.8 1.5 2.0 1.9 1.8 1.7 德国3.2 1.2 0.0 -0.2 1.2 0.8 3.4 2.7 1.0 -4.7 3.3 2.0 2.0 1.8 1.7 1.3 法国4.1 1.8 1.1 1.1 2.3 2.0 2.4 2.3 0.1 -2.5 1.6 1.6 1.8 2.0 2.1 2.1 英国3.9 2.5 2.1 2.8 3.0 2.2 2.8 2.7 -0.1 -4.9 1.7 2.0 2.3 2.4 2.5 2.6 韩国8.8 4.0 7.2 2.8 4.6 4.0 5.2 5.1 2.3 0.2 6.1 4.5 4.2 4.1 4.0 4.0 资料来源：IMF，瑞穗证券图表 5 输入性通胀压力加大资料来源：CEIC、IMF.，瑞穗证券图表 6 部分大宗商品价格面临上涨 资料来源:国家统计局，CEIC，瑞穗证券图表 7 部分食品期货价格上涨 资料来源:国家统计局，CEIC，瑞穗证券1.2警惕结构性通货膨胀转化对于“结构性”通胀的提法，我们认为值得商榷。因为回顾2007-2008年那轮通胀，就是由猪肉价格上涨引起的，而后不久便转化为全面的通货膨胀。那一轮通胀中，食品价格、非食品价格、PMI购进指数接连上涨，是一个惨痛的教训。如今通过物价的各项指标对比中，我们目前“非结构性”的压力已经增大，几个方面的相似之处，应引起我们更高的警惕。食品价格同为通胀“助推手”上一轮通货膨胀始于猪肉价格上涨，2008年猪肉价格同比最高点时曾比2007年初上涨50%，猪肉价格上涨后，其他食品价格全面上涨。如今，食品价格上涨仍“始作俑者”。11月份食品类价格上涨11.7%，为CPI涨幅贡献了74%，已经成为本轮通胀的最大助推手。图表 8 食品价格上涨是否连创新高?资料来源：CEIC、瑞穗证券图表 9 蔬菜、猪肉价格能否得以控制？ 资料来源:国家统计局，CEIC，瑞穗证券图表 10 玉米价格高涨 资料来源:国家统计局，CEIC，瑞穗证券非食品价格上涨值得密切关注近个几月，非食品价格同样一改以往稳定态势，环比出现逐月上涨趋势。9、10、11月份，非食品类环比分别增长0.3%、0.4%、0.6%。我们认为，此轮非食品价格上涨并非短期现象，而是趋势性上涨的体现。非食品价格环比上涨趋势，表明需求增长的相对速度可能快于供给方面，可能带来持续性的通胀压力。图表 11 又一轮非食品价格上涨资料来源：CEIC、瑞穗证券居住价格上涨成为通胀“新助手”居住价格上涨是这此通胀上行的第二推手，截止到11月份，居住价格对CPI的贡献已经接近18%。居住类价格统计的是居民居住成本的支出情况，包括建房及装修材料、房租、自有住房以及水、电、燃气等与居住有关的项目。未来一段时间内，资源产品调价或将继续增加居民居住类成本支出，加大居住价格上涨压力。另外，房地产价格居高不下，购房者普遍持观望态度，由买转租，租金价格一路走高。预计短期内这种情况未必会有所缓解。图表 12 居住价格上涨资料来源：CEIC、瑞穗证券图表 13 租金价格指数上涨明显资料来源：CEIC、瑞穗证券nPMI购进价格上涨上一轮通胀周期中，购进价格指数增幅较大，最高时曾达到75%。如今，11月份的购进价格指数从7月的阶段性低点50.4%连续三月上涨，8月、9月、10月、11月涨幅分别达到10.1个、4.8个、4.6个、3.6个百分点。购进价格指数的连续攀升，显示了国际大宗商品价格上涨，输入性通胀压力加大；另一方面预示着企业成本压力加大，影响未来经济走势。图表 14 PMI购进价格上涨资料来源：CEIC、瑞穗证券PPI上涨再添隐忧上轮通胀周期中，PPI同样呈现不断上升趋势，最高时曾经达到过10%。如今，11月份的PPI水平已经达到6.1%，涨幅较10月份扩大了1.1个百分点。分类别来看，各类别增幅也都不断提高：生产资料出厂价格上涨5.8%，其中采掘工业上涨11.8%，原料工业上涨8.5%，加工工业上涨3.8%；生活资料出厂价格上涨2.6%，其中食品类上涨5.3%，衣着类上涨1.8%，一般日用品类上涨2.2%。尽管工业品传导至消费品领域需要一段时间，但也将给本来就“不轻松”的通胀局势再添了一丝新忧。图表 15 PPI处于上行阶段资料来源：CEIC、瑞穗证券图表 16 11月，PPI涨幅资料来源：CEIC、瑞穗证券2.0警惕全面通胀的开始通过研究，我们认为，目前通胀已经具有长期性特征。从供给角度来讲，一直以来的产能过剩现象已经随着需求的大幅提高和落后产能的淘汰而发生改变。特别是刘易斯拐点出现以后，劳动工资的上涨不再支持供大于求的传统状态，而工资上涨将对物价有长期和持久的推动力。而从需求角度，我们认为，当前中国经济强劲，需求旺盛，特别是近几年货币增发，为居民购买提供了更大的空间。另外，高资产泡沫和资源价格调整也为通胀加上隐忧。我们认为，当前的中国已经出现了一个实质性的改变，物价上涨压力可能具有长期性和趋势性。2.1中国产能过剩到底有多大？关于中国的产能是否过剩，讨论一直没有中断过。由于中国缺乏产能利用率等探讨中国产能的有效指标，产能情况究竟如何，始终莫衷一是。我们从几方面对中国的供给情况进行探讨，结果发现，目前中国并不存在大规模的产能过剩状态，特别是刘易斯拐点出现以后，劳动工资的上涨不再支持供大于求的传统状态。产能缺口究竟有多大？由于中国经济增长处于快速发展变化的过程中，测量产能缺口难度很大。IMF通过统计方法（包括HP滤波法、Baxter-King和Christiano-Fitzgerald filters方法）以及基于增长核算的方法，对产能缺口进行分析，多数结果大多支持一个结论，即目前产出已基本平衡，不存在严重的产能过剩情况。 图表 17 目前产出已基本平衡资料来源：CEIC、农业部，瑞穗证券淘汰落后产能2008年底很多产业的过剩产能已经得到了调整，但是应对危机而采取的一系列刺激政策，投资加速又促进了产能过剩出现反弹。今年以来，淘汰落后产能的步伐不断加快，工信部发布统计数据显示，截至9月底，除个别特殊情况外，18个工业行业2087家淘汰落后产能企业均已关停，大部分落后设备已拆除。预计2010年可完成3000万吨炼铁、825万吨炼钢、9155万吨水泥、648万重量箱平板玻璃的落后产能关停任务，焦炭、电石、铁合金、造纸、酒精、味精、柠檬酸等行业可超额完成任务。我们看到，钢铁、建材、水泥、造船、汽车等已经出现产能过剩预警的行业依旧是投资的热点，由于大部分企业生产是理性的，我们认为目前的产能过剩更确切的应该成为“落后产能过剩”，而优质产能不存在过剩局面。例如，2009年，我国实现了1364万辆的新车销售，许多企业纷纷制定规模庞大的产能扩充计划，新一轮扩产潮已经开始。据调查，我国主要30家汽车企业(集团)2009年年底形成整车产能1359万辆，2015年年底规划产能3124万辆。全国有27个省、区、市生产整车。政府认为汽车产能过剩，但从生产商反映的情况来看却未必如此。例如，2006年，汽车工业被国务院列入了产能过剩的名单。结果，一年后即2007年，中国不仅未看到产能过剩，反而供不应求，甚至提前两年完成年销量达到800万辆的“十一五”规划。图表 18 2010年淘汰落后产能时间表行业2010年淘汰落后产能的具体要求电力行业2010年年底，淘汰小火电机组5000万千瓦以上煤炭行业2010年年底，关闭不具备安全生产条件、不符合产业政策、浪费资源、污染环境的小煤矿8000处，淘汰产能2亿吨。焦炭行业2010年年底，淘汰炭化室高度4.3米以下的小机焦钢铁行业2011年年底，淘汰400立方米及以下炼铁高炉，淘汰30吨及以下炼钢转炉、电炉。有色金属行业2011年年底，淘汰100千安及以下电解铝小预焙槽。铁合金行业2010年年底，淘汰6300千伏安以下矿热炉电石行业2010年年底，淘汰6300千伏安以下矿热炉建材行业2010年年底， 淘汰窑径3.0米以下水泥机械化立窑生产线落后水泥产能，淘汰平拉工艺平板玻璃生产线(含格法)等落后平板玻璃产能。资料来源：瑞穗证券图表 19 PMI产成品库存一直低于临界水平50资料来源：CEIC、农业部，瑞穗证券图表 20 汽车销售不减，钢铁价格上涨，产能是否真正过剩？ 资料来源:国家统计局，CEIC，瑞穗证券刘易斯拐点出现，劳动力供给由“过剩”转为“紧缺”分析供给方面，劳动力情况变化值得注意。从2007年以来，我国不同地区分别出现“民工荒”现象，正如我们在工资上涨中国经济转型的动力报告中提出的，中国经济的刘易斯拐点已经到来，中国劳动力从全面过剩转向了结构型短缺，劳动力工资面临上涨趋势。我们认为“刘易斯”拐点出现，是一个阶段性标志，代表着劳动力供给由过剩转为不足，生产劳动成本上涨，给供给方面的增加带来实质的影响。考虑经过“刘易斯拐点后”日本和韩国的情况，我们发现二国均出现了成本推动的通货膨胀的情况。图表 21 近几年，中国农民工工资上涨较快资料来源：CEIC、农业部，瑞穗证券图表 22 民工荒超过警戒线资料来源：CEIC、瑞穗证券图表 23 工资上涨与CPI关系资料来源：CEIC、农业部，瑞穗证券图表 24 日本经验显示，劳动力工资提升带动CPI上涨资料来源：CEIC、瑞穗证券2.2国内流动性过剩从需求的角度来看，中国通胀风险也在增大。IMF报告通过新凯恩斯菲利普斯曲线（New Keynesian Phillips curve）和贝叶斯VAR模型（Bayesian VAR）两种方法对1996年以来中国通胀成因进行推导，结果表明，在过去的十几年里，国内需求对通货膨胀的拉动作用有限，而国外需求对通胀拉动作用十分明显。造成这一结果的原因与中国一直以来外向型主导，国内消费需求有限密切相关 。我们认为这一情况将有所改变，经济危机以后，中国更加对于经济结构的反思。促进经济结构转型，促进经济增长由外向型经济转向内需拉动是“十二五”规划的重要内容。因此，我们认为，在未来强劲内需带动下，通胀压力将进一步加大。图表 25 过去，较为依赖外部需求资料来源：CEIC、瑞穗证券近几年，中国货币数量激增，为通胀埋下隐忧。 货币数量论者认为，通胀是一种货币现象，而物价水平的高低是由一国的货币数量所决定的，由于MV= PT（价格乘以交易量等于货币供应量乘以货币流通速率），而交易量与货币流通速率表现相对稳定，货币供应量增长将直接导致价格的按比例提高。从中国历史通胀来分析，每次通胀前都伴随着货币投放量的增加。如今中国的货币流动性已经超过以往，通胀风险岂不更令人担心。图表 26 历史上通胀与货币供应的关系 资料来源:国家统计局，CEIC，瑞穗证券我们举以下几个数据来说明此方面的严重性：1）近两年，M1、M2均位于20%以上，M2占GDP比重接近200%，均为历史最高水平。2）2009年以来，中国的M2与名义GDP之差一直处于历史最高水平。从国际经验来看，一般货币供应量增长和GDP名义增长率的之差较高，则通胀风险积聚。3）M1-M2增速剪刀差在2010年1月份扩大到12.87，是历史最高水平。从理论上来说，M1-M2剪刀差反映预期变化，M1是由M0加上活期存款构成；M2是M1加上储蓄存款和定期存款构成，如果通胀预期上升，货币持有人会将货币活期化，M1增速就会加快；如果相反，那么，M1的增速就会减慢，M2增速就会加快。4）新增贷款。11月份，新增贷款达到5640亿元，至此前11月的贷款增长已达7.44万亿元，接近全年的货币投放目标。因此本年信贷目标已由7.5万亿上调至7.8万亿，全年贷款非常宽松。尽管从历史上看，货币供应量与通胀之间的传导具有时滞亦非稳定，但由于长期货币供应量已经造成流动性宽松，未来通胀压力仍然不容小视。图表 27 2009年以来，M2与名义GDP之差创历史新高资料来源：CEIC、瑞穗证券图表 28 M2/GDP资料来源：CEIC、瑞穗证券图表 29 近两年，新增贷款高于往年资料来源：CEIC、瑞穗证券2.3资产泡沫不逊于当年股市方面：尽管当前股市整体水平低于2007年，但这主要是受大盘股拖累，实际上中小盘股却整体呈现上涨趋势。房地产方面：当前房地产市场泡沫严重。2009年，在国家信贷和税收等相关政策的刺激下，房地产业迅速升温，其速度和程度甚至超过2007年。尽管当前政府已经出台打压房地产的投机行为，但房价较高的局面仍然没有有效缓解。较高的资产泡沫和严厉的打压措施，让游资转向它处，更多的炒作行为加大了物价上涨压力。图表 30 大盘股并未出现大规模上涨资料来源：CEIC、瑞穗证券图表 31 小盘股指数已经大幅上扬资料来源：CEIC、瑞穗证券图表 32 2009年，房地产价格大幅上涨资料来源：CEIC、瑞穗证券2.4资源价格面临上调压力目前，以煤电油气等为代表的资源产品价格正进入集中上涨期，在内外因素的重叠压力下，长期通胀压力不可小觑。主要表现在：一是，天然气需求旺季的来临，国内天然气销售价格上涨似乎已经成为必然。早在今年6月份，国家发改委便统一提高国内天然气出厂基准价格0.23元/立方米，并规定在调后基准价格基础上再上浮10%，同时要求各地尽快理顺下游天然气销售价格。二是，低电价时代即将结束。10月21日，居民阶梯电价征求意见结束，电价面临上调压力。我们认为尽管国务院已经出台行政措施，要求积极稳妥推进价格改革，但长远来资源产品价格上涨带来的通胀风险仍然存在。总之，通过上述分析，我们发现本次通胀原因更加复杂，目前通胀已经具有长期性特征。从供给角度来讲，一直以来的产能过剩现象已经发生改变。特别是刘易斯拐点出现以后，劳动工资的上涨不再支持供大于求的传统状态。从需求角度，我们认为，当前中国经济强劲，需求较为旺盛，特别是近几年货币增发，为居民购买提供了更大的空间，需求更加旺盛。另外，高资产泡沫和资源价格调整也为通胀加上隐忧。我们认为，当前的中国已经出现了一个实质性的改变，物价上涨压力可能具有长期性和趋势性。3.0高通胀下的政策选择当通胀已成为长期存在的压力时，政府防通胀任务也将变得更加艰巨，需要灵活运用多种政策手段。12月3日，中共中央政治局也在近期就明年经济工作召开会议指出，要实施积极的财政政策和稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。这意味着金融危机后实施的“适度宽松货币政策”将正式转向“稳健”。我们认为，此次政策基调的转变符合预期，短期内“紧货币、宽财政”可以保证经济增长不过度下滑，防止通胀过快上行。但从长期来看，由于“刘易斯拐点”已经形成，货币增发也非一朝一夕，货币政策面临长期紧缩压力。3.1货币政策面临长期紧缩压力国际经验表明刘易斯拐点以后，货币面临收紧压力我们对比日本、韩国的情况，发现两个国家在经过刘易斯拐点以后，都存在较长时间的货币收紧的阶段。日本自60年代经历过“刘易斯拐点”劳动力工资水平上涨迅速，而通胀压力使得日本政府采取偏紧的货币政策。而韩国七十年代末经过“刘易斯拐点”后，货币政策紧缩。因而长期来看，货币政策保持灵活性，采取偏紧的政策，以防止“刘易斯拐点”后，较大的通胀压力。图表 33 经历过“刘易斯拐点”后，日本货币政策经验资料来源：CEIC、瑞穗证券图表 34 经历过“刘易斯拐点”后，韩国的货币政策经验资料来源：CEIC、瑞穗证券加息是解决问题的关键在应对通胀方面的政策方面，历史也有很多值得借鉴之处。2008年，为了防止经济增长由偏快转为过热、价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，中国的宏观政策基调转为稳健的财政政策和从紧的货币政策，后直到全球金融危机爆发，宏观政策才转为积极的财政政策和适度宽松的货币政策。为了应对上轮通胀，央行曾在2007-2008的两年里，15次上调提高存款准备金率、6次提高存贷款利息率，希望通过货币政策收缩流动性。同时，为应对物价节节攀高的局面，政府同时提出了包括大力发展生产、严格控制工业用粮和粮食出口、加快健全储备体系、加强市场和价格监管、完善和落实对低收入群众的补助办法在内的九大措施，以增加短期效果。目前，为应对本轮通涨，中国已经采取了行动。央行已经实现年内六次调高存款准备金率和一次加息。国务院也出台了包括大力发展农业生产、稳定农副产品供应、降低农副产品流通成本、发放价格临时补贴、建立社会救助和保障标准与物价上涨挂钩的联动机制、建立市场价格调控部际联席会议制度等稳定消费价格的16项措施。各部委纷纷采取组合拳，管控力度之大实属罕见。这些政策从短期来看，可以取得一定的效果，是值得肯定的。但是，当通胀已成为长期存在的压力时，防通胀任务也将变得更加艰巨，需要灵活运用更多有效的政策手段。我们认为，由于目前存款准备金率已经达到18。5%，进一步上调的空间存在，但已经有限。历史证明负利率的持续时间一般不会超过过长（上轮通胀负利率持续20个月，为15年来最长），因为长期的负利率将会导致居民储蓄受到严重损失，导致资金寻求更多的保值渠道，进而诱发新的物价上涨。而自今年2月份以来，中国CPI就再次超过1年期存款利率，进入了负利率时代，到现在维持负利率已经持续了10个月。因此我们建议进一步采用加息这一价格型工具，到明年年末，考虑将一年期存款利息增加150-200个基点，以确保负利率消失，这样才可以有效的缓解通胀压力。另外主张减缓货币发行的速度，建议将明年的M2增速目标由今年的17%下降到15%-16%左右，新增贷款由7.5万亿下降到6.5-7万亿。图表 35 央行一系列加息的开始资料来源CEIC， 国家统计局， 瑞穗证券加息不是引发热钱流入最直接的原因我们认为判断热钱是否会流入中国主要有四个方面的原因。一是，中国宏观经济整体情况；二是，资产价格预期情况；三是，对于人民币升值预期情况；四是，各国的息差水平。我们认为，目前中国经济总体运行情况较好，资产价格上涨预期仍然存在，人民币升值也在加快，相比于前三个原因，加息既不是引发热钱流入的最重要因素，也不是唯一因素。而相反，通过提高利率，可以一定程度上打压资产泡沫，让经济增长理性回归，因此可以从一定程度上缓解前两个因素对热钱流入的影响，缓解热钱流入的压力。从更理性的角度来看，及时加息伴随着一定热钱的流入，也是多种变量博弈的结果，只把热钱流入归因于加息政策，而因此认为不应该加息，似乎有因咽废食之嫌。图表 36 外汇储备整体增加，与加息与否关联性小资料来源：CEIC、瑞穗证券避免货币收紧过快带来企业利润大幅下滑无论是上调存款准备金率还是加息都会对企业的利润率造成影响，使得企业的资金周转紧张，造成利润率下降。2007-2008年6次加息周期以后，企业利润率下降明显。从国家统计局公布的数据来看，2007年全国规模以上工业企业实现利润同比增长约为40%，而2008年这一指标降为约15%，如果考虑到下半年金融危机可能带来的影响，那么仅2008年上半年的企业利润增速也下滑到20%左右。因此为了减缓加息对于企业利润的影响，央行尽量选择非对称加息。例如10月19日加息中，央行采取的这是让较长期限的存款利率提高幅度更大的非对称加息。其中，二年期存款利率上调0.46个百分点，从现行的2.79%上调至3.25%，三年期存款利率上调0.52个百分点，从3.33%上调至3.85%，五年期存款利率提高0.60个百分点，从3.6%提高至4.2%。贷款利率方面，一年期以上贷款利率仅提高0.20个百分点。我们认为，如此加息，可以减缓加息给企业贷款带来的压力，防止利润过度下滑。图表 37 工业企业利润可能缩减资料来源：CEIC、瑞穗证券通胀失控才是引发股市动荡的主要原因虽然加息和上调存款准备金率都会引起投资者恐慌，但我们认为通胀失控才是引发股市动荡的主要原因。从历史情况来分析，我们认为一般加息对股市的影响将大于准备金率的上调，但是何时是引发放下拐点仍不确定。2007年，央行一共加息6次，而对股市的打压影响直到第5次加息之后才真正显现。因此，流动性过剩和热钱的冲击会使股市在加息的周期中震荡，一次加息对股市的冲击不会太大，几次加息后通胀预期仍然高涨才会对股市造成打压。图表 38 紧缩政策与股指变化关系一年期存款利率存款准备金率一个月后，股指变化三个月后，股指变化1-20062.257.503.4514.662-20062.257.500.6428.823-20062.257.5010.1429.404-20062.257.5016.2221.895-20062.257.501.09-0.546-20062.257.503.753.497-20062.258.00-5.164.748-20062.528.505.1826.019-20062.528.505.0054.0310-20062.528.5014.1062.4511-20062.529.0028.5644.9912-20062.529.0010.7521.171-20072.529.501.8328.642-20072.5210.007.4441.923-20072.7910.0017.5731.454-20072.7910.5012.3516.055-20073.0611.00-0.4920.946-20073.0611.503.8029.037-20073.3311.5017.0836.948-20073.6012.006.1614.699-20073.8712.5010.17-4.0410-20073.8713.00-1.94-9.8411-20073.8713.50-11.17-21.8412-20074.1414.503.50-16.211-20084.1415.00-14.99-32.932-20084.1415.00-4.78-19.383-20084.1415.50-17.15-22.104-20084.1416.002.19-20.355-20084.1416.50-7.99-25.266-20084.1417.50-15.29-31.647-20084.1417.50-4.11-23.108-20084.1417.50-15.84-27.45资料来源: 人民银行，CEIC，瑞穗证券图表 39 紧缩下行业的表现资料来源：CEIC、瑞穗证券3.2宽财政避免经济增长过度放缓为配合从紧的货币政策，我们认为只有实行宽松的财政政策，才能稳增长。在阴晴难料的国际经济大环境下，中国经济依然强劲。11月份中国制造业采购经理人指数升至55.2%，连续第四个月走高。并且此官方PMI指数已经连续21个月位于50以上，显示当前中国制造业增长势头明显，经济运行较为稳定。伴随着岁末传统消费旺季的来临，11月份消费势头将依然强劲，社会消费品零售同比增长18.7%，超过10月份0.1个百分点。投资方面，由于四季度大量保障性住房正处于投入建设阶段，4万亿经济刺激项目也接近尾声，因此前11个月的城镇固定资产投资累计增长24.9%，高于前10月24.4%的水平。而由于减少了为达节能减排目标限制生产行为， 11月份工业增加值同比增长13.3%，比10月份加快0.2个百分点。预计四季度中国经济增长将有所下降，GDP同比增长将放缓至9%至9.5%，2010年GDP同比增速略超10%。而由于明年是第12个五年计划的第一年，由于关于未来五年的各项布局均要落实，因此预计投资依然保持强劲。高速铁路、水电站、农业生产基础设施方面的投资仍将是热点。特别是，政府将2011年的保障性住房建设目标提高至1000万，必将带动相关投资，并将缓解低收入居民的住房压力。我们认为，如果能够吸取07-08年宏观调控的经验和教训(当时为稳健的财政政策和从紧的货币政策)，采取宽松的财政政策，即可在通胀压力尚未失控的情况下，保持经济增长和物价的稳定。我们建议，明年的仍然维持3%左右的赤字目标。图表 40 明年经济增长略有下降资料来源：CEIC、瑞穗证券3.3加大转移支付正如我们在十二五规划重在还富于民中提到的，我们认为未来五年，应该优先考虑还富于民。目前，长期通胀压力较大，负利率时间已经持续过长，居民储户面临着更大的财富转移，因此加大转移支付在未来的几年内，显得更为重要。一方面，我们认为，刘易斯拐点已经出现，劳动力工资不断上涨，将成为缩小收入差距的市场力量。另外，从政府的角度，我们认为，通过适当的减少个人所得税，提高国企分红，改变长期的负利率情况三项措施，将极大地提高个人收入水平，尤其是提高低收入者的收入水平。我们估算，如果未来五年内，如果税收减少1000亿，国企分红增加2万亿，“负利率”损失减少2万亿，那么“十二五”期间，4万多亿的财富将为收入分配改革，将为藏富于民，提供充足的空间。图表 41 “十一五”期间，足够空间藏富于民资料来源:瑞穗证券4.0通胀走势判断早在5月份的时候，我们就在报告中提到由于今年劳动力工资带动核心CPI上涨、粮食短缺导致粮食价格走高、公共事业价格改革进行三个原因，将导致今年CPI走势可能前高后低。现已接近年末，通胀走势符合我们预期, 只是年底迅速上升的通胀也超出我们预期。11月份，CPI同比升至5.1%，通胀压力再次显现。其中，食品价格上涨11.7%，对CPI上涨贡献74%，而非食品价格同样出现了1.9%的较高增速。另外，11月PPI指数同比跃升至6.1%，早前公布的11月份PMI购进价格指数为达到73.5%，均显示了非食品价格压力已经显现。图表 42 CPI与PPI激增，导致货币紧缩政策 Source: CEIC, Bloomberg, Mizuho research步入12月份，食品价格