MBO理论分析与操作实务

1 MBO 理论分析与操作实务 2 目录 一、 MBO 概述 . 3 （一） MBO 的经济学意义 . 3 （二） MBO 的特点 . 3 （三） MBO 的两种形式、收购途径 . 4 1、两种形式 . 4 2、收购途径 . 4 （四） 为什么要 MBO. 5 1、 MBO 的动机 . 5 2、什么企业适用 MBO. 5 二、 MBO 在中国的市场前景 . 7 （一）国企改革与 MBO . 7 （二）上市公司治理结构与 MBO . 8 1. 监督职能处于弱化状态 . 9 2. 企业家激励动力不足 . 10 三 .国内 MBO 案例 .11 （一）类 型 .11 （二）特 征 .11 （三）国内 MBO 案例分析 . 13 1. 美的：职工持股会造壳控股 . 13 2. 恒源祥：刘瑞旗造壳 买断恒源祥 . 14 3. 深方大 . 15 4、宇通客车 . 17 四、投资银行与 MBO . 22 （一）投资银行在 MBO 的作用 . 22 （二）投资银行如何操作 . 22 （三）方案制作中的融资问题和法律问题 . 24 1、融资问题 . 24 2、法律问题， . 24 五、 MBO 的难点及解决思路 . 26 （一）政策和法律风险 . 26 （二）收购主体 . 26 （三）资金来源问题 . 28 1、银行贷款 . 28 2、信托公司参与 . 28 3、 MBO 风险基金 . 28 4、其他形式 . 29 （四） MBO 交 易定价 . 30 （五）还款 . 31 （六）信息披露 . 31 （七） MBO 后的监管 . 31 3 MBO 理论分析与操作实务 一、 MBO 概述 （一 ） MBO 的经济学意义 MBO(Management Buy-outs)是指公司的管理层利用借贷所融资本或股权交换及其他产权交易手段收购本公司的行为。它使得公司所有者结构、控制权结构和资产结构发生了重大变化，通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。 MBO 是 LBO(杠杆收购 )的一种特殊形式，它限定收购主体是目标公司内部管理层员，方式是通过借债融资收购获取控股股份。这里特别指出的是，通过奖励、期权行权、主管部门划拨等皆不是 MBO。 MBO 在某种程度上是对现代企 业制度的一种反叛，因为其追求的是一种所有权和经营权的集中。从历史上看，随着生产规模越来越大，社会分工越来越细，生产内容越来越复杂，企业的所有者必须聘用管理人员和专业人士去管理企业，所有者与管理者开始在生产过程中逐渐分离，特别是股份公司出现以后，企业所有者从一两个人变成了千百万个股东，企业所有者和经营者分离成为一种趋势。但所有者和经营者过度分离，也会对企业造成不利影响，比如经营者可能挥霍公款，同时盲目扩张企业规模，而忽视企业的利润，换言之即代理人成本升高。 MBO 行为产生的体制基础正是现代企业制度中存在的代理成 本问题以及由此产生的管理低效问题，通过管理层对公司的收购实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束， MBO 实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。 （二） MBO 的特点 MBO 具有以下几个特点： （ 1） MBO 的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家新的公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。通过 MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。 （ 2） MBO 主要通过 借贷融资来完成的，因此， MBO 的财务结构有优先债、次级债与股权三者构成。这样目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。 （ 3） MBO 的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在 “潜在的管理效率空间 ”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本，获 4 得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。 （ 4） MBO 完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的公众公司并且上市套现。另外一种情况是，当目标公司为非上市公司时， MBO 完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使 MBO 的投资者获得超常的回报。 （三） MBO 的两种形式、收购途径 1、两种形式 现在在国际上普遍应用的有两种 MBO 形式。一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使 MBO 更易获得成功；二是管理者收购与员工持股计划（ ESOP）或职工控股收购（ EBO）相结合，通过向目标公司员工发售股 权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。 2、收购途径 MBO 的目标公司通常是上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。针对不同的目标公司，收购途径会有所不同，常用的收购途径有如下几种： (1)收购资产 收购资产指 MBO 目标公司大部分或全部的资产，实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。收购资产的操作方式适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。 (2)收购股票 收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。 它可以直接与目标公司的大股东进行并购谈判，商议买卖条件。也可以通过二级市场出资购买目标公司股票。 (3)综合证券收购 它是指收购主体对目标企业提出收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。既可以避免支付更多的现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。另外，收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款，优先股虽在股利方面享有优先权，但不会影晌原股东对公司的控制权。 总之，随着投资银行的介入越来越深和融资手段的多样化， MBO 的途径和手段也将丰富起来。 5 （四） 为什么要 MBO 1、 MBO 的动机 管理层实施 MBO 的直接动机是企业管理层认为企业有未被发现的潜在价值，并且相信自己能将此项优势转化为真正的价值，当然也不排除管理者个人的情绪与喜好。 除了上面所讲的几个 MBO 的动机以外，还有以下几个。 有机会管理自己的企业（由雇员变为老板） 长期忠于公司 较好的财务收益 有机会开发自己的才能 没有总部的约束 担心自己成为多余的人（企业家无法左右自己） 在做出预期收购之后担心出现新的占有者（防止敌意收购） 2、什么企业适用 MBO MBO 作为一种崭新的并 购技术，并非适用于所有的企业类型。在实际应用中，企业需要综合考虑自身的行业属性、历史沿革、发展现状和市场前景等因素，全面评估收购的可行性，以保证收购的顺利进行和收购后企业的成功运作。 判断一个企业是否适合进行 MBO 常常是决定 MBO 能否最终成功的关键。一般来说，以下几个方面的因素是判断能否完成 MBO 的关键。 （ 1） 在企业发展过程中是否有核心的管理者，类似于企业 “精神领袖 ”，该管理者在企业中拥有无可置疑的贡献和权威 。在 MBO 实践中，很少有管理层与第三方竞价收购的现象，这多是因为出让方已与管理层在事前达成默契， 而这种默契的基础是管理层多年来为企业的发展做出了巨大贡献。很多企业在发展历程中自然形成了 “企业领袖 ”和 “核心决策层 ”，而这一般也得到大股东（往往也是出让方）和当地政府的认可。为保证企业经营的连续和稳定，在股权出让时优先考虑管理层作为受让方，而且在转让价格上也或多或少地体现了对管理层既往业绩与贡献的承认。 （ 2） 公司的法人治理结构是否存在实际控制人。由于过去审批制下只允许国有企业上市，因此出现了许多非国有企业 戴帽上市 或者捆绑上市，但其是上市公司的实际控制人，该类企业有所有者回归的迫切需求。 （ 3） 大 股东是否支持。管理层收购所服务企业的股份，出让方一般是企业原来的大股东，因此，大股东的支持成为 MBO 成功运作的前提，尤其涉及收购国有股份时，这种支持 6 更显关键。相对的，若管理层的收购行为未获支持，将直接增加收购的成本，延缓收购进程，并对 MBO 后的企业经营造成阴影。 （ 4） 公司财务状况良好和资产规模适中。相对来说，公司财务状况良好，经营现金流稳定，资产总量规模较小的，更适合完成 MBO，操作难度较小。 MBO 作为一类杠杆收购，意味着管理层需要依靠借贷手段筹措收购所需的绝大部分资金，也就意味着 MBO 之后的较长时 间内，管理层需要承担较大的还本付息的压力。这就要求 MBO 的标的企业或管理层能够掌控的其他经济资源，在整个还本付息的期间提供相对稳定的现金流量，以保障收购资金的顺利偿付。 （ 5）公司股本结构合适。比较而言，公司的股本规模较小，股权相对分散，原有职工持股有一定数量更容易完成 MBO。 （ 6）公司所处的行业及该公司在行业中的核心竞争力，也是判断是否能够完成 MBO 的关键因素。 （ 7）竞争性行业。实质而言， MBO 是企业民营化的过程，也正基于此，对于具有垄断性和资源性的行业，如电信、能源、交通，并不适用 MBO，因为这些行 业关系国计民生，关系着一个地区乃至国家的经济命脉，不可能将其置于少数人的掌控制之下。相对的，竞争性行业更适于 MBO 的应用，因为其经营者与所有者合一的特性令代理成本降低、市场反应与决策速度加快，进而令企业更易于在激烈的市场竞争中脱颖而出。中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定中明确指出， “国有经济必须进行战略性的大调整，坚持有进有退，有所为有所不为 ”。这 “有所不为 ”为相关企业的 MBO 提供了可能性。 除上述内容，企业在评估自身 MBO 的可行性时，还需要考虑未来几年的资本支出压力、财务杠杆的运作 空间，以及管理效率进一步提升的可能性。综合考虑各方面因素后，企业需要根据自身的实际情况设计 MBO 的实施方案，个性化的方案与实施环节的细化对 MBO 的成功更为关键。 7 二、 MBO 在中国的市场前景 MBO 作为一种公司控制权重新整合的工具，作为实现管理层职能转变的路径，在公司再造过程中有其相当的市场基础，在我国具有广阔的市场前景。 我国拥有廉价的企业家和昂贵的企业制度。公司组织内控制权配置结构不合理，导致管理层低效，资产质量不良，核心竞争能力不强，企业发展举步维艰。因此，我们必须对我国公司进行 “内科手术 ”，否则 面对日益强化的买方市场，面对加入 WTO 后即将到来的挑战，我们将无力生存，更谈不上发展。对企业组织机构重新设计，建立与企业规模、行业、发展结构和资源状况相适应的控制权结构是这种手术的核心内容。 MBO 提供了这样一种机制：一方面可以使那些资产负担过重的企业通过分离、分拆或剥离缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支部分 , 得以集中资源发展核心业务 , 或者转移经营重点 , 从原有的老行业退出，转入较高盈利预期和发展潜力较大的行业，提高公司的核心竞争能力；另一方面使管理层拥有相当的控制权和承担风险的责任，从而实现企业家激励最 大化。基于这种分析和考虑，我们认为 MBO 在国内面临巨大的市场。下面就国有企业、上市公司目前状况和改革出路来分析 MBO 的市场前景。 （一）国企改革与 MBO 国企改革一直是我国经济改革的主要内容， 20 年来先后实施了扩大企业自主权(1978 1986 年 )、承包合同制 (1987 1992 年 )、实行公司化改造、建立现代企业制度 (1993年后 )等措施，其中体现出由表及内、由财富分配到经营机制到产权结构的改良进程，但这些改良并没有从根本上改变国企效率低下的状况。从相关的财务指标上可以看出，国企的经营绩效 20 年整体呈下降趋 势，亏损一直都在增长。 1997 年与 1978 年相比较，国有企业的固定资产净值增加约 10 倍，但亏损额却增加了近 20 倍，显然固定资产投资上的增加并未对国有企业的经营状况有任何改善。 1988 年前，国有企业的亏损总额一直低于国家财政赤字，但此后国有企业的亏损超过国家财政赤字，并且二者的差距越来越大，这种差距的加大也是国家财政赤字急剧增加的原因之一。 1989 年国有企业的亏损额首次达到国内生产总值的 1%，此后一直增长，尤其是 1997 年，几乎达到 6%，而这个比例 1984 年仅为 0.37%，1990 年后，国企的亏损额大约为国家 财政收入的 10%。长期以来，国有企业的亏损面一直在 30%以上，这么大的亏损面，这么大的亏损额，使得国家每年不得不从国家财政收入中拿出相当大的一部分来弥补这种缺口。 8 国有企业长期经营效益为什么长期低下？北京大学张维迎教授认为，中国国有企业的改革在解决管理层的短期激励问题上是比较成功的；但在解决管理层者选择和经营者长期激励问题上却是不成功的，管理层选择的权力仍然掌握在政府官员手里，这些官员不仅激励不足而且缺乏信息来发现和任命有能力的企业家，同时他们无需为自己的选择承担风险，这样经营者的职位安排和企业的经营业绩几 乎没有任何关系，反过来又进一步降低了管理层有效经营企业的长期激励。而且在国有企业融资结构由国家的股权为主导转向以国有银行的债务为主导的时候，作为主要债权人的国有银行既无动力也无能力去执行债务合同。显然在这种治理结构中，剩余控制权和剩余索取权归于国家，而代理政府行使监督权的部门和官员因不拥有剩余控制权和剩余索取权，因此就无法确保其行为的合理性。由于股权监督缺位和债权监督失控，职工监督微弱，国有企业实际上是经营者控制 (也称为内部人控制 )。由于一方面经营者在一种缺乏经营监督的机制中行使经营管理层权，另一方面他又无权拥有剩余控制权和剩余索取权，因此他就会追求一种在职消费；同时由于他的任命、续职、升迁，一切掌握在主管部门，于是就会产生寻租行为。企业家素质不高，创新动力不强，经营管理层低效，资源滥用浪费严重，经济犯罪严禁不止，行贿受贿严重等等这些影响企业经营效率和社会的问题概由此出。 国有企业的根本出路在于产权改革和治理结构的改良，民营化、还权于民，把管理层选择权和监督权转移到真正的资本所有者手中，让享有剩余控制权和剩余索取权者归位到资本所有者。近年来中央政府和地方政府出台了出售小企业和国有股权的相关政策，党的十五届四中 全会做出了国有企业改革发展的重大决定，强调要对国有企业作战略性的改组，大多数国有企业要退出一般性竞争性领域。国有企业民营化不但有了时代需求而且有了政策环境。当年英国在对公营部门私有化的时候， MBO 被大量使用，并且取得良好的效果。我们有理由相信， MBO 必将在国有股退出和国有企业治理结构改善中发挥功能，在这个领域中， MBO 将会有相当大的市场。 （二）上市公司治理结构与 MBO 用 “富不过三年 ”来概括我国上市公司的业绩是比较恰当的。 2001 年年报披露的情况来看 , 上市公司主要财务指标较 2000 年有较大幅度的下滑。2001年 1173家上市公司共实现利润总额 727亿元 , 比 2000年的 929亿元下降了 202亿元 ； 平均每股收益 0.136 元，比 2000 年为 0.186 元下降了 27%； 净资产收益率 5.52%，而 2000 年为 7.93%,下降了 30.31%. 上市公司亏损家数和亏损面都有所增加 . 2001年共有 151家公司亏 9 损 ,亏损总额为 306 亿元，平均每家亏损 2.04 亿元。而 2000 年度 96 家亏损公司亏损总额为136 亿元 ,平均每家亏损 1.42 亿元。 从上市公司的投资回报率来看 , 我国上市公司净资产收益率自九十年代中期以来整 体呈现逐年下滑之势 . 1998 净资产收益率比 1997 年下降了 1.7 个百分点 , 1999 年略有上升 , 但2000 年由开始下降 , 2001 年更是大幅下滑 , 比 2000 年下降了 2.1 个百分点。 导致我国上市公司业绩不良的根本原因也是公司治理结构存在缺陷，这种缺陷体现在两个方面： 1. 监督职能处于弱化状态 我们知道，在上市公司中，对经营者行为的监督有两道防线，第一道是公司董事会，第二道是市场。在我国，这两道防线都是有其名无其实。首先看董事会监督职能情况。由于历史的原因和体制上的原因，国有股和 法人股在上市公司中占有绝对的比例。从理论上看，国有股股东和法人股股东拥有绝对的监督权，对管理层具有绝对的约束力。但是由于代表国家行使监督职能的是政府部门和官员，而他们不具有剩余控制权和剩余索取权，决策控制权的行使缺乏物质和利益基础，因此他们的监督往往流于形式或在目标函数中淡化公司利益，有许多公司是监督人和被监督人统一于一个人。在这种治理结构中，来自这方面的监督基本上是低效甚至是无效的。第二道防线由于势单力薄，加上国家股和法人股不流通，市场难以聚集相当的力量去对不称职的管理层和董事会说三道四，进行弹劾，因此公 司管理层对市场上微弱的监督势力一点也不会放在心上。在这种近乎虚无的监督体系内，公司基本上处于内部人控制状态；同时又由于管理层的收入与公司的经营绩效不具备相关性，因此管理层在确保公司利益上缺乏积极性。由此要求经营者特别致力于提高效率和改图一：上市公司净资产收益率走势 ( 19 97 - 20 01 )051015净资产收益率% 9.69 7.97 8.24 7.62 5.521997 1998 1999 2000 2001 10 善经营是难以实现的，即使实现了也是不能持久的，因为我们在体制上、在游戏规则上缺少一道环。 2. 企业家激励动力不足 我国上市公司管理层激励机制较弱，工资、奖金为管理层收入的主体，并且上市公司管理层年薪收入与公司当年经营业绩基本处于脱离状态，大部分是固定合同支付，管理层对年度经营 业绩不承担任何风险，此项收入显然不能对管理层产生激励作用。目前我国上市公司总管理层年薪大约为 2 8 万元，有专家对 1997 年的数据进行回归分析，结果是：总管理层的年度报酬与每股收益的相关系数仅为 0.045；总管理层的年度报酬与净资产收益率的相关系数仅为 0.009。比如有两家上市公司，一家每股收益不到 0.039 元，另一家公司每股收益为 0.903 元，后者是前者的 23.15 倍，但公司总管理层年度报酬分别为 33546 元和12567 元，前者却是后者的 2.70 倍。如此薪酬与业绩严重倒挂的事例在我国上市公司中不胜枚举。股权 收入方面一般量很小。有分析人士 对 1997 年底以前上市的 706 家样本公司进行统计，结果显示：高管人员总计持股 8923.1 万股，占 1827 亿股总股本的 0.0488%。高管人员总数为 11268 人，人均持股 7769 股。绝大多数公司的持股集中在较低水平的区间内，持股比例为 0.005% 0.01%之间的有 579 家公司，占总样本的 82.01%。持股为零的高管人员共有 7406 人，占所有高管人员总数 (11268 人 )的 34.27%。另一方面高管持股比例与公司业绩之间整体而言并无正相关关系 (1997 年高管人员持股与净资产收益率 相关系数是0.005243)，股权激励处于消散状态。 扭转公司经营低效状态，必须改良公司的治理结构，采取与股权、期权相结合的激励和约束机制。对部分公司可以进行管理层融资收购或整体实施 MBO，变成非上市公司，或部分资产实施 MBO，将一些与公司核心无关的经营性资产出让给管理层，都不失为一种较好的制度选择。另外那些集体企业、乡镇企业、中外合资合作企业，也同样需要这种工具实施产权或资产的转让，以期改良治理结构，提高公司的经营效率。 总之，我国企业正处于转轨和变革时期，对交易战略设计的需求很大， MBO 在未来几年中必然 有一个大发展，因为实施 MBO 是我国企业改善治理结构的主要路径之一。 11 三 .国内 MBO 案例 国内 MBO 从 1999 年 6 月粤美的吹响上市公司 MBO 的号角开始，据不完全统计 ,到目前为止已经有粤美的、深方大、洞庭水殖、胜利股份、特变电工、佛塑股份、红豆股份、杉杉股份、大众科创、大众交通、永鼎光缆、全兴股份等 16 家上市公司或其母公司进行了MBO。 2002 年 12 月 1 日正式施行的上市公司收购管理办法，首次对上市公司管理层收购和员工持股等问题作出规定。在政策导向下，国内 A 股上市公司 MBO 潜潮涌动。 （一）类 型 近年来， MBO 在我国已经有了充分的实践。但目前中国经济转型时期的 MBO 大多与国际流行的 MBO 有很大不同。对 MBO 的分类有很多标准 ,就中国现状而言 ,按照实施 MBO企业的控股股东的所有制性质分 ,具体可以分为以下三种 : 一是产权多元化型。国有企业通过实行 MBO,实现产权多元化、管理层股权激励等。代表性的案例有 :洞庭水殖、胜利股份、上海强生集团、上海大众交通、大众科创、 TCL 集团等。 二是明晰产权型。集体企业实行 MBO，主要是为了明晰产权。代表性的案例有 :四通、美的、华立等。 三是公司紧缩型。股份制或民 营企业的 MBO，一般适用于产业多元化的集团中进行局部非核心业务的战略资产剥离 ,即将子公司出售变现。代表性的案例有 :世茂集团收购上海万象后进行资产清理，出售恒源祥给刘瑞旗。 需要说明的是 ,国内产权清晰的民营、家族企业 ,在总部层面出现由职业经理人发动 MBO的可能性较小 ,因为中国的民营企业最长的也只有 20 多年历史 ,其第一代创业者正精力旺盛 ,或第二代家族继承人激情高涨的时候 ,没有变现而 隐退江湖 的需求 ,不具备 MBO 的首要条件 ,即卖方愿意卖。而国际上 ,MBO 最多发生的企业类型就是国内的第三种类型 ,一个多元化企业进 行资产收缩时 ,部分资产将选择出售给子公司管理层的方式以变现退出。 （二）特 征 从已经实施 MBO 的 16 家上市公司来看 ,主要有以下特征 : 1、上市公司管理层收购的主体一般都为企业发展壮大立下汗马功劳的创业者。许多企业都是通过一些创业者历经千辛万苦 ,才达到今日的规模、效益 ,并成为上市公司。因此 ,国内的管理层收购实践很大意义上是对其过去的贡献的承认和回报。 2、多数具有特殊的股权结构。实施 MBO 的上市公司股权结构中流通股比例较高。在 12 研究的 16 家公司中 ,流通股占 50%以上的有 9 家 ,40%到 50%的有 1 家 ,30%到 40%的有 5家 ,30%以下的只有 1 家 (25.43%)。 3、基本以协议转让为主，定价方式基本参考净资产指标，股权性质各有不同。在 16家样本公司中法人股转让价格往往在净资产基础上进行折让 ,国家股转让价格均高于或等于净资产。这主要是在国有资产必须按照不低于净资产转让的硬性约束下 ,MBO 中有关国有资产的转让一般都按照该最低标准进行 (一般以离财政部批复最近一期的中报或年报的每股净资产为依据 ),而当转让的为非国有资产时 ,结合了一部分补偿性质的股权转让 ,股权转让价格必定比较优惠 ,一般都低于帐面净资产 (具体 见附表 )。这也与第一点特征相符。从目前我国MBO 实践来看 ,总体的转让价格还是相当低的。 4、 MBO 后上市公司高分红派现问题并不严重。对 6 家进行 MBO 的上市公司 1999 年以来的派现情况进行了统计分析发现 ,除粤美的累计每 10 股派现 7.8 元 ,宇通客车累计每 10股派现 12 元 ,是这些公司中分红最高的 ,也明显高于市场平均水平 ,其他 13 家样本公司分红均不高。因此市场对 MBO 后上市公司高派现的质疑并非有实际依据 ,同时实施高派现策略是否合理 ,也需要以今后相当长时间的公司业绩来做出合理的判断。 5、关联交易并不频繁。 16家公司在转让前后的关联交易行为统计结果显示 ,从实施 MBO时点往前追溯 2 年 ,与管理层持股公司有过直接关联交易的是粤美的、洞庭水殖； MBO 之前两年内与大股东发生关联交易的 ,有深圳方大、佛塑股份、红豆股份、杉杉股份、大众科创、大众交通、永鼎光缆。发生关联交易较多的是佛塑股份 ,共计 22 起。但从披露资料看 ,与管理层持股公司都没有直接关联。有 6 家公司没有任何与大股东和持股公司的关联交易发生。 6、转让形式以壳公司为主。分析表明 ,所有的管理层收购都基本采用的是壳公司的形式 ,并且一部分已经突破了公司法关于对外投资 的限制。由于上市公司股权目前还无法直接向自然人转让 ,而信托形式目前还没有可以借鉴的成熟案例 ,因此 ,壳公司今后一段时间仍可能是国内上市公司实施 MBO 的主要模式。 7、大部分壳公司的投资额超过注册资本的 50%。据统计 ,除了胜利股份 MBO 壳公司投资额低于注册资本的 50%外 ,其它 MBO 壳公司投资额远远超过了注册资本的 50%,这与公司法对外累计投资额不得超过公司净资产 50%的规定相违背。 8、直接改造和母公司改造相结合。从股权再造的客体来看 ,在此前的管理层收购实践中既有直接改造股份公司股权结构的 ,也有通过对母 公司股权结构的改造完成间接持股的。在15 家公司中有 8 家采用了改造母体的方式 ,这主要是因为 2000 年 8 月开始 ,上市公司国有股权向非国有主体转让的冻结形成的一种变通。 2002 年 6 月 24 日后 ,随着国内对国有股转让审 13 批环境的逐渐宽松 ,估计直接受让上市公司股权将成为一种较主要的形式。 9、 MBO 后原来的管理层大都取得了对公司的控股权。虽然各公司 MBO 的规模不等 ,但 MBO 后原来的管理层大都取得了对公司的控股权 ,为了避免要约收购 ,相对控股比例都接近但又低于 30%。 （三）国内 MBO 案例分析 1. 美的：职工持股会造 壳控股 方案要点：美的职工持股会、董事长何享健及陈大江等高层管理人员共同出资设立新公司，通过受让而持有上市公司股权，成为第一大股东。 2000 年，美的集团的总销售额达 100 多亿，美的家电已经成为中国家电业引领行业发展的巨头之一。在美的集团开阔的美的工业园里，看到一车一车的空调、饮水机、微波炉流水般运出工业园区，很难想象到， 33 年前，这家公司创立的时候产品只不过是药瓶盖。那是 1968 年，在中国的改革开放十年以前，广东省顺德县北窖乡的何享健带着 23 个人凑足5000 元创办了 “北窖公社塑料生产组 ”，专门生产药瓶盖。 后来生产组开始为广州的一家风扇厂生产配件。到 1980 年生产组变成了 “顺德县美的风扇厂 ”开始涉入家电业。进入 90 年代之后，美的电器已经成为全国最大的电扇厂，实际上，美的也是全球最大的电风扇生产基地。 美的的发展历程，同时也是美的不断改制，不断创新各种激励机制的过程。 1992 年，美的在全国首先进行股份制改造， 1993 年 11 月成为全国第一家上市的乡镇企业，管理层个人收入从一年几万元一下子上升到二十多万元，调动了积极性。 1997 年，美的遇到了前所未有的困难，空调从名列三甲降到第七位。这时美的进行了模拟股份制，尝试将股东的利益和公司的经营效益联系在一起，以促进生产的发展。所谓模拟股份就是让一些员工在名义上持有一定的股份，他们可以按比例分红，但股票却不能在二级市场上兑现。为了让公司能有长久的发展动力，美的 1999 年 7 月开始筹备进行 MBO。 2000 年初，由美的集团管理层和工会共同出资组建成立了美托投资公司。美托投资公司的注册资本为 1036.87 万元，其经营范围包括对制造业、商业进行投资以及国内商业、物资供销业。在美托，其法定代表人何享健为第一大股东持股 25，美的集团执行董事陈大江持股 10.3%，为第二大股东。美托投资 全面实行员工持股制度，让公司管理层及下属企业的经营者、业务或技术骨干以现金方式有条件地认购该公司股份，并依法享有所有权和分配 14 权。在美的，持有美托股份的管理层大约有 20 多人，约占 “美托 ”总股东的 78，剩下的 22为职工持股会所有，还可用于将来符合条件的人员新持或增持。 2000 年 4 月 10 日，美托投资以每股 2.95 元的价格，协议受让了美的控股持有 9243.03万股中的 3518 万股，占总股本的 7.25%,由此拉开了粤美的管理层收购 (MBO)的序幕。 2000年 12月 20日美托投资有限公司与粤美的公司原第一大股东顺 德市美的控股有限公司签定股权转让协议，美托投资以每股 3 元的价格受让美的控股 7243.0331 万股 (占总股本的 14.94%)。股权转让完成后，美托投资正式成为粤美的的第一大股东，所持股份上升到 22.19%，而美的控股退居为第三大股东。由代表当地地方政府的美的控股逐步转移到美托投资手中。 一般来讲，管理层收购所需的收购资金是通过股权抵押等方式来获得 5 至 10 倍的融资完成的。粤美的在首次协议收购股权时就是采用了这种股权抵押的方式，管理层持股款先以10%的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余 90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成的，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。 在国外，管理层收购往往采用分期受让公司股权的方式，来逐步增加管理人员的股票所有权，让 “金手铐 ”套住管理人员并使其留在公司中。粤美的的探索也是这样的，在收购了约3000 万股法人股股权 (约占 6%)后，在 2000 年 12 月又协议受让了原控股股东的大比例股权，成为该公司的第一大股东，成功地完成了管理层收购 (MBO)。这种探索明晰了粤美的的产权关系，从而有利于完善该公司的法人治理结构，使得粤美的真正实现了企业所有权与经营权的完整统一，为解决长期困扰着企业管理层的权益问题提供了一个有效的操作方式。 MBO 是一个政府逐步淡出，管理层地位逐渐凸现的过程。首先，是否出让股权，完全由管理层决定。持有美的股份的政府代表开始是北窖镇经济发展公司，后才转让给北窖投资发展有限公司。由于一开始的经济发展公司就属于集体所有制，因此其持有的股份性质是境内发起人股，其转让就不用由上级国有资产管理部门一步步批准，为以后 MBO 提供了方便。这一点对今后的 MBO 很有借鉴作用。如果一家上市公司的大股东转让股权时能不涉及到政府部门的审批，主动性和操作性就强一 些，反之则弱一些。 2. 恒源祥：刘瑞旗造壳买断恒源祥 2000 年 1 月，世贸通过上海华运集团受让黄浦区国有资产管理办公室的 万象 5000 万股、26.43的股份，但由于华运注册资产太小，转让没有被批准。于是，世贸转而成立上海世贸投资发展有限公司继续受让股份，并于 8 月 24 日完成交割，以 1.44 亿的价格成为万象股 15 份的第一大股东， 2000 年 10 月，刘瑞旗委托黄浦区国资办下属的新世界集团与万象股份、世贸洽谈收购恒源祥， 2001 年 1 月 9 日，万象股份与新世界集团签署了协议转让恒源祥品牌和相关七家子公司的备忘录。 2001 年 3 月，总经理刘瑞旗斥资 9200 万元，从东家万象股份手里收购了 “恒源祥 ”，完成了堪称圆满的一次 MBO。 据悉，这次收购的全部资金都是由给恒源祥供货的民营企业老板提供，在恒源祥投资有限公司中，刘瑞旗占多数股份，其他股份由这些老板持有。 从恒源祥的案例，我们还可以分析出中国适合 MBO 的企业总体上有这样几个特征： 1、 产权特征：国有企业或产权不清晰的企业有进行 MBO 的意愿和可能性。 2、 行业特征：处于竞争性产业的企业，实施 MBO，既符合国家 “国退民进 ”的策略，而且企业改制后也便于在市场中生存、发展。 3、 管理特征：具有企业家色彩，这类企业具有显著的人力资本特性，这类企业往往就是靠着一群人的智慧和辛勤付出把一个一穷二白的企业培育成摇钱树。 4、 具有管理效率空间。这类企业如果通过机制的改变，更大程度放开管理层的手脚，这些企业往往还能通过管理上的挖潜，产生更高的利润。 3. 深方大 2001 年 6 月 20 日 ,深圳方大董事会发出一纸股权转让的公告 ,明确表明管理者欲收购控股股份的意图。深方大第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司（简称经发公司）于 6 月18 日分别与深圳市邦林科技发展有限公司、深圳市时利和投资有限公司 签署协议，将其所持有的全部公司法人股分别转让给上述两家公司，邦林以每股 3.28 元收购 7500 万股，时利和以每股 3.08 元收购 3211.2 万股。邦林公司是特意为此次股权转让成立的（于此前的 6 月7 日），注册资本 3000 万，由熊建明和他另一个朋友建立，熊个人持股 85%；时利和公司成立于 6 月 12 日，由除了熊建明之外深方大其他高管人员及技术骨干共 100 余人出资 1978万元成立。此前，熊建明早就通过第二大股东香港集康国际有限公司间接持有深方大 8%的股权，这次股权的受让，将使熊建明和他的管理层成为深方大的第一大股东。 1991 年 12 月，熊建明拉了南山区几个集体企业，在深圳南山区建立了深圳方大新材料有限公司，自己只是一个创始人和法人代表身份。其实当时熊建明自己也能办一家纯民营企业，但彼时的大气候使熊有所顾虑。后来，经过股份制改造，方大新材料改称方大集团。 1994年 3 月，重新组建方大建材有限公司，方大集团以资产入股占股 90%，熊建明以专利技术使用权作价入股占 10%。这就是现在上市的方大集团股份有限公司的前身。这一步，明确 16 了熊建明本人在方大里的股权身份。在改组方大建材，谋求发行 B 股的过程中，熊建明将其股份尽数转让给他本人持股 98%的香港集康国际有限公司，股权性质变为外资股。 1996年 4 月，深方大又发行了 A 股。显然，方大本来应该是一家私营企业，入股的南山区集体企业是熊建明为自己所造的红帽子。 到 2000 年年底，深方大的第一、二大股东分别是深圳方大经发公司和香港集康，分别占 36.14%和 8.56%，前者的股东们还是方大最初的那些发起企业，就像一般情况那样，这些收益颇丰的股东对给自己创造巨大价值的管理层的经营管理是不怎么过问的。熊建明集经发公司、香港集康、深方大等数家企业的法人代表于一身，经发公司在深方大董事会里的惟一代表就是熊本人，深 方大的管理层人员占了董事会席位的一半多。 “内部人控制 ”似乎是一个危险的词，但是对熊建明创立的这样一个特殊股东结构的企业来说，内部人控制却是企业高速发展的一个重要动力。 管理层俨然成为了方大的 “小老板 ”，但 “小老板 ”们并没有享受到 “老板 ”的权益，他不满足于将方大发展的 “宝 ”押在现行的格局下： “首先，企业发展到一定阶段，实在有必要给大家一个动力！其次，大股东和深方大的关系虽然不错，但是前者毕竟没有什么资产、资源来支持后者，它只是一个控股公司，方大发展到一定阶段，经发公司对上市公司的贡献和支持作用就大大减退了，从 前它是老板身份，员工是打工者身份，现在方大发展大了，两者好像是大小老板的关系，感觉不一样。