人民币汇率决定因素分析.pdf

1999年1月系统工程理论与实践第1期 人民币汇率决定因素分析 魏巍贤 厦门大学金融研究所 福建 厦门361005 摘要 根据现阶段我国的实际经济背景和管理浮动汇率制度的特点 运用系统分析方法 通过对人民 币汇率决定机制的分析 建立了人民币汇率决定模型 根据所建立的模型 得出如下结论 人民币对美 元汇率的变化率是由西方主要货币对美元汇率的变化率 商品的相对价格的变化率 国内外利率差 外债余额对收入比率的变化率及国内货币供应量的变化率共同决定的 实证分析表明本文所建立的 模型能反映现阶段人民币汇率的客观实际 关键词 汇率 决定 模型 A n A nalysis on the Determ inants of RMB Exchange Rate W eiW eixian Institute of Finance Xiamen U niversity Xiamen 361005 Abstract In this paper the mechanism of RMB exchange rate determ ination is studied by using the method of system analysis in the background of China s econom ics and the characteristics of managed floating2rate system The models of RMB exchange rate de2 term ination are skillfully constructed A ccording to these models it is concluded that the change in RMB vs dollar exchange rate w ill depend on the change in the main cur2 rency vs dollar exchange rates the relative pricesof traded goods the foreign debt2to2 total income ratios the money supply as well as on these differential in real interest rates Empirical results reported in this study suggest that thesemodels can explain the variations of the RMB vs U S dollar exchange rate at present Keywords exchange rate determ ination models 1 引言 80年代以来 国外学者已经对发展中国家的汇率决定进行了一些研究 Yuravlivker 1 对70年代南美 一些国家 阿根廷 巴西 智利和乌拉圭 的爬行体系的研究发现 名义汇率的贬值与国内外通货膨胀率的 差值以及国际储备的超额量有关 这说明南美国家的汇率政策是具有储备目标的可变价格模型的一种变 化形式 M arwah 2 在他的关于1978年至1982年期间印度卢比管理浮动体系的研究中发现 卢比对美元的 汇率受到英镑对美元汇率以及外债与净国外资产的正向影响 另一方面 卢比汇率也受到经常帐户盈余以 及印度和美国利率差额的逆向影响 因此 印度的汇率政策基本上符合收支差额模型 Edwards 3 利用12 个发展中国家 巴西 哥伦比亚 萨尔瓦多 希腊 印度 以色列 马来西亚 菲律宾 南非 斯里兰卡 泰国和 南斯拉夫 从1965年至1985年的综合数据 发现国内信用超额供应量 财政赤字对全部货币存量的比率 反映外汇短缺和出口价格对进口价格的比率表示的贸易条件的均衡市场汇率的差距等将导致实际汇率的 增值 而名义汇率的贬值和产出的增长可使实际汇率贬值 这说明这些发展中国家实行的汇率政策符合可 本文于1997年7月14日收到 国家自然科学基金资助项目 批准号 79800019 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 变价格货币模型 Towe 4 认为1982至1987年间黎巴嫩镑对美元的名义汇率受到居民手中拥有的流动的 名义国内货币和国外货币 未来预期汇率和国库债券拥有量的影响 浮动汇率的决定问题 是我国外汇体制改革中遇到的新问题 也是经济理论中重要的研究课题之一 从系统工程的观点看 汇率是由本国经济系统和世界经济系统共同决定的 汇率作为两大经济系统联系的 枢纽 对本国的经济发展有着特殊的重要作用 本文根据人民币汇率制度的特点 以经济理论为指导 运用 系统分析方法 通过对人民币汇率决定问题的分析 建立人民币汇率的决定模型 得到一系列重要结论 2 人民币汇率的决定机制 自1994年1月1日起 我国顺利实现了人民币汇率并轨 开始实行以市场供求为基础的 单一的 有管 理的浮动汇率制度 新汇率制度下人民币汇率主要由以下两种因素决定 1 政府控制政策U 有管理的浮 动是指政府进行干预 使市场汇率的浮动控制在国家设定的目标内 一般是规定一周之内本国货币的汇 率 中央银行随时按规定的汇率买卖外汇 从而使汇率保持在某种目标范围之内 控制政策U主要包括货 币政策 利率政策和公开市场操作等 2 市场供求状况 国内外汇市场的供求状况及汇率水平是决定人民 币汇率的主要依据 国际外汇市场主要货币对美元汇率的波动情况也是决定人民币汇率的重要因素 其中 包括当美元相对其它货币贬值时 使人民币对美元汇率升值 记Et表示1美元的人民币价格 即人民币对美元的汇率 它是衡量人民币汇率水平的基准点 本文提 出人民币对美元汇率的决定模式为 logEt U 6 j uj logSj t 1 其中Sj t是美元对第j种非美元货币的汇率 它表示单位外币折合的美元数 uj是第j种自由兑换货币在我 国贸易总量中的权重 包括美国 日本 德国和其它主要发达国家 由式 1 知 如果美元对其它主要货币贬 值 即 logSj t增大 则要使人民币对美元升值 3 人民币汇率决定模型 为了建立人民币汇率决定模型 首先考虑人民币的名义有效汇率 的自然对数 logI w1logE 6 n j 2 wjlogEj 2 式 2 中n表示中国对外贸易结算中所使用的外币种类数 Ej是人民币对第j种货币的汇率指数 wj是反 映第j种货币在中国外贸中的相对重要性 权重 E是美元的人民币价格 对名义有效汇率进行分解 logI w1logE 6 n j 2 wjlogEj logE w1 1 logE 6 n j 2 wjlogEj 因为 6 n j 1 wj 1 由上式知 logI logE 6 n j 2 wjlogE 6 n j 2 wjlogEj logE 6 n j 2 wj log Ej E 若记ej Ej E 则ej是其它货币的美元价格 由上式得 logI logE 6 n j 2 wjlogej logE 1 w1 6 n j 2 wj 1 w1 logej 08系统工程理论与实践1999年1月 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 记logI0 6 n j 2 wj 1 w1 log ej 则logI logE 1 w1 logI0 上式对时间求差分得 logE 1 w1 logI0 logI 3 其中I0是美元的名义有效汇率 它被用来衡量每一美元对外贸易总量中的所有其它外币加权平均的价值 用加权平均的单位外币折合的美元数表示 比较式 1 与式 3 知 美元的变动率 1 w1 logI0与 2ujlogSj有同样含义 由此证明了汇率决定公 式 1 的合理性 根据以上分析 这里建立第一个人民币汇率决定模型 即 模型1 人民币对美元汇率的变化率与美元对其它主要货币汇率的变化率负相关 用公式表示为 logE a0 a1 logI0 4 其中a1 1 w1 0 即a1等于1减去美元在我国外贸中的权重 在一般文献中 习惯用1美元折合的外币数表示汇率值 美元的名义有效汇率是对这些汇率的贸易加 权平均数 为了与其他文献定义一致和叙述方便 记logI1 logI0 该式表示当美元的国际价值上升时 I1 的值增大 这时 公式 3 4 分别可写成 logE 1 w1 logI1 logI 3 logE a0 a1 logI1 4 根据实际有效汇率定义 实际有效汇率等于名义有效汇率加上相对价格 这里考虑各变量的自然对 数 即 logJ 6 n i 1 wi log EiPi P logI 6 n i 1 wi log Pi P 5 式 5 中J是实际有效汇率 P是我国国内价格总体水平 Pi是我国进口第i国商品在国内销售的价格水 平 记 log R P 6 n i 1 wi log Pi P i 1 美国 2 日本 n 6 即R P等于用人民币表示的第i国商品的价格水平Pi相对于国内价格水平P的加权平均值 由式 5 和式 6 得 logI logJ log R P 7 将公式 7 替代公式 3 中的 logI 得 logE 1 w1 logI1 log R P logJ 8 对外开放是我国的长期发展战略 充分发挥汇率的经济杠杆作用是汇率改革的目标之一 因而汇率政 策必然影响公式 1 中U的值 使人民币的实际有效汇率达到满意的水平 使我国出口商品在世界贸易中 具有竞争力 截至1995年底 我国的外债余额为106519亿美元 我国已进入将持续4 6年的偿债高峰期 在此期 间 每年还本付息额将不低于90亿美元 偿还外债本息势必对国际收支平衡 经济的正常稳定发展产生一 些不利的影响 7 因此 当外债余额相对于国民收入超出理想的债务收入比时 实际有效汇率很可能贬值 为了反映我国目前的外债状况 公式 8 中 logJ用L表示 这里L是净外债余额与名义收入的比率 即 L F t 1 E t 1 Y t 1 P t 1 9 其中F单位是美元 Y是名义国民收入 根据以上分析 进而得出第二个模型为 模型2 人民币对美元的汇率是由美元汇率的波动 相对价格及净外债余额与实际收入的比率决定 的 用公式表示为 logE C0 C1 logI1 C2 log R P C3L 其中C3 0 10 18第1期人民币汇率决定因素分析 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 理论上 当资本无管制时 国内外金融资产具有完全替代性 国内外利率的任何差异都会引起大量的 外资流动 直到国内利率水平回到世界利率水平 利率差消失 当资本完全管制时 国内资本市场与国外资 本市场完全隔绝 国内利率在任何水平上都不会受到外资流动的冲击 当资本不完成流动时 即存在资本 管制的一般情况下 国内外金融资产具有不完全替代性 一定的国内外利率差会引起一定量的外资流动 由于现阶段人民币在资本项目下不是自由兑换货币 我国对资本项目实行较严格的管制 具体表现为 在 资本流入时 管制水平较低 在资本流出时 管制水平较高 8 为了维持人民币在国际资本市场上的较高信 用以保证改革开放的顺利进行 预计货币当局有可能把汇率定在这样的水平上 使得外债的风险利息等于 外商在中国直接投资的收益率 用公式表示为 r3 log E e E r 11 其中r3是国际资本市场上美元的名义利率 E e 是对债务到期时的人民币对美元汇率的预期值 E是现阶 段人民币对美元汇率 是人民币汇率风险报酬 r是外商在中国直接投资的收益率 用人民币利率表示 由式 11 知 经过n个阶段 年 月 到期的外债利率是nr3 假定每一阶段利率不变 这些债务本金 在国际金融市场上到期的利率应为nr3 假定购买力平价决定长期均衡汇率水平 预期的贬值率与当前实际有效汇率以及预期通货膨胀率之 差有关 那么 经过n阶段则有 log E e E logJ n d f 其中 d f分别是我国和美国每阶段的预期通货膨胀率 外债的风险报酬与我国的外债余额对国民生产总值的比率成正比 若记 L0 log FE YP 12 经过n阶段 则有 3 L0 0 根据以上分析和式 11 知 经过n阶段到期的外债利率公式为 nr nr3 logJ n d f L0 整理为 logJ nR ID L0 13 其中R ID r3 f r d 它表示美元实际利率与人民币实际利率之差 记Fi i 1 n 表示第i种货币的债务数量 单位外币的人民币价格 汇率 为Ei i 1 n 以 向量表示 F F1 Fn CE E1 En 其中E1 E 它是美元的人民币价格 S S1 Sn 其中S1表示一美元折合成第i种主要货币的数量 T T1 Tn 其中Ti 1 Si i 1 n 则明显 地有以下关系 S1 T1 1 Si3Ti 1 i 1 n 记PP P1 P2 Pn 其中Pi i 1 n 表示第i 国的物价水平 将以上各式代入式 12 可得 L0 log F1E1 FnEn PY 因为E1 E2S2 EnSn 14 所以L0 log E1 F1T1 FnTn PY log E1 P log T F T Y 又logJ 6 n i 1 wi log EiPi P 6 n i 1 wi log TiPi log E1 P 得 log E1 P log J 6 n i 1 wi log TiPi 将上式代入式 14 并化简得 L0 logJ 6 n i 1 wilog T F yTiPi 15 记L1 6 n i 1 wilog T F yTiPi 将式 15 代入式 13 得 logJ nR ID logJ logI1 16 logJ nR ID 1 1 logL1 17 28系统工程理论与实践1999年1月 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 对时间求差分得 logJ n R ID 1 1 logL1 18 其中 R ID表示美元实际利率与人民币实际利率差差分 将实际利差分解成名义利差与 美国的预期通货 膨胀率2中国的预期通货膨胀率 两部分 而预期通货膨胀率之差的差分是白噪声 因此 R ID可用名义利 率差的差分表示 以一年期储蓄利率代表国内利率水平 根据国际经验 以美国3个月的国债利率与我国 一年期储蓄利率对应 代表世界利率水平 再将式 18 代入式 8 得 logE 1 w1 logI1 logR P n 1 R ID 1 logL1 19 其中logL1是用来衡量我国的净外债总量与国民收入的比率 将式 19 写成一般形式为 logE g0 g1 logI1 g2 logR P g3 R ID g4 logL1 20 由此式可以得出第三个模型 模型3 人民币对美元汇率的变化率是由美元汇率的波动 商品的相对价格的变化率 国内外利率差 及外债余额对收入比率的变化率共同决定的 随着外债对收入的比率和国外实际利率的升高 人民币的贬值将会加速并引起实际汇率的贬值 当外 债对收入比率保持稳定 同时利率差保持在理想水平时 人民币对美元汇率的变化率将由商品的相对价格 的变化率及美元汇率的变化率来决定 式 20 中的g0是指包括货币政策在内的宏观调控手段和国内宏观经济环境 这些因素都会影响汇率 的变化 扩张的货币政策引起本币贬值 紧缩货币政策引起本币升值 综上所述 可有以下结论 模型4 人民币对美元汇率的变化率是由美元汇率的波动 商品的相对价格的变化率 国内外利率差 外债余额对收入比率的变化率及国内货币供应量的变化率共同决定的 用公式表示为 logE g0 g1 logI1 g2 logR P g3 R ID g4 logL1 g5 logM1 21 其中M1是市场流通中的现金量加上单位活期存款 单位活期存款是指用转帐方式可以进行交易的货币 模型4综合了前面三个模型的结果 也是本文的主要结果 4 人民币汇率的实证分析 为了检验上述模型对实际的解释能力 现根据有关数据 应用最小二乘法 对式 21 进行计量经济分 析 411 数据来源 本文采用的数据来自国际货币基金组织的 International Financial Statistics 1994 1 1996 8各期 中国金融 1994 3 1996 9各期 和 中国统计 1994 1 1996 9各期 经核算 我们所采用的相关数据 在上述三份资料中的统计口径基本是一致的 因此可以混合使用 使用月度数据 412 统计估算的结果及分析 1 统计结果见表1 最小二乘法 因变量为 logE 样本区间 1994 05 1996 06 观察值数 26 迭代次数 7次 回归中各变量的数据分别为 E是1美元的人民币价格 I1是美元的名义有效汇率 R P是我国进口商 品价格与国内商品价格之比 其中进口商品价格以美国出口价格指数计算 国内商品价格以我国消费价格 指数计算 R ID是美国3个月的国债利率与人民币一年期存款利率之差 L1是外债余额的增长率与国民 收入的增长率之比 M1是货币供应量 2 结果分析 在作回归时 对常数项所做的T检验不显著 因此设其为零 以上结果表明 所有系数的符号与我 们在建模中设定的符号是一致的 且所有统计检验均可通过 从而说明本文所建立的模型是能够反映人民 币汇率的客观实际的 38第1期人民币汇率决定因素分析 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 表1 变量系数标准差T检验值零系数概率 logI10 18060 05613 21850 011 logR P 0 03350 0174 1 92370 094 R ID0 44680 08994 97230 003 logL10 05690 02092 71840 028 logM10 10230 05511 85600 087 R 2 0 8580因变量均值 0 0016 经调整的R 2 0 8224因变量标准差0 0031 回归标准差0 0013残差平方和2 10E 05 D W检验值1 7958F检验值24 1608 对数似然检验37 690 汇率对利差的弹性为0 4468 即人民币对美元每升值1 大约有0 45 应归因于我国的高利率 我国较高的投资收益率和稳定投资环境 吸引了大量外资 对人民币对美元的不断升值产生了重要影响 处于经济高速增长过程中的中国经济 经济增长率 利率 投资收益率和通膨胀率都高于美国和整个世界 的平均水平 因此外资一定希望兑换成人民币来获得利差 即 套利 在一般情况下 人民币远期汇率的贴 水会抵消利差而达到平衡 但1994年初汇率在1 8 7并轨时 过度贬值了25 30 因此使外资形成 人民币汇率必然在2 3年内保持不变甚至升值的预期 更促进外资的进入 给人民币带来了进一步升值 的压力 西方主要货币对美元汇率的变化状况是影响人民币对美元短期汇率的外部主要因素 人民币汇率 对美元名义有效汇率的弹性约为0 1806 即人民币对美元汇率的变化率有18 归因于外币对美元汇率的 变化率 事实上 在1995年第二季度 日元对美元不断升值 促进了人民币对美元的升值 国内货币供应量是影响人民币汇率的内在因素 人民币汇率对货币供应量的弹性约为0 1023 即 人民币的变化率有10 归因于货币供应量的变化率 在1995年 1996年的两年间 为了控制国内的通货 膨胀 货币当局采取了适度从紧的货币政策 也促进了人民币的对外升值 外债余额对收入的比率是影响人民币汇率的潜在因素 由于目前我国的较高的经济增长率 且对外 债余额实行严格控制 使得外债余额对收入的比率对人民币汇率的影响还不明显 国家并未真正放松对进 口的控制 从而使进口商品与国产商品之间的相对价格变化对汇率的影响也很小 5 结束语 本文以经济理论为指导 以目前我国的经济背景为基础 并综合考虑国内外两大外汇市场的基本特 点 首次建立了管理浮动汇率制度下的人民币汇率决定模型 通过实证分析检验了所建立的模型 检验结 果表明本文的模型是能够反映人民币汇率的客观实际的 现实人民币浮动汇率的决定是一项复杂的系统 工程 关系到对内和对外两大经济系统的平衡 对此进行研究有着重要的现实意义和理论意义 在本文的 模型框架基础上 还有许多问题有待进一步探讨 例如汇率的可控性问题 汇率的长期稳定性问题以及汇 率与经济变量之间的稳定关系检验等 参 考 文 献 1 YuravlivkerD E Craw ling Peg and the Real Exchange Rate Some Evidence from the Southern Cone J Development 1985 18 381 393 下转第129页 48系统工程理论与实践1999年1月 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 5 相关对策研究 依据上述的各素质指标及相应权重 现仅提出一些概略性的对策建议 具体的对策措施还有赖于学校 根据自己的实际情况 实事求是地制订 1 上述的素质的实现 主要通过下面的三类课程设置来完成 a1 学科课程 b 活动课程 c 潜在课程 2 依据上述各素质指标的权重来分配相应的时间 力量 配备相应的教学设施 3 在教学方法上 要吸收先进国家的合理做法 采取启发诱导式 激励式教学方法 一改过去传统的 灌输式 教学方法 4 在培养学生个性发展上 采取分层教学 分类指导 小组教学的方式 使学生各有所长 协调发展 5 要注意师资素质的提高 通过送出去或自己培养的办法 提高现有师资队伍的素质 同时 还要不 断地从高等师范院校进一批高学历 高素质的人才 给师资队伍输送新的血液 6 要加强学校的计算机房 图书馆 语音室 文体设施以及科研设施等方面的硬件建设 7 加强学校同社会 家庭之间的沟通与联系 使学校 社会 家庭在