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为1 0 年第3 期 总第 357 期 小 扮 研 佑 N o 3 2 0 1 0 G en era lN o 3 57 从股票市场指数高波动性观察 虚拟经济发展对新经济周期理论的悖离 刘裙丁授马岩 中国光大银行 北京1 X X 45 摘要 近年来 特别是2 X 7 年次贷危机引发全球经济危机以来 在以虚拟经济大发展为 表征的新经济背景下 全球金融市场尤其是股票市场的剧烈波动与新经济周期特征出现悖离 文章以股票指数波动率作为宏观经济量化指标反映经济波动新的变化 从经济结构化的角度 探索股票指数高波动对新经济悖离的原因 并提出了虚拟经济和实体经济之间应该建立阂限 机制 避免高杠杆倍数导致衍生品交易失控所积累的系统性风险 关键词 新经济 经济周期 虚拟经济 股票指数 波动率 JEL 分类号 E44 NI文献标识码 A文章编号 l X 2 一 724 6 2010 03 一 014 4一11 一 引言 20 世纪 9 0年代以后 信息产业 的快速崛起 现代金融市场 的高度发达 宏观调控体 系的更趋完善以及经济全球化 使得美国等西方 国家在经济增长方式 经济结构以及经济 运行规则等方面都发生了新的变化 新经济的概念应运而生 并对传统经济周期理论提出 了挑战 新经济的增长性和稳定性得到广泛接受 而近年来 以金融业为主的虚拟经济在 金融创新的助推下获得飞速发展 成为新经济的重要延伸及核心标志 那么 在这种以虚 拟经济为表征的新经济背景下 市场发展轨迹所反映的经济特征能否支持新经济周期理 论 呢 本文将选择股票指数波动率作为实证研究 重新审视新经济的周期波动性 二 新经济的涵义及新经济周期理论 一 新经济的涵义 新经济 一词由美国经济学家迈克尔 曼德尔 M i ehael J M andel 于 1996 年 12 月 3 0日在 商业周刊 上发表的题为 新经济的胜利 全球化和信息革命 一文首先提出 后 收稿 日期 2 X 9 一 0 8一 1 0 作者简介 刘君 197 2 一 男 工商管理博士 现供职于中国光大银行总行 丁授 198 2 一 女 北京语言大学国际商学院国际经济方向硕士 现就职于中国光大银行总 行投行业务部 马岩 1 9 7 9 一 女 南开大学计算数学博士 现就职于中国光大银行总行资金部 1料 2 0 r o 年第3 期从股票市场指数高波动性观察虚拟经济发展对新经济周期理论的悖离145 来又进一步给出定义 新经济是经济全球化和信息技术革命构筑 的经济 理论界对于 新经济 的涵义争论颇多 主要有狭义和广义两种 狭义的理解认为 新经济 是指二十 世纪 9 0年代美 国出现的持续经济增长 广义的理解是指兴起 于美 国 扩展于世界的新技 术革命引起的经济增长方式 经济结构以及经济运行规则等的变化 本文采用广义概念 将新经济理解为在全球化背景下 以高新技术及现代金融为支撑的新经济范式 新经济之 新 主要体现在以下几方面 第一 技术层 面和微 观层面 的创 新蜂聚 第二 市场运作层 面的空前激烈竞争 第三 资金层面的融资方式创新 第 四 政府层面的政策 与制度创新 第五 宏观经济层面的经济周期波动微波化 二 新经济周期理论 新经济形态 的出现及其与新型周期之间的关联催生了新经济周期理论的发展 国内 外学者对新经济条件下的经济周期主要持有两种观点 一种是 周期消失论 最早 由美 国麻省理工学 院教授多恩布什 R u d i D o n bu s c h 于 1998 年提出 认为只要宏 观经济政 策 得当 经济就可以摆脱商业周期 然而 20 0 0 年美 国网络泡沫 的破灭以及 200 7年美 国次 贷危机引发的全球经济危机 已经证明经济波动是不可避免 的 经济周期并未消失 只是 在新经济条件下发生了一系列的变化 而变化本身并没有质的不 同 另一种是 周期减幅论 代表性学者为加州大学伯克利分校政治学副教授斯 蒂芬 韦伯 认为经济周期波动将变得轻微 更像是一种 涟漪 新 经济条件下经济周期性特 点仍然存在 其标志是经济本身的波动性越来越平缓 周期峰谷之间的距离和落差以及峰 谷转换的频率呈现相对温和的形态 即经济周期的波长变大 扩张期延长 收缩期减小 同 时衰退幅度变小 经济增长率 G D P 增长率 的波动更为平稳 但经济增长率 趋缓可能更 多地源于经济体的基数作用 三 虚拟经济 新经济的重要延伸及核心标 志 虚拟经济 是指银行信贷信用 有价证券 产权物权及金融衍生产 品等虚拟资本 以金 融系统为主要依托 的循环运动有关的经济活动 近年来 在经济全球化及信息化基础上 金融结构及金融体系的变革促使金融工具 金融市场及金融交易技术加速创新 经济的 结构化特征愈发明显 即产业分类 由实体经济 占绝对 主导 向实体经济和虚拟经济并 行转 化 进而虚拟经济 占比逐步增强 从 200 7年美国 G D P 的产业贡献率来看 第一产业 占 1 1 7 第二产业 占 1 9 8 6 第三产业 占7 8 9 7 第三产业在 国民经济中占主导地位并有继续加强 的趋势 而近几 年第三产业中比重上升最快的正是金融 保险等虚拟经济部 门 那么 在这种 以虚拟经济为表征 的新经济背景下 新经济条件下周期波动趋于平缓的 结论是否能够得到实际数据支持就成为值得审视与论证的问题 三 虚拟经济发展对新经济周期理论悖离的实证研究 一 指标的选择 一般意义上 G D P 是衡量经济总体发展的首要指标 但是在以虚拟经济为表征的新 经济阶段 金融市场的量化指标更具代表性 在当前的金融市场构成中 债券市场难以反 1 46小 扮 研 忆总 第 3 5 7期 映虚拟经济的杠杆性等特征 金融衍生品市场发展历史较短样本数据较少 相比之下股票 市场作为 经济的晴雨表 能够较为充分地体现虚拟经济的变化 进而代表新经济范式 下的经济形态 鉴于全球化背景下市场化程度最高的美 国经济波动的代表性和方 向性 本文选取美国 道琼斯工业指数 D J I 和纳斯达克指数 NASDAQ 指数 的波动率作为新经 济发展变化 的观察指标 二 股指波动率的实证研究 本文对道琼斯工业指数及纳斯达克指数波动率的研究分为两个步骤 首先进行总样 本分析 而后按照学术界认可的标准在六个经济周期区间内观察分样本数据 为 了选 取 完整的波动周期 分样本时间段相对于经济危机期稍有延展 股指波动率定义为观察时 间段内股指收益率的标准差 口J卜司碑卜 以J卜州州 已卜 口J卜州 州 道琼斯工业指数 纳斯达 克指数 数 图 31 9 72 一1975 年道琼斯工业指数 纳斯达克指数走势 表 3分样本 197 2一197 5 变t 的描述性统计 变量均值最高值最低值年化波动率 道琼斯工业指数 857 551020 016 7 8717 79 纳斯达克指数 97 6 4133 7355 6721 39 样本数4 9 注 根据 B l o o n b e rg数据计算 基础数据为月度数值 3 1 9 8 7年前后 198 7年 1 0月 1 9日 黑色星期一 道琼斯工业指数一天之 内急 跌 50 8 犯 点 跌幅达 2 2 6 引发了历史上第一次全球性股灾 美国股票市值损失 80 0 0 亿美元 世界主要股市合计损失达 1 7 92 0 亿美元 相当于第一次世界大战直接和间接经济 损失的 5 3 倍 本 轮 经 济周 期道 琼 斯工 业 指数 纳斯 达 克指 数 年化 波动 率 分 别 为 23 51 25 57 图4 表 4 D D D D D JI IN A SD A Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 2 2 2900 一 480 0 0 0 0 1 1J460 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2700卜 一 一 一 一 一 一 一 一 一 1食 二 一 一 一 石 八 尹 uu l夕洲 J科 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2500卜 气 尸 汀 一 花 刁 户 一 一 诵 尸 一 一 一 42 0衣 2 2 2300 卜尹二产 二 一 一一书 一一 一一一一一州 400 0 0 匕 二 且 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 乞 5380二 2 2 2100 卜一一一一一一一一一一一一胡产一了 ut 一一 一 l 一 少 一一月 360 1 1 1900 卜e e 一一一一一 一一一一一 代一 l l l uu l 丫 340 1 1 1700 卜一一一一一一一一一一一一曰丁一 320 0 0 nl l v 1 1 1300一 1 1 1500 J J J Jan 一M a r一M ay 一 Ju l 一 决 p s e N o v 一 Ja n一M ar一M a y 一Ju l 一 S e P 一N o v 一一 8 8 878787878787888888888888 8 8 道琼斯工业指数 纳斯达克指数 数 图 41 9 8 7 一198 8年道琼斯工业指数 纳斯达克指数走势 2 0 r o 年第3 期 从股票市场指数高波动性观察虚拟经济发展对新经济周期理论的悖离149 表 4 变量均值 年化波动率 l 93 5 道琼斯 工业指数 纳斯达克指数 2 17 5 388 分样本 1 9 8 7 一1 9 8 8 变且的描述性统计 最高值最低值 26 631833 6 454 9730 5 16 2 3 5 1 2 5 57 样本数2 5 注 根据 B l o o m b e r g 数据计算 基础数据为月度数值 4 1990 年 7 月 一1 9 9 1年 3 月 此次生产过剩型经济危机持续时间较短 程度较轻 G D P 增长率 由 199 0年 的5 8 跌至 1 9 9 1年的 3 3 道琼斯工业指数和纳斯达克指数周 期 内最大跌 幅为 巧 9 2 8 6 本轮 经济 周期 两股 指年 化波 动率分 别 为 1 6 8 4 27 06 图 5 表 5 一一 厂厂拭 尸 尸 了了 二 二 之 之 之 乡 二 二 火火 弓 之 之 l l l l二 二 图 51 9 90 4 一1 9 9 1 4 道琼斯工业指数 纳斯达克指数走势 表 5分样本 1990 4 一199 1 4 变t 的描述性统计 变量均值最高值最低值年化波动率 道琼斯工业指数 2726 312905 22科 2 3316 84 纳斯达克指数 415 56462 29329 8427 06 样本数1 3 注 根据 B l o o nl l M rg 数据计算 基础数据为月度数值 5 20 0 0 年后 美 国网络泡沫破灭 科技股 占比权重较大的纳斯达克指数跌幅较 大 2 0 0 1年 9 H事件 导致美国直接经济损失至少 90 0亿美元 股市重开第一周道琼斯工 业指数 纳斯达克指数分别下跌 1 4 3 16 1 本轮经济周期两股指年化波动率分别 为 17 40 35 75 图 6 表6 G DP 增长率从 1999 年的 5 96 跌至 2001 年的3 16 6 2 0 0 7年下半年开始 次贷危机爆发 房产市场和金融市场 的 去泡沫化 触发 了 股市巨幅下挫 通过衍生品市场又蔓延到全球整个金融体系 仅仅历时 1 年多 道琼斯工 业指数 纳斯达克指数分别急跌 4 6 5 3 至 200 9年 2 月 两股指均跌破 2004 年前 的水 平 自200 9年 3 月 两股指在各项经济刺激政策 中缓慢回升 但次贷危机对全球经济 尤 其对实体经济的影 响并未结束 经济仍 面临一个长期的复苏过程 此轮经济周期道琼斯 150 小 奋 研 屯总第 35 7期 工业指数 纳斯达克指数年化波动率分别达 1 8 8 5 2 3 3 8 图 7 表 7 D D D D D JI IN A SD A Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 1 1 12000厂一一一一一一一一一一一一一一 5000翻 翻 1 1 1 1 15 U O卜一一一一一一了子卜 一 一一一一 二 八 A A A A A 11 l几I 么门任 JVU U U U U 撇撇 器 舟叭绒际琴勺等二一二二二习恻恻恻恻恻恻恻恻恻恻恻恻恻恻恻恻恻恻恻恻 恻 1 1 1000 0 卜卜一寸 J 一份一干一卜7 声片一3 o o八 八 9 9 95叩目戈 岁 味 一 一 一大 一 厂一 曰汁一六 一 一一 川州 3000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 9 9 91 只 洲 J 氏不T 一一一一一一 下一一 一一 t t t t 2500 8 8 8500广一一一一一一一一一一一一一 苏 l l l l l 厂 尸 目 z 月 J U U U U U 吕吕吕UU U广e e e e e e 一一一一 一 一 一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一 一 2 2 2500 卜一一一v 沙 了嘴 1500召 召 7 7 7U00 曰 l l 11曰 曰 曰 1 10 00 0 0 岁岁岁 司 人 苏甲名苏令甲自串甲甲盆甲 甲 甲 后后后后后 乡 勺 又 后豆 自 艾 吕 亘 自 艾 吕 亘 自 艾 目 亘 自 艾艾艾艾艾艾艾艾艾艾艾艾艾 艾 V V V V V 一 l l渭一 谓 O 渭 渭 O 渭 阅 粼O 渭 粼 O O O O O 道琼斯工业指数 纳斯达克指数数数数数数数数数数数数数数数 数 V V V V V V 厂 z z z z z 一一 一 月 二口 口 二t 二l 二吞 曰 甘 1 t 阵 l 图 61999 一 20 0 3 年道琼斯工业指数 纳斯达克指数走势 表6分样本 199 9 2 X 3 变t 的描述性统计 变量均值最高值年化波动率 道琼斯工业指数 纳斯达克指数 99 X 3 1 2 336 27 114 97 12 46 96 69 最低值 759 1 9 3 117 2 0 6 17 4 0 3 5 7 5 样本数 注 根据 B l o o m ber g 数据计算 基础数据为月度数值 D D D D D JI IN A S D A Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 1 1 1500 0 3100 0 0 0 0 1 1 14000 一一一一一一一一气尸犷一一一一一 2900 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 13000 卜一一夕 一 共尹 丫分r 一一 2700 1 1 12创 刃 卜 衍 尹 一 一一 一一一八一 弋尸一 一 一 一州 2500 0 0 1 1 1 110 X 卜 一 一 一 一 一 一 一 执 书 一 一 入 一一 一 一 2300飞 l l l0 00 卜一一一一一一 一 卉一一一一一 2100 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 9 9 90 0 卜 一一一一 一 一 一一一一 1900喻 喻 8 8 8000 卜一一一一一一一一一一一一一一一 170 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 7 7 7 0 0卜 一 一 一 一 一 一一一 一 一 一 一 一 一 一 15 0 仅仅犯0 1 刀二二 l 手 刀刀 J 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 130 0 0 0 一洲 声Pr 一J u l oc t一J an一 APr 一 J u l一 oe t 一J a n 一 APr 一 J u l一 一 0 0 0 0 0 0 0 0 07 707 707 707 708 808 808 808 809 909 909 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 入尸刁 道琼 斯工 业指 数 纳 斯达 克指 数 数 数 认认认 协了 了 了 丫丫 丫 t二 于 图72 X 7 一 2 X 9 9 道琼斯工业指数 纳斯达克指数走势 表 7分样本 20 0 7 一 2 X 9 9 变t 的描述性统计 变量均值年化波动率 道琼斯工业指数 纳斯达克指数 1122 6 4 1 2 20 8 0 2 最高值 13930 0 1 2 859 12 最低值 70 62 93 1377 84 18 85 23 3 8 样本数 注 根据 B l o o mb e r g 数据计算 基础数据为月度数值 2 0 r o 年第 3期从股票市场指数高波动性观察虚拟经济发展对新经济周期理论的悖离15 1 3 实证研究小结 根据对美 国两大股指 道琼斯工业指数 纳斯达克指数 分样本和总样本的数据 比较 分析 从股票指数波动率来看 表 8 在以虚拟经济为重要表征的新经济条件下 即 2 0世 纪 90 年代 以来 股票市场的波动率并没有显著的 熨平性 特征 资本市场指数的高波动 性与新经济条件下经济周期减幅论出现悖离 表 8总样本与分样本的主要股指波动率 样样本 本美国主要经济危机期分段样本 本总体样本 本 时时间段 段1928 一1972 一1987 一1990 4 一1999 一 2007 190 0 1 1 1 1 19 34197 519 88199 1 42 0 0 32 0 0 9 9 9 92 刀 9 9 9 9 道道琼斯工业指数波动率率40 39 17 79 23 51 17 科 17 40 18 85 18 66 纳纳斯达克指数波动率 率 N A21 39 25 57 26 46 35 75 23 38 21 95 注 根据 B l o o m b er g 数据计算 基础数据为月度数值 波动率指年化波动率 基于样本周期内的全部月度数值计算 得 出 四 虚拟经济发展对新经济周期理论悖离的原 因 经数据分析得 出的结论与新经济周期减幅论形成 了强烈对 比 一般 意义上随着新 经济进程深人并且进人信息时代 经济波动性应该趋缓 经济周期波幅应该收窄 而以 股票市场指数 的波动率反映 出的经济波动性与新经济 的周期特 征存在 不一致 倒愈发 表现出回归到 丛林规则 下的高竞争和高波动的状态 那么 什么因素导致经济波动 性不降反升而使新 经济 的含量没有质 的提升 呢 以下从宏观 中观及微观三个 层面给 出原因分析 首先 在宏观经济方面 随着虚拟资本持续增 长并深化 虚拟经济愈发呈现出脱离实 体经济而独立运行的经济形态 尽管虚拟经济以服务于实体经济为最终 目的 但相 比实 体经济的确具有不可替代的特性 即虚拟资本的持有与交易活动表现为价值符号的转移 能够扩大经济体系流动性 提高社会资源配置和再配置效率 这就使得虚拟经济规模远远 超过实体经济 金融产品和金融技术的多样性提供了虚拟资本进人新市场的途径和规避 风险的方法 从总体上降低了融资成本 也为社会游资提供了新的投资渠道 据麦肯锡全 球研究院最近全球资本市场年度研究报告统计 20 0 7 年次贷危机爆发的前一年 即 200 6 年底 全球金融资产 仅包括股票 债券和银行存款 的总量 已达 1 6 7 万亿美元 图 8 表 9 而 200 6年底全球国民生产 总值 G D P 总和只有约 4 8 3 万亿美元 即金融资产 的规模 已达实体经济产 出 G D P 的 3 4 6倍 表 9 其次 在中观经济方面 金融市场的重心逐步转 向衍生品市场 尤其是在杠杆式交易 模式 的助推下 衍生品市场规模迅速扩大 随着货币市场 资本市场 外汇市场等规模 持 续扩大 金融期货 期权等在 内的金融衍生工具层 出不穷 以美国金融市场为例 20 0 8 年 底美 国金融衍生工具存量高达 45 0 3 7万亿美元 而 200 8年底 G DP 总额仅 1 4 4 4万亿美 152 小 扮 研 尤 总第 357 期 单单位 万亿美元元元元元元元元元元元元元元元元元元元元元元 元 1 1 180 0 1一 1 1 1 1 1 1 1601 一 一 一一一 一 一一一一 一一弓 州州州州州 州 1 1 1 40 1 一 一 一 一 一 一 一 一 二 二 罗 一 州 尸 卜 一 怜 嚼 r州 口 1 1 1201 一 一一目 一一 一 一 耳 宁一十较廿一卞讨卜一七才 州 州 1 1 1 00 1 一 一 一 一 一 一 一 二 一 一 一 一 一 r一 十 冷 卜 一 七 目 一 匕 才 一 喘 酬 曰 口 8 8 8 8 80卜一一 一月 1一州 劝 一月 叫一一健到一一钱困 一佃翻一一橇黝州 州 6 6 60 卜 一 一 一 一 一 一 一 朽 成 寸 一 叫 佳 姗 一七 酬一 一 棍 绷 一七 绷一 一 幽 时 一 一 一 一 州 口 4 4 401 一 一七全卜一唯其犷一1 端十一性翰诊一j 十十十十十十 十 2 2 20 1 一 一 一 一 侧 日 卜 一 召 日 卜 一 召 一 一 侧 一 一 翻 旧 一 一 口 一 一 月 想 卜 一 翻 目 卜 一 召 困 卜 月 口 0 0 0 0 0 1 l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l 二二二四幽 1 980 1 990 01 995 5 2000 020 l l 2 0 2 2 2003 3 2 00 420 5 200 6竖 银行存款 政府债券翩私营公司债券 口股票票票票 票 渊烈酬一 一婴一一目目 圃圃圃翻 二二二而 团 四 四 四下侧 圈 81 9 80 一2 X 6 年全球金融资产总t 注 图中全球金融资产包括银行存款 政府债券 私营公司债券及股票 资料来源 麦肯锡 元 虚拟资本之一的金融衍生工具 的规模 已超过实体经济产 出规模 G DP 的 3 1倍 图 9 一r o 金融市场的衍生化使得衍生工具与原生工具的天然联系被割裂 衍生工具 的规 模严重偏离原生需求 而衍生工具 的波动也放大且影响到整个金融市场 表 9198 0 一 2 X拓年全球金融资产总t 与 G DP 比值单位 万亿美元 年年度 度 1980 0 019 9 0 0 01995 5 520 刃 刃 20 l l l2 X 2 2 22 X 3 3 32 X 抖 抖 2 X 5 5 52 X 6 6 6 全全球金融资产总量量 l2 2 243 3 366 6 69 4 4 492 2 296 6 6117 7 7134 4 4142 2 2167 7 7 全全球名义 G D P P P10 1 1 12 1 5 5 529 4 4 431 7 7 731 6 6 632 8 8 836 9 9 941 6 6 64 4 8 8 848 3 3 3 金金融资产 GDP P P1 20 0 02 01 1 12 23 3 32 9 4 4 42 9 0 0 02 92 2 23 15 5 53 18 8 83 17 7 73 46 6 6 注 由于四舍五人 各数据之和可能不等于总额 资料来源 麦肯锡 单单位 万亿美元元元元元元元元元元元元元元元元元元元元 元 5 5 50 011 1 1 1 1 4 4 450 门 日 l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l 4 4 40 01 一 一 一一 一 一 一飞日刻 口口田田刻 田 3 3 350卜一一一一一一一一一一一一一一一一 一一一一一一 一 3 3 300卜一一一一一一一一一一一一一一一川 口口剔剔 川 剔 2 2 250卜一一一一一一一一一一一一一一一麟 们们们们们们们 们 2 2 200卜一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一育 川 到 犯 1 1 150卜一一一一一一一一一一一一一一一一一一甲瑰扫 日 日豹 抖 引 引 1 1 100卜一一一一一一一一一一一一一一一一一丫了丁下犷蔺门豹 豹 l 到豹 豹引 泪 5 5 501 冒 昌 瞥 膏 国 冒 鼠 置 属 圈 昌 口口口 门 一 r r l rl r 叭 丽 i i 阮 r l 畔 一1 r 剔 卜卜卜卜卜卜卜卜 汉 C 卜C二洲e 闷r护 1气分 r 1M口r C 己 C 勺 叫r r价 宁了 叼 口r OC C C 网网网 目 欲 欢 欢 孟 象 象 孟合 乡 象 象 乡 象日 8 8 88 8 台 息 8 9 印印 印 叫叫叫叫叫叫叫洲一州一叫 一一州州州洲r 闷户刁 r 勺r 勺r闷户闷r 闷户Jr 闷 闷 一一一 圈昌 胜 l率及货币调期交易存量 口 DS存量 权益类衍生品交易存量 剔 阔 昌 园目 闻 闻 目目 口口 口 团团 团 网 目 胃 目 目 履 瞥 目 阴 目 目 圈圈 口口圈 圈 口口团团 团 图 91 9 8 7一 20 0 8 年美国金融衍生工具存t 注 cDS 指 cr e d i tdef a ul ts w 叩 信贷违约互换 数据来源 h t t p 刀 i s d s 0喇 数 据进行统计 2 0 1 0 年第3 期从股票市场指数高波动性观察虚拟经济发展对新经济周期理论的悖离153 单单位 万亿美元单位 倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍倍 户户户 J 5 5 5 5 4 4 4 4 4 50卜 一一一一一 一 一 一一一 一洲f 气琳 卜n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n n 口 u l的仃 30 0 0团团 口口 目目 日日日 4 4 4 4 4 4 400卜一 一一 一一 一 一 一一 一一 一 一一一一一卜 日洲洲洲洲洲洲洲洲洲洲洲洲洲洲洲洲洲洲洲洲洲洲洲洲 L一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一L 曰 25 5 5 5 5日日熟熟 口口口 3 3 3 3 3 3 350卜 一 一一 一一一一一一一一一一一一一一一一卜 唯州 口口口口口口口口口口口口口口口口口口口口口口 石石石0 卜 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 时曰洲 20 0 0 0 0日日 2 2 2 2 2 2 250 卜一一一一一一一一一一一一一一一曰 洲 扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫扫 I 才以日目日 月 1 5 5 5心心 口口 口口口 日日日 2 2 2 2 2 2 2001一 一 一一一一一一一一一一一一一 一一一一一 一卜月曰 奎 卜 州 1 5 0 卜 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一曰 曰 卜 曰 妇 州 1 0门门 门 日日 r r r 日日 日 日日 1 1 1 1 1 1 100卜一一一一一一一一一一一一 一一一一一一十 卜嘴州 于月曰 丫 丁 1尸 尸 二 砚叠阴翻组l 另日 月 5 5 5眉 眉 日日 日口口 口口口 眨眨 口口 口 口口 5 5 5 5 5 5 50卜 一 一 一 一一一一一一一一一二二军 而州片卜月淤月卜门 曰 卜月卜 洲曰 握 0 刁 曰 口 d 石 口 0 0 0门门 门日日 日口口 口口口 口口口舀舀口口口 卜卜卜卜卜卜卜卜卜 O OC C 今闪价qr门 寸月 了 阅 匀 卜 O OC 七 闷吧 沪 才 了 心t 仁 心心心心心心心心心 广广广 亡 言 言 沁 C 以助口 O 尔 护口O C 卜 今小0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0口 口口 日日 噜噜 口口 习习 目目目 O O O O O O O O O O O O O O O O O O 小C 争奋C 合合C 卜 办C 卜C 卜0 00 00 00 00 00 00 000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 二二二 二 二 吉需窟哀赢 一一州一一 闷r 勺 户 刁 广 J卜 刀 户 刁 户 J r 勺 r翻翻 目目勺 日日 倡倡 日日 国国 日日日 巴巴巴巴巴巴巴习金融衍生工具存量 G D P总额 金融衍生工具存量 GD P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P 图 1 01 9 87 一 2 X 8 年美 国金融衍 生工具存t 与 G D P 比例 注 金融衍生工具包括 i nt er est r a t es w aps朋 d opt 访ns eur r e ney sw叩s eo di rde f a ult s waP e甲 ity der i v滋ive 数据来 源 W i n d h t t p i s d or g 数据进行统计 最后 在微观市场方面 金融衍生工具作为虚拟化具体而微的体现 其 虚拟性决定了 定价机制一定程度上偏离了基础产品价格决定过程中理应遵循的价值规律 而是取决于 衍生产品持有者和交易者的主观预期 宏观经济环境 以及政治等众多非经济因素 并且这 些因素 自身变化频繁 不遵循一定的规律 增加 了金融市场的不稳定性 五 几点启示 综上所述 本文得出以下几点启示 1 虚拟经济与实体经济 非生产性劳动与生产性劳动的 比例应该有一个 阂限值 因 为实体经济是价值创造 而虚拟经济侧重于增值 如果增值性的活动及资源配置脱离了价 值的合理要求 则增值活动就会演变成 自我创造 自我实现 使得需求与供给 产出 需求与真实需求成为两条平行线 交集少 2 虚拟经济的阂限机制应向金融体系延伸 即金融创新特别是金融衍生工具绝不能 脱离实际需求 金融创新是有激发机制的 为创新而创新 对经济发展没有实际意义 更为微观地讲 衍生工具与原生工具理论上应该有个倍数关 系 倍数关系必然有一个 极 值 如果衍生工具是原生产品的 1 0 倍甚至更高 则明显超过 了基础金融服务的需求 变 成 了纯交易产品 甚至成了赌博工具 3 对我 国的启示是 衍生工具是金融创新的优 秀成果 必须下大力气发展 在发展 的 过程中先进行规范 在量上须与基础产品进行挂钩 保证衍生工具的风险转移特征大大强 于投机特征 在有利于市场价格发现和增强流动性 的前提下 严格监管金融衍生工具的倍 数 避免高杠杆倍数导致衍生品交易失控而 累积成为系统性风险 我国金融市场衍生 品 154 小 扮 研 佑 总第 35 7期 发展的根本立足点应该是人民币 因此应从数据积累 模型建立 监管配套 法律框架等基 础工作上为人 民币金融工具全球定价中心和交易中心进行准备 参 考 文 献 1 王春法 新经济 虚幻与现实 经济大国的复兴之路 中共中央党校出版社 20 0 3 年版 厂 2 刘树成 李实 对美国 新经济 的考察与研究 经济研究 20 刃年第8 期 3 刘崇仪 经济周期论 人民出版社 2侧0 6 年版 4 0成思危 虚拟经济与金融危机 管理科学学报 19 9 9 年3 月 第2 卷第 l 期 5 美国总统经济报告 20 0 1年 萧深等译 中国财政经济出版社 20 0 3 年版 16 刘崇仪 试论美国新经济发展模式 财经科学 20 0 1 年第2 期 17 陈宝森 对美国新经济的再认识 世界经济与政治 2 X 1 年第6 期 1s 拉斯 特维德 逃不开的经济周期 董裕平译 中信出版社 20 0 8 年版 91 葛奇 次贷危机的成因 影响及对金融监管的启示 国际金融研究 20 0 8 年第 n 期 10 麦肯锡全球研究院的报告 Ma即 i ng Gf oba l C即i回 M a r k e t r o u汕 Annu公Re卯r t 川 St ephen B Shepar d T h e Ne wEeo n omy 矶 atItReal l y M ea n s Busi nessW e ek 1997 11 17 P 38 12 0Pam W 以 记 a l l Sur v ey 肠e N Eeon o my Unt a n gl ing Eeono而es 2以 x0 13 0Rudi Dom b u s c h Gr owt h For e v