盈余持续性.pptx

盈余持续性 报告人 何林 EarningPersistence盈余持续性 作者 RichardFrankel LubomirLitov时间 Received9September2008Accepted18November2008期刊 JournalofAccountingandEconomics abstract DichevandTang 2009 的论文 盈余波动性和盈余预测能力 表明过去盈余波动性 earningsvolatility 对当期盈余持续性的预测能力 我们讨论了了这种影响的增量解释能力 theincrementalexplanatorypower 以及过去盈余波动性 earningsvolatility 的预测能力在股票收益中是否有价值 还讨论了研究盈余持续性 earningspersistence 的动机 研究发现盈余持续性与波动性 earningspersistenceandvolatility 之间的关系对于额外的控制和抽样变差的修正 acorrectionforsamplingbias 具有较强的抗性 但是盈余波动性并不能预测股票收益 Keywords 盈余持续性 earningpersistence 1 Introduction 1 DichevandTan 2009 检验了过去的盈余波动性对于当期盈余持续性是否有增量影响力 分析这篇论文有两点是必须要考虑的 第一 我们发现他们尽力用实证描述区分长短期持续性的一个因素的有效性 这一步是很重他要的 因为这可以增强盈余预测 我们可以评价他们的研究通过看是否提供了对持续性的经济决定因素的一种观察 这一点对于那些阅读这篇文献加深了解会计在公司中的作用的读者 是很有帮助的 如果财务报表可以影响到公司个契约方的收益 那么我们可以研究并预测到会计的特征是如何变化的 当前的研究很少注意到我们观察到的经济力量导致低持续性或引起的波动性与持续性之间的关系 我们要检验这个研究 可以提出四个关于这种因素解释能力的问题 1 它是一个简单的数学等是吗 2 它是对先前确认的因素的一个增量吗 3 它是由这个测验自然推断出来的吗 比如 残存偏差4 市场参与者意识到这一点了吗 我们检验了每一个问题 结果肯定了DichevandTan 2009 的结论 Introduction 2 我们认为DichevandTan 2009 发现了一个具有实际意义的有趣的的实证关系 这点足以弥补其在因果关系理论方面的不足 正如开普勒发现行星运动三大规律 告诉我们一个确定行星位置的简单方法 但并没有解释是什么力量在引导行星运动 他们的突出的实证特征具有实际的意义和促进对根本原因的研究 2 Theempiricalrelation 2 1数学恒等式 Mathematicalidentities DichevandTan 2009 设定了以下模型按五分位收益波动进行跨公司的回归分析 ROAt 1 i ROAt i t i 1 ROAt i表示i公司在t年扣除非经常项目后的盈余除以i公司在t 1年到t年之间的平均总资产 i公司在t时段的收益波动性 用在t 4到t时期内的ROA的标准差表示 DichevandTan用 来表示盈余持续性 研究 如何随着五分位收益波动而变化 公式展现了ROA方差之间的关系 用VAR ROA 表示 对 1 公式两边取方差 VAR ROAt 1 i i2 VAR ROAt i VAR t i 2 ROAt i对 t i递归函数 假设是 t i独立同分布的 不考虑t这个下标 重新写出这个公式 VAR ROAi VAR i 1 i2 i4 或VAR ROAi VAR i 1 i2 i 1 3 公式三可以看出VAR ROAi 随着 i的增加而增加 因此 上述数学关系式展示的逻辑关系与DichevandTan的发现 i随着的VAR ROAi 增大而减小 是相反的 在这些等式里 i和 i是变量 代数式不能提供这些变量之间的数学关系 这样的解释是属于适用于会计的经济理论的范围 2 2先前确定的控制因素 Controllingforpreviouslyidentifiedfactors DichevandTan 2009 比较了由分别对roa波动性 绝对应计盈余 absoluteaccruals 盈余水平和现金流波动性的排序导致的roa持续性全五分位的区别 发现对于roa波动性分类来说 第五个五分位和第一个五分位的ROA持续性的差异是最大的 他们认为波动性效应具有重要的作用 考虑到以前大量的盈余持续性的研究 一个更合适的量度准则是 roa波动性对以前确认的与盈余持续性相关的因素的影响程度 增量比较是必要的 因为这些因素可能与roa波动性相关 更重要的是 个体估计盈余的持续性是为了了解包含roa波动性的模型的解释能力 而不是把分开的roa波动性的解释能力与单独的其他因素的解释能力相比较 研究表明较大的盈余变化 更不容易保持持续性 FreemanandTse 1992 andDasandLe 1994 发现预期之外的盈余和收益没有线性关系 特别的是意外收益增量价格的效用随着意外收益的增加而减小 BrooksandBuckmaster 1976 的研究发现盈余在的发生大变化的时候倾向于回到先前观察到的水平 Freemanetal 1982 当资产回报率大幅的偏离其均值的时候 使用资产回报率对其均值的偏差预测未来收益的变化 大的盈余变化更可能恢复到正常 辨别盈余波动性的的分布就是区分过去盈余变化的幅度 考虑到DichevandTan对roa波动性的衡量包含t 1时段内的roa 这种度量与t 1时间内的极端盈余有关 我们衡量了t 6到t 2之间的盈余波动 因为更多的t 2到t 6时段的资产收益率的变化与t 1时期盈余变化的极端情况有关 我们控制了t 2和t 1时期内的资产收益率的绝对值的变化 亏损公司是盈余低持续性的另一个原因 发生的消极影响 negativeshocks 会被迅速的认识到 而积极地影响则较缓慢 损失比收益更不持续 已有研究表明盈利的企业在向均值转换的过程中 转变速度会较慢 ConnollyandSchwartz 1985 在评价盈余波动性的增量解释力的时候需要控制损失 有三个原因 1 损失会导致预期损失交易的确认 Basu 1997 把当期公司未发生的损失及一系列未来的损失转变为短暂的交易2 亏损表明企业可能会清算制造亏损的资产 Hayn 1995 3 已发生损失会导致消极的影响伴随着资产的清算和现金的支出 Givenresearchfindsthattheperformanceofprofitablecompaniesrevertsmoreslowlytowardthemean ConnollyandSchwartz 1985 controllingforthepresenceoflossesisnecessarytoassesstheincrementalexplanatorypowerofearningsvolatility 在波动性与持续性的关系中 公司规模是一个被忽略的变量 规模与盈余持续性有关还因为它表明了公司的竞争力 盈余增长是和盈余持续性及波动性联系在一起的 公司规模与盈余波动性是负相关的 因为大公司可能比小公司更加多元化 WattsandZimmerman 1978 认为大公司会选择一些低风险的投资来规避可能会引起政府干预并伴随高收益的项目 有趣的是 Lev 1983 和Baginskietal 1999 都没有发现公司规模和盈余持续性之间的正向关系 但是 他们的论文采用了多变量估计包括行业竞争性和规模 对盈余持续性和这些特征的多变量估计的结果见表一 我们的模型包括绝对应计盈余 样本中排除了亏损的公司 对每一变量进行排序来标准化其变量 并进行交变量的比较 正如DichevandTan的研究发现 波动性的效应超过了应计盈余的效应 收益与波动性的相互作用系数是 0 0541 而应计盈余的系数是 0 0251 公司的其他特征在盈余持续性上有着相似的影响 总体来说 盈余持续性的下降常常伴随着盈余的增加 E P 过去盈余绝对值的变化在幅度上和与增加的波动性相联系的持续性的下降是相似的 波动效应能显著解释盈余持续性的横截面变化 波动效应的影响和规模 绝对应计盈余效应是相似的的 但是稍微少于在增长性和以前的收益变化 Thetakeawayfromthisanalysisisthatthevolatilityeffecthassignificantincrementalabilitytoexplaincross sectionalvariationinearningspersistence Itsabilitytodistinguishearningspersistenceissimilartosizeandabsoluteaccrualsbutissomewhatlessthangrowthandthepriorearningschange 2 3 采样过程的影响 Samplingprocedureeffects 2 31选择偏差 Selectionbias DichevandTang的数据样本需要6年的盈余数据 一家公司满足这样的数据要求 即使他的盈余波动性更高 在收益变化上也可可能比一家没存活下来的公司有更高的固有的负序列相关性 Afirmthatmeetsthisdatarequirement despitehigherearningsvolatility islikelytohavemoreinherentnegativeserialcorrelationinearningschanges i e lowerpersistence thanafirmthatdoesnotsurvive 我们不能离开样本衡量公司盈余的负序列相关 因为退市企业的盈余是无法得到的 在最高的五分位盈余波动里 60 8 的观察对象在t 1到t 5期间消失了 相对的是在最低的五分位里 只有51 4 的观察对象消失了 为了避免由DichevandTang数据要求导致的选择偏差 我们使用了以行业为基础的措施 industry basedmeasure 来估计盈余波动性 我们使用过去五年的盈余数据的四位标准行业分类 eachfour digitSIC 来计算来计算不同公司每年的盈余波动 每一家公司被赋予了行业平均收益波动的标准行业分类代码 这种方法使得我们可以减少在样本中纳入的连续几年数据的数量的要求 根据放松了的数据要求 样本的规模大了两倍 盈余波动性仍然对盈余持续性有着重要的解释能力 但是盈余波动性识别盈余持续性的的相对能力大幅度下降了 例如 在盈余持续性方面的应计盈余的增量效应是盈余波动性增量效应的六倍大 然而 以行业为基础的分类的潜在劣势是它比DichevandTang的方法更粗糙 这个分析不能使我们识别不同的效应 重要的是 它表明 盈余波动性能提供增量解释能力以此来控制选择偏差 2 32选择性偏差及持续性和波动性之间的经济 会计原因 Selectionbiasandtheeconomic accountingcauseforrelationbetweenvolatilityandpersistence 选择性偏差的存在是不可避免的 DichevandTang研究表明盈余会随着波动性的增加显得更不持续 因为DichevandTang提出的解释能力缺乏因果关系 使得我们不能根据理论形成额外的测试来区分是经济原因还是选择偏差 根据DichevandTang的观点 不匹配会增加盈余持续性降低波行动性增加这个过程的模糊性 DichevandTang 2006 提出的模型表明roa的负序列相关性的误差会自然的增加roa的差异和降低盈余持续性 ROAte ROAt t t 1 4 是独立同分布随机变量与ROAt t t不相关 的意思是管理者在计算盈余时错估的应计盈余 这些误差在下一时期记录抵消金额的时候被修正 ROAe的结果比初始的ROA有更高的偏差 VAR ROAe VAR ROA 2VAR 5 可以看出的ROAe持续性比ROA要低 由前面的公式可以推出 e VAR ROAte ROAt 1e VAR ROAte 根据公式4 e COV ROAt t t 1 ROAt 1 t 1 t COV ROAt t t 1 可以简化为 e COV ROAt ROAt 1 VAR VAR ROAt VAR 6 VAR 0 e VAR ROAe 随着VAR 的增加而增加 e 随着VAR 增加而减小 表明潜在应计盈余错估越大 roa的持续性越小 其方差越大 应计盈余是决定现金流的次要因素 应该可以在方差和应计盈余之间发现一种弱关系 aweakerrelationbetweenthevarianceandpersistenceofcashflows 我们通过未来经营性现金流对当期经营性现金流回归来估计现金流的持续性 计算当期和前四个时期内的经营性现金流 operatingcashflows 的方差来估计现金流的方差 表三中我们可以看到 现金流的低方差和高方差差值是0 34 盈余的高低方差差值是0 31 前者稍微高于后者 结果表明应计盈余误差不是一个波动性和持续性关系的重要驱动因素 正如DichevandTang研究所表明 经济波动可可能更是一个关键因素 另一可能性是选择偏差推动了盈余和现金流的结果 由于缺乏相关的因果逻辑关系理论 我们很那推断经济变动比选择偏差影响更大 2 4Areinvestorsawareofthelinkbetweenvolatilityandpersistence 通过把高当期收益的的公司按不同的波动性分为五类 使用当期收益而非未来收益 可以控制选择偏差分析师在预测的时候仅仅是部分的涉及到了盈余波动性和持续性的关系 投资者寻求有利可图的交易策略和根据产生的异常报酬检验收益波动的能力 我们使用双向排序 根据资产收益率把公司分为20组 然后根据过去的资产收益率的波动性把每一组分为5部分 假设高 低 资产收益率 高 低 持续性的公司会被低估 低 高 资产收益率 高 低 持续性的公司会被高估 我们统计了这些分组的财政年度年结日 thefiscal yearend 5个月后的超过12个月的盈利 表4结果没有支持我们的推断 高资产收益率 高波动性的公司表现的大大好于高资产收益率 低波动性的公司 我们没有发现在低盈余波动条件下低资产收益率的接下来的回报的显著差别 这些结果表明投资者没有显著低估盈余波动性的影响 3 Theoryandmotivation 关注盈余持续性有助于盈余预测3 1持续性和盈余估值的作用 Persistenceandthevaluationroleofearnings 对盈余持续性的重视来源于对当期盈余在估值中作用的认识 盈余具有估值作用 盈余能预测现金流永久盈余是具有估值作用的盈余数的一个极端例子 在确定性的环境里 可以定义永久性盈余如下 E r 7 E是永久性盈余r是固定的无风险利率 CF是当期股权投资产生现金流 这个定义提供了一个清晰地盈余数字的例子 省却了对现金流预测的需要 投资者评价股权不需要对现金流进行预测 只需要用E除以无风险贴现率即可 在GrahamandDodd 1951 我们看到当期盈余可以作为盈余预测的起始点 startingpoint GrahamandDodd建议分析师要熟悉盈余这一要素来帮助公司规划长短期前景和竞争位置 盈余与公司股东财富地位的存在关系的观点在BallandBrown 1968 论文中得到强化 当代 GrahamandDodd的方法被金融报表分析书籍所称赞 这个方法描述了如何使用报告数字来估值和营业分析可以用来评估报告数字的经济有效性 财务报表可以用来进行估值已经得到了广泛的接受 3 2持续性和盈余变化之间的经济关系 Theeconomiclinkbetweenpersistenceandearningsvariability 把盈余作为一种评价意见的观点对永久盈余概念提出了反对 经典教科书中找不到公式7 行业人员也不会根据公式7计算盈余 并指出了大量的差异在公式和实际盈余之间 受人尊敬的研究者或许会指出财务报告被用来限制道德风险或者公司各契约方的逆向选择问题 adverseselectionproblems 抛开盈余的股权估值作用 我们开始会思考引起盈余持续和盈余波动之间关系的经济驱动力量 保守的会计对损失的及时确认或许会使得我们能观察到盈余波动和盈余持续之间的积极关系 通过纳入较大的项目 及时的确认经济损